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Entstehung, Entwicklung
und Bedeutung von Aktienindex-Futures
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Aktienindex-Futures sind vergleichsweise
jungen Ursprungs. Der Zeitpunkt der ersten Einführung eines Aktienindex-Futures
führt kaum ein halbes Menschenalter zurück, als am 24. Februar 1982
an der amerikanischen Terminbörse
Kansas City Board of Trade (KCBT; – in der Folgezeit eine Unterabteilung
der CME Group) der Value Line Composite Index Futures*
auf den Platz trat. Nur knapp zwei Monate später, am 21. April, folgte
der Index and Option Market (IOM), eine damals neu gegründete Gruppe
der
Chicago
Mercantile Exchange (CME), diesem Schritt mit der Vorstellung von
Aktienindex-Futures auf den Standard & Poor's 500. Bald darauf,
noch in demselben Jahr 1982, brachte die New York Financial Futures
Exchange (ehedem eine Tochtergesellschaft der
New York Stock Exchange)
den NYSE Composite Index Futures** auf die Bahn. Knapp
zwei Jahre später fand alsdann der Major Market Index MMI Aufnahme
in den Futures-Handel, d.i.
ein "narrow based"-Index, der 20 Aktienwerte von Rang und Namen (Blue
Chips, Aktien von vortrefflichem "Standing") umfasst, die fast alle
einst auch im althergebrachten Dow Jones
Industrial Average (DJIA) enthalten waren. Futures auf den
Dow Jones selbst suchte man seinerzeit noch vergebens. Der Ruf
nach ihnen verhallte bei der hohen Stelle der Inhaberin der Rechte:
der
Dow
Jones & Company. Sie erkannte darin einen Eingriff in ihre Rechte
und verhielt sich gegen eine Freigabe schroff ablehnend. Entschieden
stemmte sie sich gegen den Handel mit Derivaten auf ihr Erzeugnis auf
vorläufig unbestimmte Zeit. Erst am 6. Oktober 1997, nach langem Widerstreben
und zähen Verhandlungen, räumte sie dann doch alle Hindernisse aus dem
Weg und ließ den Handel endlich gewähren.
[* Der
Value Line Stock Index
ist ein seit vielen Jahren eingebürgerter
Aktienindex, der als "broad-based"
Index-Futures den Kursverlauf von rund
1700 nordamerikanischen Aktien
abbildet.]
[** Der seit dem
14. Juli 1966 notierte
NYSE-Index spiegelt den Verlauf von mehr als
2200 am "Big Board" der New
York Stock Exchange (NYSE) eingetragenen Aktien wider und verkörpert
damit ungefähr 77% der Gesamtmarktkapitalisierung
aller in den Vereinigten Staaten gehandelter Publikumsgesellschaften.
Der NYSE Composite Index Futures, ("regular", Produktkürzel:
YU) wurde zuletzt am
New York Board of Trade (ICE Futures U.S., NYBOT) gelistet.]
Die amerikanischen Regulierungsbehörden
für den Wertpapierhandel, mitverantwortlich für die Fassung der Regeln
für den Geschäftsgang von Futures auf Aktien- und Aktienindices im Lande,
verweigerten noch bis in das Jahr 1982 die Bewilligung für die Aufnahme
eines geregelten Handelsverkehrs mit Aktienindex-Futures. Sie befürchtete,
diese Art neuzeitlicher Finanzinstrumente könnte den zugrunde liegenden
Aktien-Kassamärkten erheblich Schaden zufügen. Nachdem diese Bedenken
durch allerhand akademische Studien ausgeräumt werden konnten, erhielten
Aktienindex-Futures dann schließlich trotz allem den Segen der Behörden.
Recht bald nach ihrer Markteinführung fanden diese allseitig einen überaus
freudigen Widerhall und besonders in der Handelswelt fortan eine günstige
Aufnahme. Rascher als selbst die begeisterten Fürsprecher gehofft hatten,
erreichten sie gemessen an damaligen Verhältnissen alsbald Spitzenumsätze.
Ihr alle Erwartungen übertreffender Erfolg
lockte in der Folgezeit noch mehr
Terminbörsen auf den Plan.
Sowohl amerikanische wie auch eine ganze Reihe auswärtiger Börsen setzten
nun nacheinander neue Aktienindex-Futures auf verschiedenste Indizes
in die Welt, die – nach pflichtgemäßer Vorlage und Billigung durch die
zuständigen Aufsichtsbehörden – sodann der breiten Öffentlichkeit zum
Handel angeboten wurden. Auch diesmal wieder konnten die meisten dieser
neuartigen Erzeugnisse schon bald nach ihrer Auflegung die Anerkennung
zumal der Berufshändler für sich im Sturm erobern. Sogar größere Körperschaften
und Wirtschaftsbetriebe empfingen die von dorther ausgehenden Anregungen,
hießen solcherart derivate Instrumente mit begeisterter Zustimmung willkommen
und nahmen sie mit viel Wohlwollen auf. Binnen kurzem hatten sie sich
in immer weiteren Kreisen bis hin in den Reihen der Privathändler guten
Eingang verschafft. In besonderer Weise begünstigt wurde der warme Zuspruch
für Aktienindex-Futures in jenen Tagen von einer mächtigen Ausbreitung
des grenzüberschreitenden Wertpapierhandels, begleitet von dem Wunsch
zahlreicher länderumfassend wirkender Körperschaften und multinationaler
Unternehmungen nach leicht zu handhabenden Kurssicherungsinstrumenten
gegenüber den im Zuge der zu jener Zeit einsetzenden Deregulierungs-
und Globalisierungsbestrebungen augenfällig gestiegenen Kurs-Volatilitäten
auf den weltumspannenden Aktienmärkten. Die zunehmende Hinwendung weg
vom passiven hin zu einem aktiven Portfoliomanagement wie kurz nachher
in gleicher Weise das Aufkommen der Hedge-Funds beförderten das schwungvolle
Wachstum im Handelsverkehr mit Aktienindex-Futures eines weiteren und
deren Ausbreitung hat ihnen bis auf unsere Tage hinauf bleibenden Rückhalt
geschaffen.

Nach dem gelungenen Auftakt von 1982 dauerte
es reichlich acht Jahre, bis auch in deutschen Börsensälen Aktienindex-Futures
Einzug hielten. So notierte am 23. November 1990 zum allerersten Mal
an einem deutschen Börsenplatz ein Aktienindex-Futures, als die Deutsche
Terminbörse (DTB) mit Sitz in Frankfurt am Main Futures auf den
Deutschen Aktienindex DAX®
zur Aufführung schickte. Mit monatlich regelmäßig mehr als 2 Mio. an
der Eurex
gehandelten Kontrakten gehört der DAX®-Futures nach
gegenwärtigen Verhältnissen inzwischen unstreitig zum Kreis der am meisten
liquiden Index-Futures weltweit. Doch andere Index-Futures weisen noch
weitaus höhere Umsatzzahlen auf. Zu den nach der Zahl der umgesetzten
Kontrakte bedeutendsten Aktienindex-Futures weit vor allen anderen gehört
ohne Zweifel die aus dem Schoße der Terminbörse
CME
Group hervorgegangene E-miniTM-Futures-Familie,
welche den langjährigen Umsatzspitzenreiter unter allen Index-Futures
stellt: den
E-mini
S&P 500®* mit rund 502,23 Mio. gehandelten
Kontrakten im Jahre 2020 (gegen 395 Mio. im Vorjahr); ferner gehört
ihr an der E-mini NASDAQ-100®
mit fast 146,72 Mio. sowie der
Micro E-mini S&P 500 Index
Futures mit 226,81 Mio. Kontrakten in demselben Jahr. Zwar ist
jene letztgenannte Gruppe von Index-Futures der Aufmachung nach vornehmlich
an den Belangen der privaten Händlerschaft ausgerichtet; doch sind sie
wegen ihrer vorzüglichen Liquidität ebenso beliebt bei Hedge-Fonds wie
sonst bei den institutionellen Handelsteilnehmern und stehen somit einzig
da.
[* Der
S&P 500 ist ein allgemein anerkannter
Leit- und Vergleichsindex (Benchmark-Index), was zugleich durch die
außerordentlich hohen Umsatzzahlen bei den darauf gründenden Finanzderivaten
glänzend zum Ausdruck kommt. Der E-mini S&P 500-Futures musste sich
im Jahre 2020 allerdings, was den Umsatz betrifft, dem nunmehr führenden
brasilianischen Bovespa Mini Index-Futures geschlagen geben,
der in dem Jahr 2,88 Mrd. Kontrakte und mehr auf sich vereinigen konnte.
Quelle: Futures Industry
Association (FIA).]
Noch andere derzeit äußerst rege gehandelte
Aktienindex-Futures finden sich auf asiatischem Boden: der Nikkei
225 mini-Futures (OSE,
Japan), der FTSE China A50 Index-Futures (SGX,
Singapur), der CSI 300 Futures (CFFE,
China), der Bank Nifty Index Futures (NSE,
Indien), der KOSPI 200-Futures (KRX,
Südkorea), der Mini Taiex MTX Futures (TAIFEX,
Taiwan), sowie der SET50 Futures (TFEX,
Thailand). Aus Amerika sei außerdem noch der an der CME eingetragene
Nikkei
225-Futures, der
Micro E-mini NASDAQ-100
und der CME Mini-sized $5 DJIA herausgehoben, aus Europa namentlich
der RTS Index-Futures (Moscow
Exchange, Russland), der FTSE 100 Index Futures (Intercontinental
Exchange, Großbritannien), der CAC 40 Index (Euronext
Derivatives Paris, Frankreich), vor allem aber der seit dem 22.
Juni 1998 an der Eurex notierte und damit noch recht junge
DJ EURO STOXX 50 Index Futures (mit beachtlichen 352,195 Mio.
gehandelten Kontrakten im Jahr 2020 der umsatzstärkste Index-Futures
der Eurex und damit an den Weltbörsen an dritter Stelle, im Range tiefer
stehend nur gegenüber dem eben aufgeführten Bovespa Mini Index-Futures
und dem E-mini S&P 500®). Erwähnung finden mag endlich
noch der Euro Stoxx Banks Futures, der
SMI Futures
für die Schweiz (beide Eurex) und der BIST-30 Futures (BIST,
Türkei). – Als die nach Umsatzziffern und "open
interest" größten Börsen für Aktienindex-Futures im Jahre 2020 sind
in absteigender Linie anzuführen die
CME Group,
Eurex,
Moscow Exchange,
Osaka Securities Exchange OSE,
National Stock Exchange
of India NSE, sowie endlich die Intercontinental Exchange. Nach
heutigen Verhältnissen macht der Verkehr in Aktien- und Aktienindexderivaten
("listed equity index derivatives") mehr als die Hälfte des gesamten
Kontraktumsatzes an den Terminbörsen weltweit aus.
Aktienindices – und damit auch die darauf
aufsetzenden Futures – lassen
sich angemessen in zwei Klassen gliedern: Der einen gehören alle jene
Aktienindices an, die den Aktienmarkt eines untersuchten Wirtschaftsraums
als Ganzes abdecken, der anderen solche, die der Werteentwicklung eigens
ausgewählter Marktbereiche oder auch bestimmter Gewerbezweige ("subindexes")
innerhalb eines oder auch mehrerer Wirtschaftsräume ihre vorrangige
Beachtung schenken. Jeder Futuresartikel, der auf einen dieser Aktienindices
aufbaut, ist folglich zwar von unterschiedlicher Ausgestaltung, dennoch
stets auf die eigentümlichen Belange der einzelnen in Betracht kommenden
Anlegergruppen zugestutzt. Die zielgenaue Anpassung an die tatsächlichen
Bedürfnisse und Interessenlagen im Kreise der infrage kommenden Händler,
Absicherer und Kapitalanleger ("Bedarfstreue") bildet damals wie heute
das Fundament und die Triebfeder für den weltumspannenden Erfolg und
damit letztlich auch für das erfolgreiche Fortbestehen von Aktienindex-Futures
überhaupt.
Aktienindex-Futures zeichnen sich durch
einen ganz wesentlichen Vorzug aus, den insbesondere Hedge-Fonds und
andere Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungsunternehmungen sowie
Market-Maker sich
zunutze zu machen wissen – und der unleugbar einen maßgeblichen Bestimmgrund
für die hohe Anerkennung und den breiten Zuspruch an den Welt-Terminmärkten
ausmacht. Der Vorzug ist darin gelegen, dass ihre von den primären Märkten
abgeleitete Wirkungsweise es ermöglicht, die Bewirtschaftung selbst
sehr umfangreicher Aktienportfolios sichtlich einfacher, wirkungsvoller
und dabei kostensparend zu gestalten (Portfolio-Management). Denn ganz
offenbar schafft das in den letzten Jahren sprunghaft gestiegene Wachstum
des weltumspannend verwalteten Aktienvermögens im Verbund mit wiederkehrenden
starken Schwankungsanfälligkeiten der Kurse an den Kapitalmärkten einen
steigenden Bedarf an zeitgemäßen, eigens darauf ausgerichteten Finanzinstrumenten.
So verkörpern Aktienindex-Futures etwa ein bestens geeignetes Werkzeug
zur Wertsicherung bereits bestehender wie erst künftig aufzubauender
Wertpapier-Portfolios (Kurssicherungsgeschäfte,
Hedging). Kraft ihrer Assekuranzwirkung
lassen sie sich für jedes Vorkommnis und auf jeder beliebigen Planungsstufe
besonders der Absicherung gegen
sogenannte "systematische Risiken"* dienstbar machen. "Systematische
Kursrisiken" bei der Aktienanlage heißen alle jene Unsicherheitsursachen,
die sich allein durch Diversifikation (Streuung der Anlagemittel) mittels
Portefeuillebildung nicht
mehr weiter zu Fall bringen lassen. Die Kursverläufe der verschiedenen
Aktienindex-Futures, die auf gleiche oder ähnliche Variablen zurückleiten,
werden in aller Regel eine vergleichsweise hohe statistische Korrelation
zueinander aufweisen.
[* "Systematische
Risiken" (Marktrisiken) sind vornehmlich auf allgemeine ökonomische
Einflussgrößen zurückzuführen, wozu insbesondere Wechselkurs- und Zinsänderungsrisiken,
Wirtschaftszyklen und Wachstumsraten, Steuergesetzgebung, Wirtschafts-
und Notenbankpolitik, aber auch Kriegsgefahren, Seuchen und Naturkatastrophen
zählen. Bei den Marktrisiken in diesem Sinne handelt es sich daher um
solche Risiken, die geschlossen von einer Wirtschaftsgemeinschaft im
Ganzen geschultert werden müssen.]
Des Weiteren verschafft der gekonnte Einsatz
von Aktienindex-Futures, den von Hedging mit
Termingeschäften stammenden
Mechanismus instrumentalisierend, die Möglichkeit einer dosierten Variation
des bekannten Beta-Faktors
eines vorgehaltenen individuellen Aktienportfolios, indem – je nach
Markteinschätzung und Risikoneigung – eine ganz bestimmte Anzahl von
korrespondierenden Aktienindex-Futures dem bezüglichen Portfolio beigemischt
wird ("beta replication", "beta adjustment"). So werden
in Aussicht auf einen alsbald bevorstehenden Kursaufschwung zusätzlich
Pluspositionen in Index-Futures aufgebaut (Long), wohingegen in Erwartung
eines Kursniedergangs dem Portefeuille weiter Minuspositionen (Short)
in einem verlangten Verhältnis beigesteuert werden. Hierbei wird gemäß
einem im Voraus wohl bearbeiteten Plan so verfahren, dass abhängig vom
Grad der persönlichen Risikoscheu die eingenommene Futures-Position
in ihrem Umfang hinter der vorher berechneten risikominimierenden Zahl
um ein entsprechendes zurückbleibt. Infolge davon mindert bzw. hebt
sich der Beta-Faktor des Portefeuilles in einem gewünschten, zuvor kalkulierten
Ausmaß. – Darüber hinaus macht sich in jüngerer Zeit eine ziemliche
Anzahl von Finanz- und Bankhäuser Aktienindex-Futures verstärkt zunutze,
um Gewinne unter Dach und Fach zu bringen, die ihnen aus der Emission
von Aktienindex-Zertifikaten und anderen
umstrukturierten Produkten
zugefallen sind.
Einen weiteren Beweisgrund dafür, weshalb
"stock-index"-Futures an den Welt-Börsenplätzen ein ebenso rascher wie
nachhaltiger Durchbruch gelang, liefert das
Trading-Motiv: die flexible
und vor allem Kosten einsparende Einsatzmöglichkeit von Aktienindex-Futures
bei der kurzfristigen Spekulation
zur Nutzung der Marktchancen auf Vermögensmehrung an den globalen Aktienmärkten.
Tritt nämlich nach Aufbau einer darauf abgestimmten Positionierung die
erwartete Marktentwicklung an den Aktienmärkten tatsächlich ein, vermag
der Spekulierende in Indexderivaten mittels nur einer einzigen in sich
geschlossenen Transaktion in gleichem Maße Vermögensgewinne einzustreichen
wie der Halter eines entsprechend aufwendig strukturierten Aktienportfolios
von gleichem Wert – allerdings ohne die sonst fälligen und nicht gerade
gering bemessenen Summen für den Erwerb der einzelnen Beteiligungstitel
sogleich ("up-front") aufbringen und in Anspruch nehmen zu müssen.
An Geldbedarf ist lediglich ein
Margin zu hinterlegen,
das sonstige Kapital wird geschont (Ersparung von Zeit, Mühe und einstweilig
auch der Anschaffungskosten für den Kauf der Aktien, einschl. von Börsenspesen).
Die durch ein Futuresgeschäft in diesem Stück übrig bleibenden Mittel
lassen sich alsdann anderweitig, beispielshalber in sicheren Geldmarktinstrumenten,
wie etwa Termineinlagen, zuverlässig
unterbringen ("cash management"). Im Vergleich zu einer Direktanlage
in Aktienwerten zu Spekulationszwecken spricht für die Verwendung von
Aktienindex-Futures, neben besonderen geschäftspolitischen Gesichtspunkten,
wie z.B. eine Bilanzunwirksamkeit
von Derivativgeschäften, nicht zuletzt auch die an den Terminbörsen
allgemein höhere zeitliche Verfügbarkeit. So nimmt es sich nicht wunderlich
aus, wenn insbesondere größere institutionelle Anleger, wie es Hedge-
und Investmentfonds, ETFs, Portfolio Manager usw. sind, von den Vorzügen
von Aktienindex-Futures vermehrt Gebrauch machen.
Durch den spekulativ untermauerten Einsatz
von Aktienindex-Futures (Differenzhandel, Trading) ist es dem Händler
eines solchen grundsätzlich möglich, je nach Markteinschätzung gleichermaßen
an steigenden wie an fallenden Kursen auf den Aktienmärkten Gewinn zu
machen, ohne dabei unbedingt titelspezifisch vorgehen zu müssen. Freilich
wird ein jeder Händler sich zunächst wenigstens im Groben ein Bild davon
machen wollen, welche Kursentwicklung die Aktienmärkte im Besonderen
erwarten lassen, und weiter davon, ob hierbei die kleineren oder die
größeren Aktiengesellschaften besser abschneiden werden. Auf der Grundlage
dieser und aller weiteren Überlegungen wird er sich zu rechter Zeit
in einem aussichtsreichen Aktienindex-Futures einzuhandeln suchen. Für
jede Art der Spekulation in Aktienindex-Futures gilt ganz allgemein:
Der Käufer eines Aktienindex-Futures zieht Gewinn von einer
gleichgerichteten Wertentwicklung des zugrunde liegenden Indexportfolios,
ebenso wie ein Anleger, der die unterliegenden Aktien eines Index in
gewöhnlichem Stile unmittelbar in seinem Portefeuille hält. Wer also
kurzfristig steigende Aktienkurse erwartet, wird Aktienindex-Futures
kaufen (eine "outright
long"-Position einnehmen).
Der Verkäufer eines Aktienindex-Futures zieht demgegenüber Vorteil
von einer gegenläufigen Entwicklung des Basisindexportfolios,
vergleichbar mit einem Leerverkauf
("short sales arrangement") aller zugrunde liegenden Aktienwerte
("Spekulation à la baisse"). Wer auf bald heruntergehende Aktienkurse
rechnet, wird Aktienindex-Futures verkaufen (eine "outright short"-Position
beziehen). Überdies lassen sich Wetten auf fallende Aktienkurse durch
den Einsatz von Terminkontrakten in beschleunigter Gangart und auch
vielfach gefälliger bewerkstelligen als mit einen Blankoverkauf von
Aktien am Kassamarkt selbst.
Nach dem Gesagten kann es nicht wundernehmen,
dass die postnumerando sich verwirklichenden Monats- wie auch Jahresrenditen,
errechnet aus den laufenden Aktienindex-Futureskursen, wenn den Renditen
aus den zugehörigen Index-Ziffern vergleichend gegenübergestellt, in
regelmäßiger Wiederkehr nahezu identisch ausfallen.* Ein weiterer
nicht zu übersehender Vorzug, den ein Geschäft in Aktienindex-Futures
einem Direktinvestment in Aktien voraus hat, liegt – nebst dem eines
verhältnismäßig geringeren Kapitalbedarfs – darin, dass die obligatorischen
Depotgebühren, die von den Finanzinstituten
für eine Wertpapierverwahrung von dort gehaltenen Aktienportefeuilles
erhoben werden, hierbei gänzlich in Wegfall kommen.
[* Allerdings lässt
sich häufig beobachten, dass in den Aktienindex-Futuresmärkten eine
höhere Volatilität Platz greifen kann als in den zugeordneten Aktien-Kassamärkten.]
Der Grundgedanke in der Sache ist keineswegs
neu: Ein nach alter Weise ausgesuchtes Investment in Aktienfonds ("stock-index
funds") wird vorgenommen, wo und solange man die Erwartung für berechtigt
hält, durch die mit einem solchen erkaufte Mischung verschiedenartiger
Beteiligungstitel im Sinne der ausgewählten Strategie zum Mindesten
an der durchschnittlichen Wertentwicklung des betreffenden Aktienmarktes
teilzuhaben, diese vielleicht sogar zu übertreffen (handelnd bewirkt
z.B. durch ein sog. "aktives
Portfolio-Management"). Aktienindex-Futures erfüllen auf Verlangen mit
vorzüglicher Bequemlichkeit den gleichen Zweck. Beim Gebrauch von Futures-Kontrakten
tritt als eigentümlicher Zug jedoch erstens ihrer begrenzten Laufdauer
wegen stets eine zeitliche Dimension und zweitens der mit ihrem Gebrauch
zur Wirkung kommende
Hebeleffekt hinzu. Weil anders als im Falle des Direkterwerbs von
Aktien zur Kasse, bei dem die vollständige Kaufsumme praktisch sogleich
mit Geschäftsabschluss fällig wird, im Falle von Aktienindex-Futures
vorab nur eine verhältnismäßig geringe Summe an Mindesteinschuss ("initial
margin"; nicht zu verwechseln mit dem Kaufpreis für das "underlying"
oder gar mit einer Optionsprämie) als Garantieposten für den vorgestellten
Kontraktgesamtwert ("notional value") zu hinterlegen ist, erwächst
hieraus der Effekt einer mehr oder minder starken Hebelwirkung (Hebeleffekt,
"Leverage-Effekt"), der die Verwirklichung entsprechend hoher Zugewinne
innerhalb kürzester Zeit in Aussicht stellt. Im Falle einer Schieflage
indes gehen mit diesen hoffnungsreichen Aussichten auf stattliche Vermögensgewinne
untrennbar entsprechend hohe Verlustgefahren einher. Das Hervortreten
eines Hebeleffekts bietet dem Händler außerdem die Handhabe, Aktiengeschäfte
in größeren Posten zu besorgen als die dazu erforderliche Sicherheitsleistung
allein erkaufen könnte. Bei der Verwirklichung wird ein nach Schließung
der spekulativen Position ("reversing trade") erwirtschafteter
Unterschiedsbetrag zwischen kontrahiertem Abschlusspreis und Glattstellungspreis
für den Kontrakt um den Indexmultiplikator vervielfacht unmittelbar
zahlungswirksam. Dieser Geldbetrag gelangt über die
Verrechnungsstelle der Terminbörse
geradewegs zur Auszahlung auf das Handelskonto.
Nicht zuletzt lassen sich Index-Futures
noch für ausgesuchte Spread-Strategien als auch zu Zwecken einer
Index-Arbitrage nutzbar machen,
worauf an anderer Stelle noch gehörig einzugehen Gelegenheit ist.
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Zur Bepreisung
von Aktienindex-Futures
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