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Im unternehmerischen Sinne stellen
"Terminbörsen" ("derivatives
exchanges") sich dar als besondere Dienstleistungsgesellschaften*,
die geschäftsmäßig geordnete, hochorganisierte, zentralisierte Handelsmärkte
("trading venue"; "organised exchanges") für ausgesuchte
standardisierte Rechte betreiben. Instrumente des Verkehrs sind vertretbare
Finanzkontrakte
von einheitlicher Beschaffenheit, Finanzderivate, also in erster Linie
fungible Termin- und Optionskontrakte
auf Waren sowohl als auf Finanzinstrumente. Im markttechnischen Sinne
dagegen lassen sich Terminbörsen auffassen als ökonomischer – jüngst
vermehrt auch "virtueller" – Zusammenkunftsort, an dem Handelsgeschäfte
in den vorbezeichneten Terminmarktinstrumenten in regelmäßig abgehaltenen
Veranstaltungen nach einheitlicher Geschäftsordnung zwischen zugelassenen
Personen angebahnt und abgeschlossen werden ("derivatives marketplaces",
"contract markets", "board of trade", namentlich für Futures
auch als "future-exchange" bezeichnet).
[* Den einzelnen
Terminbörsen sind herkömmlich Clearing-Organisationen angegliedert,
deren erstes Amt die finanzielle Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten
aus Termingeschäften und deren Garantierung ist ("clearing" und
"settlement").]
Oberster und höchster Daseinszweck
jeder Terminbörse ist die zeitliche und örtliche Zusammenziehung des
Handelsverkehrs durch Bündelung von Angebot und Nachfrage, vorrangig
im Verkehr mit Handelsgegenständen vom Muster standardisierter Rechte
(Marktfunktion).* Hiervon leiteten sich wieder Aufgaben ab, deren
weiterer Zweck darauf gerichtet ist, die Märkte in einem funktionsfähigen
Zustand zu halten, sie vor unlauterem Gebaren zu schützen, die
Marktliquidität zu
steigern, alles mit der Endabsicht, in ununterbrochener Folge überhaupt
und andauernd die der gegenwärtigen Lage angemessenen Preise zu finden
(Preisfindungsfunktion) und sie zu allgemeiner Kenntnis zu bringen.
Der im Weltmaßstab ausgetragene Wettbewerb unter den einzelnen Derivatebörsen
sorgt hierbei für eine spürbare Senkung von
Transaktionskosten.
Über diesen Vorzug hinaus führt ein geregelter Wettbewerb unter den
Marktteilnehmern bei weltweiter Publizität des Marktgeschehens von sich
aus zu einem Abbau von Informationsasymmetrien, was im Ganzen eine nachhaltige
Verbesserung der Markttransparenz zum Schlusserfolg hat. Die Rechts-
und Planungssicherheit bei der Wirtschaftsführung wird auf geordnete
Weise in erheblichem Maße gesteigert, die Bereitschaft, tätig am Handel
mit Finanzderivaten teilzuhaben, befördert und gekräftigt.
[* Grundlage hierfür
bildet allemal die mustergültige Vereinheitlichung gemäß sehr bestimmten
Richtlinien, die sog.
Standardisierung der Produktpalette durch die Terminbörsen. Die
Verdichtung des Handels auf einige wenige Märkte bewirkt einen allgemein
hohen Bekanntheitsgrad der dort im Angebot stehenden Produkte mit dem
Erfolge einer drastischen Verringerung von Such- und Informationskosten.
Sie dient damit in letzter Linie der Zusammenführung und Koordination
der ansonsten sehr ungleichartigen Transaktionsmotive Einzelner auf
einen Konzentrationspunkt, dem zentralisierten Markt für Finanzterminkontrakte.]
Die Terminbörse ist die Hauptstätte, wo
das Handelsinteresse an
Terminkontraktgeschäften
zu festgelegten Zeiten im freien Wettbewerb in steter Folge zusammentrifft.
Im gleichen Zuge, nur in umgekehrter Richtung, gehen von ihr die entscheidenden
Anstöße aus für das Geschäftsleben unserer hochmodernen, auf die Zukunft
bedachten Wirtschaft. Von hier empfängt Letztere gewissermaßen ihren
Pulsschlag. Insofern kann es nicht fehlen, dass die Einrichtung einer
Terminbörse den natürlichen Hort bereitet, wo die Fäden für eine zukunftsweisende
Volkswirtschaft von allen Seiten wie an einem Knotenpunkt zusammenströmen
und ihre Einheit finden. Sie übernimmt insbesondere eine wichtige Rolle
bei der Durchführung des Risikomanagements, das vonseiten größerer Unternehmungen
fast aller Handels- und Gewerbezweige als vorsorgliche Maßnahme der
Wirtschaftsführung im allgemeinen Marktverkehr ergriffen wird. Das gesamte
Börsengefüge erlangt somit eo ipso die Stellung eines Grund-
und Eckpfeilers in der Wirtschaftsordnung, der für eine gedeihliche
Fortentwicklung unserer freien Verkehrswirtschaft kaum zu entbehren
wäre. Die auf funktionstüchtigen Terminmärkten laufend frei ausgehandelten
und einschlägig verbreiteten Börsenkurse legen als empirische Markterscheinung
Informationen offen und werten Wissen aus, über das der Einzelne in
seiner Gesamtheit niemals sonst würde verfügen können. Diese in regelmäßiger
Aufeinanderfolge bekanntgemachten Marktpreise, die als Resultierende
aus der an den Terminbörsen unter Wettbewerbsbedingungen ausgetragenen
Zusammenführung hundertfältig verschiedener Eigeninteressen Einzelner
hervordringen, leisten insoweithin einen nützlichen Dienst im Hinblick
auf eine faire und angemessene Wertfestsetzung von Zukunftsgütern ("price
discovery"; Informationsgewinnung). Ein wohl ausgeprägter Marktverkehr
bringt eine merkliche Steigerung der Risikotransfer- und Informationseffizienz
auf und zwischen den Terminmärkten mit sich, die ihrerseits anregend
auf die Gütererzeugung wirkt und ihre Früchte damit selbst bis weit
in den realwirtschaftlichen Bereich hineinträgt. Nicht zuletzt stellt
eine marktgerechte Bewertung von Finanzderivaten eine höchst schätzbare
Größenklasse dar, die zu einer Lenkung von Risikokapital in die volkswirtschaftlich
besonders schlagkräftige und nachhaltige (effiziente) Verwendung von
Ressourcen einen gewichtigen Beitrag zu leisten vermag (Grundfunktion
der Allokationseffizienz).
Seite an Seite mit den unaufhaltsamen
Fortschritten in der Entfaltung der Informationstechnologie hin zu immer
höheren Informationsverarbeitungskapazitäten und ihrer Ausbreitung auch
auf das Börsenwesen, Hand in Hand mit neuen Einsichten einer zeitgemäß
fortgebildeten Finanzierungsforschung im Verein mit einem wahrhaft erstaunlichen
Einfallsreichtum in der Produktgestaltung haben sich die Terminbörsen
in ihren wesentlichen Strukturmerkmalen schnellen Schrittes gewandelt:
Tatbestände, wie fast durchgehende Handelszeiten, verbesserte Marktzugangsbedingungen,
eine schrittweise Ausdehnung der Märkte durch innovative Produkte und
Strategien mögen ein bündiges Belegmaterial dafür abgeben. Weiteren
Rückenwind auf ihrem Weg zur Erfüllung des eingangs umrissenen Bündels
von Aufgaben und Zielen erfahren die Derivatebörsen, indem sie ihren
Vorsatz durch Neuschöpfung vollelektronischer Börsen ("Computerbörsen")
und deren anhaltende Vervollkommnung zur Reife gedeihen lassen. So sind
diese Letzten allesamt von Anbeginn mit einem fein integrierten Clearing-
und Settlement-System ausgestattet, wodurch sich nicht nur Synergie-
und Kosteneinsparungseffekte, sondern auch höhere Transaktionsgeschwindigkeiten
im Börsenverkehr selbst ebenso wie bei der ihm folgenden Abwicklung
der Geschäfte erwirken lassen. Für den Personenkreis der legitimierten
Nutzer von elektronischen Handelsplattformen ("electronic venue")
selbst ist die Ermöglichung eines vereinheitlichten (standardisierten),
standortunabhängigen, entmitteten (dezentralisierten) Zugangs zum Markt,
der seine praktische Verwirklichung online durch die weltweiten
Netzwerke hindurch über gesonderte Bildschirmterminals findet, von ganz
besonderem Vorteil. Dank zeitgemäß fortgebildeten Verkehrsmitteln bedarf
es einer für Präsenzbörsen mit Rufhandel ("open outcry") erforderlichen
fortdauernden Anwesenheit in Person von Händlern auf einem zentralen
Börsenparkett an den neuzeitlichen elektronischen Börsen gar nicht mehr.
In immer steigender Zahl übernehmen hochtechnisierte Computereinheiten
deren Aufgaben ("Digitalbörsen"). Angesichts dieses äußeren Entwicklungsgangs
kommt man wohl kaum umhin, die vorgeschrittenen Terminbörsen der Neuzeit,
statt sie wie vorlängst mehr nur als reine Zweckgebilde des unmittelbaren
Handelsverkehrs aufzufassen, diese ausnahmslos und wahrlich nicht am
wenigsten als hochfeine (effiziente) Steuerungs-, Regulierungs- und
Informationssysteme aus einem Guss zu begreifen.
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Ein ordnungsgemäßer, beständiger, auf
sicherer Grundlage beruhender Verkehr in Futures und anderen Derivaten
an den weltweiten Terminkontraktmärkten ("futures markets"; allg.:
"contract market", "exchange market", "paper market")
ist untrennbar verknüpft mit dem Anspruch eines tiefen, grundlegenden
Vertrauens der Marktteilnehmer in die Gesamtheit der Handelsanordnungen.
Zur Sicherstellung geregelter Geschäftsabläufe wie auch zur Hebung und
Stärkung des eben notwendigen Vertrauens erlässt jede Terminbörse im
Rahmen der durch gesetzgebende Bestimmungen (Börsengesetz) und obrigkeitliche
Aufsicht vorgegebenen Ordnung ihr eigenes einheitliches Regelwerk ("rulebook").
Dessen ausgesprochener Zweck ist zuvörderst die Kodifizierung wohl durchdachter
Richtlinien über die Betriebsweise einer Terminbörse (Börsenordnung*,
Börsenstatute, "exchange rules", "rules and regulations"
einschl. "market regulation advisory notices"). Den Satzungen
der Geschäftsordnung stehen allerlei ins Einzelne gehende, ergänzende
Klauseln und Untervorschriften zur Seite, nach denen sich das Tun und
Lassen der Börsen regelt. Damit verschafft es Aufschluss, welchem Personenkreis
Zulass zur Börse gewährt und auf welchem Wege der Handel mit Finanzmarktinstrumenten
getrieben und abgewickelt wird. Das Regelwerk der Börse bestimmt ferner,
welche der um Aufnahme ringenden derivativen Erzeugnisse endlich in
den Handelsverkehr eingebracht werden dürfen, dazu Art und Form des
Handelsablaufs sowie die ihrer Preisbildung. Zur Kräftigung der sittlichen
Normen findet selbes seine schließliche Ergänzung im Kodex von alt eingewurzelten,
bindenden Platz-Usancen ("Börsen-Usancen": das sind gut eingebürgerte
Gebräuche, fest ausgeprägte Sitten und kaufmännische Benimmregeln an
den Börsen, welche durch freiwilliges Übereinkommen in die Bedeutung
eines Gewohnheitsrechts gesetzt sind; "bye-laws"; vgl. "organised
exchanges").
[* Ausgangs- und
Stützpunkt für eine Börsenordnung bildet anerkanntermaßen das jeweilige
Marktmodell
der betreffenden Börse.]
Darüber hinaus verbürgt sich eine i.
d. R. rechtlich selbständige, über einen guten, achtbaren Leumund
(Standing) verfügende Anstalt: die
Abrechnungsstelle
der Terminbörse (Liquidationskasse, "clearing house"),
für die genauste Einhaltung aller Vertragsschlüsse, sodass eine vorschriftsmäßige
Abwicklung und Erfüllung von Futures- und Optionsgeschäften unter Beachtung
von Börsengesetz und Börsenordnung zu keiner Zeit infrage stehen. Gefahrenquellen,
die in der Person des Marktpartners begründet liegen (Gegenparteienrisiko,
"counterpart risk"), werden durch strengstens zu befolgende Vorschriften
und durch Festschreibung von Musterverträgen betreffend den Handelsverkehr
auf Termin so weit als möglich hinweggeräumt, Spielräume für betrügerische
Handlungsweisen durch immer wieder verfeinerte Kontrolleinrichtungen
("monitoring")*, so nämlich gegen unredliches, unbotmäßiges,
verborgenes oder gar schwindelhaftes Schaffen (z.B.
rechtswidrige Handlungen "per nefas", d.i.
dunkle Geschäfte auf eigene Rechnung, anstatt auf Rechnung des Kunden,
"front running", d.i.
Orders nur zum Schein, sowie "spoofing", d.i.
unter Verschleierung der wahren Identität ein Vortäuschen von Handelsaufträgen,
und andere Auswüchse) eingedämmt. Eine vorherige Bonitätsprüfung der
einzelnen Marktbeteiligten wird mithin entbehrlich, obwohl sich die
eigentlichen vertragschließenden Parteien in den wenigsten Fällen persönlich
bekannt sein dürften ("Prinzip der Entpersonalisierung", d.h.
der Persönlichkeit der eigentlichen Gegenpartei kommt keine besondere
Bedeutung mehr zu weder für die Unterhandlung selbst noch für die Eignung
als Marktpartner von Futures- und Börsenoptionsgeschäften).
[* Zu den hauptsächlichsten
Instrumenten zählen hierbei das sog. "marking-to-market"
als Teil des Margen-Systems
sowie die Instanz einer Handelsüberwachung ("Intensität oder
Stärke der Marktregulierung").]
Terminbörsen handeln weder je auf eigene
Rechnung ("Eigentransaktionen"), noch greifen sie oder ihre Träger jemals
eigenmächtig in den Preisbildungsverlauf der vor Ort besorgten Geschäfte
mit ihren derivaten Erzeugnissen ein. Vielmehr übernehmen sie allein
die vermittelnde Leitung und überlassen den Handelsverkehr in Ausübung
und Umgang ganz sich selbst. Zu den vornehmsten Aufgaben jeder Derivatebörse
gehört wohl aber die Gestellung und Unterhaltung sowohl einer dem Zweck
angemessenen räumlichen und technischen Ausstattung als Arbeitsgrundlage
für den Terminhandel als auch die eines flankierenden organisatorisch-administrativen
Überbaus, der nach den Maßgaben aufsichtsrechtlicher Instanzen zur Wahrung
eines vorschriftsmäßigen und geordneten Terminhandels notwendig und
erforderlich ist. Auf diesen fertig gegebenen, unumstößlichen Grundpfeilern
fest umrissener institutioneller Rahmenbedingungen aufbauend kann der
Marktverkehr sich fortan ungetrübt entfalten. Die
Preise der börslich
gelisteten Futures und Optionen können sich hiernach durch das bloße
Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage der einzelnen Marktteilnehmer
an den Derivatebörsen in einem Zuge fort von jedem auf ihren freien
Lauf gerichteten störenden Einfluss bilden ("price dicovery",
Preisbildungsfunktion; Bewertungsfunktion).
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Organisation von
Terminbörsen
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Der Betrieb einer Terminbörse hat durch
die Gesetzgebung (in Deutschland § 16 Abs. 1 BörsG) in der Börsenordnung
eine sehr eingehende Regelung erfahren. Als ausführende Organe und leitende
Kreise einer jeden Börse zu berufen sind hiernach: a) die Börsengeschäftsführung,
b) der Börsenrat ("board of directors"), c) der Sanktionsausschuss
sowie d) das Aufsichtsgremium. Die vom Börsenrat von obenher erlassene
Börsenordnung prägt sich aus in einer Gesamtheit von festen, durchgreifenden
Maßregeln, die der Gesetzgeber in Gemeinschaftsarbeit mit den zuständigen
Börsenaufsichtsbehörden erschaffen hat und deren Befolgung für alle
Börsenbeteiligten verbindlich ist. In den Vollzugsvorschriften der Börsenordnung
wird unter anderem ganz unmissverständlich verordnet, dass der Preisbildungs-
und Abwicklungsprozess unter Einhaltung von bindenden Usancen*
des Handelsverkehrs vom Aufsichtsgremium der jeweiligen Börse (der Handelsüberwachungsstelle,
"market surveillance") lückenlos zu überwachen ist. Etwaige Zuwiderhandlungen
gegen die allgemeinen Anordnungen wie auch gegen eben jene Usancen und
Anhangssatzungen werden einem besonderen Börsenorgan: dem Sanktionsausschuss
der Börse ("disciplinary committee"), dessen Disziplinargewalt
alle Börsenteilnehmer unterstellt sind, umgehend gemeldet und nötigenfalls
durch besondere Verwaltungsakte, wie z.B.
durch Verhängung von Ordnungsgeld, Ausschluss u.dgl.m.,
in allen Fällen entsprechend geahndet. Überdies schreiben die Börsenregeln
als zusätzliches institutionelles Erfordernis gemeinhin die Bildung
einer Schiedsgerichtsregulierung ("arbitration"; Einigungsstelle)
vor, deren Schiedsspruch der Aussöhnung der Parteien und der Beilegung
von Streitigkeiten zu dienen berufen ist.
[* Genau besehen
versteht man unter Usancen des Handelsverkehrs verbindliche Gebräuche
und Berufsgewohnheiten (Verhaltensnormen), die zwar nicht durch Gesetz
und Rechtssprechung vorgeschrieben sind, wohl aber von den von Mitgliedern
gebildeten Gremien einer Börse gefordert und von der Händlerschaft in
freiwilliger Übereinkunft befolgt werden.]
Terminbörsen traten mit Blick auf ihre
Rechtsform bis in die allerjüngste Zeit hinein allesamt als nicht auf
Gewinnerzielung ausgerichtete freie Vereinigungen ("non-profit association")
auf. Doch auch in diesem Betracht vollzieht sich in der Gegenwart unverkennbar
eine Wandlung. Seit Anfang dieses Jahrtausends nämlich drängen immer
mehr Terminbörsen aus freien Stücken selbst an die Börse ("demutualization").
Sie treten bei dieser Gelegenheit in der Rechtsform einer sich selber
steuernden privatwirtschaftlichen Körperschaft auf, welche damit zugleich
über eigene körperschaftliche Rechte verfügt. Die Einkleidung der privaten
Börsenunternehmung in einen kapitalgeleiteten Wirtschaftsbetrieb ermöglicht
ihren Eigentümern ("exchange operator") den Übergang zur begehrten
Gewinnerzielung, ausgetragen unter Wettbewerbsbedingungen, wobei der
nun zugängliche Weg einer Kapitalbeschaffung durch Außenfinanzierung
unter der hierbei gebräuchlichen Ausgabe von gleichlautenden Beteiligungstiteln
ihnen einen breiteren finanziellen Rückhalt vergönnt. Nebst dieser Form,
Gelder über den Finanzmarkt aufzunehmen, beschaffen sich die Börsen
in zweiter Reihe die für den Betrieb nötigen Mittel von innen, und zwar
von dorther aus mehreren verschiedenen Quellen: zu einem großen Teil
fließen ihnen Gelder zu aus Handelsentgelten und Clearing-Gebühren ihrer
Mitglieder ("exchange fees", "clearance fees") sowie aus
sonstigen Gebühren – die Höhe derselben ist in der Gebührenordnung festgelegt
–, fernerhin aus Zinseinnahmen aus unverzinslich gehaltenen Bareinlagen,
darüber hinaus zum guten Teil aus dem Verkauf von Kursveröffentlichungen
in Echtzeit sowie aus der Vermarktung ihrer Indizes und sonstiger statistischer
Marktdaten ("quotation data fees") wie auch aus markttechnologischen
Dienstleistungen sowie endlich aus Nebeneinnahmen geschäftsfremder Bereiche
(wie etwa Mieteinnahmen u.ä.).
Der Betrieb einer Terminbörse in jeder
Form bedarf der obrigkeitlichen Bewilligung (Börsenzulassungsrecht).
Er steht hierdurch notwendig unter der Oberaufsicht des Staates, dessen
Staatsgesetzen und seinen Verwaltungsbehörden, d.h.
er ist der Börsengesetzgebung gleichwie der Börsenaufsicht des jeweiligen
Landes untergeordnet (subordiniert). Besondere Geltung kommt ferner
der Selbstverwaltung der einzelnen Börsen zu, deren hauseigene Ordnungsregeln
die gesetzlichen Bestimmungen noch einmal ausformen und verdinglichen.
Damit unterliegt zugleich auch der Kreis der Börsenmitglieder selbst
zwangsläufig der strengen Reglementierung durch die öffentliche und
private Rechtsgewalt. So setzt die Teilnahme am Börsenverkehr mit unmittelbarem
Zugang zur Infrastruktur einer (Parkett- oder Computer-)
Terminbörse während der Börsenzeiten durchweg eine Mitgliedschaft
zur Börse voraus ("exchange membership"). Zwar wird ein solches
ausschließendes höchstpersönliches Recht von Vielen begehrt: Dennoch
kann die Zahl der Mitglieder einer Derivate-Börse aus naheliegenden
Gründen immer nur eine streng begrenzte sein, wonach das Nutzungsrecht
allein einer stets fest ausgewählten Zahl von Berechtigten offensteht.
Die besonderen Geschäftsregeln der
Börsen legen den Kreis der zur
Betreibung von Handel Befugten auf eine fest geschlossene Mitgliederzahl
fest. Dieser kann ebenso gut private Personen wie körperschaftliche
Unternehmungen und deren Vertreter umfassen. Allein diese erhalten Zugang
zum Börsenparkett wie auch zu den elektronischen Einrichtungen einer
Computerbörse. Alle Börsenvertreter ohne Unterschied müssen überdies
von Gesetzes wegen sowohl fachlich lizenziert als auch an der Börse
registriert sein. Dem Wirkungskreis der Letzteren gehören vornehmlich
Vertreter von Geschäftsbanken, Brokerfirmen und von sonstigen Handelshäusern
an, zum Teil zählen ihm aber auch private Händler mit bekannter persönlicher
Rechtschaffenheit zu, denen es in die Hand gegeben ist, in fachlicher,
wirtschaftlicher und technischer Hinsicht sämtliche der dafür notwendigen
Bedingungen den Anforderungen gemäß zu erfüllen. Allen übrigen Interessentenkreisen
dagegen – Privatanleger ebenso wie Institutionelle –, die nicht über
eine Börsen- und Händlerzulassung für sich verfügen, ist der unmittelbare
Zutritt und die Nutzung der Börseneinrichtungen verwehrt; sie sind zur
Durchführung ihrer Börsengeschäfte füglich auf die Dienste eines der
Börse angeschlossenen Clearing-Mitglieds
(also eben jene ausgewählte Banken, Broker und sonstige Handelsmakler
und Finanzdienstleistungsunternehmungen) angewiesen.* Personen
und Vereinigungen, die den aufgetragenen strengen Zulassungsvoraussetzungen
zweifelsfrei zu genügen vermögen und die zugleich als eingetragenes
Mitglied der Börse geführt werden, verfügen damit über das Vorrecht
eines ungehinderten Zugangs zur Terminbörse. Man spricht mit Beziehung
auf eine Mitgliederstelle gewöhnlich von einem "Sitz an der Börse",
der nicht selten einen beachtlichen Vermögenswert verkörpert. Im Falle
von Terminbörsen, die als kapitalgeleitete Unternehmungen selbst an
der Börse gelistet werden, sind die mit Handelsberechtigung versehenen
Sitze üblichermaßen durch frei handelbare Anteilscheine ("shares")
verbrieft.
[* An der Terminbörse
Eurex
beispielsweise sind alle jene Börsenteilnehmer, die eine Clearing-Lizenz
nicht in ihrem Besitze haben, gehalten, ihre Handelsgeschäfte über den
Kreis derjenigen besonderen Mitglieder abzuwickeln, die über eine solche
verfügen. So sind General-Clearing-Mitglieder (GCM) sowohl
eigene Geschäfte als auch solche von Kunden sowie Aufträge sog. Nicht-Clearing-Mitglieder
(NCM) einer Börse abzuwickeln berechtigt, während sog. Direct-Clearing-Mitglieder
(DCM) zwar eigene und Kundengeschäfte, aber grundsätzlich keine Geschäfte
für Nicht-Clearing-Mitglieder abwickeln dürfen (Ausnahme: Konzern-verbundene
Nicht-Clearing-Mitglieder).]
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Aufgaben und
Leistungen der Futures-Broker
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