 |
Aktienindex-Futures
|
Aktienindex-Futures
("futures on equity indices", "stock index futures") und
anderweitige Index-Futures bilden zusammen mit Futures vornehmlich auf
Zinsinstrumente, Devisen,
auf einzelne Aktien und sonstige primäre Finanztitel die Gruppe der
Finanz-Futures ("financial
futures"). Im Mittelpunkt der folgenden Abhandlung steht die
Klasse der Aktienindex-Futures.
Jedem Aktienindex-Futures ist ein bestimmter
Aktienindex* untergeben,
der als sein Basisgegenstand ("underlying") erscheint. Von eben
diesem leitet er Börsenpreis und Wert her. Terminkontrakte auf Aktienindexe
stellen als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches
Mittel dar, auf einem zweiten Wege und dabei in kostenersparender Weise
an der Wertentwicklung eines ausgewählten Korbes von Aktien teilzuhaben
(Trading, Investing). Ebenso wohl lassen sich Aktienindex-Futures heranziehen,
um auf Indizes aufbauende Aktienportefeuilles in ihrem Werte zu sichern
("risk management"; Hedging),
ferner vielleicht gar um eine
Index-Arbitrage vorzunehmen. Zu denjenigen Aktienindizes, die nach
heutigen Verhältnissen von allerhöchster Bedeutsamkeit für den Verkehr
in Futures sind ("benchmark contracts"), gehören neben anderen
ohne Zweifel der S&P
500 und der NASDAQ-100-Index
(beide stammen aus den Vereinigten Staaten von Amerika), der
Nikkei-Index
(Japan), der
DJ EURO STOXX 50 (Europa) als auch der
DAX® (Deutschland).
An einleitender Stelle sei hier zunächst die Frage erörtert, was unter
dem Titel eines Aktienindex-Futures denn eigentlich vorzustellen ist?
[* Ein
Aktienindex ("stock market
index") ist im innersten Kern eine statistische Kennzahl, die den
Wertestand einer fest vorgegebenen Gesamtheit von Aktien in einer einzigen
Zahl bündig zum Ausdruck bringt.]
Nun, getreu dem Leit-
und Ursprungsgedanken von Termingeschäften
überhaupt: "Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung in natura
später", hätte ein Aktienindex-Futures aus dieser althergebrachten Sicht
das Recht wie auch die unbedingte Verpflichtung zum wesentlichen Inhalt,
einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem bei Vertragsschluss ausbedungenen
Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des
Index-Futures herleitet), auf einen festgesetzten zukünftigen Termin
zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber
ein Index selbst nichts weniger als einen handgreiflichen Marktgegenstand
("asset") in concreto verkörpert, sondern vielmehr ein
reines Vorstellungsobjekt in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion
abgibt, ist eine tatsächliche Belieferung gemäß dem oben angerufenen
Leitsatz in Wirklichkeit nicht zu bewerkstelligen. Auch die ersatzweise
Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien
erweist sich in der Ausführung als ebenso wenig glücklich, weil für
einen modernen, schnelllebigen Terminverkehr viel zu umständlich und
beschwerlich. Um über diese Klippe hinwegzukommen, wird für die verlangte
Endabwicklung von Aktienindexe im Erfüllungsfall auf ein gefälliges
Behelfsmittel Zuflucht genommen: Statt einer wirklichen Überlieferung
von Aktienkörben* beanspruchen Aktienindex-Futureskontrakte ihrem
Zuschnitt gemäß notwendig die Erfüllung durch Wertausgleich (Barabgeltung,
Cash Settlement,
"financial settlement"). Das letztgenannte Verfahren schafft
im Zeitpunkt der Terminfälligkeit Ersatz für die Abwicklung durch physische
Übertragung der einzelnen Indexpapiere auf andere, minder schwerfällige
Weise, ohne dabei eine der beteiligten Parteien gegenüber dem Verfahren
einer tatsächlichen Andienung von Effekten wirtschaftlich schlechter
zu stellen.
[* Futures, denen
Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures,
"single stock futures, SSF", "universal stock futures"),
lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung
der effektiven Stücke erfüllen. Solcherlei Aktien-Futures sind noch
ein recht junger Spross in der Klasse der Finanz-Terminkontrakte. Sie
werden u.a. an der Terminbörse
OneChicago,
der
Eurex, der
Euronext, der
Moscow Exchange
(MICEX-RTS),
der spanischen MEFF,
der koreanischen
KRX, der indischen
NSE sowie
an der südafrikanischen
JSE notiert
und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum. An der weltgrößten
Terminbörse, den Abteilungen der
CME Group,
werden allerdings keine Aktien-Futures notiert und gehandelt. Bereits
im Jahre 2012 wurden weltweit rund 1,019 Mrd. "single stock futures"-Kontrakte
gegenüber 2,158 Mrd. Aktienindex-Futures umgesetzt.]
Ein
Aktienindex-Futures lässt sich
demzufolge umschreiben als ein an besonderen Börsenplätzen gehandelter,
von einem dortselbst vorliegenden Mustervertrag abgenommener Kontrakt
zwischen zwei Vertragsparteien, einer, die aus steigenden (Long), und
einer anderen, die aus fallenden Indexziffern geldwerten Nutzen zieht
(Short), dessen Gegenstand die Wertentwicklung eines allgemein bekannten
Aktienindex abbildet und der börsentäglich bis zum Schluss eines im
Voraus festgelegten künftigen Stichtages den wechselseitigen Austausch
von Zahlungen verlangt, deren Belauf jedes Mal mittelbar abhängig ist
von eben jener Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index bis hin
zum Stichtag.
Jener Stichtag fällt
für die allermeisten Aktienindex-Futures auf den 3. Freitag der Vierteljahresmonate
des März, Juni, September und Dezember.* Die Regulierung durch
Differenzausgleich ("cash settlement") zum Fälligkeitsstichtag
kann dem wirtschaftlichen Eigennutz des Halters eines Aktienindex-Futures
vollkommen genügen. Ihm geht es vor allem um die Preis- und Wertgestaltung,
die in dem vorbenannten Verrechnungsverfahren im vollen Umfang Berücksichtigung
finden. An einer realwirtschaftlichen Bindung an den
Titeln des jeweiligen Basisindex liegt dem Futures-Händler in aller
Regel wenig oder nichts. Für die Ordnungsmäßigkeit der Durchführung
der täglichen Aufrechnung ("mark to market") wie auch die des
Cash Settlements sorgt die Zentralabrechnungsstelle (Clearingstelle,
"clearing house") der
Terminbörse.
Letztere verbürgt sich durch ihre unstrittige Integrität zugleich für
die nötige Erfüllungssicherheit aller im Handelsverkehr ausstehenden
Kontrakte. Am Liquidationstage unmittelbar nach Handelsschluss eines
terminfälligen Aktienindex-Futures leitet die ihr angegliederte Abrechnungsstelle
die Abwickelung des Barausgleichs hausintern in die Wege. Und dies geht
so zu: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage
(dem amtlichen Schlussabrechnungstag am Ende der Laufzeit, "final
settlement day") noch nicht durch ein
Gegengeschäft
("closing transaction") glattgestellt worden ist, und somit noch
zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked
to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer physischen
Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine
anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung
zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der
im Wert gestiegenen Position zu bezahlen verpflichtet ist. Der Vollzug
des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich
gleich nach Fälligkeit an. Für Index-Futures der internationalen Derivatebörse
Eurex
beispielsweise ist dies i. d.
R. der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.
[* Die Schlussabrechnungspreise
der an der CME notieren Aktienindex-Futures werden den Hausregeln nach
zu Handelsbeginn jeweils am 3. Freitag des Fälligkeitsmonats auf der
Grundlage der Eröffnungskurse der einzelnen den Index ausmachenden Aktien
ermittelt ("special opening quotation" SOQ).]
Durch eine pünktlich
bewirkte ergebnisabhängige Ausgleichszahlung in bar an den Halter der
im Werte gestiegenen Position durch den Halter der im Werte gesunkenen
Position werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures vollständig zum
Ausgleich gebracht. Ein geleisteter Differenzbetrag in entsprechender
Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung des Vorteils aus der Position.
Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich sind beide Seiten eines
Futuresgeschäftes geldmäßig gleichgestellt, falls ein Vollzug durch
Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache nach stattgehabt hätte.
Ein Händler in Aktienindex-Futures
braucht im wirklichen Börsenleben also vernünftigerweise niemals zu
besorgen, seine bis zum Regulierungstag durchgehaltenen Terminmarkt-Positionen
durch effektive
Lieferung bzw. Empfangnahme aller dem bezüglichen Index unterliegenden
Aktien tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre schlichtweg eine
höchst untunliche Monstrosität, sämtliche der Aktienwerte, aus denen
sich ein Aktienindex von entsprechender Breite begründet, erst anteilsmäßig
genau passend nachzubilden, um diese sodann der Sache nach anzudienen*.
Besonders hinderlich für eine leibhaftige Überlieferung wäre der Umstand,
dass Aktien gemeinhin nicht nach Belieben zu jeder arithmetischen Quote
unendlich teilbar sind.
[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures
erforderte nach seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der
durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich
infolge der oben skizzierten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht
lange aufrechterhalten.]

Ein Aktienindex ist also mangels fassbarer Güter oder leichtfasslicher
Börsenpapiere kein Vermögenswert ("asset") im herkömmlichen Sinne,
sondern ein Finanzkonstrukt. Dieser Befund hat in allerlei Hinsicht
weitere Auswirkungen sowohl auf die gebräuchlichen Rechenformen als
auch auf die Quantifizierung von Aktienindex-Futures im börslichen Handelsverkehr.
Besonders zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit wie auch zur
Komputation des vorgestellten Marktwertes zum Termin, den der
Kontraktumfang eines Aktienindex-Futures bei gegebenem Indexstand im
Ganzen vertritt (Geldwert des Indexportfolios, "contract value",
"notional value", "face value", "financial value"),
bedarf es notwendig eines schicklichen, sachentsprechend ausgefeilten
Richtmaßes. Dieses gibt in der erwünschten Form der sogenannte
Indexmultiplikator ab ("multiplier",
"contract multiple"). Seinen eben angesprochenen Zweck erfüllt
dieser Letztgenannte nach Maßgabe der Konstruktionsweise des Index wie
folgt: Zur Wertbeimessung eines in Frage stehenden auf Termin notierten
Index (Index-Futures) ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl
des Futures (= "Börsenpreis"
eines Index-Futures) mit der Zahl des ihm börsenseitig koordinierten
fest zugerechneten Währungsbetrages zu vervielfachen. Wir erhalten demgemäß
folgende Formel zur Berechnung des vorgestellten Geldwertes des einem
Futures-Kontrakt zugrunde liegenden Aktienindex zum Termin:
 |
Geldwert des unterliegenden
Index = Indexstand × Wertgröße des Indexmultiplikators.
|
Beim
Standard & Poor's
500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine
Abteilung der
CME Group) in der Standardform (Produktkürzel, "futures ticker":
SP) beispielsweise – vor Einführung
des E-mini
S&P 500 lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures überhaupt –
beträgt jener Multiplikator je Indexpunkt des zugrunde liegenden S&P
500 Index konstant und einheitlich 250(US-$).
Bei einem angenommenen
Futureskurs im
S&P 500 Aktienindex-Futures z.B.
von 1700 Indexpunkten erhält
man folglich einen abstrakten Marktwert des Index ("notional principal",
"notional cash value", "face value"), auf die Terminfälligkeit
berechnet, von insgesamt 250 US-$ ×
1700 = 425000US-$.
Für den gegenwärtig ungleich populäreren E-mini S&P 500 (Produktkürzel:
ES), dessen Multiplikator nur
50 US-$ beträgt, ergibt sich immer ein Fünfteil dessen, also 85000
US-$. Beim DAX®-Futures*
der Terminbörse Eurex (Produktkürzel:
FDAX) hingegen ist ein voller
Indexpunkt gleichbleibend 25€,
beim Mini-Dax® Futures
sogar nur 5€ wert. Notiert
der Kurs des DAX®-Futures bspw. mit
8800,0 Indexpunkten, so errechnet
sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 220000€
je Futures-Kontrakt, beim Mini-DAX 44000
€. Damit liegen zugleich die Größen fest, nach denen sich der vertraglich
ausgehandelte notionelle Marktwert des Index eines Index-Futures bestimmt,
nämlich: Stand des Futures, Wertansatz des Indexmultiplikators – und
dem Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator
lautet, falls in einer fremden Landeswährung gerechnet wird. – Bei verhältnismäßig
geringer Beanspruchung der zu investierenden Mittel für ein Börsentermingeschäft
in Index-Terminkontrakten, deren jeweilige Höhe sich nach der Summe
eines "inital margin"
für den obligatorischen Ersteinschuss bestimmt (die bei Financial-Futures
in aller Regel nur etwa 5 bis 15%
des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht), lassen sich also ohne
eine wahrhaft bestehende Inhaberschaft in Aktien vergleichsweise große
Aktienkapitalbeträge steuern (Hebeleffekt).
[*
DAX® ist das
Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX®
umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktienstandardwerte.]
Anders als der laufend
sich neu bildende, als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures
ist der Indexmultiplikator in seinem Wertstand von fester Dauerwirkung.
Er unterliegt erst gar nicht der Preisbildung durch Angebot und Nachfrage,
sondern ist durch einseitige Festsetzung ab Seiten der einzelnen Derivatebörsen
vorab, wenn auch nicht bis in alle Ewigkeit, so doch stets auf längere
Dauer berechnet und fertig vorgegeben. Sonach wird der Indexmultiplikator
im laufenden Börsenhandel mit Index-Derivaten und auch sonst ausnahmslos
als eine bleibende, gleichmäßig feststehende Größe aufgestellt. Indexmultiplikatoren
können als solche, je nach Index, vom unterschiedlichsten Umfang sein
(vgl. noch weiter unten die Tabelle auf
der Seite).
Hinter dem Bemühen um
die Festsetzung eines maßgerechten und zweckdienlichen Standes für den
Indexmultiplikator steht das Bestreben der Terminbörsen, eine im allseitigen
Sinne des Marktbedürfnisses liegende, möglichst weit reichende Akzeptanz
im Kreise der erreichbaren Nutzer von Index-Futures zu erzielen. Hierbei
ist mit Augenmaß vorzugehen. Der Multiplikator darf nämlich weder zu
hoch noch zu niedrig gegriffen sein. Ein allzu großer Multiplikator
wäre wegen des daran hängenden erhöhten Risikos kleineren privaten
Spekulanten ("retail trader",
"individual trader") abträglich und
Hedgern von
Portfolios geringeren Umfangs
immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder
könnte infolge der damit erkauften höheren Handelskosten den Absichten
größerer institutioneller Investoren entgegenstehen. Hier gilt es also,
die rechte Mitte zu halten. Als tauglich und marktgerecht erweist sich
ein Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit dem
Zuspruch des weitesten Kreises von Nutzern möglichst nahe kommt und
er durch seine bequeme Handhabung allseitig wohlgefällig und angenehm
erscheint. Ebendeshalb bedarf er genauester Anpassung. Wie dem auch
sei: Einmal festgelegt, gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis
auf weiteres als starre, unantastbare Dauergröße.
Nun
aber werden von Seite der Terminbörsen nicht nur vorweg den Indexmultiplikatoren
jedes ihrer auf Indizes lautenden Futures-Produkte fest formulierte
Standardvorgaben dauerhaft zugeschlagen. Vielmehr treffen diese nebstdem
für all ihre Index-Produkte auch verbindliche Regelungen über die geringstmögliche
Abstufung des Indexstandes im laufenden Handel, welche dann für die
am Ende des Tages und am Ende der Laufzeit erfolgende Abrechnung und
Abwicklung der Aktienindex-Futures ("daily settlement", "final
settlement") ebenfalls gelten (= Normierung der minimalen Preisvariation,
Letztere kurz "tick"
genannt). Wie die Konstruktion des Multiplikators selbst, so erlangt
auch die Verfügung über Mindestabstufungen der Index-Futures für alle
Marktteilnehmer ohne Unterschied die gleiche Maßgeblichkeit. Im Zuge
der Normung wird dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts
auf Aktienindizes gleichzeitig ein Geldwert von fester Höhe beigelegt.
Beim DAX®-Futures an der internationalen Terminbörse Eurex
beispielsweise beträgt die allergeringste Veränderung des Kurses immerzu
genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller Index-Punkt
im DAX®-Futures mit gleichbleibend 25€
festgesetzt ist, erhält man somit bei einer kleinstmöglichen Kursvariation
von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value")
einen genau feststehenden Geldbetrag von 12,50€
je DAX®-Futureskontrakt.
Neben Regelungen zur
Abwicklung bei Fälligkeit, Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen
sind die übrigen Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher
Weise standardisiert und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg
fix vorgegeben. So werden etwa neben anderem auch der erste und der
letzte Handelstag des Kontrakts, und damit auch seine maximale Laufzeit,
der Termin-Zyklus und die
täglichen Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.
Die nachfolgende Tabelle
fasst die bedeutendsten Aktienindex-Futures (Aktienindexterminkontrakte,
"equity index products", "stock index futures contracts")
der Welt und die ihnen jeweils nebengeordneten Indexmultiplikatoren
und Mindestpreisvariationen in einer anschaulichen Übersicht zusammen.
INDEX-FUTURES, Börse |
MULTIPLIKATOR |
MINDESTVARIATION |
S&P
500, CME |
250 US-$ |
0,1 Indexpunkte
= 25 US-$ |
E-mini S&P 500, CME |
50 US-$ |
0,25 Indexpunkte
= 12,50 US-$ |
E-mini Nasdaq 100 Futures, CME |
20 US-$ |
0,25 Indexpunkte
= 5 US-$ |
E-mini Russel 2000, CME |
100 US-$ |
0,1 Indexpunkte
= 10 US-$ |
Nikkei 225, CME |
5 US-$ |
5 Indexpunkte
= 25 US-$ |
Dow Jones Industrial, CBOT |
10 US-$ |
1 Indexpunkt
= 10 US-$ |
E-mini-Dow (DJIA), CBOT |
5 US-$ |
1 Indexpunkt
= 5 US-$ |
Micro E-mini Dow, CBOT |
0,5
US-$ |
1 Indexpunkt
= 0,5 US-$ |
Euro Stoxx 50 Futures, Eurex |
10 € |
1 Indexpunkt
= 10 € |
DAX®
Futures, Eurex |
25 € |
0,5 Indexpunkte
= 12,50 € |
Mini-DAX®
Futures, Eurex |
5
€ |
1 Indexpunkt
= 5 € |
MDAX®
Futures, Eurex |
5 € |
1 Indexpunkt
= 5 € |
TecDAX® Futures, Eurex |
10 € |
0,5 Indexpunkte
= 5 € |
SMI Futures,
Eurex |
10 CHF |
1 Indexpunkt
= 10 CHF |
Russel 1000 Mini,
ICE |
100 US-$ |
0,1 Indexpunkte
= 10 US-$ |
Tabelle:
Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation
[Hinweis: Der Multiplikator
drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus.]
Erfahren Sie auf
der folgenden Seite mehr über:
Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von
Aktienindex-Futures

|