Einiges über Spekulation und Terminmärkte

    Zum Begriffsverständnis von Spekulation und Spekulant

Sei es Findigkeit bei der Umschau nach Vorteilsgelegenheiten, seien es unterschiedliche Bedürfnisse, Erwartungen und Risikoneigungen unter den Marktmenschen oder sei es eine sichtliche Ungleichverteilung ihrer Kenntnisse und Fähigkeiten: All dergleichen ohne Ausnahme findet endlich seinen Widerschein in den eigentlichen Beweggründen und Triebkräften, die für die Vornahme von Spekulationsgeschäften auf den Finanz- und Terminmärkten ursächlich sind und sie erst beleben. – Die brennende Vorfrage aber, die sich nach den einleitenden Worten unter dieser Überschrift voranstellt und sich einem notwendig auf die Lippen drängt, lautet: Unter welchem Wortsinn lässt sich der Begriff des Spekulanten überhaupt begreifen? – Sehen wir zu.

Unter dem Ausdruck Spekulant versteht sich in der alltäglichen Anschauung unter uns häufig und gern ein habsüchtiger Mensch, der im Sinne eines waghalsigen Glücksspielers vom Geist der unersättlichen Gewinnsucht beseelt entfernt nicht davor zurückschrickt, seine Barschaft selbst in die sittlich anrüchigsten Verwendungsgelegenheiten hineinzustecken, einer von denen, der leichtfertig, wie er ist, ganz ohne Scheu und Gewissenszweifel Preistreibereien Vorschub leistet (Agiotage; Jobberei), während er andere schonungslos übervorteilt – alles das in der kühnen Hoffnung auf baldige Bereicherung, womit er sein ohnehin überschüssiges Geldvermögen weiter zusammenzuscharren sucht (Gewinnlust, Gewinnsucht). Und selbst in einem Land, wie es die Vereinigten Staaten von Nordamerika sind, wo Wagemut offenbar besonders hoch im Kurs steht und der Begriff der Spekulation darum mit weit weniger Argwohn versehen ist als hierzulande, wird der Spekulant mitunter mit dem Namen "player" ("Spieler") bedacht, ist dort – wohl mehr zur Hebung des äußeren Ansehens – jedenfalls bestens bekannt unter der beschönigenden Aufschrift eines Trader.

Alles dies steht anders in Anlehnung an den lateinischen Wortstamm speculari, zu Deutsch so viel wie »spähen, beobachten«. Darnach lässt sich der Begriff des Spekulanten in des Wortes ganzer Bedeutung getreu umschreiben als "ein Mann, welcher von einem erhöhten Standpunkt aus in die Ferne späht", und weiter, "jemand, der neue und unbekannte Wege und Gegenden für das große Heer der Handelstreibenden ausfindig macht und absucht"*.

[* Jean Gustave Courcelle-Seneuil (1813-1892), Professor der Nationalökonomie und französischer Staatsrat]

Ein Spekulant kann darum gedeutet werden als eine planvoll handelnde, vom Gewinnstreben beseelte Person, welche auf den Märkten zielgerichtet nach Investitionsgelegenheiten Umschau hält, die ihr auf kurze oder längere Frist einen Vermögensvorteil verschaffen, wofür sie ihr Risikokapital auf dem Boden gesammelter Wissensvorsprünge dem Vorhaben gemäß zur Beschäftigung bringt.

Rücksichtlich ihrer ganzen Wesensart sind sich der Spekulant (Trader) und der Glücksspieler (in des Wortes verwegenster Ausdeutung auch mit dem Namen "Zocker" belegt) einander sichtbar unähnlich: Der Spekulant von Scharfblick handelt wohlbedacht, indem er jeder von seinen Anlageentscheidungen eine durch vernünftige Verstandesgründe gut abgestützte Untersuchung über die wirtschaftlichen Grundzusammenhänge voranstellt, deren Zusammengreifen für die mit der Investitionshandlung erstrebten Ziele bestimmend sind: so zumal eine eingehende Erkundung der vielgestaltigen, sich oft kunterbunt durchkreuzenden Bestimmgrößen der Preise, der Marktbreite und Markttiefe (Liquidität) u.a., allemal unter Tragung der Verlustgefahr. In Anbetracht jener höheren Antriebe ließe sich nach diesen Erwägungen geradeso gut von einem Börsenunternehmer sprechen.

Der Glücksspieler* hingegen sucht nach der Augenblicksstimmung lieber den Sprung ins Ungewisse. Er handelt meist blindlings oder tändelt vielmehr nach eigenem Gutdünken ohne viel Nachsinnen und ohne Plan aufs Geratewohl im Vertrauen auf die bare Zufallsgunst. Getrost kann man sagen, er treibt ein gewagtes Spiel ins Blaue hinein, so vor allem, um seinem Laster: der Spekuliersucht und Spielleidenschaft, zu huldigen. Er sieht entweder nichts, was ihm zu einer kennerhaften Durchdringung der äußeren Gegebenheiten und des Ergründens des eigentlichen Sinns seines Geldeinsatzes irgendwelchen Anlass gäbe oder, was noch bedenklicher ist, es geht ihm wegen seiner schlichten Denkart auch sonst jedes Maß an Geistes- und Urteilsfähigkeit dazu ab. Die einfachsten Überlegungen bleiben ihm dunkel, Käufe auf feste Hand meidet er von vornherein. Wann immer aber der Beweggrund eines Geldanlageentschlusses in die Erwirtschaftung eines auf die Dauer angelegten stetigen Zinseinkommens oder seinerzeitigen Wertwachstums gesetzt werden will ("buy-and-hold", "Kauf auf feste Hand"), wird in diesem Sachzusammenhang dem Geist der Zeit angemessen vorzugsweise von einem (Kapital-) Anleger und seinen wohlerwogenen Investmentstrategien gesprochen.

[* Dem Wesen der Sache nach schaffen vom Menschengeist erdachte Glücksspiele mit bewusster Absicht und, genau genommen, ohne Not das Risikomoment (was freilich zugleich ihren eigenen Reiz ausmacht), während ohnehin gegebene ernste wirtschaftliche Unsicherheiten die Spekulation erst ermöglichen, wo nicht gar ökonomischerweise bedingen.]

Handelsabsichten, Ziele und Bedeutung des "Tradings": die Aufgabe der Spekulation

Wer sein Kapital wagt, der will gewinnen. Das ist ein allgemeiner, aus dem gewöhnlichen Geschäftsleben allbekannter Erfahrungssatz. Es gilt im Leben allerdings eine ebenso unantastbare wie offenkundige Erfahrungsregel, wonach Spekulationserträge einem nicht ohne Mühe zufallen, sondern ihrerseits anderen erst abzuhandeln sind. Wie leicht begreiflich, gebietet es die mangelhafte Kenntnis von der Zukunftslage, vor der Durchführung einer Investitionshandlung zunächst und vor allem andern einen Akt der Voraussicht zu üben.

Von der Begierde nach Vermögensbereicherung durchdrungen, hält der gewiegte Kapitalanleger wissentlich und willentlich auf dem Finanzmarkt Ausschau nach solchen Vorteilsgelegenheiten, die sich aus den andauernden Hebungen und Senkungen der Marktpreise vermeintlich abzuzeichnen beginnen, um sie – einmal erkannt – so zeitig als möglich auszunützen. Alles dreht sich ihm um das rechtzeitige Aufspüren von Spannen, von denen es verlohnt, sie durch eine vorwiegend auf kurze Frist ausgelegte Handlungsweise geldlich auszuwerten. Besonnen und mit gutem Bedacht nimmt der geschäftsgewohnte Geld- und Börsenmensch bei seinen Erwägungen die altüberkommene Schulweisheit zur Richtschnur: Kaufe billig, verkaufe teuer!*. Zielpunkt seiner Bemühungen ist es allemal, über die künftige Verwirklichung erwarteter Markteinschätzungen einen geldlichen Vorteil (mehr Einkommen, Profit) für sich zu erlangen. Der schlussendliche Erfolg aller gelungenen wie auch fehlgeschlagenen Kunstgriffe an den Märkten, sprich: das aus einem spekulativen Posten in den Bar- oder Terminmärkten erwirtschaftete Reinergebnis (der Privatgewinn oder zu tragender Verlust, vor Steuern), beruht nach dieser Anleitung jedes Mal auf dem verwirklichten Unterschied zwischen dem Ankaufpreis und dem Verkaufspreis des betreffenden Marktgegenstandes, bereinigt um allfällige Maklergebühren, Zinsaufwendungen und sonstige Handelsspesen ("Differenzspiel", Handelsspekulation). Ein Sonderdasein unter der Vielzahl der Anlageformen auf diesem Gebiet führen, besonders an den Weltzukunftsmärkte, zusammengeschlossene, also in innerem Zusammenhang stehende Posten, wie sie sogenannte Spreads und vergleichbare Gebilde vorstellen. Von deren Gebrauch verspricht und erhofft sich die Handelsperson, eine sich einspielende Verschiebung in dem Verhältnis der Kurse zweier oder mehr als zwei in ihrer äußeren Schlussform zwar ungleichartiger, in einzelnen Ausprägungen ihrer Merkmale immerhin aber aus Sicht des Marktes in naher Abhängigkeit stehender Posten so bald und so weit wie möglich auszukosten.

[* Geschieht dies praktisch gleichzeitig, so dreht es sich hierbei um eine sogenannte Arbitrage. Arbitrage, im weiteren Verstand aufgefasst, umschließt auch Spekulationsvorgänge, die zeitliche Preisunterschiede auszunützen trachten.]

Im börslichen Terminverkehr ist es – anders als z.B. auf einem deutschen Wertpapier-Kassamarkt, darum für den Neuling womöglich auch gewöhnungsbedürftig – tägliche Übung, in Erwartung nachgebender Kurse zuerst Terminkontrakte (leer) zu verkaufen (= Short), und diesen nach Verstreichen einer erst noch ungewissen Zeit im rechten Augenblick alsdann einen eindeckenden, das Ergebnis verwirklichenden Kauf folgen zu lassen ("bearish"-Strategie)*, wie es ebenso gängige Praxis ist, wie gewohnt, umgekehrt in Erwartung steigender Kursnotizen zuerst den Kauf (= Long) und danach den Verkauf zu tätigen ("bullish"-Strategie). Durch den seinerzeitigen Abschluss eines Gegengeschäfts am Terminmarkt haben die Händler es in ihrer Hand, jede ihrer gegenwärtigen Geschäftsverpflichtungen, einerlei ob "long" oder "short", auf jeder Handelsstufe mit Leichtigkeit wieder zu Ende zu führen, sich auf diese Weise des Marktrisikos zu entledigen und in einem Atem die erwirtschafteten Gewinne zu vollenden oder sonst die auflaufenden Verluste im Zaume zu halten.** Mittels eines regelmäßig zu Ende geführten Gegengeschäfts solcher Art befreien sie sich außerdem endgültig von jeglicher persönlichen Haftung aus dem eingangs begründeten Termingeschäft. Die betreffenden Posten gelten nachher immer und notwendig als endgültig geschlossen, Vertragsbeziehungen bestehen weiter nicht mehr, die Verpflichtung ist aus dem Markt. Die Reihenfolge selbst, in der auf den Zukunftsmärkten Käufe und Verkäufe statthaben, verschlägt an dem davongetragenen Finanzergebnis nichts. Es herrscht vollkommene Gleichrangigkeit in der Verfahrensweise (vgl. hierüber auch: Wertpapierleihe und Leerverkauf). Aus diesem Grunde kehrt, wie jahrzehntelange Erfahrung sattsam bezeugt, an den Terminmärkten eine stärkere Ausgewogenheit zwischen à la Hausse- und à la Baisse-Spekulationen ein als sie an den sogenannten Spot- und Kassamärkten ohne Leerverkaufsmöglichkeit wahrzunehmen ist.

[* Anmerkung: Man unterscheidet die Spekulation zur Kasse von der Termin-Spekulation. Bei der Spekulation per cassa erfolgt die Erfüllung der damit übernommenen vertraglichen Verpflichtungen und Ansprüche – d.i. der Vollzug des Austausches von Handelsgegenstand gegen Geld sowie die wechselseitige Übereignung – in mustergültiger Weise schon anfangs gleich zur Zeit des Vertragsschlusses. Da im Gegensatz dazu bei Termingeschäften der tatsächliche Vollzug der Vertragserfüllung durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung des Handelsgegenstandes stets auf einen ferneren Tag der Zukunft ("zum Termin") fällt, kann es – auch wenn es für den Fernstehenden auf den ersten Blick widersinnig anmuten mag – durchaus vorkommen, dass der Verkäufer von Terminkontrakten Warenpartien veräußert, die sich zum Zeitpunkt des Handelsschlusses gar nicht in seiner Habe finden, die womöglich erst im Werdezustand sind oder die selbst in ihrer äußeren Form noch gar nicht angefangen haben, körperlich zu bestehen!]

[** Zwingende Voraussetzung hierfür jedoch ist ein tüchtig arbeitender, liquider Markt, der Gegengeschäfte tunlichst zu jeder Zeit und dabei zu durchweg angemessenen Preisen ermöglicht.]

Die glücklicheren Verfahren der Gewinn verheißenden Börsenspekulationen in und zwischen den Terminmärkten gehen vorbehaltlich von Zufälligkeiten zu einem sehr namhaften Teil zurück auf eine zutreffende Vorwegnahme (Antizipation) des künftigen Kursgangs. Eine Ertrag bringende Ausnützung der sich darbietenden Vorteilsgelegenheiten wird im Allgemeinen umso trefflicher gelingen, je eher sich mutmaßliche Fehleinschätzungen des Marktes hinsichtlich grundlegender ("fundamentaler") Werte (= Ungleichgewichtspreise) auffinden lassen. Das Auftauchen derartiger Fehlbeurteilungen lässt sich i.d.R. je an seinem Teil zurückführen auf a.) bestehende Marktunvollkommenheiten, b.) die dadurch bedingten und sie bedingenden Unsicherheiten und/oder c.) auf die eingangs angeführten zergliederten Kenntnisse und Fertigkeiten ("asymmetrische Informationen") unter den einzelnen Marktbesuchern. Das von Spekulanten auf den Zukunftsmärkten tatsächlich an den Tag gelegte Verhalten steht damit jedoch, wissentlich oder unwissentlich, im schroffen Gegensatz zu der von der modernen Finanzierungslehre aufgestellten Behauptung, die besagt, dass "der derzeitige Terminkurs als empirische Markterscheinung die bestmögliche Markteinschätzung für den zu erwartenden künftigen Kassakurs in sich vereint (Konsensuspreis)".

Nimmt nun ein aufmerksamer Händler eine darauf passend zugestimmte spekulative Stellung ein und bereinigt der Markt hernach solche vermeintlichen Fehleinschätzungen über den angemessenen Kursstand, so erwachsen ihm daraus in gerader Linie die ersehnten Spekulationsgewinne. Erweisen sich seine Mutmaßungen dagegen als irrig, so drohen ihm aus seinen verfehlten Spekulationen empfindliche Vermögensverluste. Gewinne oder Verluste sind demzufolge der Ausdruck des durch den Markt einem abgewogenen Werturteil unterzogenen Geschäftstreibens. Mithin kommt dem im Wettbewerb unter den einzelnen Handelspersonen auf den verschiedenen Handelsplätzen erwirtschafteten Gewinnen und Verlusten und den dadurch bei diesen wie auch bei den Börsenbeobachtern veranlassten Wissensänderungen gleichsam das Amt eines im Ansehen hochwertigen "Entdeckungsverfahrens" ("price discovery") zu; denn im Trachten nach Vermögensmehrung werden als Begleiterscheinung durch die hierbei veröffentlichten Börsenpreise anderen Marktteilnehmern Nachrichten vermittelt, wo im Einzelnen sich wirkliche oder eingebildete Möglichkeiten zur Gewinnabschöpfung darboten oder wo Verluste drohten. Die durch gute Gewinnaussicht angelockten Spekulanten ihres Teils werden alsbald auf der Wettbewerbsebene jede lohnenswert erscheinende Gelegenheit für eigenen Wohlfahrtsgewinn zu nutzen suchen, dabei durch unterschiedliche Markterwartungen als gemeinwohlfördernde Begleiterscheinung das Preisgefüge, zumindest ansatzweise, nivellieren* und überdies endlich zu einer – was hoffentlich nicht bloß eine gewagte Behauptung aus der Gelehrtenstube ist –  sinnvollen Umverteilung knapper Ressourcen in einer Volkswirtschaft einen nützlichen Beitrag leisten (wenn dem tatsächlich so geschieht, spricht man in fachlicher Sprache häufig und gern von einer "allokationsverbessernden Wirkung" der Spekulation).

[* Nicht auszuschließen ist, dass es in angespannten Marktlagen, zumal bei erkannten Fehlspekulationen, auf den Derivatemärkten eine kürzere Zeit hindurch zu Übertreibungen ("overshooting", "Überschießen") kommen kann. Abgesehen davon darf man in einem sittlich wertenden Lichte nicht von vornherein davon ausgehen, dass starke Preisschwankungen an und für sich immer und in jeder Art verwerflich seien. Vgl. hierzu meine Schrift über die Volatilität.]

Wird das Preisgeschehens in ununterbrochener Folge vor die Öffentlichkeit gebracht, so richten die verwirklichten und ausgewiesenen Spekulationsgewinne Einzelner wie auch deren Verlustgeschäfte aus sich heraus ein Signal an die gesamte Handelswelt, wo einträgliche Investitionsgelegenheiten sich boten oder deren verlustbringende nur irgend bevorstanden; aus naheliegenden Gründen geben sie gleichzeitig auch zu erkennen, wo nur immer solche in naher Zukunft denkbar sein könnten. Da indessen das nachhaltige Erwirtschaften von Gewinnen im Erwerbskampf umso eher versanden wird, je leichter sich erfolgreiche Handelstechniken von Gegenspieler nachahmen lassen, so wird der kundige Spekulant tunlichst darauf Bedacht nehmen, einträgliche Investitionsgelegenheiten vor anderen zu verbergen.

Marktunvollkommenheiten fügen es nun, dass nicht durchweg auf jedes der Anzeichen, welche die wechselnden Marktlagen voraussenden, unfehlbar Verlass ist; und so bestimmen im Marktverkehr die Wechselfälle von Gunst oder Ungunst zu einem gut Teil mit, wem am Ende der Gewinn zufällt. Unzuverlässige Signale wiederum führen, einzeln genommen, zu Fehlurteilen über die Erwartungen anderer Marktteilnehmer, die die Vernünftigkeit der eigenen Anlageentscheidung zu mindern imstande sind. Im letzten Grund hängt das dauerhafte, volle Gelingen der spekulativen Geschäfte aber entschieden ab von der geistigen Fähigkeit des Entscheidungsträgers, fortwährend zutreffende Untersuchungen über die voraussichtliche Marktentwicklung und deren Folgen anzustellen.

Ganz gleich, wie man persönlich zu ihnen steht: Spekulierende erfüllen vom wissenschaftlichen Standpunkt aus eine wichtige volkswirtschaftliche Aufgabe. Sie sind nämlich die natürlichen Abnehmer der aus den Händen von Gewerbetreibenden gegebenen (nicht diversifizierten) Risiken. Erst die ständige Bereitschaft jener weit größeren Gruppe von Marktteilnehmern betriebliche Risiken von Herstellern und deren Weiterverarbeitern (d. h. von sog. Hedgern) zu übernehmen, gewährleistet überhaupt fortdauernd liquide und damit hinreichend wirkungsvolle Märkte, und zwar zum reinen Nutzen und Wohlsein aller. Des Weiteren wird dem tätigen Eingreifen der Spekulanten, um selbst mit zu handeln, hie und da eine preisstabilisierende, dämpfende Rolle zugeschrieben, die gerade beim Eintreffen überraschender richtungweisender Nachrichten über nicht vorhersehbare (nicht eingeplante) Fremdereignisse ("shocks", nicht vorausgeahnte, nicht "antizipierte" Erschütterungen und tief einschneidende Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld) mildernd zur Geltung kommt und so spürbaren Einfluss auf das Handelsgeschehen erlangt. Hierbei werden die Preisausschläge in dem Maße gemindert, als die Gewissheit bei der Voraussicht des sich tatsächlich einspielenden Zukunftspreises zunimmt. Voraussetzung hierfür jedoch ist eine von den unterschiedlichsten Handlungsbestrebungen geleitete beiderseits hinlänglich große Anzahl von Marktteilnehmern (= Marktbreite), wodurch sich der Preis auf eine ausgewogenere, festere Grundlage zu stellen vermag. Auf der anderen Seite liegt die Gefahr ganz nah, dass Spekulanten, die mit dem Markt aus der Nähe nicht recht vertraut sind und die schlicht auf den Fortbestand einer einmal ausgebildeten Grundrichtung (Trend) setzen, in übermächtiger Zahl deren Lauf ungebührlich ausdehnen oder ihn unnötig beschleunigen.

Ein Umstand von Wesenheit, der einer warmen Teilnahme am börsenmäßigen Spekulationshandel ungemein förderlich ist, ja gerade dazu anreizt, ist unstreitig in den geringen Anforderungen an die Person und deren Sachkenntnis auszumachen. Ferner begünstigen ihn die verhältnismäßig niedrig bemessenen Transaktionskosten und nicht zuletzt auch die Vorgangsweise der vorgelagerten Einheitlichkeit (Standardisierung) der zur Wahl stehenden Handelsinstrumente. Für das erfolgreiche Fortbestehen der von allen Sprossformen der Futures und Optionen umspannten Erzeugnisreihen an den weltweiten Terminbörsen ist Letzteres, also die Vereinheitlichung und Normierung der Handelsgegenstände, sogar als unerlässlich anerkannt. Sie begünstigt insbesondere die Möglichkeit einer beinahe jederzeitigen, geräuschlosen, geschmeidigen wie kostengünstigen Lösung von allen Verpflichtungen aus einem zuvor eingeleiteten Risikoposten nur durch einen einzigen (singulären) Umsatzakt. Indem sich der Markthandelnde schlicht eines weiteren Börsengeschäfts, dem sogenannten "Gegengeschäft", bemächtigt und es zur Ausführung bringt – ein alteingeübtes Verfahren, das die Anziehungskraft der Märkte offenbar spürbar hebt – wird er seiner Risikoverpflichtung im Nu ledig. Gleich zur Zeit des Vollzugs des Gegengeschäfts verwirklicht sich zudem der auflaufende Gewinn oder Verlust.

Die eigentlichen Gründe, die Hedger wie auch weite Kreise von Arbitrageurs zur Teilnahme am Terminhandel bewegen, sind gänzlich andere als die von Spekulanten; dies ist allein schon dem Umstand zuzuschreiben, dass ungleich jenen die Gruppe der Spekulierenden in den allermeisten Fällen nur ein laues Interesse an der wahrhaftigen Lieferung der den einzelnen Terminkontrakten bzw. Optionen zugrunde liegenden Werte ("underlying assets") nimmt. Spekulanten bewegt vielmehr das Bedürfnis, durch eine fein durchdachte und bewusste Inkaufnahme von Risiken (Wagnissen) von dem Auf und Nieder der Kursnotierungen von Finanzderivaten geldlichen Nutzen zu ziehen. Aus diesem Rücksicht werden Termingeschäfte rechtlich häufig mit dem Namen Differenzgeschäfte (wie auch in der Sprache des gewöhnlichen Lebens öfters mit Börsenspiel, Terminspiel oder Differenzspiel) benannt. Übertragen auf die Ebene von Zahlungsströmen gilt dabei dieses: Bringt man bei Geschäften mit unbedingten Finanzderivaten, wie z.B. Futures und sogenannte Forwards sie verkörpern, den Gewinn der einen Marktseite vom Verlust der anderen in Abzug (mit Vernachlässigung von allfälligen Kosten des Handels als auch von Steuern), so muss sich die Rechnung genau auf null stellen (Nullsummenspiel).* Das heißt aber, ein Mehr bei einem geht zugleich immer auf Kosten eines anderen, wenn auch die Gewinnaussichten im Ganzen genommen, obwohl unter der strengen Herrschaft des Zufalls, annähernd gleich verteilt sein werden. Überdies sind für den Einzelnen derlei spekulative Bindungen nicht nur allesamt fortwährend von völliger Entwertung bedroht, sondern auch schlechterdings der Gefahr ausgesetzt, nach einer Schieflage weit darüber hinausreichende Verluste einzuspielen. Die eigentliche Gefahrenquelle für den Terminhandel aber liegt da, wo durch kurze Gewohnheit und einen allzu leichten Zugang zum Markt ein unberufener Heißsporn und Springinsfeld mit jugendlichem Tatendrang in verantwortungsvolle Stellung als Händler gerät. Das will bedeuten, solchen Gestalten Terminmarktinstrumente in die Hand zu vertrauen, die im Berufsverkehr weder geübt sind noch für die Berufstellung eines Terminhändlers die notwendigen Einsichten darüber mitbringen, welch Unheil ihre kühnen Spekulationen nach sich zu ziehen imstande sind. Um grelle Verluste tunlichst fern zu halten wie freilich auch die daraus zufallenden Gewinnen abzusichern, erheischt darum jeder offene Terminposten grundsätzlich und unabweislich eine durchgehende, gewissenhafte Überwachung im Verein mit besonderen Vorsorge- und Sicherheitsmaßregeln, die, wo etwas darauf ankommt, nebenher durch eigens ausgeklügelte Handelstechniken ihrer Ergänzung bedürfen.

[* Zwar lässt sich geltend machen, dass der eine sich mit dem Schaden eines andern bereichert. Man beachte wohl, dass auf dem gesamtwirtschaftlichen Beobachtungsfeld dennoch erwünschte, da das Gemeinwohl fördernde Wirkungen erreicht werden können. Bezeugende Stichworte hierzu sind: Steigerung der Marktliquidität, Abbau von Informationsasymmetrien, Separation von Risiken, Aufbesserung der Risikoallokation resp. der Faktorverwendung.]

Ansporn und Triebfeder manches mit derivativen Finanzmarktinstrumenten Wettenden – und wohl auch das, was sein Spekulationsfiber vollends entfacht – findet sich gar nicht selten in dem Vermögen, durch Einwurf von vergleichsweise wenigen Eigenmitteln dem Geschehen auf dem Terminmarkt einen überverhältnismäßig großen Überschuss abzutrotzen. Kraft der Hebelwirkung dieser Instrumente steht, selbst bei nur geringfügigen Kursänderungen beim zugrunde liegenden Marktwert, die Aussicht offen, seine Vorteile auf überverhältnismäßig große Vermögensmehrung zu wahren (Nutzung des sog. Hebel- oder Leverage-Effekts). Vermöge der einer ganzen Reihe von Derivaten innewohnenden, meist besonders ausgeprägten Hebelwirkung sind manchenorts, und nicht zum wenigsten an den schwankungsanfälligeren ("volatilen") Terminmärkten, Gewinne eines Vielfachen des hinterlegten Ersteinschusses ("inital margin") innerhalb kürzester Zeit keine Seltenheit. Die nämliche Wirkung, also Profitsätze oft jenseits der 100-Prozent-Marke, wird noch verstärkt durch verhältnismäßig niedrige Ankauf- und Verkaufspesen ("commissions"), die für das Einleiten und Aufheben von Verpflichtungen aus Börsentermingeschäften aufzubringen sind. Unter allen Handelsteilnehmern entrichten die niedrigsten Geldsummen an Transaktionskosten grundsätzlich die vor Ort auf einem Börsenparkett tätigen Spekulanten, die man gemeinhin auch unter der Bezeichnung "floor broker", "floor trader" oder, sofern im Eigenhandel tätig, "locals" kennt.

Es ist wahr, Termingeschäfte stehen weit und breit in keinem besonders guten Rufe. Allein die ruhige Nennung dieses Namens ruft bisweilen ein gewisses Unbehagen wach. Sowie irgendeiner das Wort Termingeschäft laut im Munde führt, drängt sich breiten Schichten der Öffentlichkeit unwillkürlich der üble Beigeschmack hochspekulativer, über alle Maßen gewagter Geschäfte auf – allerlei Vabanquespiele im Geiste mit einbezogen. Solche wohl unauslöschlich ins allgemeine Bewusstsein vorgedrungene, alteingerostete Voreingenommenheit gegen Termingeschäfte zeichnet aber ein recht einseitiges, wahrhaft schiefes Bild von der Wirklichkeit des Zeithandels. Sieht man genauer zu, so ist leicht zu gewahren, dass um diesen Begriff augenscheinlich mancherlei Irrung ihr Spiel treibt. Manche dieser Urteile und Anschauungen zeugen in einem gewissen Betracht von einer völligen Verkennung ihres Wesens. Derlei vorgefertigte, schmähliche Meinungen, die man äußern hört, schließen Nebenvorstellungen ein, die oft bis zu einer tief in die Schwellen des Bewusstseins geprägten Scheu und Abneigung reichen. Sie rühren hauptsächlich her von dem Tatbestand, dass Verluste, wie sie aus unsachgemäßem Umgang Unberufener ("rogue trader") – exempla sunt odiosa – mit einer Handvoll verwickelter Finanzderivate der Neuzeit in jüngster Vergangenheit verschiedentlich hervorgegangen waren*, reinwissenschaftlich gesehen in ihren Ausmaßen nicht mehr zu beziffern sind und also letzten Endes unausweichlich dem Allgemeinwohl zur Last fielen. Ganz richtig, für sich genommen kann das Ausmaß der aus fehlgeschlagenen Geschäften mit Finanzderivaten anfallenden Verluste, vom rein Dinglichen gelöst, sich buchstäblich bis ins Uferlose erstrecken. Entsprechend groß scheinen nach dieser Auffassungsweise in der anschaulichen Vorstellung die sich daraus erhebenden Bedrohungen für das gesamte Finanzgefüge zu sein.

[* Stellvertretend hierfür seien Namen genannt wie: Midland Bank (1990), Orange County (1994), Barings (Frühjahr 1995), Daiwa Bank (Herbst 1995), Kidder Peabody, Long-Term Capital Management (1998), Sumitomo (90er Jahre). Mit Allfirst (2002), China Aviation Oil (2004), WestLB (2007), Societé Générale (2008) setzt sich die Aufzählung auch in diesem Jahrtausend fort. Dabei wäre es ein Leichtes, diese Liste noch zu verlängern.]

So nimmt es denn nicht wunder, wenn in Anbetracht der ernsthaften und unabsehbaren Verlustgefahren, welche Finanzderivate, zum nicht geringen Teil im Bunde mit der ihnen eigenen Vertracktheit, durch unsachgemäße Anwendung umlauern, solcherart Termingeschäfte fast in allen Ländern rings um den Erdball einer besonderen Aufsicht wie auch besonders strengen Ordnungsregeln unterliegen. So ist etwa jeder Privatanleger in Deutschland, der im Begriffe steht, Börsentermingeschäfte abzuschließen, nach § 31 Abs. 1 – 3 Gesetz über den Wertpapierhandel ("Wertpapierhandelsgesetz" WpHG; vordem § 37d WpHG, davor § 52 ff. BörsG) von Gesetzes wegen gehalten, zu seinem eigenen Schutze wie auch zum Schutze Dritter sich über die im Zusammenhang mit Terminschlüssen stehenden besonderen Gefahrenpunkte grundlegend und in allgemein verständlicher Sprache schon vorher schriftlich aufklären zu lassen (Termingeschäftsfähigkeit "kraft Information", "individuelle Risikoaufklärung"). Zunehmend häufig wird der Finanzderivaten innewohnenden Verwicklungen wegen gar der Ruf nach einem gänzlichen Verbot von Termingeschäften laut. Allein verbieten hieße nicht unterdrücken. Das Betätigungsfeld der Spekulation würde dadurch womöglich bloß auf auswärtige Schauplätze verschoben, während es auf unserem an gewünschter Finanzkraft hernach mangelte.

In Wahrheit aber klebt an Finanzderivaten selbst kein Makel. Es gibt nirgendswo eine besondere Gefährdung, die unbestreitbar Ursache für ein solches Verdammungsurteil wäre, auch nirgends eine den einzelnen Finanzderivaten geradezu anhaftende. Vielmehr liegt ihr Gefahrenherd untrennbar im Einflusskreis des Anwenders selbst. Erst mangelndes Gefahrenbewusstsein sowie der leichtfertige, sträflicher Umgang mit Derivaten, sei es aus persönlichem oder technischem Ungeschick, sei es vom Unverstand geleitet oder schlicht aus Stümperei, Lotterigkeit, Spieltrieb oder gar Mutwillen, birgt eine stete Gefahr, großes Übel zu stiften. Der Spekulant, der darin gewohnt und darin bewandert ist, ist sich dieses Sachverhaltes nur allzu sehr inne. Zur Heilung des Übels wird er ihr dadurch zu trotzen suchen, indem er bereits im Vorwege den Quellen, aus denen derlei Verlustgefahren hergeholt sind, ein ganzes Bündel von bis ins feinste erprobte Techniken und Überwachungsmaßregeln hindernd in den Weg stellt. So kann beispielsweise, nebst einer gewissenhaften Beaufsichtigung, schon der zielgerichtete Einsatz einer passenden, aus der Mannigfaltigkeit an Auftragsarten hergenommenen Order das Substanzrisiko auf den Zukunftsmärkten – das infolge eines unvermittelten Fehlschlags jederzeit schlagend werden könnte – spürbar mindern, so zumal jenes von bis in den persönlichen Ruin reichenden Verlusten. Ein recht wirkungsvolles Mittel zur Begrenzung der Gefahren verkörpern Optionen des Finanzmarktes, die gewagten Posten zum Schutze dagegen gehalten werden. Finanzinstitute und institutionelle Geldanleger schützen sich gegen solche und andere Gefahren nebstdem durch Anwendung bewährter risikopolitischer Vorrichtungen. Durch den Rückgriff auf gesonderte Aufsichtsverfahren etwa, die zusätzlich zu den schon wirkenden Sicherungsinstrumenten zum Einsatz gebracht werden, sollen die mit dem Handel mit Derivaten einhergehenden Gefährdungen abgewendet, in ihren Folgen gemildert oder weithin eingegrenzt werden. Doch trotz aller der Sicherungsvorkehrungen und trotz aller der wenn auch noch so wohlerwogenen Kautelen, besonders auch gesetzliche Eigenhandelsverbote, lässt sich nie ganz ausschließen, dass ein ungelöster Rest von Gefahren bleibt.

Planvoll eingesetzt, lässt sich mit Hilfe von derivativen Finanzinstrumenten im Zusammenspiel mit anderen Formen der Geldanlage (also im Rahmen des Gesamtportefeuilles) in der Tat fast jede beliebige "Risiko-Rendite-Kombination" verwirklichen ("asset-allocation"). So lässt sich zum Beispiel das sogenannte systematische Risiko (Marktrisiko) eines Wertpapierportfolios, das mit herkömmlichen Anlageformen allein nicht weiter diversifizierbar ist, mittels Futures nochmals vermindern oder sogar gänzlich hinwegräumen (Hedging; Verringerung des sog. "net exposure"). Auch können Index-Terminkontrakte einem schon bestehenden Aktienportfolio beigesteuert werden, um auf diese Weise an erwarteten Kurssteigerungen am Aktienmarkt überverhältnismäßig zu verdienen (ggf. durch Erhöhung des "net exposure"). Die Erschließung neuer Wege auf diesem Gebiete durch die finanzwirtschaftliche Forschung, die mit dem Fortschritt in der Informationstechnologie einhergeht, werden die Vielfalt der Gestaltungsmöglichkeiten an derivativen Finanzinstrumenten in nächster Zukunft noch zusätzlich erweitern. Der Schlussstein ist hier also lange noch nicht gesetzt. Wohl kann man nach heutigem Verständnis mit Fug behaupten, dass die derivativen Instrumente sich ohne Zweifel den indispensablen Bestandteilen eines zeitgemäß fortgebildeten Investment- und Portfoliomanagements nahtlos anreihen.

Der Zeithorizont im Trading und Teilnehmergruppen am Terminverkehr

Der Zeithorizont eines Traders kann bisweilen wahrhaft kurzfristig sein: von wenigen Sekunden ("scalping") über einige Minuten – beide Male unter ständigem Abwägen von Augenblicksgelegenheiten – bis zu Stunden ("intraday-trading"), kann aber mitunter auch Zeiträume längerer Dauer abdecken, die sich dabei über mehrere Wochen oder seltener gar über Monate erstrecken ("position-trading" oder "long-duration trading").

Im Einzelnen lassen sich nach der Fristigkeit ihres Erwerbsstrebens folgende Gruppen von Marktteilnehmern auseinanderhalten:

Scalper handeln herkömmlicherweise als Mitglieder einer Präsenzbörse i. d. R. am Platz vor Ort auf dem Parkett ("locals", "Börsenkulisse") der Börse, wodurch insbesondere sich die sonst üblichen Gebühren einsparen lassen. Im Zuge des Einzugs des elektronischen Handels hat sich ihr Tätigkeitsfeld nach heutigen Verhältnissen fast ganz auf dies Letztgenannte verlagert. Scalper erhoffen Spekulationsgewinne zu erzielen, indem sie vermöge ihrer berufsbedingten Wissensvorsprünge eher als andere Händler von marktbewegenden Tatsachen erfahren, die sich unmittelbar für ihre Zwecke verwerten lassen. Sie kaufen und verkaufen mitunter in großer Zahl Terminkontrakte jeweils nur für sehr kurze Dauer in einem fort und suchen dabei selbst kleinste Kursunterschiede (bis zu 1 "tick" hinab) gewinnbringend auszunützen. Dies kann zuweilen dahin führen, dass sie in einem Handlungsvorgang beinahe gleichzeitig die gerade vorliegenden höchsten "bids" und die niedrigsten "offers" annehmen, womit sie in der buchstäblichsten Auslegung des Wortes zu Arbitrageur-Händlern werden. Durch ihre rege Betriebsamkeiten tragen Scalper in gewichtiger Weise zu einer Verbesserung der Liquiditätslage an den Terminmärkten bei.

Daytrader zählt man in gleicher Weise zu den kurzfristig sich umsehende Differenzspekulanten. Selten oder nie werden sich zu Anfang und am Schluss eines Börsentages auf deren Konten jetzt noch offene Posten finden. Daytrader gehen mit der Fortentwicklung und Verbreitung vollelektronischer Handelsvorrichtungen zunehmend von außerhalb des Börsenparketts zu Werke, doch treiben sie nicht in der Häufigkeit Handel wie es für die Gruppe der Scalper bezeichnend ist. Position-Trader hinwiederum richten ihr Bestreben vorwiegend darauf, geldwerten Nutzen nach Möglichkeit vollständig aus längerfristigen Kursverläufen (Trends) an den Terminmärkten zu ziehen. Dieses Zweckes halber bedienen sie sich entweder gewöhnlicher Long- oder Short-Positionen ("Outrightgeschäfte") oder deren Verknüpfungen in Gestalt von Spreads. Aufgrund der einen Position-Trader kennzeichnenden Grundausrichtung auf lange Frist sind deren Gewinne je Kontrakt meist stattlicher als die, die von der Gruppe der Daytrader oder gar von jener der Scalper gewöhnlich erwirtschaftet werden. Noch auch spielen bei Position-Trader die Transaktionskosten eine minder bedeutende Rolle als bei den anderen Gruppen von Tradern.

In der Verfahrensweise lässt sich ein Terminkontraktgeschäft trotz von Haus aus limitierter Laufzeit der einzelnen Kontrakte vollkommen beliebig bis ins theoretisch Endlose strecken. Um beispielsweise eine langfristig als beständig eingestufte Laufrichtung des Kurse (Trend) bis zuletzt auszunützen, werden zu diesem Zweck die vereinheitlichten kurzen Fristen des aufgerichteten Postens an deren jeweiligem Ende allesamt umgeschichtet, indem in steter Folge der nahe Terminmonat – i. d. R. noch vor dem "first notice day" – unter gleichzeitigem Aufbau eines neuen Postens im nun nachfolgenden Termin glattgestellt wird ("roll-over", auch "switching" genannt). Aus Mangel an Liquidität bei der Wahl späterer Monatetermine und als Folge der grundsätzlichen Befristung von Terminkontraktgeschäften verbietet sich jedoch im praktischen Alltagsfall die Spekulation unter Aufrecherhaltung ein und derselben Position über einen längerfristigen Zeitraum. Dergleichen erklärt und begründet, warum die am häufigsten begegnende Spekulationsweise im Zeithandel die auf kurz bemessene Frist angelegte Spekulation ist (Trading).

Zur beständigen Erwirtschaftung zuverlässiger Erträgnisse aus Termingeschäften sind – neben einem gehobenen Maß an Übung, Selbstzucht, Wissen sowie einer raschen Auffassungsgabe – eine sorgfältig geplante kaufmännische Bewirtschaftung ("money management") sowie eine äußerst geschickte Zeitwahl ("Timing") unentbehrlich: Demgemäß reicht es nicht aus, bloß die Richtung und das Ausmaß der künftigen Kursentwicklung zutreffend vorherzusehen; vielmehr ist auch der Zeitraum, für den das Einsetzen der gewünschten Kursbewegung vorausbestimmt wird, mit sicherem Blick in die Zukunft zu erfassen (sog. taktische Asset Allocation).

Zusammenfassende Betrachtung

Vereinigen wir die einzelnen Züge aller dieser Überlegungen in diesem Abriss zu einer Schlussbetrachtung: In vergleichender Gegenüberstellung mit den übrigen an den Finanz- und Terminmärkten in handelnder Weise beteiligten Gruppen (Hedger, Arbitragehändler und sonstige) übt der große Kreis der Spekulanten geradezu ausnahmslos den gewichtigsten Einfluss auf das allgemeine Marktgeschehen aus. Die von den Spekulanten ausgelegte Kapitalfülle bewirkt in ihrer Gesamtheit regelmäßig ein Doppeltes. In der Gestalt von Risikokapital, das in den meisten Fällen auf eine in ihrem ganzen Umfang verhältnismäßig knapp bemessene Zahl ausgewählter Finanzinstrumente trifft, üben sie durch ihren zielgerichteten Einsatz eine ausgleichende, befestigende Wirkung auf die Märkte aus. Damit tragen sie in der Schlusswirkung nicht bloß zu einer Steigerung der Liquidität in den einzelnen Marktabschnitten bei, sondern führen so auch im Ganzen zu einer Vervollständigung der Märkte für Unsicherheitsübernahmen. Sie bilden unter diesem Blickwinkel sogar eine innere Notwendigkeit zeitgemäßer Volkswirtschaften; denn sie ermöglichen dadurch erst eine wirkungsvolle Nutzung der Terminmärkte zur Absicherung von Kursrisiken (Motiv der Wertesicherung, Hedging): Erst durch Einbringung des Eigeninteresses durch Spekulation lassen sich volkswirtschaftlich gegebene Unwägbarkeiten einem marktgerechten Werturteil unterziehen, was wieder Voraussetzung dafür ist, dass die Tragung der Gefahr sich gegen eine angemessene Renditeerwartung auf kostengünstige wie einfache Weise auf andere Schultern umverteilen lässt. Gewiss spiegelt sich nicht zuletzt gerade in der Wirkungskraft von Kurssicherungsgeschäften eine ebenso wertvolle wie hochwichtige ökonomische Bedeutung des Tatbestandes der Spekulation wider. Nur darf man hierin nicht zu stark auftragen und die Gilde der Spekulanten rückhaltlos ohne alles Bedenken in den Himmel loben, so etwa, dass sie als uneigennützige Wohltäter oder gar als Segensstifter hingestellt werden. Zwar muss es jedermann freigestellt sein, seinen Wirtschaftsvorteil in der Spekulation zu suchen und gelegentlich auch zu finden. Doch wie von jeder von Menschenhand geschaffenen Einrichtung, so geht auch von der Spekulation eine Gefährlichkeit dann aus, wenn mit ihren Mitteln und Verfahrungsarten bewusst Missbrauch getrieben wird. Spekulation als solche wird immer vom Übel sein, besonders wenn sie, gewollt oder ungewollt, auf unlauteres Gebaren, zumal auf eine ganz ungerechte Übervorteilung zum Nachteil anderer hinausläuft.