•    Das Margin-System und "maintenance margin"

Margining bezeichnet den Inbegriff eines geordneten Systems der zweckerfüllenden Bestimmung, Bemessung, Abwicklung und Überwachung von Sicherheitsleistungen für die aus der Begründung von Terminpositionen sich entfaltenden materiellen Risiken. Erste Zielsetzung dieses Verfahrens ist es, Erfüllungsrisiken von Termingeschäften auszuschalten, Transaktionskosten zu mindern und hierdurch letzten Endes die Durchschlagskraft, Nachhaltigkeit und Erfolgsaussichten (Effizienz) im Handel mit derivaten Instrumenten im Ganzen zu steigern.

Wenngleich die institutionellen Merkmale einzelner Clearing- und Settlement-Verfahren* untereinander sich in ihrer tatsächlichen Ausgestaltung von Terminbörse zu Terminbörse in mancherlei Hinsicht unterscheiden mögen – man stelle sich nur die Vielzahl der rechts- und organisationstechnischen Rahmenrichtlinien vor Augen, zumal in Ansehung der verschiedenen Abrechnungsmodalitäten oder auch der hierauf bezüglichen Vorschriften zur physischen Lieferung von Waren bei der Erfüllung von Futures in natura –, so stehen diesen Abweichungen unter den in der Terminmarktpraxis anzutreffenden besonderen Margensystemen auffallend viele strukturelle Gemeinsamkeiten gegenüber: Danach sind Futures-Geschäfte allesamt der Geldrechnung unterworfen, offen gehaltene Posten sind dauernd mit Margin zu unterlegen, das sofort eingangs erhoben wird (vgl. "initial margin"), Gewinne und Verluste werden börsentäglich ermittelt und laufend verrechnet ("marking to market"), Wertminderungen werden dem Konto zur Last geschrieben, widrigenfalls entsprechende Summen eingefordert; weist dagegen ein Margin-Konto im Verlaufe eines Geschäftsgangs an den Börsenterminmärkten einen Überschuss auf, der über die allgemein erforderliche Sicherheitsleistung hinausreicht, so kann der Kontoinhaber über diesen Betrag frei und ungehindert verfügen. Er kann also unter allen gängigen Abrechnungsverfahren übereinstimmend, sofern erwünscht, einen vorliegenden Überschussbetrag jederzeit etwa dazu nutzen, neue Posten auf- bzw. vorhandene auszubauen oder sich einen solchen ebenso gut bar auszahlen lassen.**

[* Clearing bezeichnet das geordnete Verfahren der finanziellen kompensatorischen Aufrechnung, Settlement jenes der Abwicklung von bereits abgeschlossenen Terminkontraktgeschäften.]

[** Die Auszahlung einer darüber hinausgehenden Summe Geldes ist dahingegen unstatthaft, solange eine ihr gegenüberstehende Position in Terminkontrakten (bzw. in Short-Optionen) noch nicht durch ein kompensierendes Geschäft aufgehoben oder erfüllt worden ist (Auszahlungssperrvorschrift).]

Bedeutung des Maintenance margin

Das Sicherungsinstrument "initial margin" findet seine praktische Ergänzung in einem zweiten zentralen börsenseitigen Regelsystem. Dieses stützt sich auf das Sicherungsinstrument des "maintenance margin", von dem auch fast alle namhaften Derivatebörsen auf breiter Linie Gebrauch machen. Das erste Amt der Sicherheitsmaßnahme eines "maintenance margin" ist die Herabminderung von Ausfallrisiken ("default risk") im laufenden Börsenterminhandel durch sofortige Wiederherstellung des status quo ante auf dem Margenkonto, falls die für eine gegenüberstehende Futures-Position eingelegte Summe Geldes durch eine Marktwertminderung so weit aufgezehrt wird, dass sie die Grenzmarke des dafür in Anschlag gebrachten "maintenance margin"-Satzes, der eine sofortige Nachschussforderung auslöst, unterschreitet. Nach den Statuten und einschlägigen Regelwerken, die sich eben jenem "maintenance margin" widmen, hat jeder Futures-Händler grundsätzlich selbst Bedacht darauf zu nehmen, dass sein Margenkonto zu keiner Zeit überspannt wird. Jedes der im Terminhandel eingespannten Margenkonten muss während der gesamten Haltedauer der auf einem solchen geführten Terminkontrakte ein Guthabensaldo ("equity"; "credit balance") bereithalten, der in seiner Summe eine von der Terminbörse vorher ausgezeichnete, eindeutig bezifferte Mindesthöhe (minimale Margendeckung) nicht unterbietet. Andernfalls läuft der Händler und Inhaber des Kontos Gefahr, unfreiwillig aus dem Geschäft geworfen zu werden, sollte er nicht rechtzeitig genügend viel an Barmitteln nachschießen. Denn die Institute sind in diesem Belang vorbehaltlos befugt, unterbedeckte Positionen ohne Sang und Klang selbsttätig zu schließen.

Die Terminbörsen bringen für jeden einzelnen ihrer Futures-Artikel einen ganz bestimmten, fertig gegebenen Geldbetrag öffentlich in Ansatz, der je Einheit einer offenen Position im fraglichen Produkt auf den davon berührten Positionskonten ("trading account") in jedem Augenblick ihres Fortbestandes mindestens vorhanden sein muss. Ein solches fest umrissene, speziell für diesen Zweck verlangte Minimalguthaben auf dem Margenverrechnungskonto selbst heißt "maintenance margin" ("maintenance performance bond", "Erhaltungsmarge"). Ein "maintenance margin" auf einem Verrechnungskonto kann dem Grundsatz nach gleichsam als unterer Verlustpuffer für alle Eventualitäten aus dem betreffenden noch ausstehenden (offenen) Terminkontraktgeschäft aufgefasst werden. Die Börsen schlagen den für das "maintenance margin" erforderten Satz je nach Einschätzung der Wertgefahr in den verschiedenen Kontrakt-Märkten unterschiedlich hoch an. Wenngleich selten, kann eine Erhaltungsmarge nötigenfalls sich zusätzlich noch in ihrem Betrag untergliedern nach den einzelnen Terminen innerhalb des bezüglichen Marktes. Eine Zusammenstellung aller für die einzelnen Produktreihen derzeit in Geltung stehender Sätze eines "maintenance margin" werden von den betreffenden Derivatebörsen selbst als auch vonseiten der Handelshäuser sowie endlich auch auf den landläufigen Finanzseiten des Internet beizeiten für die Allgemeinheit zugänglich gemacht.

Die Größenordnung einer "maintenance margin"-Schwelle liegt stets unterhalb, i.d.R. nämlich bei rund 65 bis 80 Prozent des für ein "initial margin" festgesetzten Betrages, je nach Terminbörse, dem konkreten Handelszweck und dem zu erwartenden Preisrisiko im fraglichen Futures-Markt. Beläuft ein "initial margin" sich etwa auf 3000US$ pro Kontrakt, so liegt das korrespondierende "maintenance margin" bei einem vorgeschriebenen Satz von, sagen wir, 80%, entsprechend bei 2400US$. Infolge davon kann eine offene Terminposition in einem durch die vorliegende Spanne zwischen "initial margin" und "maintanance margin" begrenzten Umfang sich in der der Gewinnerwartung gegenläufigen Richtungen bewegen, ohne dass diese dadurch ihre erforderte Deckung verliert und hierdurch ein Nachschießen von Barmitteln augenblicklich notwendig macht. Eine übersichtliche, nach verschiedenen Märkten gestaffelte Zusammenstellung allgemein gängiger Margin-Beträge ("initial margin" und "maintenance margin") für Futuresgeschäfte findet der Leser auf folgender Seite.

Stellen sich nun infolge ungünstiger Kursentwicklungen an den Futures-Märkten Buchverluste in einem Ausmaß ein ("draw down"), welches die Eigenkapitalunterlegung ("margin equity") auf dem Margenkonto unter den durch den Belauf des "maintenance margin"* festgelegten Mindestbetrag an Eigenkapital drückt (Unterdeckung; "undermargined"), so ist der Kontobesitzer aufgefordert,– unbeschadet der bereits eingebrachten Barbeträge für das "initial margin" oder für ein schon vorgängiges "maintenance margin" – sein jetzt der Deckung beraubtes Konto in kürzest bemessener Baranschaffungsfrist bis zur vollen Höhe des ursprünglichen "initial margin"-Satzes aufzustocken (Geld "nachzuschießen", Nachzahlungsforderung) und es dadurch wieder auszugleichen, soll die dahinterstehende Position unverrückt beibehalten werden.** Entgegengesetztenfalls steht es dem hiervon Betroffenen allemal frei, seine notleidende Position ganz oder teilweise zu egalisieren und damit den an ihr hängenden Verlust abschließend hinzunehmen. Demzufolge kennzeichnet der Satz für das "maintenance margin" die unbedingte Mindesthöhe an Deckungsmitteln auf einem Verrechnungskonto, nach deren Erschöpfung ihm gegenüberstehende offene Posten zwangsläufig durch ein Gegengeschäft geschlossen und abgerechnet werden, wofern nicht umgehend die zum Fortbestand nötigen Geldmittel noch zusätzlich eingehen.

[* Hinweis: An der europäischen Terminbörse Eurex findet ein "maintenance margin" in der altüblichen Form keine Stätte, da hier alle anfallenden Gewinne und Verluste börsentäglich vollständig bar auszugleichen sind. Unter ungünstigen Marktzuständen kann hieraus ein beträchtlicher laufender Liquiditätsbedarf erwachsen.]

[** Einige Brokerfirmen hinwieder setzen im Kundengeschäft, und zwar insbesondere im Online-Brokerage mit Futures, sog. programmierte "Margin-Monitoring"-Systeme ein, also computergesteuerte Überwachungssysteme, die bei Unterschreiten einer bestimmten Mindestdeckung auf dem Brokerage-Konto alle hiervon betroffenen, nunmehr unbesicherten Positionen ohne Rückfrage selbständig liquidieren. Weitere Einzelheiten hierzu erfährt der geneigte Terminhändler nötigenfalls von seinem Handelshaus.]

Solche vom Broker (FCM) oder vom Clearinghaus ausgehende Einforderungen von Nachschüssen für unrealisierte Verluste* werden in der Börsensprache als "maintenance margin call" oder auch als "variation margin call" (bzw. "performance bond call") bezeichnet und sind nach Fälligwerden stets ohne allen Aufschub binnen kürzester Zeit auf das Verrechnungskonto einzuzahlen. Laut Geschäftsbedingungen der Institute ist ein Nachschuss im Regelfall binnen wenigen Stunden, zum Teil immerhin spätestens bis zu Beginn des nächsten Handelsabschnitts, in baren Geldmitteln ("by ready money") einzubringen. Kommt der Positionsinhaber einer Aufforderung zum "variation margin call" nicht fristgerecht nach, so ist das Clearing- bzw. Brokerhaus ermächtigt, ohne jede Verzögerung dieses und andere auf dem angehenden Positionskonto geführte Terminkontraktgeschäft des Säumigen in einem solchen Umfange zu liquidieren, der eine ausreichende Deckung der gegebenenfalls hiernach noch verbleibenden Nettoposition auf dem betreffenden Konto zu gewährleisten verspricht (forciertes Gegengeschäft, Selbsthilfekauf/-verkauf). Welche von mehreren möglichen Positionen dies betrifft, wird fallweise nach Rücksprache mit dem Kunden gewissenhaft festgelegt. Einzelne Positionen, die sich wegen eines herrschenden "lock-limit" börsentechnisch im ersten Anlauf nicht schließen lassen, gehen solange dies nicht möglich ist in das Eigentum des Brokerhauses über. Verbleibt trotz allem auf einem Kundenkonto ein Fehlbetrag, so können die noch rückständigen Summen letzten Endes mit allen rechtlich zu Gebote stehenden Mitteln auf dem Klagewege beigetrieben werden. Wer sich in den Handel um Futures einlässt, hat also strenge dafür Sorge zu tragen, dass hinter einem bereits eingebrachten Margin eine Rücklagekasse von ausreichendem Umfang zur Verfügung überwiesen steht, aus der, wann immer nötig, zur Aufstockung der Margendeckung unverzüglich herausgezahlt werden kann.

[* Nachschüsse können überdies freilich auch bei einer Erhöhung der Marginsätze durch die Börse jederzeit fällig werden.]

Beispiel: Tägliche Wertebewegungen innerhalb eines Margin-Kontos bei spekulativen Positionen im Zusammenhang mit "maintenance margin call" und "marking to market"

Nehmen wir an, das "initial margin" für einen Kaffee-Futures am NYBOT der ICE (ICE Futures U.S.) sei auf 2000US-$ festgesetzt, das "maintenance margin" betrage 1500US-$. Fällt nun der Kurs des Kaffee-Futures von seinem Ausgangsstand um mehr als 1,3 US-Cent, beispielshalber um 1,35US-Cent oder entsprechend um 506,25 US-$, so geht dem Inhaber einer Long-Position in diesem Markt durch seinen Broker unverzüglich ein "variation margin call" zu. Der Halter der Long-Futuresposition wird durch ein solches von seinem Broker aufgefordert, sein Margin-Konto in einem Umfang aufstocken, der gewährleistet, dass dieses erneut ein Guthaben in Höhe eines "inital margin", also hier von 2000US-$, ausweist. Falls dies nicht geschieht, muss der Kunde und Halter der Position wohl oder übel mit einer (forcierten) Glattstellung seines Long-Futureskontrakts durch seinen Broker rechnen.

Die folgende Trading-Tabelle veranschaulicht eine mögliche Entwicklung des "margin equity" auf einem Margin-Konto eines Position-Traders für einen Kaffee-Futureskontrakt über einen Zeitraum von 14 Handelstagen. Das "initial margin" sei annahmegemäß mit 2000 US-$ und das "maintenance margin" wiederum mit 1500 US-$ angesetzt. Der Kauf des Kaffee-Futures ("long") erfolgt mit Handelsbeginn des 1. Tages zu einem Futureskurs von genau 60 (US-Cent je lb).

Kurse und Kontostände, wie sie durch die folgende Aufstellung gegeben seien, beziehen sich stets auf den Schluss des jeweiligen Handelstages.

Tabelle: Wertfortschreibung auf einem spekulativen Margin-Konto

Wie aus der Tabelle zu ersehen, ist der Habensaldo des Margin-Kontos am Schluss des 6. Tages um 175 US-$ unter den durch das "maintenance margin" vorgegebenen Mindestbetrag von 1500US-$ gefallen. Das Guthaben ist sonach unzureichend geworden, was zur leidigen Folge hat, dass das Brokerhaus unverzüglich ein "maintenance margin call" über einen Betrag von 675US-$ an die Adresse des Positionsinhabers herausschicken wird. Es sei hier beispielhaft unterstellt, dass der Halter der Long-Position der an ihn gerichteten Nachbesicherungsaufforderung fristgerecht bis zur Eröffnung des nächsten Handelstages nachkommt und sein Margin-Konto damit wieder mit dem vollen Satz zum Ausgleich bringt. Gleiches mag am 10. Handelstag stattfinden.

Nun sei weiter angenommen, der Eigner des Long-Kaffee-Terminkontrakts entschließe sich dazu, seine Position zu Handelsschluss des 14. Börsentages glattzustellen. Hiernach hätte er im Ergebnis einen Nettovermögensverlust (vor Spesen) aus seinem Börsengeschäft im Kaffee-Terminmarkt von insgesamt 225US-$ zu verzeichnen. Verfolgt man den Handelsablauf nochmals bei genauem Zusehen, so wird man leicht feststellen, dass das Margin-Konto zum Ende des 1., 2., 7., 12., 13. und 14. Tages einen Überschuss ausweist, welcher selbstverständlich hätte auch sofort abgehoben oder anderweitig verwendet werden können. Dies ist jedoch in unserem Illustrationsbeispiel unterblieben.

Am Ende soll nicht unerwähnt bleiben, dass das dringliche Erfordernis der Erbringung eines "maintenance margin" für geschulte und geübte Trader alles eher als eine alltägliche Erscheinung darstellt. Geschäftsgewohnte wie geschäftsgewandte Händler, die mit den Futuresmärkten aus der Nähe vertraut sind und sie zu handhaben verstehen, werden mit peinlicher Genauigkeit auf die auf ihren Trading-Konten geführten offenen Posten fortwährend achthaben (gemäß ihren Geldplänen, dem Risikomanagement, dem "money management" usw.), so dass böse Überraschungen infolge des Aufkommens erhöhter Volatilitäten oder gar eine Zermürbung durch zusehends kärglicher werdende Deckungsmittel auf ihren Margin-Konten, beiderseits mit der ungewollten Folge eines "maintenance margin call", nach Möglichkeit gänzlich ausbleiben. Ein im Schleppgang abbröckelndes "equity" dürfte ihnen sonach höchstens einmal in einem gut begründeten Ausnahmefall widerfahren. Ein halsstarriges Festhalten an ihren Posten gegen die Entwicklungsrichtung des Marktes ist ihnen jedenfalls fremd.

Alles das steht anders beim folgenden Fall. Wie aus dem Nichts auf einem Markt auftauchende Neuigkeiten über Zeitereignisse, denen eine außerordentliche Bedeutung für den Gang der künftigen Kurse zukommt, sind verschiedentlich imstande, Ursache und Anstoß für ein "maintenance margin call" zu geben. Das Hinaussenden von Nachrichten mit Inhalt von entsprechendem Gewicht in die Welt ist im Einklang mit den einschlägigen Erfahrungstatbeständen der Händlerschaft und der darauf gründenden Börsenmeinung – und im weiteren Zusammenspiel nicht zuletzt auch mit dem auf Mustern dieserart fußenden automatisierten Computerhandel ("program trading") – befähigt, einen Markt kräftig durchzuschütteln, so kraftvoll, dass selbst richtig angesetzte Preise für Stopps um ihre beabsichtigte Wirkung gebracht werden können. Und so kann es geschehen, dass trotz manch ausgefeilter Sicherungsvorkehrungen im Gefolge unvermittelter und besonders wilder Kurssprünge Nachschüsse auch in größeren Summen nunmehr unumgänglich fällig werden. Doch soll es damit längst nicht sein Bewenden haben. In denjenigen Futuresmärkten, die gemäß den Satzungen einem administrierten "daily price limit" unterliegen, können Begebenheiten von der eben geschilderten Sorte ferner bewirken, dass der Börsenterminkurs mit einem Ruck schnurstracks an sein Limit rückt ("limit move"), was den Marktverkehr erst einmal auf ungewisse Dauer hemmt. Ein nach Eintritt einer Markt-Limitbewegung einstweilen zum Erliegen kommender Handelsverkehr lässt für alle diejenigen, die davon aus welchen Gründen immer auf dem falschen Fuß erwischt worden sind, als unerquickliche Nebenerscheinung Nachschüsse für die auf ihren Konten angehäuften und in einer solchen Sachlage kaum noch zu verwirklichenden Buchverluste alsdann zwingend fällig werden.

Wert- und Renditeberechnungen

Die vorstehende Tabelle ließe sich leicht um die Größe der täglichen Margin-Rendite ("return on margin" ROM) erweitern. Die Margin-Rendite ist ein ebenso gern wie häufig verwendeter Maßstab, an dem sich die Performance – der Zusammenhalt von Einsatz und Erfolg – singulärer Futures-Positionen bemessen lässt. Die Margin-Rendite eines untersuchten Futures sei förmlich definiert als:

Kursdifferenz zwischen dem gegenwärtigen bzw. dem am Ende verwirklichten Futureskurs und dem anfänglichen Kauf- bzw. Verkaufskurs ("Einstandskurs") mal Kontraktumfang geteilt durch das "initial margin", kurz: Gewinn geteilt durch Einschuss.

Doch statt lauter beschreibender Worte sei obige Definition der Margin-Rendite näher erläutert anhand eines auf das vorstehende Verrechnungskonto gewendeten numerischen Beispiels: Nach Vollendung des ersten Handelstages beläuft sich den Ziffern der Tabelle gemäß die Margin-Rendite auf:

(0,61 – 0,60) x 37500 : 2000 = 0,1875, oder 18,75 %   .

In vergleichender Gegenüberstellung mit einer Direktanlage in ihrem Basisgegenstand ("underlying asset") gelten Geschäfte mit Futures der ihnen eigenen Hebelung ("leverage") wegen als die mit der ungleich größeren Verlustgefahr behaftete Wahlentscheidung. Durch die Futures mitgegebene Hebelwirkung vervielfältiget sich die Gewinnspanne geradeso wie das Verlustrisiko sich vervielfältigt. So auch in unserem Beispielsfall. Im Vergleich mit der in Prozenten berechneten Wertänderung im Futureskurs um 1,666...% selbst schlägt die Margin-Rendite hiergegen verhältnismäßig hoch an. Zugleich tritt an dem Verhältnis der Werte von Margin-Rendite zur prozentischen Änderung des Börsenterminkurses der an Geschäften in Futures hängende, viel zitierte Hebeleffekt deutlich vor Augen. Die Margin-Rendite übertrifft die relative Änderung im Futureskurs jeweils um ein bestimmtes festes Vielfaches. Im obenstehenden Beispiel beträgt das Verhältnis 11,25:1. Stellen wir dazu noch die Probe auf: Zur Einleitung der in Rede stehenden Position in Kaffee-Futures war ein "initial margin" von 2000 US-$ erforderlich. Setzt man nun den totalen Kontraktgegenwert zum Zeitpunkt des Positionsaufbaus von 37500x0,6US-$ = 22500US-$ ins Größenverhältnis zum oben bezifferten Ersteinschuss, so erhalten wir abermals ein Verhältnis von: 22500:2000 = 11,25:1.* Der Kontraktwert des Futures ist bei Eingehung der Position also gleich dem 11,25fachen seines erforderten "inital margin".

[* Unter dem Blickwinkel einer dynamischen Betrachtungsweise schwächen daher allfällige Nachschüsse ("maintenance margin call") den Hebeleffekt einer Futures-Position. Dies gilt gleichermaßen von Surplus-Einschüssen, die aus freien Stücken eingebracht werden.]

Die Margin-Rendite lässt sich weiterhin unterscheiden in Brutto- und Netto-Margin-Rendite. Letztere erhält man in der vorhin geschilderten Weise mit Verwirklichung des Ergebnisses eines Futures-Geschäftes (Trade) als den verbleibenden Rest nach Abrechnung von Börsenhandelsspesen ("commissions").

Die Wertänderung eines Futures* in Geld errechnet sich allgemein nach folgender Musterformel:

Wertänderung =  Kursdifferenz in "ticks"  x  "tick"-Wert.

Im obigen Beispiel ist der Kurs des Kaffee-Futures von Tag 1 auf Tag 2 zum "settlement" von 61 US-¢ auf 60,2 US-¢, also um 0,8 US-¢ gefallen. Da bei einer normierten "tick"-Größe von 0,05 US-¢ (= 0,0005 US-$) eine Differenz im Börsenpreis von 0,8 US-¢ insgesamt 16 "ticks" ausmacht, und der Wert eines "tick" dabei stets genau 18,75 US-$ je Kontrakt entspricht, ergibt sich aus der Änderung des Börsenkurses arithmetisch eine Wertänderung des Kaffee-Futureskontrakts von 16x 18,75US-$ = 300 US-$ (d.h. auf unser Beispiel gewendet: Wertänderung = Verlust für den Inhaber der Long-Position = Gewinn für den Inhaber der Short-Position).

[* Man beachte, dass im Zeitpunkt des Abschlusses eines Futuresgeschäfts sich der Geldwert des Kontraktes selbst sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer stets und ausnahmslos auf gleich null stellt, um nichts größer und um nichts kleiner; denn vorbehaltlich der Transaktionskosten, die der Händler wohl zu tragen hat, entsteht ihm ja nicht das Geringste an "Anschaffungskosten", um an der Terminbörse einen Futures-Kontrakt einzugehen. Erst im Augenblick der Änderung des Futureskurses erhält der Kontrakt (positiven oder negativen) Wert.]

Weil jeweils nur ein verhältnismäßig geringer Bruchteil des vorgestellten Gegenwertes des einem Futures zugrunde liegenden Marktgegenstandes an Margin einzuzahlen ist, sind die prozentualen Wertänderungen auf dem Margin-Konto, verglichen mit den prozentualen Wertänderungen im Basiswert selbst, offenbar um ein Vielfaches größer. Der hierdurch charakterisierte und hervorgerufene Hebeleffekt ("risk-return-leverage") bewirkt aber nicht nur überproportional hohe Gewinnchancen, sondern diesem Umstand ist es auch zuzuschreiben, dass Termingeschäfte in Futures – unsachgemäß angewendet – mit einer ganz erheblichen Wertgefahr behaftet sind, die der Halter einer gehebelten Position in vollem Umfang zu tragen hat. Diese schafft der zentralen Gegenpartei, dem Clearinghaus, zwangsläufig ein Kreditrisiko, welches der Deckung in Form eines Margin bedarf. Das Kreditrisiko macht sich für den Inhaber von Terminkontrakten letzten Endes darin fühlbar, dass er auch mit seinem gesamten sonstigen privaten Vermögen für mögliche Verluste aus seinen offenen Posten einzustehen hat. Durch Kreditfinanzierung ließe sich der Grad des Hebeleffekts, und damit auch das Verlustrisiko, sogar noch in einer stärkeren Proportion steigern ("gear up").

Zusammenfassung und allgemeine Lehre aus dem Margen-System der Börsen

Vereinigt man das bisher Gesagte zu einem Gesamtbild, so ist zu allem Anfang festzuhalten, dass eine Teilnahme am Terminhandel dem Händler grundsätzlich ein besonders hohes Maß an Eigenverantwortlichkeit, Risikobereitschaft als auch Kapitalkraft abverlangt; denn jeder offene Posten in Futures (wie auch in Short-Optionen) macht es erforderlich, während der Dauer seiner Aufrechterhaltung im Falle ungünstiger Marktentwicklungen für die daraus hervorgehenden Auszahlungsüberhänge mit zusätzlichen Mitteln buchstäblich sofort und in voller Höhe aufzukommen. Bei alledem ist es keineswegs ausgeschlossen, dass die Summe aller Nachschüsse ("variation margin calls") den eingangs hinterlegten Geldbetrag ("inital margin") im Verlauf eines Geschäftsgangs an den Märkten um ein Mehrfaches übersteigt. Über Eintritt und Belauf etwaiger Auszahlungsverpflichtungen besteht angefangen von dem Zeitpunkt der Öffnung einer Position bis hin zu ihrer Glattstellung Ungewissheit. Daraus erhebt sich offenkundig ein gewisser Gefahrenpunkt insofern, als der Händler die ihm eigene Finanzkraft überschätzt, die erforderlichen Ein- und Nachschüsse jederzeit fristgerecht und in vollem Umfang leisten zu können. Nicht nur die geschäftliche und wirtschaftliche Stellung, auch der gute Ruf und Leumund ist bei Unmöglichkeit der Leistung auf der ganzen Linie bedroht. Um im Falle unverhofft eintreffender, unerwünschter Marktentwicklungen nicht urplötzlich und unvermerkt in die Zahlungsunfähigkeit zu schlittern, sollte darum jeder bindenden Verpflichtung an den Zukunftsmärkten in jedem Falle eine finanzielle Vorschaurechnung zur Liquiditätsvorsorge vorausgehen. Die Summe an liquiden Mitteln, die der Trader disponibel halten sollte, um unter gewöhnlichen Verhältnissen seine Geschäfte in geregelter Weise fortsetzen zu können, richtet sich dabei sowohl nach Art und Umfang des übernommenen Risikos als auch nach der Häufigkeit, in der derivative Instrumente zum Einsatz gebracht werden.

Diesem Unsicherheitsfaktor steht jedoch der Sondervorteil einer erhöhten Erfüllungssicherheit dergestalt gegenüber, dass kraft transparenter und zeitlich fast durchgehend verfügbarer Märkte sich einstellende Verluste augenblicklich erkennen und mit den nötigen Mitteln dann auch unverzüglich ausgleichen lassen. Der Händler erhält unmittelbar Aufschluss über den Wert seiner gehaltenen Posten in Futures und Optionen und kann zu jeder Zeit dahin entscheiden, seine bestehende Verpflichtung entweder beizubehalten, auszubauen, herabzumindern, abzusichern oder durch ein Gegengeschäft etwaige Verluste beizeiten zu begrenzen. Auf diese Weise lässt sich die höchst gegenwärtige Gefahr eines allmählich im Zeitablauf sich Anhäufens von Verlusten und für diese später einstehen zu müssen durch eine angemessene Handlungsweise schon zeitig erkennen und im Keim ersticken.

Sammeln und würdigen wir abschließend die Ergebnisse unserer bisherigen Betrachtungen: Das Einschuss- und Margin-System bildet einen unentbehrlichen Bestandteil, gewissermaßen eine innere Notwendigkeit eines ordentlichen börsengestützten Terminkontrakthandels. Wie die vorstehende Ausarbeitung über den Untersuchungsgegenstand des Margining aufzeigt, ist der Handelsverkehr mit Futures und "traded options" sowohl von aufsichtsrechtlicher als auch von Seite der Banken und Börsen aufs strengste einzuhaltenden, umfänglichen Vorschriften und Vollzugsregeln unterworfen, die in allerhand bindenden Börsen-Usancen ihre Ergänzung finden – was freilich nicht nur vom börsenmäßigen Handel mit Finanzderivaten, sondern in vielerlei Hinsicht, jedoch in abgeschwächter Form, auch vom bankenmäßigen Handel in den übrigen (OTC-)Derivaten gilt. Ihre Rechtfertigung und Begründung findet eine derart strenge und scharfäugige Verfahrensweise im Handelsverkehr wie bei der Abwicklung von Termingeschäften nicht zuletzt in der grundlegenden, weitreichenden Bedeutung eines funktionstüchtigen und geordneten Sekundärmarktes für Finanzderivate, dem in weiten Bereichen heutzutage, und wohl auch in künftigen Zeiten, eine Schlüsselstellung für die Förderung des realwirtschaftlichen Entwicklungsgangs in privatwirtschaftlich organisierten Volkswirtschaften und deren Fortbestand zukommt.

Eine höchst belangreiche und sehr notwendige Rolle im Hinblick auf die Zuverlässigkeit und Integrität (Treu und Glauben) von Börsentermingeschäften nimmt die einer Terminbörse angegliederte Clearingorganisation ein. Ein geregelter Terminhandel wäre schlechterdings gehemmt oder gar unmöglich, wenn Argwohn und Misstrauen herrschte. Nur auf der Grundlage eines geltenden Börsengesetzes zusammen mit einer Börsenordnung, und nicht zuletzt dank seiner Kapitalkraft, vermag das Clearinghaus der Händlerschaft auf den Welt-Terminmärkten ein hohes Maß gegenseitigen Vertrauens in einen ordnungsgemäß, klar durchschaubar, jederzeit nachvollziehbar und glatt ablaufenden Handelsverkehr mit derivaten Finanzprodukten einzuflößen. Überdies trägt ein nach genau festgesetzten Regeln arbeitendes Margin- und Clearing-System in harmonischer Verbindung mit einem modernen Handelsüberwachungs-, Preisfeststellungs- und Abwicklungsverfahren (Settlement-System) entscheidend zu einer Milderung des Ausfallrisikos bei und erhöht dadurch zugleich die Stabilität und Liquidität des Terminkontrakthandels zum Besten des Ganzen. Die ordentliche Erfüllung im Umgang mit Futures- und Optionsgeschäften gilt somit praktisch als außer allem Zweifel gestellt. Einem allgemeinen Vertrauensschwund, einer drohenden Gefährdung, Not leidenden Clearinghäusern, vielleicht gar einem Zusammenbruch einer Börse oder etwa des gesamten Finanzgefüges wird auf diese Weise höchst wirkungsvoll und dauerhaft entgegengewirkt.