Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures

Aktienindex-Futures sind vergleichsweise jungen Ursprungs. Der Zeitpunkt der ersten Einführung eines Aktienindex-Futures führt kaum ein halbes Menschenalter zurück, als am 24. Februar 1982 an der amerikanischen Terminbörse Kansas City Board of Trade (KCBT; – in der Folgezeit eine Unterabteilung der CME Group) der Value Line Composite Index Futures* auf den Platz trat. Nur knapp zwei Monate später, am 21. April, folgte der Index and Option Market (IOM), eine damals neu gegründete Gruppe der Chicago Mercantile Exchange (CME), diesem Schritt mit der Vorstellung von Aktienindex-Futures auf den Standard & Poor's 500. Bald darauf, noch in demselben Jahr 1982, brachte die New York Financial Futures Exchange (ehedem eine Tochtergesellschaft der New York Stock Exchange) den NYSE Composite Index Futures** auf die Bahn. Knapp zwei Jahre später fand alsdann der Major Market Index MMI Aufnahme in den Futures-Handel, d.i. ein "narrow based"-Index, der 20 Aktienwerte von Rang und Namen (Blue Chips, Aktien von vortrefflichem "Standing") umfasst, die fast alle einst auch im althergebrachten Dow Jones Industrial Average (DJIA) enthalten waren. Futures auf den Dow Jones selbst suchte man seinerzeit noch vergebens. Der Ruf nach ihnen verhallte bei der hohen Stelle der Inhaberin der Rechte: der Dow Jones & Company. Sie erkannte darin einen Eingriff in ihre Rechte und verhielt sich gegen eine Freigabe schroff ablehnend. Entschieden stemmte sie sich gegen den Handel mit Derivaten auf ihr Erzeugnis auf vorläufig unbestimmte Zeit. Erst am 6. Oktober 1997, nach langem Widerstreben und zähen Verhandlungen, räumte sie dann doch alle Hindernisse aus dem Weg und ließ den Handel endlich gewähren.

[* Der Value Line Stock Index ist ein seit vielen Jahren eingebürgerter Aktienindex, der als "broad-based" Index-Futures den Kursverlauf von rund 1700 nordamerikanischen Aktien abbildet.]

[** Der seit dem 14. Juli 1966 notierte NYSE-Index spiegelt den Verlauf von mehr als 2200 am "Big Board" der New York Stock Exchange (NYSE) eingetragenen Aktien wider und verkörpert damit ungefähr 77% der Gesamtmarktkapitalisierung aller in den Vereinigten Staaten gehandelter Publikumsgesellschaften. Der NYSE Composite Index Futures, ("regular", Produktkürzel: YU) wurde zuletzt am New York Board of Trade (ICE Futures U.S., NYBOT) gelistet.]

Die amerikanischen Regulierungsbehörden für den Wertpapierhandel, mitverantwortlich für die Fassung der Regeln für den Geschäftsgang von Futures auf Aktien- und Aktienindices im Lande, verweigerten noch bis in das Jahr 1982 die Bewilligung für die Aufnahme eines geregelten Handelsverkehrs mit Aktienindex-Futures. Sie befürchtete, diese Art neuzeitlicher Finanzinstrumente könnte den zugrunde liegenden Aktien-Kassamärkten erheblich Schaden zufügen. Nachdem diese Bedenken durch allerhand akademische Studien ausgeräumt werden konnten, erhielten Aktienindex-Futures dann schließlich trotz allem den Segen der Behörden. Recht bald nach ihrer Markteinführung fanden diese allseitig einen überaus freudigen Widerhall und besonders in der Handelswelt fortan eine günstige Aufnahme. Rascher als selbst die begeisterten Fürsprecher gehofft hatten, erreichten sie gemessen an damaligen Verhältnissen alsbald Spitzenumsätze.

Ihr alle Erwartungen übertreffender Erfolg lockte in der Folgezeit noch mehr Terminbörsen auf den Plan. Sowohl amerikanische wie auch eine ganze Reihe auswärtiger Börsen setzten nun nacheinander neue Aktienindex-Futures auf verschiedenste Indizes in die Welt, die – nach pflichtgemäßer Vorlage und Billigung durch die zuständigen Aufsichtsbehörden – sodann der breiten Öffentlichkeit zum Handel angeboten wurden. Auch diesmal wieder konnten die meisten dieser neuartigen Erzeugnisse schon bald nach ihrer Auflegung die Anerkennung zumal der Berufshändler für sich im Sturm erobern. Sogar größere Körperschaften und Wirtschaftsbetriebe empfingen die von dorther ausgehenden Anregungen, hießen solcherart derivate Instrumente mit begeisterter Zustimmung willkommen und nahmen sie mit viel Wohlwollen auf. Binnen kurzem hatten sie sich in immer weiteren Kreisen bis hin in den Reihen der Privathändler guten Eingang verschafft. In besonderer Weise begünstigt wurde der warme Zuspruch für Aktienindex-Futures in jenen Tagen von einer mächtigen Ausbreitung des grenzüberschreitenden Wertpapierhandels, begleitet von dem Wunsch zahlreicher länderumfassend wirkender Körperschaften und multinationaler Unternehmungen nach leicht zu handhabenden Kurssicherungsinstrumenten gegenüber den im Zuge der zu jener Zeit einsetzenden Deregulierungs- und Globalisierungsbestrebungen augenfällig gestiegenen Kurs-Volatilitäten auf den weltumspannenden Aktienmärkten. Die zunehmende Hinwendung weg vom passiven hin zu einem aktiven Portfoliomanagement wie kurz nachher in gleicher Weise das Aufkommen der Hedge-Funds beförderten das schwungvolle Wachstum im Handelsverkehr mit Aktienindex-Futures eines weiteren und deren Ausbreitung hat ihnen bis auf unsere Tage hinauf bleibenden Rückhalt geschaffen.

Nach dem gelungenen Auftakt von 1982 dauerte es reichlich acht Jahre, bis auch in deutschen Börsensälen Aktienindex-Futures Einzug hielten. So notierte am 23. November 1990 zum allerersten Mal an einem deutschen Börsenplatz ein Aktienindex-Futures, als die Deutsche Terminbörse (DTB) mit Sitz in Frankfurt am Main Futures auf den Deutschen Aktienindex DAX^® zur Aufführung schickte. Mit monatlich regelmäßig mehr als 2 Mio. an der Eurex gehandelten Kontrakten gehört der DAX^®-Futures nach gegenwärtigen Verhältnissen inzwischen unstreitig zum Kreis der am meisten liquiden Index-Futures weltweit. Doch andere Index-Futures weisen noch weitaus höhere Umsatzzahlen auf. Zu den nach der Zahl der umgesetzten Kontrakte bedeutendsten Aktienindex-Futures weit vor allen anderen gehört ohne Zweifel die aus dem Schoße der Terminbörse CME Group hervorgegangene E-mini^TM-Futures-Familie, welche den langjährigen Umsatzspitzenreiter unter allen Index-Futures stellt: den E-mini S&P 500^®* mit rund 502,23 Mio. gehandelten Kontrakten im Jahre 2020 (gegen 395 Mio. im Vorjahr); ferner gehört ihr an der E-mini NASDAQ-100^® mit fast 146,72 Mio. sowie der Micro E-mini S&P 500 Index Futures mit 226,81 Mio. Kontrakten in demselben Jahr. Zwar ist jene letztgenannte Gruppe von Index-Futures der Aufmachung nach vornehmlich an den Belangen der privaten Händlerschaft ausgerichtet; doch sind sie wegen ihrer vorzüglichen Liquidität ebenso beliebt bei Hedge-Fonds wie sonst bei den institutionellen Handelsteilnehmern und stehen somit einzig da.

[* Der S&P 500 ist ein allgemein anerkannter Leit- und Vergleichsindex (Benchmark-Index), was zugleich durch die außerordentlich hohen Umsatzzahlen bei den darauf gründenden Finanzderivaten glänzend zum Ausdruck kommt. Der E-mini S&P 500-Futures musste sich im Jahre 2020 allerdings, was den Umsatz betrifft, dem nunmehr führenden brasilianischen Bovespa Mini Index-Futures geschlagen geben, der in dem Jahr 2,88 Mrd. Kontrakte und mehr auf sich vereinigen konnte. Quelle: Futures Industry Association (FIA).]

Noch andere derzeit äußerst rege gehandelte Aktienindex-Futures finden sich auf asiatischem Boden: der Nikkei 225 mini-Futures (OSE, Japan), der FTSE China A50 Index-Futures (SGX, Singapur), der CSI 300 Futures (CFFE, China), der Bank Nifty Index Futures (NSE, Indien), der KOSPI 200-Futures (KRX, Südkorea), der Mini Taiex MTX Futures (TAIFEX, Taiwan), sowie der SET50 Futures (TFEX, Thailand). Aus Amerika sei außerdem noch der an der CME eingetragene Nikkei 225-Futures, der Micro E-mini NASDAQ-100 und der CME Mini-sized $5 DJIA herausgehoben, aus Europa namentlich der RTS Index-Futures (Moscow Exchange, Russland), der FTSE 100 Index Futures (Intercontinental Exchange, Großbritannien), der CAC 40 Index (Euronext Derivatives Paris, Frankreich), vor allem aber der seit dem 22. Juni 1998 an der Eurex notierte und damit noch recht junge DJ EURO STOXX 50 Index Futures (mit beachtlichen 352,195 Mio. gehandelten Kontrakten im Jahr 2020 der umsatzstärkste Index-Futures der Eurex und damit an den Weltbörsen an dritter Stelle, im Range tiefer stehend nur gegenüber dem eben aufgeführten Bovespa Mini Index-Futures und dem E-mini S&P 500^®). Erwähnung finden mag endlich noch der Euro Stoxx Banks Futures, der SMI Futures für die Schweiz (beide Eurex) und der BIST-30 Futures (BIST, Türkei). – Als die nach Umsatzziffern und "open interest" größten Börsen für Aktienindex-Futures im Jahre 2020 sind in absteigender Linie anzuführen die CME Group, Eurex, Moscow Exchange, Osaka Securities Exchange OSE, National Stock Exchange of India NSE, sowie endlich die Intercontinental Exchange. Nach heutigen Verhältnissen macht der Verkehr in Aktien- und Aktienindexderivaten ("listed equity index derivatives") mehr als die Hälfte des gesamten Kontraktumsatzes an den Terminbörsen weltweit aus.

Aktienindices – und damit auch die darauf aufsetzenden Futures – lassen sich angemessen in zwei Klassen gliedern: Der einen gehören alle jene Aktienindices an, die den Aktienmarkt eines untersuchten Wirtschaftsraums als Ganzes abdecken, der anderen solche, die der Werteentwicklung eigens ausgewählter Marktbereiche oder auch bestimmter Gewerbezweige ("subindexes") innerhalb eines oder auch mehrerer Wirtschaftsräume ihre vorrangige Beachtung schenken. Jeder Futuresartikel, der auf einen dieser Aktienindices aufbaut, ist folglich zwar von unterschiedlicher Ausgestaltung, dennoch stets auf die eigentümlichen Belange der einzelnen in Betracht kommenden Anlegergruppen zugestutzt. Die zielgenaue Anpassung an die tatsächlichen Bedürfnisse und Interessenlagen im Kreise der infrage kommenden Händler, Absicherer und Kapitalanleger ("Bedarfstreue") bildet damals wie heute das Fundament und die Triebfeder für den weltumspannenden Erfolg und damit letztlich auch für das erfolgreiche Fortbestehen von Aktienindex-Futures überhaupt.

Aktienindex-Futures zeichnen sich durch einen ganz wesentlichen Vorzug aus, den insbesondere Hedge-Fonds und andere Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungsunternehmungen sowie Market-Maker sich zunutze zu machen wissen – und der unleugbar einen maßgeblichen Bestimmgrund für die hohe Anerkennung und den breiten Zuspruch an den Welt-Terminmärkten ausmacht. Der Vorzug ist darin gelegen, dass ihre von den primären Märkten abgeleitete Wirkungsweise es ermöglicht, die Bewirtschaftung selbst sehr umfangreicher Aktienportfolios sichtlich einfacher, wirkungsvoller und dabei kostensparend zu gestalten (Portfolio-Management). Denn ganz offenbar schafft das in den letzten Jahren sprunghaft gestiegene Wachstum des weltumspannend verwalteten Aktienvermögens im Verbund mit wiederkehrenden starken Schwankungsanfälligkeiten der Kurse an den Kapitalmärkten einen steigenden Bedarf an zeitgemäßen, eigens darauf ausgerichteten Finanzinstrumenten. So verkörpern Aktienindex-Futures etwa ein bestens geeignetes Werkzeug zur Wertsicherung bereits bestehender wie erst künftig aufzubauender Wertpapier-Portfolios (Kurssicherungsgeschäfte, Hedging). Kraft ihrer Assekuranzwirkung lassen sie sich für jedes Vorkommnis und auf jeder beliebigen Planungsstufe besonders der Absicherung gegen sogenannte "systematische Risiken"* dienstbar machen. "Systematische Kursrisiken" bei der Aktienanlage heißen alle jene Unsicherheitsursachen, die sich allein durch Diversifikation (Streuung der Anlagemittel) mittels Portefeuillebildung nicht mehr weiter zu Fall bringen lassen. Die Kursverläufe der verschiedenen Aktienindex-Futures, die auf gleiche oder ähnliche Variablen zurückleiten, werden in aller Regel eine vergleichsweise hohe statistische Korrelation zueinander aufweisen.

[* "Systematische Risiken" (Marktrisiken) sind vornehmlich auf allgemeine ökonomische Einflussgrößen zurückzuführen, wozu insbesondere Wechselkurs- und Zinsänderungsrisiken, Wirtschaftszyklen und Wachstumsraten, Steuergesetzgebung, Wirtschafts- und Notenbankpolitik, aber auch Kriegsgefahren, Seuchen und Naturkatastrophen zählen. Bei den Marktrisiken in diesem Sinne handelt es sich daher um solche Risiken, die geschlossen von einer Wirtschaftsgemeinschaft im Ganzen geschultert werden müssen.]

Des Weiteren verschafft der gekonnte Einsatz von Aktienindex-Futures, den von Hedging mit Termingeschäften stammenden Mechanismus instrumentalisierend, die Möglichkeit einer dosierten Variation des bekannten Beta-Faktors eines vorgehaltenen individuellen Aktienportfolios, indem – je nach Markteinschätzung und Risikoneigung – eine ganz bestimmte Anzahl von korrespondierenden Aktienindex-Futures dem bezüglichen Portfolio beigemischt wird ("beta replication", "beta adjustment"). So werden in Aussicht auf einen alsbald bevorstehenden Kursaufschwung zusätzlich Pluspositionen in Index-Futures aufgebaut (Long), wohingegen in Erwartung eines Kursniedergangs dem Portefeuille weiter Minuspositionen (Short) in einem verlangten Verhältnis beigesteuert werden. Hierbei wird gemäß einem im Voraus wohl bearbeiteten Plan so verfahren, dass abhängig vom Grad der persönlichen Risikoscheu die eingenommene Futures-Position in ihrem Umfang hinter der vorher berechneten risikominimierenden Zahl um ein entsprechendes zurückbleibt. Infolge davon mindert bzw. hebt sich der Beta-Faktor des Portefeuilles in einem gewünschten, zuvor kalkulierten Ausmaß. – Darüber hinaus macht sich in jüngerer Zeit eine ziemliche Anzahl von Finanz- und Bankhäuser Aktienindex-Futures verstärkt zunutze, um Gewinne unter Dach und Fach zu bringen, die ihnen aus der Emission von Aktienindex-Zertifikaten und anderen umstrukturierten Produkten zugefallen sind.

Einen weiteren Beweisgrund dafür, weshalb "stock-index"-Futures an den Welt-Börsenplätzen ein ebenso rascher wie nachhaltiger Durchbruch gelang, liefert das Trading-Motiv: die flexible und vor allem Kosten einsparende Einsatzmöglichkeit von Aktienindex-Futures bei der kurzfristigen Spekulation zur Nutzung der Marktchancen auf Vermögensmehrung an den globalen Aktienmärkten. Tritt nämlich nach Aufbau einer darauf abgestimmten Positionierung die erwartete Marktentwicklung an den Aktienmärkten tatsächlich ein, vermag der Spekulierende in Indexderivaten mittels nur einer einzigen in sich geschlossenen Transaktion in gleichem Maße Vermögensgewinne einzustreichen wie der Halter eines entsprechend aufwendig strukturierten Aktienportfolios von gleichem Wert – allerdings ohne die sonst fälligen und nicht gerade gering bemessenen Summen für den Erwerb der einzelnen Beteiligungstitel sogleich ("up-front") aufbringen und in Anspruch nehmen zu müssen. An Geldbedarf ist lediglich ein Margin zu hinterlegen, das sonstige Kapital wird geschont (Ersparung von Zeit, Mühe und einstweilig auch der Anschaffungskosten für den Kauf der Aktien, einschl. von Börsenspesen). Die durch ein Futuresgeschäft in diesem Stück übrig bleibenden Mittel lassen sich alsdann anderweitig, beispielshalber in sicheren Geldmarktinstrumenten, wie etwa Termineinlagen, zuverlässig unterbringen ("cash management"). Im Vergleich zu einer Direktanlage in Aktienwerten zu Spekulationszwecken spricht für die Verwendung von Aktienindex-Futures, neben besonderen geschäftspolitischen Gesichtspunkten, wie z.B. eine Bilanzunwirksamkeit von Derivativgeschäften, nicht zuletzt auch die an den Terminbörsen allgemein höhere zeitliche Verfügbarkeit. So nimmt es sich nicht wunderlich aus, wenn insbesondere größere institutionelle Anleger, wie es Hedge- und Investmentfonds, ETFs, Portfolio Manager usw. sind, von den Vorzügen von Aktienindex-Futures vermehrt Gebrauch machen.

Durch den spekulativ untermauerten Einsatz von Aktienindex-Futures (Differenzhandel, Trading) ist es dem Händler eines solchen grundsätzlich möglich, je nach Markteinschätzung gleichermaßen an steigenden wie an fallenden Kursen auf den Aktienmärkten Gewinn zu machen, ohne dabei unbedingt titelspezifisch vorgehen zu müssen. Freilich wird ein jeder Händler sich zunächst wenigstens im Groben ein Bild davon machen wollen, welche Kursentwicklung die Aktienmärkte im Besonderen erwarten lassen, und weiter davon, ob hierbei die kleineren oder die größeren Aktiengesellschaften besser abschneiden werden. Auf der Grundlage dieser und aller weiteren Überlegungen wird er sich zu rechter Zeit in einem aussichtsreichen Aktienindex-Futures einzuhandeln suchen. Für jede Art der Spekulation in Aktienindex-Futures gilt ganz allgemein: Der Käufer eines Aktienindex-Futures zieht Gewinn von einer gleichgerichteten Wertentwicklung des zugrunde liegenden Indexportfolios, ebenso wie ein Anleger, der die unterliegenden Aktien eines Index in gewöhnlichem Stile unmittelbar in seinem Portefeuille hält. Wer also kurzfristig steigende Aktienkurse erwartet, wird Aktienindex-Futures kaufen (eine "outright long"-Position einnehmen). Der Verkäufer eines Aktienindex-Futures zieht demgegenüber Vorteil von einer gegenläufigen Entwicklung des Basisindexportfolios, vergleichbar mit einem Leerverkauf ("short sales arrangement") aller zugrunde liegenden Aktienwerte ("Spekulation à la baisse"). Wer auf bald heruntergehende Aktienkurse rechnet, wird Aktienindex-Futures verkaufen (eine "outright short"-Position beziehen). Überdies lassen sich Wetten auf fallende Aktienkurse durch den Einsatz von Terminkontrakten in beschleunigter Gangart und auch vielfach gefälliger bewerkstelligen als mit einen Blankoverkauf von Aktien am Kassamarkt selbst.

Nach dem Gesagten kann es nicht wundernehmen, dass die postnumerando sich verwirklichenden Monats- wie auch Jahresrenditen, errechnet aus den laufenden Aktienindex-Futureskursen, wenn den Renditen aus den zugehörigen Index-Ziffern vergleichend gegenübergestellt, in regelmäßiger Wiederkehr nahezu identisch ausfallen.* Ein weiterer nicht zu übersehender Vorzug, den ein Geschäft in Aktienindex-Futures einem Direktinvestment in Aktien voraus hat, liegt – nebst dem eines verhältnismäßig geringeren Kapitalbedarfs – darin, dass die obligatorischen Depotgebühren, die von den Finanzinstituten für eine Wertpapierverwahrung von dort gehaltenen Aktienportefeuilles erhoben werden, hierbei gänzlich in Wegfall kommen.

[* Allerdings lässt sich häufig beobachten, dass in den Aktienindex-Futuresmärkten eine höhere Volatilität Platz greifen kann als in den zugeordneten Aktien-Kassamärkten.]

Der Grundgedanke in der Sache ist keineswegs neu: Ein nach alter Weise ausgesuchtes Investment in Aktienfonds ("stock-index funds") wird vorgenommen, wo und solange man die Erwartung für berechtigt hält, durch die mit einem solchen erkaufte Mischung verschiedenartiger Beteiligungstitel im Sinne der ausgewählten Strategie zum Mindesten an der durchschnittlichen Wertentwicklung des betreffenden Aktienmarktes teilzuhaben, diese vielleicht sogar zu übertreffen (handelnd bewirkt z.B. durch ein sog. "aktives Portfolio-Management"). Aktienindex-Futures erfüllen auf Verlangen mit vorzüglicher Bequemlichkeit den gleichen Zweck. Beim Gebrauch von Futures-Kontrakten tritt als eigentümlicher Zug jedoch erstens ihrer begrenzten Laufdauer wegen stets eine zeitliche Dimension und zweitens der mit ihrem Gebrauch zur Wirkung kommende Hebeleffekt hinzu. Weil anders als im Falle des Direkterwerbs von Aktien zur Kasse, bei dem die vollständige Kaufsumme praktisch sogleich mit Geschäftsabschluss fällig wird, im Falle von Aktienindex-Futures vorab nur eine verhältnismäßig geringe Summe an Mindesteinschuss ("initial margin"; nicht zu verwechseln mit dem Kaufpreis für das "underlying" oder gar mit einer Optionsprämie) als Garantieposten für den vorgestellten Kontraktgesamtwert ("notional value") zu hinterlegen ist, erwächst hieraus der Effekt einer mehr oder minder starken Hebelwirkung (Hebeleffekt, "Leverage-Effekt"), der die Verwirklichung entsprechend hoher Zugewinne innerhalb kürzester Zeit in Aussicht stellt. Im Falle einer Schieflage indes gehen mit diesen hoffnungsreichen Aussichten auf stattliche Vermögensgewinne untrennbar entsprechend hohe Verlustgefahren einher. Das Hervortreten eines Hebeleffekts bietet dem Händler außerdem die Handhabe, Aktiengeschäfte in größeren Posten zu besorgen als die dazu erforderliche Sicherheitsleistung allein erkaufen könnte. Bei der Verwirklichung wird ein nach Schließung der spekulativen Position ("reversing trade") erwirtschafteter Unterschiedsbetrag zwischen kontrahiertem Abschlusspreis und Glattstellungspreis für den Kontrakt um den Indexmultiplikator vervielfacht unmittelbar zahlungswirksam. Dieser Geldbetrag gelangt über die Verrechnungsstelle der Terminbörse geradewegs zur Auszahlung auf das Handelskonto.

Nicht zuletzt lassen sich Index-Futures noch für ausgesuchte Spread-Strategien als auch zu Zwecken einer Index-Arbitrage nutzbar machen, worauf an anderer Stelle noch gehörig einzugehen Gelegenheit ist.

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