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Eine sich an den Zukunftsmärkten überhaupt
einer zunehmenden Beliebtheit erfreuende Bereicherung bei der Erfüllung
und Abwicklung endfälliger Terminkontrakte verkörpert der
Barausgleich ("cash
settlement", "cash delivery", "financial settlement",
"Barandienung", "Barabwicklung", Barabgeltung, "Differenzausgleich";
Wertausgleich als Erfüllungs-Substitut). Wo nur immer von dem
Verfahren des Barausgleichs Gebrauch gemacht wird, schließt es umgekehrt
ein Bestehen auf Effektivlieferung
des Basisgegenstandes ("underlying") mit Notwendigkeit aus. Allein
nach altem Herkommen hat ein Futures-Kontrakt sowohl den Rechtsanspruch
als auch die unbedingte Verpflichtung zum Inhalt, auf einen künftigen
im Mustervertrag fixierten Zeitpunkt oder Zeitraum (den "Termin") das
ihm untergebene Wirtschaftsgut zum festgesetzten Vertragspreis der Sache
nach zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short").
Geht indes ein Arrangement der überlieferten Geschäftsart durch Vollzug
der physischen Lieferung aus diesem oder jenem Grunde nicht an, so wird
an seiner statt ganz regelmäßig der Ausgleichsweg der Kompensation beschritten.
Diese letztere Verfahrensart hat den Bequemlichkeitsvorteil, dass sie
ein Termingeschäft vollkommen unabhängig macht von seinem realwirtschaftlichen
Grundgeschäft, solange sich ein Schlussabrechnungspreis ("final settlement
price") zweifelsfrei ermitteln lässt. Aus Gründen der Zweckmäßigkeit
kommt heutzutage auf den weltweiten Futures-Märkten in der ganz überwiegenden
Mehrzahl die Schlussabwicklung nach dem Cash-Settlement-Verfahren zur
Anwendung.* Wie das Kompensationsverfahren der Barabgeltung in
der Terminmarktpraxis vonstatten geht, soll der folgende Textabschnitt
aufzeigen.
[* Hinweis:
Nicht nur Futures lassen sich durch die Verfahrungsart des Barausgleichs
erledigen, sondern praktisch alle übrigen
Finanzderivate
auch.]
Nach
den ordentlichen Börsenregeln, die für die Erledigung durch Barausgleich
maßgebend sind ("settlement terms"), steht im Erfüllungszeitpunkt
eines nichtbelieferungsfähigen
Futures ("cash-based futures", "cash settlement contract")
der berechtigten Partei – bei gegebener Marktpreisänderung zu deren
Gunsten – ein an die Gegenpartei gerichteter Herauszahlungsanspruch
in Geld auf den in der Differenz zum Vortagsschluss (bzw. zum Einstandskurs
desselben Tages) bestehenden Marktwert zu. Diese Schlusssumme, vorkommendenfalls
zusammen mit der Summe der voraufgehenden Zahlungssalden, tritt als
Äquivalent an Stelle der tatsächlichen Lieferung, Abnahme und Bezahlung
der unterliegenden Sache*. Der Ausgleich per Differenz
bezweckt in diesem letzten Stücke die Abgeltung des Vorteils der gewinnenden
Partei, den sie aus einer im Marktwert gestiegenen Position zieht, durch
den verlierenden Teil. Der Belauf der Geldleistungsschuld am Abrechnungstage
beruht bei Futures geradewegs auf dem Unterschied, um den der Schlussabrechnungspreis
des Kontrakts vom letztfestgelegten Terminpreis absteht. Von diesem
Gesichtspunkt aus stellt sich ein bar auszugleichender Futures nicht
anders dar als ein zweiseitig bindendes Zahlungsversprechen. Zwar liegt
mit Abschluss eines Futuresgeschäfts dieser Art die Erfüllungspflicht
durch Barausgleich in der nämlichen Vorgangsweise mit dem Schlussabrechnungstag
in ihrem künftigen Zahlungszeitpunkt eindeutig fest; sie ist aber im
Hinblick auf die genaue Summe der zahlungsfälligen Geldleistungsschuld
offenbar ergebnisabhängig und schwebt sonach für beide Seiten an dem
Kontrakt einstweilen in der Luft.
[* Da die
Terminbörsen
die in Geltung stehenden Regeln über den Barausgleich vorab öffentlich
bekannt machen, nach deren Maßgabe im einzelnen Anwendungsfall einer
Barabwicklung ein kompensierendes Gegengeschäft nicht mehr notwendig
eigens zur Durchführung zu bringen ist, spricht man in der Frage der
durch Kompensationszahlungen zu lösenden Termingeschäfte im Rechtsleben
auch von einem "Offenen Differenzgeschäft".]
Der Käufer
(Long) eines im Verfahren
des Barausgleichs aufzulösenden Termingeschäfts geht mit diesem die
vertragliche Verpflichtung ein, den die Differenz zwischen dem ursprünglich
ausgehandelten Preis* und dem niedrigeren Schlussabrechnungspreis
ausmachenden Geldbetrag bei Terminfälligkeit zu begleichen. Der Verkäufer
(Short) eines solchen ist umgekehrt von Rechts wegen gebunden, den sich
aus dem Unterschied zwischen dem ursprünglich ausgehandelten Preis und
dem höheren Schlussabrechnungspreis ergebenden Geldbetrag zum Termin
zu bezahlen. Die von dem begünstigten Teil einkassierte Summe aus einem
Barausgleich verkörpert mithin, soll es nicht zu einem Verlust des Vorteils
kommen, stets genau die Ergänzung dessen, was zur Wertgleichstellung
der Position fehlt.
[* Streng genommen
gilt dies von Futures nur für deren letzten Handelstag. Bei allen länger
als über einen Börsentag hinaus gehaltenen Futures ist die Auswirkung
des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung des Kontrakts
mit in Rechnung zu setzen. Der "ursprünglich ausgehandelte Preis" fällt
damit jedes Mal zusammen mit dem Abrechnungspreis ("settlement price")
des dem Schlussabrechnungstag vorgängigen Börsentages bzw. mit dem am
letzten Handelstag festgestellten Abschlusspreis. Am Gesamtergebnis
eines Futures-Geschäftes verschlägt dies jedoch prinzipiell nichts.
Siehe auch noch unten das Illustrationsbeispiel
auf dieser Seite.]
Der
Endabwickelung durch Barandienung selbst kommt, wie soeben erwähnt,
in erster Linie die Aufgabe der stellvertretenden Geltendmachung kontraktlicher
Verpflichtungen bei Fälligkeit nichtandienungsfähiger oder nichtandienungswürdiger
Termingeschäfte zu. Der vertraglich festgelegte Zeitpunkt, zu dem die
zahlungstechnische Abwicklung eines Cash-Settlement (die Aufrechnung)
bei Futures- und Optionsgeschäften zur Vollziehung ansteht, liegt gemäß
einschlägiger Regelwerke der Börsen unmittelbar nach Handelsschluss
im terminfälligen Instrument und fällt somit im Regelfall der Praxis
auf den ersten Geschäftstag nach ihrem letzten Handelstag ("expiry
date"), dem Schlussabrechnungstag ("final settlement day").
Das Ganze der Verrichtungsaufgabe einer Barabwickelung einschließlich
des dazu erforderlichen Verwaltungsakts liegt der der Terminbörse zugehörigen
Clearingstelle
("clearing house") ob. Die Durchführung des "financial settlement"
nimmt von da aus ihren Ausgang mit der Feststellung des Schlussabrechnungspreises.
Der eingewöhnte
Handlungsvorgang, den das Clearinghaus einer Futures-Börse zur Regulierung
des Barausgleichs vornimmt, ist Folgender:
Zum Schlusse
des letzten Handelstages im fälligen
Termin ("final settlement
day") wird der Kontraktpreis (Futureskurs)
dem dann herrschenden Barpreis (Kassakurs, Indexstand usw.; "spot
price") der Wertbezugsbasis ("underlying asset") gleichgesetzt
und als "final settlement price" (dt.: Schlussabrechnungspreis,
Kompensationskurs, Liquidationskurs) für den betreffenden
Futures öffentlich ausgewiesen*. Im gleichen Zuge werden sämtliche
der an diesem Tag noch ausstehenden Geschäfte im nunmehr abgelaufenen
Termin von der Positionsbuchführung der Abrechnungsstelle erfasst und
deren "debit" und "credit" in die zugehörigen Handlungsbücher eingetragen.
Alle darin verzeichneten offenen Posten tragen sonach in ihrer Summe
die angehende Abwicklungsposition vor. Im nächsten Schritt wird die
Gesamtheit der Margin-Konten
(interne Geldverrechnungskonten), die den erfassten offenen Posten gegenüberstehen,
buchhalterisch letztmals nach den Regeln der Zurechnung an den zuvor
festgestellten Börsenschlusskurs des soeben ausgelaufenen Termins angeglichen,
womit nunmehr feststeht, wer an wen wie viel zu bezahlen hat
(= letztmaliges "marking
to market"). Abschließend, i.d.R.
bereits am nächsten Geschäftstag, sind alle abzuwickelnde Kontrakte
paarweise durch Zahlung eines dem Wertunterschied der Position entsprechenden
Differenzbetrages ("settlement sum") durch die Inhaber
der im Wert gefallenen an die gewinnende Gegenpartei zum Ausgleich zu
bringen. Am Ende dieses Abrechnungsverfahrens ist damit die notwendige
Wertgleichheit hergestellt.
[* Würden dagegen
der Barpreis und der Kurs des Futures in dem Augenblick vor der Terminfälligkeit
auf ungleichem Fuße stehen, so wären einsetzende
Arbitragen zur Erwirtschaftung
risikoloser Arbitrageprofite unter an sich gleichwertigen Wahlmöglichkeiten
die unmittelbar zu beobachtende Folge. – Hinweis: Bei der Ermittlung
des "final settlement price" durch die Terminbörsen bleiben die ansonsten
obligatorischen Regelungen zur
Mindestkursvariation gemeinhin außer Acht.]
Mit
der ordnungsgemäß erfolgten Verteilung der verbleibenden Zahlungssummen
unter den einzelnen Verrechnungskonten in der vorstehend beschriebenen
Weise gilt jede bis dato noch offene Position in diesem Kontraktmarkt
terminfälliger Futures fortan als final abgeschlossen. Nach durchlaufenem
Saldenausgleich wie vorgeschrieben sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes
finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch dingliche Übertragung
und Erwerb des Basiswertes ("physical
settlement") aus dem Kontrakt tatsächlich stattgefunden hätte
(Wertäquivalenz). Keine ist der anderen nachher nichts schuldig geblieben.
Zu einem Vollzug durch physische Lieferung und Übereignung von Waren
resp. Finanztiteln kommt es im Falle der Barandienung nicht. Eine
effektive objektmäßige Erfüllung ist unter dem Regulativ der Barabgeltung
ausgeschlossen, der Kontrakt läuft nur durch die Bücher.
Futures
sind die rechtlichen Träger eines zuwachsenden Marktwertes wie sie die
Titel einer Schuld bei Marktwertminderungen sind. Sie erlangen (positiven
oder negativen) Wert, sobald sich der laufende Kurs des Futures vom
Einstandskurs entfernt. An seinem Fälligkeitstage, das ist gewöhnlich
auch sein letzter Handelstag, weist der Wert eines gegen Barzahlung
auszugleichenden Futureskontrakts zurück auf seinen amtlichen Schlussabrechnungskurs.
Allein Letzterer ist es somit, der den maßgebenden Stützpunkt für eine
marktgerechte Bewertung eines terminfälligen Futures vorstellt. Er bestimmt
die richtige Höhe der jetzt fälligen Ausgleichszahlung. Der Schlussabrechnungspreis
wird aus Gründen von Arbitragefreiheit dem zum Referenzzeitpunkt herrschenden
maßgebenden Kurs zur Kasse äquivalent sein. Notwendige Voraussetzung
für eine Abwicklung terminfälliger Futures durch Barausgleich ist demnach,
dass eine eindeutige Bezugsgröße in der Fassung eines "final settlement
price" in unzweifelhafter Weise aus den am Effektivmarkt herrschenden
Verhältnissen zum Referenztage ableitbar ist*. Dieses Erfordernis
schließt jede Form der Verfälschung und Verzerrung des maßgeblichen
Spot- bzw. Kassamarktpreises als auch andere Machenschaften zum Stichtage
notwendig aus.
[* Dies gilt sinngleich
auch für die tägliche Bestimmung des Marktwertes eines Futures während
seiner Laufzeit im Rahmen des "marking to market". Zumal in den
Waren- und in den Kreditmärkten bedarf es mitunter gewisser Umrechnungsfaktoren
und andere börslicher Regelungen, um den gesuchten "final settlement
price" aus dem Effektivmarkt herauszudestillieren.]
Oft
ist es weder möglich noch notwendig, das spezifische Basisinstrument
eines Futures physisch zu überliefern. In Gegenüberstellung mit einem
Halter von Terminkontrakten mit gegenständlicher Andienung schlägt die
mangelnde Lieferungsmöglichkeit gegen einen endfälligen Futures keinesfalls
zum materiellen Nachteil für dessen Positionsinhaber aus, sofern ein
Barausgleich den rechnerischen Nachteil zwingend zu ersetzen bestimmt
ist. Niemand wird im einen wie im anderen Fall nach Maßgabe einer Differenzregulierung
in seinem Anspruch auf den ganzen Wertzuwachs verkürzt. Von welcher
Art immer die Erfüllung eines Futures sein mag: Im Fälligkeitszeitpunkt
handelt es sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht bei jedem der Verfahren
um eine völlig gleichwertige Position.
Zu allermeist
ist sogar das gerade Gegenteil der Fall: Die Vorgangsweise eines Barausgleichs
erleichtert die Abwicklung von Termingeschäften um ein Beträchtliches,
was allemal in Lagen verminderter Rechtssicherheit von größtem Vorteil
ist, so etwa im Falle von zwischenstaatlichen Geschäften jenseits des
Börsenverkehrs. Es befreit die Partizipanten nicht nur von den nicht
unerheblichen Kosten, die die notwendige Finanzierung und Logistik jeder
tatsächlichen Lieferung unausweichlich mit sich brächte, sondern auch
vom Zeit- und Arbeitsaufwand, den diese zusätzlich verschlingen würde.
Überdies ist es offenbar ohnehin für den ganz überwiegenden Großteil
der Handelspersonen auf den Futuresmärkten höchst unerquicklich, die
den Futures-Kontrakten unterliegenden Marktgegenstände zu deren Ablaufszeit
der Sache nach beziehen resp. überliefern zu müssen. Vielmehr geht die
Absicht vorzugsweise darauf, aus der Schwankungsanfälligkeit der Preise
in und zwischen den Märkten Gewinn zu ziehen. Nicht zuletzt umgeht die
Vorrichtung der Differenzausgleichung die Reibereien, die einhergehen
mit der Ausnutzung einer marktbeherrschenden Stellung in einem Markt
andienungsfähiger Basisgüter, verursacht durch vorsätzliche, planmäßige
Aufkäufe zum Zwecke einer Verteuerung aufgrund zeitweiliger, "künstlicher"
Angebotsverknappung – was verkürzt gesprochen in fachlicher Sprache
als "corner" bekannt
ist.
Jener
Gruppe von Futures, die der Regel nach bei Eintritt der Terminfälligkeit
durch Barausgleich zu erfüllen sind ("cash settlement contracts"),
gehören allen voran Aktienindex-Futures
an: Aktienindices sind praktisch unzubringlich, weil ein Aktienindex
als solcher ja nichts als eine abstrakte Größe, also weder Ware noch
Wertpapier verkörpert. Auch die Aktien ("stocks", "shares")
eines Index selbst werden nicht gegen einen "stock index futures" geliefert,
da es schlechterdings zu mühselig und zeitraubend wäre, sämtliche der
Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex begründet, erst in ihren
aliquoten Teilen exakt nachzubilden und diesen getreu dann in einzelnen
Posten anzudienen. Stattdessen wird mit Vorliebe der Weg der Barandienung
eingeschlagen. Generell gilt: Bei allen abstrakten, in Übereinstimmung
mit ihrer Natur nicht der Übertragung fähigen oder dafür bestimmten
Basisinstrumenten kommt an Lieferung statt eine börsliche "cash settlement"-Regelung
zum Zuge. Darnach ist, wie schon oben angesprochen, vom Inhaber der
im Wert gefallenen Position ein Ausgleichsbetrag ("settlement sum")
an die Kontrepartie zu bezahlen, dessen Höhe sich bemisst nach dem Unterschied
zwischen dem Kontraktwert zum Stand des Schlussabrechnungstages ("settlement"-Tag)
und dem Einstandswert desselben Tages bezw. jenem des dem "settlement"-Tag
vorausgehenden Börsentages. Nach ordnungsgemäß erfolgtem Barausgleich
in der oben erörterten Weise gelten alle Futures-Kontrakte als final
abgeschlossen, Rechte und Pflichten allseits als zur Gänze erloschen.
Ein Beispiel:
Der endgültige Schlussabrechnungskurs ("final
settlement"-Kurs) des Juni-S&P 500-Futures (CME-Produktkürzel: SP)
wird nach dem letzten Handelstag* des Kontrakts ("last trading
day") mit 2950,0 Index-Punkten
festgestellt, der "settlement"-Kurs betrug tags zuvor
2947,0 Punkte. Da ein voller
Punkt im S&P
500 einen Gegenwert von unveränderlich 250 US-$ verkörpert, und
der Kurs um drei volle Punkte zum Vortage gestiegen ist, erhält der
Käufer vom Verkäufer des Futures als Barausgleich eine Gutschrift über
750US-$ je Futures-Kontrakt.
[* Hinweis:
Bei einigen Futures, wie bspw. beim S&P 500-Futures, fußt der "final
settlement price" nicht auf dem Schlusskurs des letzten Handelstages,
sondern auf speziellen Eröffnungskursen
der jeweiligen Aktien des Index am Folgetag ("Special
Opening Quotations SOQ"). Ein derartiges Preisfeststellungsverfahren
birgt für den Halter einer Position insoweit eine gewisse Wertgefahr
in sich, als richtungweisende Ereignisse erst nach Handelsschluss im
terminfälligen Futures wirksam werden können ("Abwicklungsrisiko").]
Das
finanzielle Ergebnis aus einem Futuresgeschäft bei Erfüllung
durch "cash settlement" (= Gewinn/Verlust vor Steuern und Transaktionskosten,
Erfolg brutto) berechnet sich aus der Differenz zwischen Futureskurs
bei Schaffung der Position und Schlussabrechnungskurs multipliziert
mit dem jeweiligen Kontraktumfang (der sich bei Aktienindices aus dem
standardisierten "Mengenfaktor" ergibt) und der Zahl an insgesamt gehandelten
Kontrakten. In Übertragung des Gesagten auf das vorstehende Index-Beispiel
erhält man nun den nachfolgenden Ausdruck:
Ergebnis
= (Schlussabrechnungskurs – Kursstand bei Eröffnung der Position) ×
Preis eines Indexpunkts des Aktienindex × Anzahl Kontrakte.
Beispiel: Angenommen, der Inhaber der Long-Position
des obigen Beispiels habe einige Geschäftstage zuvor drei S&P 500-Futures
bei einem Kursstand von 2936,5
Punkten gekauft, und er behält seine Position bis zum "final settlement",
so errechnet sich am Endpunkt des Termingeschäfts gemäß obiger Formel
ein Rohgewinn (d.h. vor Steuern
und Transaktionskosten) von insgesamt
(2950,0
– 2936,5) × 250 US-$ ×
3 = 10125 US-$
,
– und für den Halter der Short-Position errechnet
sich freilich ein entsprechend hoher Verlust.
[Anmerkung: Von
etwaigen Zinserträgen aus einer zwischenzeitlichen Wiederveranlagung
eines Guthabens auf dem Margin-Konto möge hier aus Vereinfachungsgründen
abgesehen werden.]
Nicht
nur Terminkontrakte auf Aktien- sowie solche auf verschiedenartige andere
Indices bilden für sich allein den Kreis derjenigen Futures, die regelmäßig
durch Barausgleich zu erfüllen sind. Dazu gesellt sich fernerhin eine
ganze Reihe ausgewählter Warenterminkontrakte ("commodities"),
wie etwa jene auf
Mastrinder
("feeder cattle", "Jungbullen") und auf
Flüssigmilch
("milk class III"), aber auch solche auf Elektrizität. Doch abgesehen
von einigen wenigen Ausnahmen zählen neben den Index-Futures die Klasse
der Futures auf Geldmarktinstrumente,
vor allem solche auf (nicht lieferbare) Zinssätze kurzfristiger Einlagengeschäfte
– so z. B. der
Eurodollar-Futures,
welcher der erste Futures in den Vereinigten Staaten überhaupt war,
der mit einer "cash settlement"-Bestimmung aufwartete und der neben
dem E-mini
S&P 500® der weltweit derzeit umsatzstärkste Futures
ist, ferner aber auch der
dreimonats-EURIBOR-Futures
– zur Gruppe derjenigen Futures, die ausschließlich durch Barausgleich
abgewickelt werden.*
[* Termingeschäfte,
die von vornherein einen Barausgleich erfordern, bezeichnet man, wie
bereits darauf hingewiesen, rechtlich auch als "Offene Differenzgeschäfte".
Vgl. dazu auch nach deutschem Recht § 764 BGB a.
F. (Gegensatz: "Verstecktes Differenzgeschäft").]
Das Erfordernis eines "cash settelement" bewirkt
ein Doppeltes; denn es hindert ein Zerschneiden der Preisverbundwirkung
zwischen Termin- und Spotmarkt in zwiefacher Hinsicht, nämlich: 1.)
Die empirisch zu beobachtende enge, unzertrennliche Verzahnung beider
Marktsegmente, welche auch bei nicht andienungsfähigen Grundinstrumenten
in einer annähernden Parallelbewegung von Futures- und Cash-Kursen zum
Ausdruck kommt, ist im Wesentlichen auf die Wirkung der "cash settelement"-Bestimmung
zurückzuführen. 2.) Die Abwicklung eines auslaufenden Futures-Kontrakts
unter Beachtung der börslich verordneten Weisungen zum "cash settelment"
ist buchstäblich ein Garant für die Konvergenz von Futureskurs und Spotmarktpreis
des unterliegenden Instruments zum Erfüllungstermin ("delivery-date-convergence",
Basiseffekt, Konvergenzeigenschaft) mit der sich daran knüpfenden
unausbleiblichen Folge, dass im Fälligkeitszeitpunkt Cash-Kurs und Futureskurs
planbar sicher übereinstimmen werden. Treibende Kraft hinter allen vorgenannten
Ausgleichungsvorgängen ist in letzter Linie abermals die von Arbitragen
ausgehende Ergebniswirkung.
Zusammenfassende Betrachtung: In bar Geld auszugleichende
Futures-Kontrakte verkörpern durch Standardverträge begründete Anwartschaften
auf eine künftige Geldleistung (in in- oder in ausländischer Währung),
die a priori nicht ausgemessen, aber zum Zahlungstermin bei Endfälligkeit
präzise festliegend ("ex-post-ergebnisabhängig") ist. Insofern erlangt
eine für Futures-Kontrakte in Geltung stehende börsenseitige Anordnung
zum Barausgleich praktische Tragweite, als der Halter einer Position
in diesem Futures-Markt diese mit Terminfälligkeit nicht über Güter
in Natur zu erfüllen verpflichtet ist, sondern, einer Wette vergleichbar,
allein eine besondere Finanztransaktion, d.i.
die gegenseitige Abrechnung durch Kompensation, ihre Erledigung bewirkt.
Im Falle einer Wertminderung hat er an die anspruchsberechtigte andere
Partei stellvertretend eine Leistung geldlicher Natur zu erbringen.
Im Fall eines Mehr an Positionswert hat er andererseits gegen diese
einen dem entsprechenden direkten Vergütungsanspruch in Geld. Eine solche
Geldleistungsschuld ist typischerweise in ihrer Höhe nicht auf den Ersteinschuss
("inital margin")
beschränkt, sondern kann mitunter weit über den hierfür angesetzten
Betrag hinausgehen. Über die Bewirkung einer Barausgleichszahlung werden
sämtliche Ansprüche aus dem Futures gegeneinander aufgerechnet und finanziell
zum Ausgleich gebracht. Das Schuldverhältnis aus dem Futures-Kontrakt
ist nach einem ordnungsgemäß verrichteten Barausgleich erloschen.
Lesen Sie auf der folgenden Seite:
Abwicklung der physischen Lieferung von Waren:
der Andienungsprozess ("physical delivery")
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