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Aktienindex-Futures
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Aktienindex-Futures
("futures on equity indices", "stock index futures") und
anderweitige Index-Futures bilden zusammen mit Futures vornehmlich auf
Zinsinstrumente, Devisen,
auf einzelne Aktien und auf sonstige primäre Finanztitel die Gruppe
der Finanz-Futures ("financial
futures"). Im Mittelpunkt der folgenden Abhandlung steht die
Klasse der Aktienindex-Futures.
Jedem Aktienindex-Futures ist ein bestimmter
Aktienindex* untergeben,
der als sein Basisgegenstand ("underlying") erscheint. Von eben
diesem leitet er Börsenpreis und Wert her. Terminkontrakte auf Aktienindexe
stellen als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches
Mittel dar, auf einem zweiten Wege und dabei in kostenersparender Weise
an der Wertentwicklung eines ausgewählten Korbes von Aktien teilzuhaben
(Trading, Investing). Ebenso wohl lassen
sich Aktienindex-Futures heranziehen, um auf Indizes aufbauende Aktienportefeuilles
in ihrem Werte zu sichern ("risk management";
Hedging), ferner gar um eine
Index-Arbitrage vorzunehmen
oder vielleicht auch nur dafür, um sich ein Bild von der allgemeinen
Markteinschätzung der voraussichtlichen, künftigen Marktbewertung seines
zugrunde liegenden Indexes zu verschaffen ("price discovery").
Zu denjenigen Aktienindizes, die nach heutigen Verhältnissen von allerhöchster
Bedeutsamkeit für den Verkehr in Futures sind ("benchmark contracts"),
gehören neben anderen ohne Zweifel der
S&P
500 und der NASDAQ
100-Index (beide stammen aus den Vereinigten Staaten von Amerika),
der Nikkei-Index
(Japan), der Ibovespa (Brasilien), der
DJ EURO STOXX 50 (Europa) als besonders hierzulande auch der
DAX® (Deutschland).
– An einleitender Stelle sei nunmehr zunächst die Frage erörtert, was
unter dem Titel eines Aktienindex-Futures denn eigentlich vorzustellen
ist?
[* Ein
Aktienindex ("stock market
index") ist im innersten Kern nichts anderes als eine statistische
Kennzahl, die den Wertestand einer fest vorgegebenen Gesamtheit von
Aktien in einer einzigen Zahl bündig zum Ausdruck bringt.]
Nun, getreu dem Leit- und Ursprungsgedanken
von Termingeschäften überhaupt:
"Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung in natura später",
hätte ein Aktienindex-Futures-Kontrakt aus dieser althergebrachten Sicht
das Recht wie auch die unbedingte Verpflichtung zum wesentlichen Inhalt,
einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem bei Vertragsschluss ausbedungenen
Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des
Index-Futures herleitet), auf einen festgesetzten zukünftigen Termin
zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber
ein Index selbst nichts weniger als einen handgreiflichen Marktgegenstand
("asset") in concreto verkörpert, sondern vielmehr ein
reines Vorstellungsobjekt in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion
abgibt, ist eine tatsächlich erfolgende Belieferung gemäß dem oben angerufenen
Leitsatz in Wirklichkeit nicht zu bewerkstelligen. Auch die ersatzweise
Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien
erweist sich in der Ausführung als ebenso wenig glücklich, weil für
einen modernen, schnelllebigen Terminverkehr viel zu umständlich und
beschwerlich. Um über diese Klippe hinwegzukommen, wird für die verlangte
Endabwicklung von Aktienindexe im Erfüllungsfall auf ein gefälliges
Behelfsmittel Zuflucht genommen: Statt einer wirklichen Überlieferung
von Aktienkörben* beanspruchen Aktienindex-Futureskontrakte ihrem
Zuschnitt gemäß notwendig die Erfüllung durch Wertausgleich (Barabgeltung,
Cash Settlement,
"financial settlement"). Die letztgenannte Verfahrensart schafft
im Zeitpunkt der Terminfälligkeit Ersatz für die Abwicklung durch physische
Übertragung der einzelnen Indexpapiere auf andere, minder schwerfällige
Weise, ohne dabei eine der beteiligten Parteien gegenüber dem Verfahren
einer tatsächlichen Andienung von Effekten wirtschaftlich schlechter
zu stellen.
[* Futures, denen
Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures,
"single stock futures, SSF", "universal stock futures"),
lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung
der effektiven Stücke erfüllen (Effektiverfüllung, Liquidation, Arrangement).
Solcherlei Aktien-Futures sind noch ein recht junger Zweig in der Klasse
der Finanz-Terminkontrakte. Sie werden u.a.
an der Terminbörse
OneChicago,
der
Eurex, der
Euronext, der
ICE Futures U.S.,
der
Moscow Exchange
(MICEX-RTS),
der spanischen MEFF,
der koreanischen
KRX, der indischen
NSE sowie
an der südafrikanischen
JSE notiert
und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum. An der weltgrößten
Terminbörse, der
CME Group,
werden allerdings an keiner deren Abteilungen Aktien-Futures notiert
und gehandelt. Bereits anfangs im Jahre 2012 wurden weltweit rund 1,019
Mrd. "single stock futures"-Kontrakte gegenüber 2,158 Mrd. Aktienindex-Futures
umgesetzt.]
Ein
Aktienindex-Futures lässt sich demzufolge umschreiben als
ein an besonderen Börsenplätzen gehandelter, von einem dortselbst vorliegenden
Mustervertrag abgenommener Kontrakt zwischen zwei Vertragsparteien,
einer, die aus steigenden (Long), und einer anderen, die aus fallenden
Indexziffern geldwerten Nutzen zieht (Short), dessen Gegenstand die
Wertentwicklung eines allgemein bekannten Aktienindex abbildet und der
börsentäglich bis zum Schluss eines im Voraus festgelegten künftigen
Stichtages den wechselseitigen Austausch von Zahlungen verlangt, deren
Belauf jedes Mal mittelbar abhängig ist von eben jener Wertentwicklung
des zugrunde liegenden Index bis hin zum Stichtag.
Jener Stichtag fällt für die allermeisten
Aktienindex-Futures auf den 3. Freitag der Vierteljahresmonate des März,
Juni, September und Dezember.* Die Regulierung durch Differenzausgleich
("cash settlement") zum Fälligkeitsstichtag kann dem wirtschaftlichen
Eigennutz des Halters eines Aktienindex-Futures vollkommen genügen.
Ihm geht es vor allem um die Preis- und Wertgestaltung, die in dem vorbenannten
Verrechnungsverfahren im vollen Umfang Berücksichtigung finden. An einer
realwirtschaftlichen Bindung an den Titeln des jeweiligen Basisindex
liegt dem Futures-Händler in aller Regel wenig oder nichts. Für die
Ordnungsmäßigkeit der Durchführung der täglichen Aufrechnung ("mark
to market") wie auch die des Cash Settlements sorgt die Zentralabrechnungsstelle
(Clearingstelle, "clearing
house") der
Terminbörse.
Letztere verbürgt sich durch ihre unstrittige Integrität zugleich für
die nötige Erfüllungssicherheit aller im Handelsverkehr ausstehenden
Kontrakte. Am Liquidationstage unmittelbar nach Handelsschluss eines
terminfälligen Aktienindex-Futures leitet die ihr angegliederte Abrechnungsstelle
die Abwickelung des Barausgleichs hausintern in die Wege. Und dies geht
so zu: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage
(dem amtlichen Schlussabrechnungstag am Ende der Laufzeit, "final
settlement day") noch nicht durch ein
Gegengeschäft
("closing transaction") glattgestellt worden ist, und somit noch
zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked
to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer urkundlichen
Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine
anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung
zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der
im Wert gestiegenen Position zu bezahlen verpflichtet ist. Der Vollzug
des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich
gleich nach Fälligkeit an. Für Index-Futures der internationalen Derivatebörse
Eurex
beispielsweise ist dies i.d.R.
der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.
[* Die Schlussabrechnungspreise
der an der CME notieren Aktienindex-Futures werden den Hausregeln nach
zu Handelsbeginn jeweils am 3. Freitag des Fälligkeitsmonats auf der
Grundlage der Eröffnungskurse der einzelnen den Index ausmachenden Aktien
ermittelt ("special opening quotation" SOQ).]
Durch eine pünktlich bewirkte ergebnisabhängige
Ausgleichszahlung in bar an den Halter der im Werte gestiegenen Position
durch den Halter der im Werte gesunkenen Position werden sämtliche Ansprüche
aus dem Futures vollständig zum Ausgleich gebracht. Ein geleisteter
Differenzbetrag in entsprechender Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung
des Vorteils aus der Position. Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich
sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes geldmäßig gleichgestellt,
falls ein Vollzug durch Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache
nach stattgehabt hätte.
Vernünftigerweise braucht ein Händler
von Aktienindex-Futures im wirklichen Börsenleben also niemals zu besorgen,
seine bis zum Regulierungstag durchgehaltenen Terminmarkt-Verpflichtungen
durch effektive
Lieferung bzw. Empfangnahme aller dem bezüglichen Index unterliegenden
Teilhaberpapiere tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre wahrhaft
eine untunliche Ungeheuerlichkeit, sämtliche der nach Hunderten zählenden
Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex von entsprechender Breite
begründet, erst anteilsmäßig genau passend nachzubilden bemüßigt zu
sein, um diese sodann der Sache nach anzudienen.* Einer leibhaftigen
Überlieferung besonders hinderlich wäre dabei der Umstand, dass Aktien
gemeinhin nicht zu jeder arithmetischen Quote nach Belieben unendlich
teilbar sind.
[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures
erforderte nach seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der
durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich
infolge der oben erörterten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht
lange aufrechterhalten.]

Ein Aktienindex
ist also mangels körperhafter Güter oder leichtfasslicher Börsenpapiere
kein Vermögenswert ("asset") im herkömmlichen Sinne, sondern
ein Finanzkonstrukt, das will bedeuten, eine fertig eingerichtete Messzifferngröße,
die ausdrücklich Bezug nimmt auf die Wertpapiermärkte. Dieser Befund
hat in allerlei Hinsicht weitere Auswirkungen sowohl auf die gebräuchlichen
Rechenformen als auch auf die Quantifizierung von Aktienindex-Futures
im börslichen Handelsverkehr. Namentlich zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit
wie auch zur Komputation des vorgestellten Marktwertes zum Termin,
den der Kontraktumfang eines Aktienindex-Futures bei gegebenem Indexstand
im Ganzen vertritt (Geldwert des Indexportfolios, "contract value",
"notional value", "face value", "financial value"),
bedarf es notwendig eines schicklichen, sachentsprechend ausgefeilten
Richtmaßes. Dieses gibt in der erwünschten Form der sogenannte
Indexmultiplikator ab ("multiplier",
"contract multiple"). Seinen eben angesprochenen Zweck erfüllt
dieser Letztgenannte nach Maßgabe der Konstruktionsweise des Index wie
folgt: Zur Wertbeimessung eines in Frage stehenden auf Termin notierten
Index (Index-Futures) ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl
des Futures (= "Börsenpreis"
eines Index-Futures) mit der Zahl des ihm börsenseitig fest zugerechneten
Währungsbetrages ("contract unit") zu vervielfachen. Wir erhalten
demgemäß folgende Formel zur Berechnung des vorgestellten Geldwertes
("notional exposure") des einem Futures-Kontrakt zugrunde liegenden
Aktienindex zum Termin:
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Geldwert des unterliegenden
Index = Indexstand × Wertgröße des Indexmultiplikators.
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Beim
Standard & Poor's
500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine
Abteilung der
CME Group)
in der anfangs eingeführten alten und bis vor kurzem (2021) noch beibehaltenen
Ausführung (Produktkürzel, "futures ticker":
SP) beispielsweise – vor Auflegung
des E-mini
S&P 500 im Jahre 1997 war dieser lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures
überhaupt – beträgt jener Multiplikator je Indexpunkt des zugrunde liegenden
S&P500 Index beständig und
einheitlich 250(US-$). Bei
einem angenommenen Kurstand des S&P500
Aktienindex-Futures z.B. von
4300 Indexpunkten erhält man
folglich einen vorgestellten Marktwert des zugrunde liegenden Index
("notional principal", "notional cash value", "face
value"), auf die Terminfälligkeit des Kontrakts berechnet, insgesamt
von 250US-$ ×
4300 =
1075000US-$.
Für den obengenannten, schon früh unter Händlern ungleich beliebteren
E-mini S&P500 (Produktkürzel:
ES), dessen Multiplikator lediglich
50(US-$) beträgt, ergibt sich
immerhin ein Fünfteil dessen, also 215000
US-$. Darüber hinaus hat die CME am 6. Mai 2019 einen Micro-Kontrakt
auf den S&P500 eingerichtet,
dessen Multiplikator bloß mit 5 US-$ angesetzt wurde. Sein Wert beträgt
bei dem genannten Kursstand von 4300
damit nichts mehr als 21500US-$.
Beim
DAX®-Futures*
der Terminbörse Eurex (Produktkürzel:
FDAX) hingegen ist ein voller
Indexpunkt in der herkömmlichen Ausführung des Kontrakts gleichbleibend
25€, beim
Mini-Dax® Futures (FDXM)
nur 5€ und beim
Micro-Dax®-Futures (FDXS)
gar nur 1€ wert. Notiert der
Kurs des DAX®-Futures erstgenannter Machart bspw. mit
15800,0 Indexpunkten, so errechnet
sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 395000€
je Futures-Kontrakt, beim Mini-DAX® 79000
€ und beim Micro-DAX® lediglich 15800€.
Hiermit liegen zugleich die Größen fest, nach denen sich der vertraglich
ausgehandelte vorgestellte (notionelle) Marktwert des Index eines darauf
gehandelten Futures bestimmt, nämlich erstens, dem Stand des Futures,
zweitens dem Wertansatz des Indexmultiplikators – und drittens, dem
Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator lautet,
falls in einer fremden Landeswährung gerechnet wird. – Zieht man alles
bisher Gesagte in Betracht, ergibt sich daraus für den Terminhändler
folgender ersprießliche Vorteil: Bei verhältnismäßig geringer Beanspruchung
der für ein Börsentermingeschäft in Index-Terminkontrakten einzulegenden
Mittel, deren jeweilige Höhe sich nach der Summe eines "inital
margin" für den obligatorischen Ersteinschuss bestimmt (die bei
Financial-Futures in aller Regel bloß 5 bis 15%
des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht), lassen sich ohne jede
wahrhaft bestehende Inhaberschaft in Aktien vergleichsweise große Aktienkapitalbeträge
steuern (Hebeleffekt).
[*
DAX® ist das
Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX®
umfasst die 40 größten und umsatzstärksten deutschen Aktien-Standardwerte.]
Anders als der laufend sich neu bildende,
als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures, der
den Multiplikand darstellt, ist der Indexmultiplikator in seinem Wertstand
von fester Dauerwirkung. Er unterliegt erst gar nicht der Preisbildung
durch Angebot und Nachfrage, sondern ist durch einseitige Festsetzung
ab Seiten der einzelnen Derivatebörsen vorab, wenn auch nicht bis in
alle Ewigkeit, so doch stets auf längere Dauer fertig berechnet und
starr vorgegeben. Sonach ist der aufgestellte Indexmultiplikator im
laufenden Börsenhandel mit Index-Derivaten und auch sonst ausnahmslos
als eine bleibende, gleichmäßig feststehende Größe anzusehen. Indexmultiplikatoren
können als solche, je nach Index, vom unterschiedlichsten Umfang sein
(vgl. noch weiter unten die Tabelle auf
der Seite).
Hinter dem Bemühen um die Festsetzung
eines maßgerechten wie zweckdienlichen Standes für den Indexmultiplikator
steht das Bestreben der Terminbörsen, ein im allseitigen Sinne des Marktbedürfnisses
liegendes, möglichst weit reichendes Wohlgefallen im Kreise der erreichbaren
Nutzer von Index-Futures zu erwirken. Hierbei ist mit Augenmaß vorzugehen.
Der Multiplikator darf nämlich weder zu hoch noch zu niedrig gegriffen
sein. Ein allzu großer Multiplikator wäre wegen des daran hängenden
erhöhten Risikos kleineren privaten
Spekulanten ("retail trader",
"individual trader") abträglich und
Hedgern von
Portfolios geringeren Umfangs
immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder
könnte infolge der damit erkauften höheren Handelskosten die Absichten
größerer institutioneller Investoren verleiden. Hier gilt es also, die
rechte Mitte zu halten. Als tauglich und marktgerecht erweist sich ein
Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit auch
noch in den weitesten Nutzerkreisen Zuspruch findet und er durch seine
bequeme Handhabung allseitig genehm erscheint und Anklang erfährt. Ebendeshalb
bedarf er genauester Anpassung. Wie dem auch sei: Einmal festgelegt,
gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis auf weiteres als starre,
unantastbare Dauergröße.
Nun aber werden von Seite der Terminbörsen
nicht nur vorweg den Indexmultiplikatoren jedes ihrer auf Indizes lautenden
Futures-Produkte fest angesetzte Standardvorgaben dauerhaft zugeschlagen.
Vielmehr treffen diese nebstdem für alle ihre Index-Produkte verbindliche
Regelungen auch über die geringstmögliche Abstufung des Indexstandes
im laufenden Handel, welche dann für die zu Ende des Tages erfolgende
Abrechnung und die zu Ende der Laufzeit fällige Abwicklung der Aktienindex-Futures
("daily settlement", "final settlement") ebenso wohl Gültigkeit
beanspruchen (= Normierung der minimalen Preisvariation, Letztere kurz
"tick" genannt). Wie
die Zubereitung des Multiplikators selbst, so erlangt mit ihr auch die
Verfügung über die Mindestabstufungen der einzelnen Index-Futures für
alle Marktteilnehmer ohne Unterschied die gleiche Maßgeblichkeit. Im
Zuge der Normung wird dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts
auf Aktienindizes gleichzeitig ein Geldwert von fester Höhe beigelegt.
Beim DAX®-Futures an der länderübergreifenden Terminbörse
Eurex beispielsweise beträgt die allergeringste Veränderung des
Kurses immerzu genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller
Index-Punkt im DAX®-Futures mit gleichbleibend 25€
festgesetzt ist, erhält man somit bei einer kleinstmöglichen Kursbewegung
von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value")
einen genau feststehenden Geldbetrag von 12,50€
je DAX®-Futures-Kontrakt.
Neben Regelungen zur Abwicklung bei Fälligkeit,
zu Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen sind die übrigen
Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher Weise standardisiert
und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg eindeutig umrissen.
So werden etwa neben anderem auch der erste und der letzte Handelstag
des Kontrakts, und damit auch seine längstmögliche Laufzeit, der
Termin-Zyklus und die täglichen
Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.
Die nachfolgende Übersichtstafel fasst
für die bedeutendsten Aktienindex-Futures (Aktienindex-Terminkontrakte,
"equity index products", "stock index futures contracts")
der Welt die ihnen von der Börse nebengeordneten Indexmultiplikatoren
und Mindestpreisvariationen auf anschauliche Weise zusammen.
INDEX-FUTURES, Börse |
MULTIPLIKATOR |
MINDESTVARIATION |
S&P
500,
CME |
250 US-$ |
0,1
Indexpunkte = 25 US-$ |
E-mini S&P 500, CME |
50 US-$ |
0,25
Indexpunkte = 12,50 US-$ |
Micro E-mini
S&P 500, CME |
5 US-$ |
0,25
Indexpunkte = 1,25 US-$ |
E-mini Nasdaq 100 Futures, CME |
20 US-$ |
0,25
Indexpunkte = 5 US-$ |
E-mini Russel 2000, CME |
50 US-$ |
0,1
Indexpunkte = 5 US-$ |
Nikkei 225, CME |
5 US-$ |
5
Indexpunkte = 25 US-$ |
Dow Jones Industrial, CBOT |
10 US-$ |
1
Indexpunkt = 10 US-$ |
E-mini-Dow (DJIA), CBOT |
5 US-$ |
1
Indexpunkt = 5 US-$ |
Micro E-mini Dow,
CBOT |
0,5
US-$ |
1
Indexpunkt = 0,5 US-$ |
Euro Stoxx 50 Futures, Eurex |
10 € |
1
Indexpunkt = 10 € |
DAX®
Futures, Eurex |
25 € |
0,5
Indexpunkte = 12,50 € |
Mini-DAX® Futures,
Eurex |
5
€ |
1
Indexpunkt = 5 € |
Micro-DAX® Futures,
Eurex |
1
€ |
1
Indexpunkt = 1 € |
MDAX®
Futures, Eurex |
5 € |
1
Indexpunkt = 5 € |
TecDAX® Futures, Eurex |
10 € |
0,5
Indexpunkte = 5 € |
SMI Futures,
Eurex |
10 CHF |
1
Indexpunkt = 10 CHF |
Tabelle:
Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation
[Hinweis: Der Multiplikator
drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus ("contract
unit").]
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Entstehung,
Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures

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