Aktienindex-Futures

Aktienindex-Futures ("futures on equity indices", "stock index futures") und anderweitige Index-Futures bilden zusammen mit Futures vornehmlich auf Zinsinstrumente, Devisen, auf einzelne Aktien und auf sonstige primäre Finanztitel die Gruppe der Finanz-Futures ("financial futures"). Im Mittelpunkt der folgenden Abhandlung steht die Klasse der Aktienindex-Futures. Jedem Aktienindex-Futures ist ein bestimmter Aktienindex* untergeben, der als sein Basisgegenstand ("underlying") erscheint. Von eben diesem leitet er Börsenpreis und Wert her. Terminkontrakte auf Aktienindexe stellen als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches Mittel dar, auf einem zweiten Wege und dabei in kostenersparender Weise an der Wertentwicklung eines ausgewählten Korbes von Aktien teilzuhaben (Trading, Investing). Ebenso wohl lassen sich Aktienindex-Futures heranziehen, um auf Indizes aufbauende Aktienportefeuilles in ihrem Werte zu sichern ("risk management"; Hedging), ferner vielleicht gar um eine Index-Arbitrage vorzunehmen, oder nur um sich ein Bild der allgemeinen Markteinschätzung der voraussichtlichen, künftigen Marktbewertung seines zugrunde liegenden Indexes zu verschaffen ("price discovery"). Zu denjenigen Aktienindizes, die nach heutigen Verhältnissen von allerhöchster Bedeutsamkeit für den Verkehr in Futures sind ("benchmark contracts"), gehören neben anderen ohne Zweifel der S&P 500 und der NASDAQ 100-Index (beide stammen aus den Vereinigten Staaten von Amerika), der Nikkei-Index (Japan), der Ibovespa (Brasilien), der DJ EURO STOXX 50 (Europa) als weiterhin auch der DAX^® (Deutschland). An einleitender Stelle sei hier zunächst die Frage erörtert, was unter dem Titel eines Aktienindex-Futures denn eigentlich vorzustellen ist?

[* Ein Aktienindex ("stock market index") ist im innersten Kern nichts anderes als eine statistische Kennzahl, die den Wertestand einer fest vorgegebenen Gesamtheit von Aktien in einer einzigen Zahl bündig zum Ausdruck bringt.]

Nun, getreu dem Leit- und Ursprungsgedanken von Termingeschäften überhaupt: "Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung in natura später", hätte ein Aktienindex-Futures aus dieser althergebrachten Sicht das Recht wie auch die unbedingte Verpflichtung zum wesentlichen Inhalt, einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem bei Vertragsschluss ausbedungenen Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des Index-Futures herleitet), auf einen festgesetzten zukünftigen Termin zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber ein Index selbst nichts weniger als einen handgreiflichen Marktgegenstand ("asset") in concreto verkörpert, sondern vielmehr ein reines Vorstellungsobjekt in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion abgibt, ist eine tatsächliche Belieferung gemäß dem oben angerufenen Leitsatz in Wirklichkeit nicht zu bewerkstelligen. Auch die ersatzweise Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien erweist sich in der Ausführung als ebenso wenig glücklich, weil für einen modernen, schnelllebigen Terminverkehr viel zu umständlich und beschwerlich. Um über diese Klippe hinwegzukommen, wird für die verlangte Endabwicklung von Aktienindexe im Erfüllungsfall auf ein gefälliges Behelfsmittel Zuflucht genommen: Statt einer wirklichen Überlieferung von Aktienkörben* beanspruchen Aktienindex-Futureskontrakte ihrem Zuschnitt gemäß notwendig die Erfüllung durch Wertausgleich (Barabgeltung, Cash Settlement, "financial settlement"). Das letztgenannte Verfahren schafft im Zeitpunkt der Terminfälligkeit Ersatz für die Abwicklung durch physische Übertragung der einzelnen Indexpapiere auf andere, minder schwerfällige Weise, ohne dabei eine der beteiligten Parteien gegenüber dem Verfahren einer tatsächlichen Andienung von Effekten wirtschaftlich schlechter zu stellen.

[* Futures, denen Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures, "single stock futures, SSF", "universal stock futures"), lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung der effektiven Stücke erfüllen. Solcherlei Aktien-Futures sind noch ein recht junger Spross in der Klasse der Finanz-Terminkontrakte. Sie werden u.a. an der Terminbörse OneChicago, der Eurex, der Euronext, der ICE Futures U.S., der Moscow Exchange (MICEX-RTS), der spanischen MEFF, der koreanischen KRX, der indischen NSE sowie an der südafrikanischen JSE notiert und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum. An der weltgrößten Terminbörse, den Abteilungen der CME Group, werden allerdings keine Aktien-Futures notiert und gehandelt. Bereits im Jahre 2012 wurden weltweit rund 1,019 Mrd. "single stock futures"-Kontrakte gegenüber 2,158 Mrd. Aktienindex-Futures umgesetzt.]

Ein Aktienindex-Futures lässt sich demzufolge umschreiben als ein an besonderen Börsenplätzen gehandelter, von einem dortselbst vorliegenden Mustervertrag abgenommener Kontrakt zwischen zwei Vertragsparteien, einer, die aus steigenden (Long), und einer anderen, die aus fallenden Indexziffern geldwerten Nutzen zieht (Short), dessen Gegenstand die Wertentwicklung eines allgemein bekannten Aktienindex abbildet und der börsentäglich bis zum Schluss eines im Voraus festgelegten künftigen Stichtages den wechselseitigen Austausch von Zahlungen verlangt, deren Belauf jedes Mal mittelbar abhängig ist von eben jener Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index bis hin zum Stichtag.

Jener Stichtag fällt für die allermeisten Aktienindex-Futures auf den 3. Freitag der Vierteljahresmonate des März, Juni, September und Dezember.* Die Regulierung durch Differenzausgleich ("cash settlement") zum Fälligkeitsstichtag kann dem wirtschaftlichen Eigennutz des Halters eines Aktienindex-Futures vollkommen genügen. Ihm geht es vor allem um die Preis- und Wertgestaltung, die in dem vorbenannten Verrechnungsverfahren im vollen Umfang Berücksichtigung finden. An einer realwirtschaftlichen Bindung an den Titeln des jeweiligen Basisindex liegt dem Futures-Händler in aller Regel wenig oder nichts. Für die Ordnungsmäßigkeit der Durchführung der täglichen Aufrechnung ("mark to market") wie auch die des Cash Settlements sorgt die Zentralabrechnungsstelle (Clearingstelle, "clearing house") der Terminbörse. Letztere verbürgt sich durch ihre unstrittige Integrität zugleich für die nötige Erfüllungssicherheit aller im Handelsverkehr ausstehenden Kontrakte. Am Liquidationstage unmittelbar nach Handelsschluss eines terminfälligen Aktienindex-Futures leitet die ihr angegliederte Abrechnungsstelle die Abwickelung des Barausgleichs hausintern in die Wege. Und dies geht so zu: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage (dem amtlichen Schlussabrechnungstag am Ende der Laufzeit, "final settlement day") noch nicht durch ein Gegengeschäft ("closing transaction") glattgestellt worden ist, und somit noch zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer physischen Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position zu bezahlen verpflichtet ist. Der Vollzug des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich gleich nach Fälligkeit an. Für Index-Futures der internationalen Derivatebörse Eurex beispielsweise ist dies i. d. R. der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.

[* Die Schlussabrechnungspreise der an der CME notieren Aktienindex-Futures werden den Hausregeln nach zu Handelsbeginn jeweils am 3. Freitag des Fälligkeitsmonats auf der Grundlage der Eröffnungskurse der einzelnen den Index ausmachenden Aktien ermittelt ("special opening quotation" SOQ).]

Durch eine pünktlich bewirkte ergebnisabhängige Ausgleichszahlung in bar an den Halter der im Werte gestiegenen Position durch den Halter der im Werte gesunkenen Position werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures vollständig zum Ausgleich gebracht. Ein geleisteter Differenzbetrag in entsprechender Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung des Vorteils aus der Position. Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes geldmäßig gleichgestellt, falls ein Vollzug durch Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache nach stattgehabt hätte.

Ein Händler in Aktienindex-Futures braucht im wirklichen Börsenleben also vernünftigerweise niemals zu besorgen, seine bis zum Regulierungstag durchgehaltenen Terminmarkt-Positionen durch effektive Lieferung bzw. Empfangnahme aller dem bezüglichen Index unterliegenden Aktien tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre schlichtweg eine höchst untunliche Monstrosität, sämtliche der Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex von entsprechender Breite begründet, erst anteilsmäßig genau passend nachzubilden, um diese sodann der Sache nach anzudienen*. Besonders hinderlich für eine leibhaftige Überlieferung wäre der Umstand, dass Aktien gemeinhin nicht nach Belieben zu jeder arithmetischen Quote unendlich teilbar sind.

[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures erforderte nach seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich infolge der oben skizzierten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht lange aufrechterhalten.]

Ein Aktienindex ist also mangels fassbarer Güter oder leichtfasslicher Börsenpapiere kein Vermögenswert ("asset") im herkömmlichen Sinne, sondern ein Finanzkonstrukt, das will bedeuten eine fertig eingerichtete Messzifferngröße, die Bezug nimmt auf die Wertpapiermärkte. Dieser Befund hat in allerlei Hinsicht weitere Auswirkungen sowohl auf die gebräuchlichen Rechenformen als auch auf die Quantifizierung von Aktienindex-Futures im börslichen Handelsverkehr. Namentlich zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit wie auch zur Komputation des vorgestellten Marktwertes zum Termin, den der Kontraktumfang eines Aktienindex-Futures bei gegebenem Indexstand im Ganzen vertritt (Geldwert des Indexportfolios, "contract value", "notional value", "face value", "financial value"), bedarf es notwendig eines schicklichen, sachentsprechend ausgefeilten Richtmaßes. Dieses gibt in der erwünschten Form der sogenannte Indexmultiplikator ab ("multiplier", "contract multiple"). Seinen eben angesprochenen Zweck erfüllt dieser Letztgenannte nach Maßgabe der Konstruktionsweise des Index wie folgt: Zur Wertbeimessung eines in Frage stehenden auf Termin notierten Index (Index-Futures) ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl des Futures (= "Börsenpreis" eines Index-Futures) mit der Zahl des ihm börsenseitig koordinierten fest zugerechneten Währungsbetrages zu vervielfachen. Wir erhalten demgemäß folgende Formel zur Berechnung des vorgestellten Geldwertes des einem Futures-Kontrakt zugrunde liegenden Aktienindex zum Termin:

Geldwert des unterliegenden Index = Indexstand × Wertgröße des Indexmultiplikators.

Beim Standard & Poor's 500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine Abteilung der CME Group) in der alten, anfangs eingeführten und noch beibehaltenen Ausführung (Produktkürzel, "futures ticker": SP) beispielsweise – vor Einführung des E-mini S&P 500 im Jahre 1997 lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures überhaupt – beträgt jener Multiplikator je Indexpunkt des zugrunde liegenden S&P500 Index beständig und einheitlich 250(US-$). Bei einem angenommenen Kurstand des S&P500 Aktienindex-Futures z.B. von 4300 Indexpunkten erhält man folglich einen vorgestellten Marktwert des Index ("notional principal", "notional cash value", "face value"), auf die Terminfälligkeit berechnet, insgesamt von 250US-$ × 4300 = 1075000US-$. Für den gegenwärtig allgemein ungleich beliebteren E-mini S&P500 (Produktkürzel: ES), dessen Multiplikator lediglich 50(US-$) beträgt, ergibt sich immerhin ein Fünfteil dessen, also 215000 US-$. Darüber hinaus hat die CME am 6. Mai 2019 einen Micro-Kontrakt auf den S&P500 eingeführt, dessen Multiplikator bloß mit 5 US-$ angesetzt wurde. Sein Wert beträgt beim genannten Kursstand von 4300 damit nichts mehr als 21500US-$. Beim DAX^®-Futures* der Terminbörse Eurex (Produktkürzel: FDAX) hingegen ist ein voller Indexpunkt in der Normalausführung gleichbleibend 25€, beim Mini-Dax^® Futures (FDXM) nur 5€ und beim Micro-Dax^®-Futures (FDXS) gar nur 1€ wert. Notiert der Kurs des DAX^®-Futures bspw. mit 15800,0 Indexpunkten, so errechnet sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 395000€ je Futures-Kontrakt, beim Mini-DAX^® 79000 € und beim Micro-DAX^® lediglich 15800€. Hiermit liegen zugleich die Größen fest, nach denen sich der vertraglich ausgehandelte notionelle Marktwert des Index eines darauf gehandelten Futures bestimmt, nämlich erstens, dem Stand des Futures, zweitens dem Wertansatz des Indexmultiplikators – und drittens, dem Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator lautet, falls in einer fremden Landeswährung gerechnet wird. – Zieht man alles bisher Gesagte in Betracht, ergibt sich daraus für den Terminhändler folgendes: Bei verhältnismäßig geringer Beanspruchung der für ein Börsentermingeschäft in Index-Terminkontrakten einzulegenden Mittel, deren jeweilige Höhe sich nach der Summe eines "inital margin" für den obligatorischen Ersteinschuss bestimmt (die bei Financial-Futures in aller Regel bloß 5 bis 15% des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht), lassen sich ohne jede wahrhaft bestehende Inhaberschaft in Aktien vergleichsweise große Aktienkapitalbeträge steuern (Hebeleffekt).

[* DAX^® ist das Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX^® umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktien-Standardwerte.]

Anders als der laufend sich neu bildende, als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures ist der Indexmultiplikator in seinem Wertstand von fester Dauerwirkung. Er unterliegt erst gar nicht der Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, sondern ist durch einseitige Festsetzung ab Seiten der einzelnen Derivatebörsen vorab, wenn auch nicht bis in alle Ewigkeit, so doch stets auf längere Dauer berechnet und fertig vorgegeben. Sonach ist der aufgestellte Indexmultiplikator im laufenden Börsenhandel mit Index-Derivaten und auch sonst ausnahmslos als eine bleibende, gleichmäßig feststehende Größe anzusehen. Indexmultiplikatoren können als solche, je nach Index, vom unterschiedlichsten Umfang sein (vgl. noch weiter unten die Tabelle auf der Seite).

Hinter dem Bemühen um die Festsetzung eines maßgerechten und zweckdienlichen Standes für den Indexmultiplikator steht das Bestreben der Terminbörsen, ein im allseitigen Sinne des Marktbedürfnisses liegendes, möglichst weit reichendes Wohlgefallen im Kreise der erreichbaren Nutzer von Index-Futures zu erwirken. Hierbei ist mit Augenmaß vorzugehen. Der Multiplikator darf nämlich weder zu hoch noch zu niedrig gegriffen sein. Ein allzu großer Multiplikator wäre wegen des daran hängenden erhöhten Risikos kleineren privaten Spekulanten ("retail trader", "individual trader") abträglich und Hedgern von Portfolios geringeren Umfangs immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder könnte infolge der damit erkauften höheren Handelskosten den Absichten größerer institutioneller Investoren entgegenstehen. Hier gilt es also, die rechte Mitte zu halten. Als tauglich und marktgerecht erweist sich ein Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit dem Zuspruch des weitesten Kreises von Nutzern möglichst nahe kommt und er durch seine bequeme Handhabung allseitig angenehm erscheint und Anklang findet. Ebendeshalb bedarf er genauester Anpassung. Wie dem auch sei: Einmal festgelegt, gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis auf weiteres als starre, unantastbare Dauergröße.

Nun aber werden von Seite der Terminbörsen nicht nur vorweg den Indexmultiplikatoren jedes ihrer auf Indizes lautenden Futures-Produkte fest angesetzte Standardvorgaben dauerhaft zugeschlagen. Vielmehr treffen diese nebstdem für alle ihre Index-Produkte verbindliche Regelungen auch über die geringstmögliche Abstufung des Indexstandes im laufenden Handel, welche dann für die am Ende des Tages erfolgende Abrechnung und die am Ende der Laufzeit fällige Abwicklung der Aktienindex-Futures ("daily settlement", "final settlement") ebenfalls Gültigkeit beanspruchen (= Normierung der minimalen Preisvariation, Letztere kurz "tick" genannt). Wie die Konstruktion des Multiplikators selbst, so erlangt damit auch die Verfügung über Mindestabstufungen der Index-Futures für alle Marktteilnehmer ohne Unterschied die gleiche Maßgeblichkeit. Im Zuge der Normung wird dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts auf Aktienindizes gleichzeitig ein Geldwert von fester Höhe beigelegt. Beim DAX^®-Futures an der länderübergreifenden Terminbörse Eurex beispielsweise beträgt die allergeringste Veränderung des Kurses immerzu genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller Index-Punkt im DAX^®-Futures mit gleichbleibend 25€ festgesetzt ist, erhält man somit bei einer kleinstmöglichen Kursbewegung von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value") einen genau feststehenden Geldbetrag von 12,50€ je DAX^®-Futureskontrakt.

Neben Regelungen zur Abwicklung bei Fälligkeit, Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen sind die übrigen Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher Weise standardisiert und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg fix vorgegeben. So werden etwa neben anderem auch der erste und der letzte Handelstag des Kontrakts, und damit auch seine längstmögliche Laufzeit, der Termin-Zyklus und die täglichen Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.

Die nachfolgende Tabelle fasst für die bedeutendsten Aktienindex-Futures (Aktienindexterminkontrakte, "equity index products", "stock index futures contracts") der Welt die ihnen von der Börse nebengeordneten Indexmultiplikatoren und Mindestpreisvariationen in einer anschaulichen Übersicht zusammen.

      Tabelle: Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation

[Hinweis: Der Multiplikator drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus.]

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