Hedging mit Futures

Hedging an den Terminmärkten – Grundprinzip des Kurssicherungsgeschäftes: der Sicherungskauf und der Sicherungsverkauf

Unter einem Hedge versteht man ein Versicherungsprodukt der Wirtschaftspraxis zur Abwehr eines Preisrisikos, wie es z.B. ein Wechselkursrisiko oder Zinsänderungsrisiko ist. Der ökonomisch-technische Ausdruck Hedgegeschäft (dem Englischen "to hedge" entnommen, »sich mit einer Hecke zum Schutze vor Gefahren einzäunen und abgrenzen; sich absichern, schützen und vor Risiken bewahrt bleiben«) bezeichnet ausdrucksvoll eine Vorsorgemaßregel in Gestalt eines Gegengeschäfts zur Ausschaltung oder planvoll gesteuerten Verminderung eines Preisrisikos bei einem bereits präsenten offen stehenden bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten*. Bewogen wird Hedging besonders häufig durch die Veranlassung, einen vertretbaren Preisstand in die Zukunft festzuschreiben, um auf diese Weise einen augenblicklichen Marktwert für einen späteren Zeitpunkt im Voraus zu sichern.

[* Unter einem "offenen Posten" begreift sich herkömmlich eine aus einer Markthandlung hervorgehende wirtschaftliche Stellung, deren Wesenskern darin besteht, dass sie aller Voraussicht nach Störungen ausgesetzt sein wird, die von einem spezifischen, von den Zufälligkeiten von Marktpreisschwankungen hinüberschlagenden Wertänderungsrisiko herrühren ("Risikoposition"). Auf den mit einem Festpreissystem ausgestatteten Märkten besteht, solange eine Gefährdung der fixen Preislage unter konsolidierten Verhältnissen nicht zu besorgen ist, somit offenbar keinerlei Notwendigkeit für eine kompensatorische Vorsorgemaßnahme der hier angesprochenen Art.]

Hedging ist eine präventive Vorkehrung als Teil des Risikomanagements. Ihr Zweck ist ganz auf Risikoausgleich gerichtet. Risikokompensierende Maßnahmen in der Aufmachung eines Hedgepostens lassen sich dem Grundsatz nach auf dem Kassamarkt so gut wie auf dem Terminmarkt einrichten. Sieht man auf die Häufigkeit des Auftretens im täglichen Wirtschaftsleben, so ist der letztgenannte Schauplatz vor allem aus Kostengründen der der Zahl nach weitaus vorherrschende. Zur Entstehung gelangen derartige Sicherungsposten überhaupt durch den Aufbau einer auf das Grundgeschäft fein abgestimmten Gegenposition mit dem Effekt, dass beide sich durch den eigentümlichen Verlauf ihrer Zahlungsströme zu einem einheitlichen, in sich harmonischen Nutzwerk fügen. Die Nutzwirkung eines Hedge stellt sich äußerlich so dar, dass in jeder künftigen Marktlage die Finanzerträgnisse, die das schutzbedürftige Grundgeschäft und das zur dessen Sicherung eingesetzte Instrument zusammen erwirtschaften, sich mit paritätischer Tendenz einander entgegen bewegen, wodurch diese sich beiderseits in der Wirkungsresultante gegen Preisänderungsrisiken immunisieren. So lässt sich beispielsweise einer offenen Forderung in einer Fremdwährung eine Mittelaufnahme auf dem Kassamarkt in entsprechender Höhe mit gleicher zeitlicher Erstreckung in eben dieser Währung (des Erfordernisses einer Umstrukturierung der Bilanzpositionen halber jedoch i.d.R. bilanzwirksam) sichernd gegenüberstellen ("finance-hedge", meist in der Einkleidung eines Geldmarkt-Hedge, "money market hedge").

Am Terminmarkt unterscheidet man demgegenüber zwei Einordnungen von Instrumenten, mit deren Hilfe sich Hedgegeschäfte wahlweise einschlagen und durchführen lassen: einesteils verwirklicht durch den Einsatz moderner börsengehandelter Finanzinstrumente des Risikomanagements, wie es Futures und Optionen ("exchange-traded options"; in Verbindung zu einem Korb von Finanzanlagen mitunter als "portfolio insurance" bezeichnet) sind, und andernteils auf eher traditionellem Wege "an den Börsen vorbei" verwirklicht in den sogenannten Dealer- oder Over-the-Counter-Märkten (OTC) mittels klassischer Termingeschäfte, wie Forwards, "forward rate agreements" (FRAs) u.dgl., maßgeschneiderter Optionen als endlich auch ausgewählter Swaps. Im Folgenden sei das Augenmerk auf ein Sicherungsinstrument aus dem ersterwähnten Zweig gerichtet: auf das Hedging mit Futures . Futures verkörpern eine unter mehreren möglichen Formen von Zukunftsgeschäften, denen die Fähigkeit innewohnt, eine eigentümliche Versicherungsleistung* abzugeben (Kursverlustversicherung). Im Verein mit den übrigen Finanzderivaten vervollständigen sie die vorhandenen Finanzmärkte mit Rücksicht auf die Versicherbarkeit von spezifischen Risiken. Die ungeheure Beliebtheit von Futures ist nicht zuletzt zurückzuführen auf ihre vergleichsweise einfache wie kostengünstige, gleichwohl wirkungsvolle Verwendbarkeit als ein Vehikel zum Schutze gegen Preisrisiken, gleichgültig, ob sich diese aus bereits fertig abgeschlossenen oder aus erst in Zukunft noch zu tätigenden Kassa- oder Lokogeschäften erheben.

[* Der Begriff der Versicherung möge hier und im Verlauf der folgenden Betrachtung jenseits seines streng juristischen Sinnes einer Assekuranz gegen Prämie (Versicherungspolice) in Gebrauch stehen.]

Bei der Einrichtung eines Hedge unter Verwendung von Futures (kurz: "Hedging mit Futures") werden im gleichen Zuge notwendig mindestens zwei Märkte nebeneinanderher betreten: Ergänzend zu seinem Grundgeschäft schließt der Kurssicherheit Suchende Geschäfte am Terminmarkt ab, wann immer er ihrer zur Versicherung bedarf. Die Marktgegenseite auf dem Terminmarkt nehmen schwergewichtig Akteure mit Hang zur Spekulation* ein. Zu dieser Gruppe von Marktteilnehmern zählen für gewöhnlich diejenigen Personen oder Organisationen, die bereit und in der Lage sind, gegen eine angemessene Renditeerwartung spezifische Risiken zu übernehmen. Sie sind damit die natürlichen Abnehmer von Geschäftsrisiken. Doch ebenso gut können sich auch diejenigen ins Spiel mengen und die Marktgegenseite bilden, die im Rahmen ihres Gesamtportefeuilles über divergierende Möglichkeiten eines Risikoausgleichs verfügen als freilich auch andere Hedger, die Grundpositionen mit dazu konträrem Deckungsbedürfnis halten ("natural hedge").

[* Obwohl Terminmärkte als solche ohne die Mitwirkung von Spekulanten (Trader) kaum denkbar scheinen, sind Erstere nicht allein deshalb entstanden, um Letzteren ein breiteres Betätigungsfeld darzubieten, auf dem sie einmal mehr sich ihrer Spielleidenschaft ergeben können. Terminmärkte sind vielmehr ein wahrhaftiges Bedürfnis des modernen Wirtschaftswesens. Sie existieren überhaupt, weil die Zukunft nicht eindeutig vorhersehbar ("ungewiss") ist, womit ökonomische Unsicherheiten aus sich heraus unvermeidbar werden. Die aus den zeitlichen Differenzen hervortretende Unsicherheit wirkt sich im Finanz- wie im Warenverkehr in ganz vergleichbarer Weise aus: Bei Effektengeschäften wächst die Gefahr einer ungünstigen Kursentwicklung mit zunehmender Zeitdauer zwischen Ankauf- und Verkaufzeitpunkt der Papiere, bei physischen Handelsgütern mit der Länge der Produktions- bzw. Lagerdauer von Produkten und Waren. Von Kursicherungsgeschäften machen deshalb nicht nur Financiers und Kapitalanleger rege Gebrauch, sondern vorwiegend auch Fabrikanten, industrielle Verbraucher, Im- und Exporteure sowie sonstige Händler.]

Sicherungsbedürftig kann an sich ebenso wohl eine gegenwärtig bestehende Position im Barmarkt (Kassa- oder Spotmarkt) als auch eine zukünftige Verpflichtung sein, die zur Stunde schon fest ausgemacht oder die erst noch einzugehen beabsichtigt ist. Die Beibehaltung einer bestehenden Positionierung bzw. ihr seinerzeitige Aufbau im Spot- oder Kassamarkt in Verbindung mit der Öffnung einer darauf zugepassten Position im Terminmarkt führt, wie zu zeigen ist, kraft ihres harmonischen Zusammenwirkens zu dem Effekt einer spürbaren Verringerung von Unsicherheitsursachen über den künftigen Preisgang (Zurücktreten des "net exposure"). Alle Maßnahmen, die eigens der Erschaffung einer Gegenposition zu Sicherungszwecken dienen, ordnet man konzeptionell den risikokompensierenden Maßnahmen* zu.

[* Das Risiko selbst wird damit nicht beseitigt, sondern allein auf die Schultern anderer abgewälzt. Die übrigen risikopolitischen Maßnahmen betreffen die Risikovermeidung und die Risikoreduzierung, die letztgenannte bewerkstelligt bspw. durch Diversifikation.]

Die Versicherungswirkung von Hedgegeschäften mithilfe von Finanzderivaten ist nicht kostenlos zu erlangen, sondern ist prinzipiell mit einem Opfer belegt, dem "Preis von Hedging". Dieser besteht entweder in einem explizit zu entrichtenden Geldbetrag, z.B. beim Hedging mit Optionen (asymmetrischer Hedge) im Ansatz einer Prämie, die dem Versicherungsgeber zugute kommt, oder manifestiert sich beim Hedging mit fixen Termingeschäften (Futures, Forwards) als direkte Folgewirkung ihres symmetrischen Gewinn/Verlust-Profils implizit in Opportunitätskosten, insbesondere in Form reduzierter Renditeerwartungen.

Die eigentümliche Wirkungsweise von Hedging mit Futures, deren genaue Kenntnis jede zweckentsprechende Kurssicherungsstrategie notwendig voraussetzt und überhaupt erst möglich macht, beruht auf dem Leitgedanken einer preisausgleichenden (kompensatorischen) Verbundwirkung zwischen der Preisentwicklung eines Grundgeschäftes und der eines supplementären, aber preislich entgegengerichteten Engagements am Terminmarkt. Stimmen Kursrichtung und Ausmaß der Kursänderungen auf dem Spot- (bzw. Kassamarkt) und Terminmarkt vollauf überein, so lässt die Einnahme einer kompensierenden Gegenposition im Terminmarkt der Ungewissheit über den künftigen Gang der Preise im Markt des Grundgeschäfts keinen Raum mehr. Durch eine Parallelbewegung der Futureskurse zu den Preisen im Effektivmarkt eines sicherungsbedürftigen Marktgegenstandes (dem Hedge-Objekt) gleichen sich in der Wirkungsresultante anfallende Vermögensgewinne und -verluste idealerweise vollständig aus. Im Schlussergebnis führt ein Hedgegeschäft damit zu der in Ansehung des Preisrisikos erwünschten risikolosen Gesamtposition ("perfect hedge").

Der Sicherungsverkauf ("short hedge")

Den Ausgangspunkt für die weiteren Überlegungen mag der folgende schematische Beispielsfall bilden:

Angenommen, Kartoffelbauer B schließt heute (in t₀) mit Großhändler A einen Kaufvertrag ab über eine ganz bestimmte Menge seiner zur Stunde noch auf dem Felde stehenden Kartoffeln. Die bald darauf eingeernteten und verkaufsfertig gemachten Kartoffeln seien, wie vertraglich bestimmt, Ende nächsten Monats (zu t₁) in der festgeschriebenen Menge dem A zu überliefern und zum dann herrschenden Spotmarktpreis dem B zu bezahlen. Da B nun einen Sturz bei den Kartoffelpreisen zu besorgen Ursache hat und nichts darauf ankommen lassen will, fasst er den Entschluss, gleichzeitig mit Abmachung des Kaufvertrages (in t₀) ein Kurssicherungsgeschäft vorzunehmen. B stützt sich bei alledem auf seine Erfahrung. Er weiß ganz gut, dass die Marktpreise zuweilen ebenso heftigen wie unkalkulierbaren Schwankungen unterliegen können, besonders angesichts allerlei saisonbedingter Unwägbarkeiten. Und so ist der im kommenden Monat herrschende Preis auf dem Spotmarkt für Kartoffeln, zu dem der Kaufvertrag zu erfüllen ist und von dem das Wohl oder Wehe seines Geschäfts am Ende abhängt, ihm heute noch völlig unbekannt.

Nun, da nach der geschilderten Sachlage des Fallbeispiels eine Festpreisvereinbarung auf Termin (Termingeschäft) gegen den A offenbar nicht durchsetzbar war, kann es in Anbetracht der Unsicherheit bei der Vorausbestimmung der künftigen Marktpreisentwicklung nicht wundernehmen, dass unser Landwirt B den Wunsch nach einer separaten wirtschaftlichen Vorsorge – hier in der Gestalt eines Kurssicherungsgeschäfts auf dem Terminmarkt – hegt, falls das ihn belastende Risiko einer unvorteilhaften Preisverschiebung ihm keine ganz gleichgültige Sache ist. Es liegt auf der Hand, dass B's Wirtschaftslage aus Mangel an einer angemessenen risikopolitischen Abwehrmaßregel durch einen Rückgang des Preises am Kartoffelmarkt Schaden litte. Seine vertragliche Lieferverpflichtung zum seinerzeit (in t₀) fixierten Preisanschlag bliebe gänzlich unberührt, sollte sich ihr Marktpreis nachher ermäßigen. Er müsste nach der allbekannten Rechtsformel "pacta sunt servanda" im Liefer- und Zahlungszeitpunkt des nächsten Monats (t₁) der vertragsmäßigen Anforderung unumschränkt nachkommen, mithin die Frucht seiner Ernte an den Großhändler A veräußern, selbst um einen verminderten, ihm womöglich verlustbringenden Preis – was den Ackerbauer im denkbar verderblichsten Fall, nämlich wenn er auf das Geld zur Gänze dringend angewiesen ist, vielleicht in seinem Lebensunterhalt so sehr treffen könnte, dass der Ruin über ihn hereinbricht.

Dem ihm zufallenden Verwertungsrisiko eines möglicherweise vorkommenden Preisrutsches bei Kartoffeln kann unser Landwirt B abhelfen durch Einholung eines Versicherungsschutzes gleich im Zuge der Abmachung der Vertragsverpflichtung zur Belieferung des Großhändlers A. Ein sofortiger Schutz davor lässt sich auf billige und recht bequeme Weise einrichten durch Vornahme eines Sicherungsverkaufs in einem Kartoffel-Terminkontrakt, d.h. Hedging auf dem Börsenterminmarkt durch ersatzweise Einnahme einer Short-Position gleich in t₀ ("short hedge", "selling hedge").

Sollte nun der Kartoffelpreis für prompte Lieferungen im wirklichen Geschehen der Zwischenzeit niedergehen, so lassen sich die erlittenen Einbußen am Umsatz, die aus der Bindung an den mit dem Großhändler geschlossenen Liefervertrag aufkommen und die in t₁ der gesunkenen Marktpreise wegen sonst in Bausch und Bogen hinzunehmen wären, beinahe in vollem Umfang auffangen durch Gewinne, die aus dem Wertzuwachs der eingenommenen Verkaufsposition in Kartoffel-Futures (Short) bei fallenden Preisen in paritätischem Verhältnis gezogen werden können. Der Ausgleich durch den Hedge-Vorgang gelingt regelmäßig deswegen, weil der Spotpreis des Gütermarktes im wirtschaftlich-technischen Verstande durch ein Band kausaler Natur aufs engste an seinen Terminkurs gekoppelt ist, und zwar in der Weise, dass die in beiden Marktabschnitten hervorgebrachten Preise und Kurse durch die laufende Zeit, wie man weiß, immer wieder beinahe gleichförmigen Mustern folgen. Steigen am Spotmarkt die Preise empor, so ziehen auch am Terminmarkt die Preise an, und umgekehrt. Jener Kopplungsmechanismus beruht auf wohlbekannten Marktabläufen, den sogenannten Arbitrageprozessen, deren Durchgreifen einem Ausscheren aus ökonomisch angemessenen Bandbreiten beharrlich entgegenarbeitet. Hinter diesem Hergang stehen aufmerksame Markthändler, sogenannte Arbitrageurs, die aus reinem Eigennutz eben jenen auf dem Markte auftretenden Abirrungen mit Feuereifer allzeit nachzuspüren bestrebt sind. Selbst bei verhältnismäßig schmalen Abdrängungen von den wahrhaft bestehenden "arbitragefreien Kursrelationen" würde ein ganze Schar von ihnen nicht anstehen, diese unter Aufbringung stattlicher Kapitalbeträge geradewegs beim Schopfe zu fassen, um sie pro domo in sichere Gewinne umzumünzen. Die durch ihre vereinten Anstrengungen in diesem Stück hervorgebrachten Marktkräfte bewirken nun, dass jene vom gewohnten Maß abweichende Preise in einem Zuge wieder zurechtgerückt werden.

Wie aber, wenn in unserm Fallbeispiel der Preis der Feldfrüchte über alles Erwarten nachhaltig in die Höhe schnellte? – Es ist eine ganz natürliche Sache kaufmännischen Kalküls, dass die in t₁ im Preise gestiegenen Kartoffeln unserem Landwirt einen Mehrerlös aus dem Grundgeschäft bescherten. Dem hielte allerdings ein Minus aus dem Short-Terminkontrakt in Kartoffeln genau oder wenigstens beiläufig in demselben Umfange die Waage. Auf die Chance auf ein Plus im Reinerlös wird er jedenfalls auch bei diesem Ausgang wieder verzichten müssen. Kurzum, ein Hedgegeschäft bewirkt, dass Gewinne und Verluste sich im Endeffekt eben auszugleichen tendieren, im günstigsten Fall gänzlich unbeschadet davon, ob, und falls so, wie stark der Preis im Effektivmarkt steigt oder fällt: Der wahrhaftig erzielbare Verkaufspreis des bezüglichen Gutes ist beim Hedging mit Futures in Idealgestalt über seinen Terminkurs bereits im Voraus festgeschrieben, ja gewissermaßen konserviert – die Sorge um die Preisgestaltung dem Händler abgenommen, das Ziel der Planungssicherheit sohin erreicht.

Von Hedging lebhaft Gebrauch macht der ganze Inbegriff der Handeltreibenden, vorzugsweise Landwirte, Viehzüchter, Industrieunternehmungen, Großhändler, Lagerverwalter, Aus- und Einfuhrhändler sowie nicht minder endlich der weite Kreis der Finanzanleger. Der Wegfall des Preisrisikos durch Hedging kommt stets beiden Seiten an einem Geschäft gleichermaßen zustatten; der Handelsverkehr wird füglich angespornt. Bei dieser Gelegenheit sei nicht versäumt darauf hinzuweisen, dass Hedging mit Termingeschäften lediglich dem Preisrisiko zu steuern und es einzudämmen vermag, sich kaum jedoch darauf versteht, Sicherheit gegen das Risiko bei den Ausbringungsmengen der für den Absatz erzeugten Güter und Waren ("quantity risk", "volume risk"; Erzeugungsgefahr) noch wohl gar gegen die Wechselfälle bei sonstigen betriebswirtschaftlichen Größen zu stiften. Das normalmäßige Geschäftsrisiko schlechtweg zu beseitigen, das vermag Hedging nicht zu leisten. Sollte es dem Landwirt unseres obigen Beispiels also nicht gelingen, die vertraglich hinzugebende Menge an Kartoffeln einzuholen oder zu liefern (z.B. in Anbetracht von Elementargefahren, wie etwa einer zu dürftig ausfallenden oder missratenen Ernte, oder aufgrund von Dürreschäden, Überschwemmung, eines Arbeitsausstandes o.dergl.), wären trotz Hedging sehr wahrscheinlich Umsatzeinbußen, wenn nicht Vertragsstrafe oder abermals Zahlungsunfähigkeit und Konkurs die denkmöglichen Folgen. Hedging mit Futures gibt also, solange sie beibehalten werden, gerade in dieser Hinsicht stets einen guten Teil an Anpassungsflexibilität an denkbare künftige Marktzustände auf.

Obschon das Geschäftsergebnis jedes Vorgangs in der Wirtschaft neben anderem von seinem Preis- nicht minder als von seinem Mengengerüst abhängt, liegt das Schwergewicht beim Hedging mit Futures sonach entschieden auf dem Preisgefüge und der mit ihm einhergehenden Unsicherheit bei den Erwartungen. Ein auf denkmögliche Entwicklungen am Effektivmarkt beruhendes und abzusicherndes Preisänderungsrisiko einer (bestehenden oder antizipierten) Position kann sich grundsätzlich auf die Kosten als Input-Größe so gut wie auf die Erlöse als Output-Größe erstrecken. Demnach ist es im Hinblick auf die Einsatzmöglichkeiten eines Hedge und seinem ausschlaggebenden Umstand belanglos, ob ein einmal erkanntes Preisrisiko herrührt von der Bindung an vergangene leistungswirtschaftliche Maßnahmen – verursacht etwa durch vormalige Produktions- bzw. Absatzentscheidungen –, oder andererseits einstmals Konsum-, Investitions- oder Finanzierungsentscheidungen entsprang.

Das Preisrisiko* sei im Folgenden definiert als die Gefahr einer möglichen Abweichung des erzielten Nettoergebnisses vom erwarteten (kalkulierten) Geschäftsergebnis aufgrund unerwarteter, nicht antizipierter Preisbewegungen im Effektivmarkt. Zweck von Hedging ist es, das Preisrisiko insgesamt in einem resp. auf ein erwünschtes ("nutzenmaximales") Ausmaß herabzumindern und damit das Unternehmen einstweilen vor finanziellen Schäden zu behüten.

[* Das Preisrisiko im hier verstandenen Sinne lässt sich weiter nach dem Marktgegenstand scheiden in Wechselkursrisiken, Zinsänderungsrisiken, Warenpreisrisiken, Aktienkursrisiken und andersartige Preisrisiken (rücksichtlich der in Kausalnexus stehenden Finanzvariablen allg. auch als "financial risk" bezeichnet). Ein Preisrisiko hebt sich somit entschieden von einem Erfüllungsrisiko ("performance risk") ab, das die Gefahr der Nichterfüllung von Verträgen umschreibt.]

Die am vorstehenden Beispiel besprochene Form der Kopplung eines Termin(kontrakt)geschäfts an das Grundgeschäft zwecks Kompensation des Preisrisikos ist ein musterhafter Anwendungsfall eines sog. Sicherungsverkaufs, der in der englischen Geschäftssprache auch mit dem Namen "short hedging" belegt ist. Der Sicherungsverkauf zeichnet sich demgemäß dadurch aus, dass er eine Verkaufsposition im Terminmarkt (= Short) begründet, die mit einer Kaufposition im Spot- bzw. Kassamarkt (= Long) korrespondiert, womit es weiter zusammenhängt, dass das Hauptaugenmerk fortan nicht mehr der mutmaßlichen Preisentwicklung der Einzelposten, sondern der Veränderung in der Preisdifferenz (Basis) zwischen beiden Posten gilt.

Als zweckgemäß kann sich der Sicherungsverkauf ("short hedge") unter den folgenden vorausgesetzten Verhältnissen erweisen:

Ein derzeit gehaltener Bestand an Vermögensgegenständen ("assets"), wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere, Fremdwährungseinheiten oder sonstige Verfügungsrechte u.dgl., soll bis zu seinem gedachten Verkaufs-, Bewertungs- oder Weiterverarbeitungszeitpunkt gegen Preis- bzw. Kursrückgänge sichergestellt werden (Bestandsversicherungs-Hedge, "Cash-Hedge"; "inventory hedge").

Eine erst künftig (ex ante, im Voraus bekannte) zugehende Menge an Vermögensgegenständen, wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere, Fremdwährungseinheiten oder sonstige Verfügungsrechte u.dgl. (z.B. ein werdendes bzw. ein künftighin noch zu erzeugender Bestand an einem Gute, bestimmt für den späteren Weiterverkauf; Exporterlös in fremder Währung), soll zeitweilig gegen Preis- bzw. Kursrückgänge abgesichert werden (antizipatives, auch: antizipatorisches Hedgegeschäft; "anticipatory hedging").

In jedem der oben genannten Fälle wird eine offene "Kaufposition" (Long) durch Verkauf von Futures (Short) im Preise gesichert.

Der Sicherungskauf ("long hedge")

Der Sicherungskauf ("long hedging", "buying hedge") verkörpert die andere der beiden Grundformen von Kurssicherungsgeschäften mit Finanzderivaten: Eine Kaufsposition im Terminmarkt (= Long) bildet das Seitenstück zu einer Verkaufsposition im Spot- bzw. Kassamarkt (= Short). Ein solches Konstrukt entfaltet seine Wirkungskraft unter ganz ähnlichen äußeren Gegebenheiten wie im ersten Fall des Sicherungsverkaufs, jedoch mit umgekehrtem Vorzeichen. Anwendung findet der Sicherungskauf zum Schutze gegen steigende Marktpreise, bspw. nach einem getanen Leerverkauf oder etwa im Rahmen des Portfolio-Managements bei einer in Aussicht genommenen Wiederanlage in absehbarer Zeit frei werdender finanziellen Mittel. Aber auch im industriellen Bereich gelangt der Sicherungskauf zum Einsatz, sofern durch Rohmaterialeinkäufe für die Produktion von Gütern (Input-Größe) für einen späteren Zeitpunkt vorgesorgt wird und steigende Preise in Erwartung stehen. Die Nutzanwendung des Sicherungskaufs sei nachstehend an einem klassischen Fall illustriert:

Ein Beispiel:

Denken wir uns einen Verfertiger von Schmuckwaren, der in Vorbereitung auf das anstehende Weihnachtsgeschäft seine Planungen trifft. Dieser ist nach allen Kenntnissen bereits im Frühjahr darüber im Bilde, dass er später im August des laufenden Jahres eine bestimmte Menge gediegenen Goldes zu beschaffen nötig haben werde. Das Gold soll in der Unternehmung alsdann zu Schmuck und zu anderweitigen Preziosen verarbeitet werden. Die gegenwärtige Marktlage gibt ihm allerdings zu befürchten Anlass, dass bis zum Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt im August das Gold im Preise deutlich gestiegen sein wird. Um sich einstweilen bis dahin gegen steigende Goldpreise zu versichern, steht ihm neben anderen die Möglichkeit offen, am Terminmarkt eine auf den Beschaffungstermin befristete Long-Position in Gold-Futures zu beziehen (Hedging durch Sicherungskauf, d.h. Kauf des Futures zu Sicherungszwecken).

Der Hintergrund hierfür ist dieser: Unser Schmuckerzeuger hat sich im März des Jahres vertraglich verpflichtet, einem guten Kunden – eine Juwelierhandelskette – einige Wochen vor der Weihnachtszeit mit seinen gefertigten Goldschmuckgegenständen zu beliefern. Der Rechnungspreis* für die Lieferung wurde vorher vertraglich festgelegt. Um für die Herstellung des Geschmeides den voraussichtlichen Bedarf an Gold rechtzeitig zu decken, hat er bereits im Vorwege mit seinem Goldhändler einen Kaufvertrag für Lieferung im kommenden August abgeschlossen. Als Kauf- und Rechnungspreis für das fragliche Quantum Gold wurde der im August herrschende Marktpreis vereinbart. Mangels einer Preisversicherung würde die Gewinnmarge des Fabrikanten allzu selbstverständlich zusammenschrumpfen oder es ihm gar einen Verlust bescheren, falls der Goldpreis in der Zwischenzeit unversehens emporstiege.

[* Sofern ein Festpreis sich nicht hat vereinbaren lassen, käme zu Sicherungszwecken als Behelf ein Optionsgeschäft in Betracht, zumal wenn bei annehmbaren Prämien fallende Goldpreise zu erwarten stünden. Denkbar wäre in diesem Falle aber auch ein gänzlicher Verzicht auf ein Hedge in der Erwartung, dass im Gleichschritt mit steigenden Goldpreisen auch die Goldschmuckpreise steigen, womit die Gewinnmarge letztlich auf dem alten Stand bliebe.]

Selbstverständlich könnte unser Schmuckwarenhersteller im Gegenhalt hierzu das ihm erst seinerzeit nötige Quantum Gold schon heute physisch beschaffen und es gleich nachdem bis hin zum geplanten Verwendungszeitpunkt im August des Jahres bei sich aufspeichern. Eine solche Vorgehensweise aber hieße, weitere Kosten für Lagerung und Versicherung in den Kauf zu nehmen. Außerdem würde ein Soforterwerb von Gold, dem sich ein "am Lager halten" anschlösse, zeitweilig zusätzliche Liquidität binden.*

[* Die Bestandhaltung von Gold käme allerdings dann in Betracht, wenn nicht völlig auszuschließen ist, dass zwischendurch doch mehr Gold im Hause gebraucht wird als davon zur planmäßigen Erzeugung vorhanden sein muss (vgl. die Abhandlung über die "convenience yield" von Futures).]

Auch in diesem Beispielsfall tritt der gewünschte Erfolg ein: Gewinne und Verluste gleichen sich als Folgewirkung der Zusammenstellung zweier entgegengerichteter Posten aus, d.h. Verlusten, hervorgerufen durch eine Teuerung am Kassamarkt für Gold, stehen Gewinne im Long-Gold-Futures in so gut wie gleicher Höhe entgegen. Die resultierende Gesamtposition ("overall position") beim Sicherungskauf ist demnach, ebenso wie die eines Sicherungsverkaufs, durch zweierlei unterschiedliche Teil-Positionierungen gekennzeichnet: durch eine Verkaufsposition im Spot- resp. Kassamarkt und eine ihr gegenüberstehende temporäre Kaufposition im Terminmarkt.

Zweckerfüllend einsetzen lässt sich der Sicherungskauf ("long hedge") in den folgenden Fällen:

Eine bereits zu Buche stehende Verbindlichkeit soll zwischenzeitlich gegen Erhöhung infolge steigender Preise geschützt werden (Bestandsversicherungs-Hedge).

Eine zukünftig noch käuflich zu erwerbende, vorübergehend aber nicht benötigte Menge an Gütern, Wertpapieren, Fremdwährungseinheiten, Terminkontrakten oder sonstigen Verfügungsrechten (für den eigenen Bedarf bestimmt, z.B. zur Produktion, oder bestimmt für die Weiterveräußerung im Handel) soll im Kaufpreis bereits heute fixiert und somit kurzfristig gegen Preissteigerungen abgesichert werden (antizipatives Hedgegeschäft).

Im Falle übereinstimmender Fristigkeiten von Erfüllungstermin des Hedge-Instruments und Bedarfstag des Bezugsgegenstandes des Hedge sollte es, wie es auf den ersten Blick scheinen mag, dem Kurssicherheit Suchenden recht sein, während der Laufzeit des Kontrakts sich kühl zu verhalten und den fraglichen Basiswert – sofern überhaupt andienungsfähig – erst seinerzeit zum Fälligkeitszeitpunkt gegen den Futures zu überliefern resp. diesen nunmehr abzunehmen. Sei es der Einfachheit halber oder aus allerlei Zweckmäßigkeitsrücksichten: Im Geschäftsalltag indes wiegt zur Aufhebung eines Hedgepostens die (vorzeitige) Vornahme der Glattstellung oder Eindeckung der zu Sicherungszwecken gehaltenen Futures durch ein entsprechendes Gegengeschäft im Terminmarkt bei (zumindest annähernd) gleichzeitiger Abwicklung des Effektivgeschäfts im Spot- bzw. Kassamarkt vor ("lifting the hedge", "offsetting"). Der Geschäftszweck selbst bleibt von der Verfahrungsart der Auflösung gänzlich unberührt. Letztere Vorgangsweise ist insbesondere immer dann am Platze, wenn angesichts bestehender Ermessensspielräume des Terminverkäufers in Hinsicht auf bestimmte inhaltliche Qualitätsmerkmale eines unter den Bedingungen des Standardvertrages anzudienenden Marktgegenstandes ("delivery option"), wie bspw. rücksichtlich der Wahl der effektiven Lieferungsqualität oder möglicher Erfüllungsorte, der Abnehmer und Verwender (Produzent, Verarbeiter; Investor) bei einer Belieferung nicht zuverlässig darauf rechnen kann, dass die in den Futures-Kontrakt gelieferten spezifischen Waren bzw. Arten von Wertpapieremissionen in ihren wesentlichen Merkmalen im hierfür erforderlichen Maße seinen Ansprüchen tatsächlich gerecht werden.

Bei der Verwirklichung von Hedgegeschäften mithilfe von Futures sind neben der Berücksichtigung von üblichen Refinanzierungserfordernissen für fällige Margin-Leistungen (Ein- und ggf. auch Nachschüsse), Börsenspesen und Brokergebühren insbesondere auch steuerrechtlichen sowie bilanziellen Vorschriften Rechnung zu tragen: allesamt Begleitumstände also, die auf den Enderfolg eines Hedgegeschäfts einen bestimmenden Einfluss ausüben können. Des Weiteren lauten Effektivgeschäfte im Verkehrsleben nicht selten auf Fremdwährungen, sodass neben das reine Preisrisiko aus dem Grundgeschäft zusätzlich noch ein Wechselkursrisiko tritt. Zur Begrenzung von Währungsrisiken aus Finanz- und Warengeschäften können sonach fallweise noch additionale Hedgegeschäfte in Form von Devisentermingeschäften, z.B. unter Hinzuziehung von Forwards oder Devisen-Futures, erforderlich werden. Häufen sich Transaktionen mit identifizierbaren, bedingten Einzelrisiken, so kann die Aufstellung eines strategischen Ansatzes sich oftmals lohnen. In diesem Fall wäre etwa der Aufbau eines "Integrierten Hedging-Systems" in Erwägung zu ziehen, welches es in Zukunft ermöglicht, in streng systematischer und methodischer Weise sämtliche Interdependenzen zwischen den fallweise sich ergebenden Preisrisiken den Zielvorstellungen konform sorgfältig zu prüfen und auszuwerten. Zugepasst auf das Ergebnis der voraufgehende Analysen lassen sich anschließend die notwendigen zweckerfüllenden risikopolitischen Maßnahmen mit trefflicher Präzision einleiten (Grundsatzplanung).

Dessen ungeachtet wäre im Rahmen der Risikoanalyse regelmäßig zu Beginn einer Planungsperiode zu prüfen, ob es im konkreten Einzelfall anderweitige Handlungsalternativen gibt, die den risikokompensierenden Maßnahmen in der Fassung von Hedgegeschäften im Vorteil sind. Als mögliche Alternativen zum Hedging kommen neben dem gänzlichen Verzicht auf das Grund- resp. auf das Hedgegeschäft (Unterlassungsalternative) und neben der Veräußerung der Risikoposition u.a. bilaterale Verträge zur Begrenzung von Preisänderungsrisiken, die Bildung eines wohldiversifizierten Portfolios ("Risikostreuung") oder allenfalls auch Swaps infrage.

Der Grundgedanke des bisher Gesagten sei in folgenden Worten zusammengefasst: Hedging lässt sich als Maßnahme zur Risikokompensation auffassen. Eine solche, verwirklicht als Doppelgeschäft, dient unmittelbar der Zukunftsvorsorge, insofern sie annehmbaren Preisen und Werten vorübergehend eine gesicherte Dauer verleiht (Preisversicherung). Wie die tägliche Anschauung genug oft lehrt, unterliegen Marktpreise in Etappen immer wieder ebenso heftigen wie unberechenbaren Schwankungen. Hedging erfüllt sich ganz im Sinne des Sicherheitsstrebens darin, Preisrisiken durch zweckgerichtete Handlungen planvoll zu steuern und gemäß der persönlichen Risikoempfänglichkeit zu begrenzen, indem die gesamte Streubreite nicht eindeutig vorhersehbarer Marktentwicklungen bewusst auf ein annehmbares Maß eingegrenzt wird. Zurück bleiben solche Zukunftslagen, die, verglichen mit den ausgeschlossenen, dem Kursicherheit Suchenden einen höheren Nutzen stiften. Das vorrangige Motiv, das den Hedger zur Teilnahme am Terminhandel bewegt, liegt demgemäß weniger in der Reflexion auf Wahrung der Chancen auf Gewinnerzielung (Spekulation), als vielmehr in der Funktion eines Ergänzungsgeschäfts zur Abschottung gegen störende ökonomische Einflüsse, insbesondere in der nachhaltigen Sicherung präsenter Marktwerte durch Reduzierung von Preisrisiken aus einem schutzbedürftigen Grundgeschäft.

Futures verkörpern kraft ihrer spezifischen Verwertbarkeit zur Unsicherheitsverlagerung ein in ausgezeichnetem Sinn hierfür maßgeschneidertes Instrumentarium. Zur zielentsprechenden Gestaltung des Preisrisikos nimmt der Kurssicherheit Suchende temporär eine zu seinem Grundgeschäft gegenläufige Positionierung auf dem Terminmarkt ein, wodurch die korrespondierenden Einzelrisiken sich wechselseitig hemmen. Durch den passgenauen Einsatz besonders von Futures, die zum Zwecke der Versicherung gegen die unerwünschten Folgen aus fallenden ("short hedge") oder aus steigenden Kursen ("long hedge") einem Effektivgeschäft dagegen gehalten werden, können die daraus erwachsenden Risiken ohne die wirtschaftliche Freiheit des Unternehmens zu gefährden auf wirkungsvolle, gleichwohl minder schwerfällige und zudem noch minder kostspielige Weise im Zaume gehalten werden. Auf dem Boden eines durch Hedging erwirkten verringerten Ertragsrisikos der Gesamtposition vermag der Hedgende selbst auf längere Zeit zuverlässig zu disponieren und in letzter Hand endlich sogar seine Kreditwürdigkeit um ein Beträchtliches zu verbessern.

Der nach einem im Voraus festgestellten Plan gründlich vorbereitete Hedge erlaubt es dem auf Sicherheit Bedachten überdies, gegebene Preisrisiken gesondert und einheitlich zu beurteilen und diese dann durch den Einsatz von derivativen Instrumenten zu steuern, zu bündeln und, wenn nötig, von sich abzuwälzen. Es gilt dies ohne Unterschied im gleichen Maße für die Anwendung auf dem Gebiet der Realwirtschaft wie für den Finanzsektor. Da Hedging in der Wesenheit der Sache auf jeder beliebigen Produktions- und Leistungsstufe greift, vermag der Unternehmer von Fach mit Hilfe dessen seine Unternehmung auf eine weitaus festere Stütze zu stellen und sich dabei ganz auf das Kerngeschäft zu beschränken. Eine durch die Verwendung von Finanzderivaten bewirkte sinnvolle Verteilung knapper Ressourcen mit allokationsverbessernder Wirkung gelingt aber nicht nur auf einzel-, sondern ebenso wohl auf gesamtwirtschaftlicher Betrachtungsebene – worin letzten Endes auch die kardinale Bedeutung und das eigentliche Hauptargument für die volkswirtschaftliche Notwendigkeit und Berechtigung des Terminhandels zu sehen ist.