Unter einem
Hedge versteht man ein Versicherungsprodukt
der Wirtschaftspraxis zur Abwehr eines Preisrisikos, wie es z.B.
ein Wechselkursrisiko oder Zinsänderungsrisiko ist. Der ökonomisch-technische
Ausdruck Hedgegeschäft (dem
Englischen "to hedge" entnommen, »sich mit einer Hecke zum Schutze
vor Gefahren einzäunen und abgrenzen; sich absichern, schützen und vor
Risiken bewahrt bleiben«) bezeichnet ausdrucksvoll eine Vorsorgemaßregel
in Gestalt eines Gegengeschäfts zur Ausschaltung oder planvoll gesteuerten
Verminderung eines Preisrisikos bei einem bereits präsenten offen stehenden
bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten*. Bewogen wird Hedging
besonders häufig durch die Veranlassung, einen vertretbaren Preisstand
in die Zukunft festzuschreiben, um auf diese Weise einen augenblicklichen
Marktwert für einen späteren Zeitpunkt im Voraus zu sichern.
[* Unter einem
"offenen Posten" begreift sich herkömmlich eine aus einer Markthandlung
hervorgehende wirtschaftliche Stellung, deren Wesenskern darin besteht,
dass sie aller Voraussicht nach Störungen ausgesetzt sein wird, die
von einem spezifischen, von den Zufälligkeiten von Marktpreisschwankungen
hinüberschlagenden Wertänderungsrisiko herrühren ("Risikoposition").
Auf den mit einem Festpreissystem ausgestatteten Märkten besteht, solange
eine Gefährdung der fixen Preislage unter konsolidierten Verhältnissen
nicht zu besorgen ist, somit offenbar keinerlei Notwendigkeit für eine
kompensatorische Vorsorgemaßnahme der hier angesprochenen Art.]


Hedging
ist eine präventive Vorkehrung als Teil des Risikomanagements. Ihr Zweck
ist ganz auf Risikoausgleich gerichtet. Risikokompensierende Maßnahmen
in der Aufmachung eines Hedgepostens lassen sich dem Grundsatz nach
auf dem Kassamarkt so gut wie auf dem Terminmarkt einrichten. Sieht
man auf die Häufigkeit des Auftretens im täglichen Wirtschaftsleben,
so ist der letztgenannte Schauplatz vor allem aus Kostengründen der
der Zahl nach weitaus vorherrschende. Zur Entstehung gelangen derartige
Sicherungsposten überhaupt durch den Aufbau einer auf das Grundgeschäft
fein abgestimmten Gegenposition mit dem Effekt, dass beide sich durch
den eigentümlichen Verlauf ihrer Zahlungsströme zu einem einheitlichen,
in sich harmonischen Nutzwerk fügen. Die Nutzwirkung eines Hedge stellt
sich äußerlich so dar, dass in jeder künftigen Marktlage die Finanzerträgnisse,
die das schutzbedürftige Grundgeschäft und das zur dessen Sicherung
eingesetzte Instrument zusammen erwirtschaften, sich mit paritätischer
Tendenz einander entgegen bewegen, wodurch diese sich beiderseits in
der Wirkungsresultante gegen Preisänderungsrisiken immunisieren. So
lässt sich beispielsweise einer offenen Forderung in einer Fremdwährung
eine Mittelaufnahme auf dem Kassamarkt in entsprechender Höhe mit gleicher
zeitlicher Erstreckung in eben dieser Währung (des Erfordernisses einer
Umstrukturierung der Bilanzpositionen halber jedoch i.d.R.
bilanzwirksam) sichernd gegenüberstellen ("finance-hedge", meist
in der Einkleidung eines Geldmarkt-Hedge, "money market hedge").
Am
Terminmarkt unterscheidet man demgegenüber zwei Einordnungen von Instrumenten,
mit deren Hilfe sich Hedgegeschäfte wahlweise einschlagen und durchführen
lassen: einesteils verwirklicht durch den Einsatz moderner börsengehandelter
Finanzinstrumente des Risikomanagements, wie
Futures und
Optionen ("exchange traded
options"; in Verbindung zu einem Korb von Finanzanlagen mitunter
als "portfolio insurance" bezeichnet) es sind, und andernteils
auf eher traditionellem Wege "an den Börsen vorbei" verwirklicht in
den sogenannten Dealer- oder Over-the-Counter-Märkten (OTC) mittels
klassischer Termingeschäfte, wie
Forwards, "forward rate
agreements" (FRAs) u.dgl.,
maßgeschneiderter Optionen als endlich auch ausgewählter Swaps. Im Folgenden
sei das Augenmerk auf ein Sicherungsinstrument aus dem ersterwähnten
Zweig gerichtet: auf das Hedging mit
Futures . Futures verkörpern
eine unter mehreren möglichen Formen von Zukunftsgeschäften, denen die
Fähigkeit innewohnt, eine eigentümliche Versicherungsleistung* abzugeben
(Kursverlustversicherung). Im Verein mit den übrigen Finanzderivaten
vervollständigen sie die vorhandenen Finanzmärkte mit Rücksicht auf
die Versicherbarkeit von spezifischen Risiken. Die ungeheure Beliebtheit
von Futures ist nicht zuletzt zurückzuführen auf ihre vergleichsweise
einfache wie kostengünstige, gleichwohl wirkungsvolle Verwendbarkeit
als ein Vehikel zum Schutze gegen Preisrisiken, gleichgültig, ob sich
diese aus bereits fertig abgeschlossenen oder aus erst in Zukunft noch
zu tätigenden Kassa- oder Lokogeschäften erheben.
[* Der Begriff
der Versicherung möge hier und im Verlauf der folgenden Betrachtung
jenseits seines streng juristischen Sinnes einer Assekuranz gegen Prämie
(Versicherungspolice) in Gebrauch stehen.]
Bei der
Einrichtung eines Hedge unter Verwendung von Futures (kurz: "Hedging
mit Futures") werden im gleichen Zuge notwendig mindestens zwei
Märkte nebeneinanderher betreten: Ergänzend zu seinem Grundgeschäft
schließt der Kurssicherheit Suchende Geschäfte am Terminmarkt ab, wann
immer er ihrer zur Versicherung bedarf. Die Marktgegenseite auf dem
Terminmarkt nehmen schwergewichtig Akteure mit Hang zur
Spekulation* ein. Zu dieser Gruppe von Marktteilnehmern zählen
für gewöhnlich diejenigen Personen oder Organisationen, die bereit und
in der Lage sind, gegen eine angemessene Renditeerwartung spezifische
Risiken zu übernehmen. Sie sind damit die natürlichen Abnehmer von Geschäftsrisiken.
Doch ebenso gut können sich auch diejenigen ins Spiel mengen und die
Marktgegenseite bilden, die im Rahmen ihres Gesamtportefeuilles über
divergierende Möglichkeiten eines Risikoausgleichs verfügen als freilich
auch andere Hedger, die Grundpositionen mit dazu konträrem Deckungsbedürfnis
halten ("natural hedge").
[* Obwohl Terminmärkte
als solche ohne die Mitwirkung von
Spekulanten (Trader)
kaum denkbar scheinen, sind Erstere nicht allein deshalb entstanden,
um Letzteren ein breiteres Betätigungsfeld darzubieten, auf dem sie
einmal mehr sich ihrer Spielleidenschaft ergeben können. Terminmärkte
sind vielmehr ein wahrhaftiges Bedürfnis des modernen Wirtschaftswesens.
Sie existieren überhaupt, weil die Zukunft nicht eindeutig vorhersehbar
("ungewiss") ist, womit ökonomische Unsicherheiten aus sich heraus unvermeidbar
werden. Die aus den zeitlichen Differenzen hervortretende Unsicherheit
wirkt sich im Finanz- wie im Warenverkehr in ganz vergleichbarer Weise
aus: Bei Effektengeschäften wächst die Gefahr einer ungünstigen Kursentwicklung
mit zunehmender Zeitdauer zwischen Ankauf- und Verkaufzeitpunkt der
Papiere, bei physischen Handelsgütern mit der Länge der Produktions-
bzw. Lagerdauer von Produkten und Waren. Von Kursicherungsgeschäften
machen deshalb nicht nur Financiers und Kapitalanleger rege Gebrauch,
sondern vorwiegend auch Fabrikanten, industrielle Verbraucher, Im- und
Exporteure sowie sonstige Händler.]
Sicherungsbedürftig
kann an sich ebenso wohl eine gegenwärtig bestehende Position im Barmarkt
(Kassa- oder Spotmarkt) als auch eine zukünftige Verpflichtung sein,
die zur Stunde schon fest ausgemacht oder die erst noch einzugehen beabsichtigt
ist. Die Beibehaltung einer bestehenden Positionierung bzw. ihr seinerzeitige
Aufbau im Spot- oder Kassamarkt in Verbindung mit der Öffnung einer
darauf zugepassten Position im Terminmarkt führt, wie zu zeigen ist,
kraft ihres harmonischen Zusammenwirkens zu dem Effekt einer spürbaren
Verringerung von Unsicherheitsursachen über den künftigen Preisgang
(Zurücktreten des "net exposure"). Alle Maßnahmen, die eigens
der Erschaffung einer Gegenposition zu Sicherungszwecken dienen, ordnet
man konzeptionell den risikokompensierenden
Maßnahmen* zu.
[* Das Risiko selbst
wird damit nicht beseitigt, sondern allein auf die Schultern anderer
abgewälzt. Die übrigen risikopolitischen Maßnahmen betreffen die
Risikovermeidung und die
Risikoreduzierung, die letztgenannte
bewerkstelligt bspw. durch Diversifikation.]
Die
Versicherungswirkung von Hedgegeschäften mithilfe von Finanzderivaten
ist nicht kostenlos zu erlangen, sondern ist prinzipiell mit einem Opfer
belegt, dem "Preis von Hedging". Dieser besteht entweder in einem explizit
zu entrichtenden Geldbetrag, z.B.
beim Hedging mit Optionen (asymmetrischer Hedge) im Ansatz einer Prämie,
die dem Versicherungsgeber zugute kommt, oder manifestiert sich beim
Hedging mit fixen Termingeschäften
(Futures, Forwards) als direkte Folgewirkung ihres
symmetrischen Gewinn/Verlust-Profils
implizit in Opportunitätskosten, insbesondere in Form reduzierter Renditeerwartungen.
Die eigentümliche Wirkungsweise
von Hedging mit Futures, deren genaue Kenntnis jede zweckentsprechende
Kurssicherungsstrategie notwendig voraussetzt und überhaupt erst möglich
macht, beruht auf dem Leitgedanken einer preisausgleichenden (kompensatorischen)
Verbundwirkung zwischen der Preisentwicklung eines Grundgeschäftes und
der eines supplementären, aber preislich entgegengerichteten Engagements
am Terminmarkt. Stimmen Kursrichtung und Ausmaß der Kursänderungen auf
dem Spot- (bzw. Kassamarkt) und Terminmarkt vollauf überein, so lässt
die Einnahme einer kompensierenden Gegenposition im Terminmarkt der
Ungewissheit über den künftigen Gang der Preise im Markt des Grundgeschäfts
keinen Raum mehr. Durch eine Parallelbewegung der Futureskurse zu den
Preisen im Effektivmarkt eines sicherungsbedürftigen Marktgegenstandes
(dem Hedge-Objekt) gleichen sich in der Wirkungsresultante anfallende
Vermögensgewinne und -verluste idealerweise vollständig aus. Im Schlussergebnis
führt ein Hedgegeschäft damit zu der in Ansehung des Preisrisikos erwünschten
risikolosen Gesamtposition ("perfect hedge").
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Der Sicherungsverkauf
("short hedge")
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Den Ausgangspunkt
für die weiteren Überlegungen mag der folgende schematische Beispielsfall
bilden:
Angenommen, Kartoffelbauer B schließt heute (in
t0) mit Großhändler A einen Kaufvertrag ab über eine ganz
bestimmte Menge seiner zur Stunde noch auf dem Felde stehenden Kartoffeln.
Die bald darauf eingeernteten und verkaufsfertig gemachten Kartoffeln
seien, wie vertraglich bestimmt, Ende nächsten Monats (zu t1)
in der festgeschriebenen Menge dem A zu überliefern und zum dann herrschenden
Spotmarktpreis dem B zu bezahlen. Da B nun einen Sturz bei den Kartoffelpreisen
zu besorgen Ursache hat und nichts darauf ankommen lassen will, fasst
er den Entschluss, gleichzeitig mit Abmachung des Kaufvertrages (in
t0) ein Kurssicherungsgeschäft vorzunehmen. B stützt sich
bei alledem auf seine Erfahrung. Er weiß ganz gut, dass die Marktpreise
zuweilen ebenso heftigen wie unkalkulierbaren Schwankungen unterliegen
können, besonders angesichts allerlei saisonbedingter Unwägbarkeiten.
Und so ist der im kommenden Monat herrschende Preis auf dem Spotmarkt
für Kartoffeln, zu dem der Kaufvertrag zu erfüllen ist und von dem das
Wohl oder Wehe seines Geschäfts am Ende abhängt, ihm heute noch völlig
unbekannt.
Nun, da nach der geschilderten Sachlage des Fallbeispiels eine Festpreisvereinbarung
auf Termin (Termingeschäft) gegen den A offenbar nicht durchsetzbar
war, kann es in Anbetracht der Unsicherheit bei der Vorausbestimmung
der künftigen Marktpreisentwicklung nicht wundernehmen, dass unser Landwirt
B den Wunsch nach einer separaten wirtschaftlichen Vorsorge – hier in
der Gestalt eines Kurssicherungsgeschäfts auf dem Terminmarkt – hegt,
falls das ihn belastende Risiko einer unvorteilhaften Preisverschiebung
ihm keine ganz gleichgültige Sache ist. Es liegt auf der Hand, dass
B's Wirtschaftslage aus Mangel
an einer angemessenen risikopolitischen Abwehrmaßregel durch einen Rückgang
des Preises am Kartoffelmarkt Schaden litte. Seine vertragliche Lieferverpflichtung
zum seinerzeit (in t0) fixierten Preisanschlag bliebe gänzlich
unberührt, sollte sich ihr Marktpreis nachher ermäßigen. Er müsste nach
der allbekannten Rechtsformel "pacta sunt servanda" im Liefer- und Zahlungszeitpunkt
des nächsten Monats (t1) der vertragsmäßigen Anforderung
unumschränkt nachkommen, mithin die Frucht seiner Ernte an den Großhändler
A veräußern, selbst um einen verminderten, ihm womöglich verlustbringenden
Preis – was den Ackerbauer im denkbar verderblichsten Fall, nämlich
wenn er auf das Geld zur Gänze dringend angewiesen ist, vielleicht in
seinem Lebensunterhalt so sehr treffen könnte, dass der Ruin über ihn
hereinbricht.
Dem ihm zufallenden Verwertungsrisiko eines möglicherweise vorkommenden
Preisrutsches bei Kartoffeln kann unser Landwirt B abhelfen durch Einholung
eines Versicherungsschutzes gleich im Zuge der Abmachung der Vertragsverpflichtung
zur Belieferung des Großhändlers A. Ein sofortiger Schutz davor lässt
sich auf billige und recht bequeme Weise einrichten durch Vornahme eines
Sicherungsverkaufs in
einem Kartoffel-Terminkontrakt, d.h.
Hedging auf dem Börsenterminmarkt durch ersatzweise Einnahme einer
Short-Position
gleich in t0 ("short hedge", "selling hedge").
Sollte nun der Kartoffelpreis für prompte Lieferungen im wirklichen
Geschehen der Zwischenzeit niedergehen, so lassen sich die erlittenen
Einbußen am Umsatz, die aus der Bindung an den mit dem Großhändler geschlossenen
Liefervertrag aufkommen und die in t1 der gesunkenen Marktpreise
wegen sonst in Bausch und Bogen hinzunehmen wären, beinahe in vollem
Umfang auffangen durch Gewinne, die aus dem Wertzuwachs der eingenommenen
Verkaufsposition in Kartoffel-Futures (Short) bei fallenden Preisen
in paritätischem Verhältnis gezogen werden können. Der Ausgleich durch
den Hedge-Vorgang gelingt regelmäßig deswegen, weil der Spotpreis des
Gütermarktes im wirtschaftlich-technischen Verstande durch ein Band
kausaler Natur aufs engste an seinen Terminkurs gekoppelt ist, und zwar
in der Weise, dass die in beiden Marktabschnitten hervorgebrachten Preise
und Kurse durch die laufende Zeit, wie man weiß, immer wieder beinahe
gleichförmigen Mustern folgen. Steigen am Spotmarkt die Preise empor,
so ziehen auch am Terminmarkt die Preise an, und umgekehrt. Jener Kopplungsmechanismus
beruht auf wohlbekannten Marktabläufen, den sogenannten
Arbitrageprozessen,
deren Durchgreifen einem Ausscheren aus ökonomisch angemessenen Bandbreiten
beharrlich entgegenarbeitet. Hinter diesem Hergang stehen aufmerksame
Markthändler, sogenannte Arbitrageurs, die aus reinem Eigennutz eben
jenen auf dem Markte auftretenden Abirrungen mit Feuereifer allzeit
nachzuspüren bestrebt sind. Selbst bei verhältnismäßig schmalen Abdrängungen
von den wahrhaft bestehenden "arbitragefreien Kursrelationen" würde
ein ganze Schar von ihnen nicht anstehen, diese unter Aufbringung stattlicher
Kapitalbeträge geradewegs beim Schopfe zu fassen, um sie pro domo
in sichere Gewinne umzumünzen. Die durch ihre vereinten Anstrengungen
in diesem Stück hervorgebrachten Marktkräfte bewirken nun, dass jene
vom gewohnten Maß abweichende Preise in einem Zuge wieder zurechtgerückt
werden.
Wie aber, wenn in unserm Fallbeispiel der Preis der Feldfrüchte über
alles Erwarten nachhaltig in die Höhe schnellte? – Es ist eine ganz
natürliche Sache kaufmännischen Kalküls, dass die in t1 im
Preise gestiegenen Kartoffeln unserem Landwirt einen Mehrerlös aus dem
Grundgeschäft bescherten. Dem hielte allerdings ein Minus aus dem Short-Terminkontrakt
in Kartoffeln genau oder wenigstens beiläufig in demselben Umfange die
Waage. Auf die Chance auf ein Plus im Reinerlös wird er jedenfalls auch
bei diesem Ausgang wieder verzichten müssen. Kurzum, ein Hedgegeschäft
bewirkt, dass Gewinne und Verluste sich im Endeffekt eben auszugleichen
tendieren, im günstigsten Fall gänzlich
unbeschadet davon, ob, und falls so, wie stark der Preis im Effektivmarkt
steigt oder fällt: Der wahrhaftig erzielbare Verkaufspreis des
bezüglichen Gutes ist beim Hedging mit Futures in Idealgestalt über
seinen Terminkurs bereits im Voraus festgeschrieben, ja gewissermaßen
konserviert – die Sorge um die Preisgestaltung dem Händler abgenommen,
das Ziel der Planungssicherheit sohin erreicht.
Von
Hedging lebhaft Gebrauch macht der ganze Inbegriff der Handeltreibenden,
vorzugsweise Landwirte, Viehzüchter, Industrieunternehmungen, Großhändler,
Lageristen, Exporteure und Importeure sowie endlich nicht minder der
weite Kreis der Finanzanleger. Der Wegfall des Preisrisikos durch Hedging
kommt stets beiden Seiten an einem Geschäft gleichermaßen zustatten,
der Handelsverkehr wird füglich angespornt. Bei dieser Gelegenheit sei
nicht versäumt darauf hinzuweisen, dass Hedging mit Termingeschäften
lediglich das Preisrisiko
zu steuern und einzudämmen, kaum jedoch Sicherheit gegen das Risiko
bei den Ausbringungsmengen der für den Absatz erzeugten Güter und Waren
("quantity risk", "volume risk"; Erzeugungsgefahr) noch wohl gar gegen
die Wechselfälle bei sonstigen betriebswirtschaftlichen Größen zu stiften
vermag. Das normalmäßige Geschäftsrisiko schlechtweg zu beseitigen,
das vermag Hedging nicht zu leisten. Sollte es dem Landwirt unseres
obigen Beispiels also nicht gelingen, die vertraglich hinzugebende Menge
an Kartoffeln einzuholen oder zu liefern (z.B.
in Anbetracht von Elementargefahren, wie etwa einer zu dürftig ausfallenden
oder missratenen Ernte, oder aufgrund von Dürreschäden, Überschwemmung,
eines Arbeitsausstandes o.dergl.),
wären trotz Hedging sehr wahrscheinlich Umsatzeinbußen, wenn nicht Vertragsstrafe
oder abermals Zahlungsunfähigkeit und Konkurs die denkmöglichen Folgen.
Hedging mit Futures gibt also, solange sie beibehalten werden, gerade
in dieser Hinsicht stets einen guten Teil an Anpassungsflexibilität
an denkbare künftige Marktzustände auf.
Obschon
das Geschäftsergebnis jedes Vorgangs in der Wirtschaft neben anderem
von seinem Preis- nicht minder als von seinem Mengengerüst abhängt,
liegt das Schwergewicht beim Hedging mit Futures sonach entschieden
auf dem Preisgefüge und der mit ihm einhergehenden Unsicherheit bei
den Erwartungen. Ein auf denkmögliche Entwicklungen am Effektivmarkt
beruhendes und abzusicherndes Preisänderungsrisiko einer (bestehenden
oder antizipierten) Position kann sich grundsätzlich auf die Kosten
als Input-Größe so gut wie auf die Erlöse als Output-Größe
erstrecken. Demnach ist es im Hinblick auf die Einsatzmöglichkeiten
eines Hedge und seinem ausschlaggebenden Umstand belanglos, ob ein einmal
diagnostiziertes Preisrisiko herrührt von der Bindung an vergangene
leistungswirtschaftliche Maßnahmen – verursacht etwa durch vormalige
Produktions- bzw. Absatzentscheidungen –, oder aber einst Konsum-, Investitions-
oder Finanzierungsentscheidungen entsprang.
Das Preisrisiko* sei
im Folgenden definiert als die Gefahr einer möglichen Abweichung des
erzielten Nettoergebnisses vom erwarteten (kalkulierten) Geschäftsergebnis
aufgrund unerwarteter, nicht antizipierter Preisbewegungen im Effektivmarkt.
Zweck von Hedging ist es, das Preisrisiko insgesamt in einem resp. auf
ein erwünschtes ("nutzenmaximales") Ausmaß herabzumindern und damit
das Unternehmen einstweilen vor finanziellen Schäden zu behüten.
[* Das
Preisrisiko im hier verstandenen
Sinne lässt sich weiter nach dem Marktgegenstand scheiden in Wechselkursrisiken,
Zinsänderungsrisiken, Warenpreisrisiken, Aktienkursrisiken und andersartige
Preisrisiken (rücksichtlich der in Kausalnexus stehenden Finanzvariablen
allg. auch als "financial risk" bezeichnet). Ein Preisrisiko
hebt sich somit entschieden von einem Erfüllungsrisiko ("performance
risk") ab, das die Gefahr der Nichterfüllung von Verträgen umschreibt.]
Die am
vorstehenden Beispiel besprochene Form der
Kopplung eines Termin(kontrakt)geschäfts
an das Grundgeschäft zwecks Kompensation des Preisrisikos ist ein musterhafter
Anwendungsfall eines sog. Sicherungsverkaufs,
der in der englischen Geschäftssprache auch mit dem Namen "short
hedging" belegt ist. Der Sicherungsverkauf zeichnet sich
demgemäß dadurch aus, dass er eine Verkaufsposition im Terminmarkt
(= Short) begründet, die mit einer Kaufposition im Spot- bzw.
Kassamarkt (= Long) korrespondiert, womit es weiter zusammenhängt, dass
das Hauptaugenmerk fortan nicht mehr der mutmaßlichen Preisentwicklung
der Einzelposten, sondern der Veränderung in der Preisdifferenz
(Basis) zwischen beiden Posten
gilt.
Als zweckgemäß kann sich
der Sicherungsverkauf ("short hedge") unter den folgenden
vorausgesetzten Verhältnissen erweisen:
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Ein derzeit gehaltener Bestand an Vermögensgegenständen ("assets"),
wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere, Fremdwährungseinheiten oder
sonstige Verfügungsrechte etc., soll bis zu seinem gedachten Verkaufs-,
Bewertungs- oder Weiterverarbeitungszeitpunkt gegen Preis- bzw.
Kursrückgänge abgesichert werden (Bestandsversicherungs-Hedge,
"Cash-Hedge"; "inventory hedge").
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Eine erst künftig (ex ante im Voraus bekannte) zugehende
Menge an Vermögensgegenständen, wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere,
Fremdwährungseinheiten oder sonstige Verfügungsrechte usw. (z.B.
ein werdendes bzw. ein künftighin noch zu produzierender Bestand
an einem Gute, bestimmt für den späteren Weiterverkauf; Exporterlöse
in fremder Währung), soll zeitweilig gegen Preis- bzw. Kursrückgänge
abgesichert werden (antizipatives, auch: antizipatorisches
Hedgegeschäft; "anticipatory hedging").
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In
jedem der oben genannten Fälle wird eine offene "Kaufposition" (Long)
durch Verkauf von Futures (Short) im Preise gesichert.
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Der Sicherungskauf
("long hedge")
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Der
Sicherungskauf ("long
hedging", "buying hedge") verkörpert die andere der beiden
Grundformen von Kurssicherungsgeschäften mit Finanzderivaten: Eine
Kaufsposition im Terminmarkt (= Long) bildet das Seitenstück
zu einer Verkaufsposition im Spot- bzw. Kassamarkt (= Short).
Ein solches Konstrukt entfaltet seine Wirkungskraft unter ganz ähnlichen
äußeren Gegebenheiten wie im ersten Fall des Sicherungsverkaufs, jedoch
mit umgekehrtem Vorzeichen. Anwendung findet der Sicherungskauf zum
Schutze gegen steigende Marktpreise, bspw. nach einem getanen
Leerverkauf oder etwa im
Rahmen des Portfolio-Managements bei einer in Aussicht genommenen Wiederanlage
in absehbarer Zeit frei werdender finanziellen Mittel. Aber auch im
industriellen Bereich gelangt der Sicherungskauf zum Einsatz, sofern
durch Rohmaterialeinkäufe für die Produktion von Gütern (Input-Größe)
für einen späteren Zeitpunkt vorgesorgt wird und steigende Preise in
Erwartung stehen. Die Nutzanwendung des Sicherungskaufs sei nachstehend
an einem klassischen Fall illustriert:
Ein Beispiel:
Denken wir uns einen Hersteller von Schmuckwaren,
der in Vorbereitung auf das anstehende Weihnachtsgeschäft seine Planungen
trifft. Dieser ist sich bereits im Frühjahr darüber im Klaren, dass
er später im August des Jahres eine bestimmte Menge gediegenen Goldes
zu beschaffen nötig haben werde. Das Gold soll alsdann zu Schmuck und
zu anderweitigen Preziosen verarbeitet werden. Die gegenwärtige Marktlage
gibt ihm allerdings zu befürchten Anlass, dass bis zum Lieferungs- und
Zahlungszeitpunkt im August das Gold im Preise deutlich gestiegen sein
wird. Um sich bis dahin einstweilen gegen steigende Goldpreise zu versichern,
steht ihm neben anderen die Möglichkeit offen, am Terminmarkt eine auf
den Beschaffungstermin befristete Long-Position in Gold-Futures
zu beziehen (Hedging durch Sicherungskauf, d.h.
Kauf des Futures zu Sicherungszwecken).
Der Hintergrund hierzu ist dieser: Unser Schmuckerzeuger
hat sich im März des Jahres vertraglich verpflichtet, einem guten Kunden
– eine Juwelierhandelskette – einige Wochen vor der Weihnachtszeit mit
seinen gefertigten Goldschmuckgegenständen zu beliefern. Der Rechnungspreis*
für die Lieferung wurde vorher vertraglich festgelegt. Um den voraussichtlichen
Bedarf an Gold für die Herstellung des Geschmeides rechtzeitig zu decken,
hat er bereits im Vorwege mit seinem Goldhändler einen Kaufvertrag für
Lieferung im kommenden August abgeschlossen. Als Kauf- und Rechnungspreis
für das fragliche Quantum Gold wurde der im August herrschende Marktpreis
vereinbart. Mangels einer Preisversicherung würde die Gewinnmarge des
Fabrikanten allzu selbstverständlich zusammenschrumpfen, falls der Goldpreis
in der Zwischenzeit unversehens emporstiege.
[*
Sofern ein Festpreis sich nicht hat vereinbaren lassen, käme zu Sicherungszwecken
als Behelf ein Optionsgeschäft in Betracht, zumal wenn bei annehmbaren
Prämien fallende Goldpreise zu erwarten stünden. Denkbar wäre in diesem
Falle aber auch ein gänzlicher Verzicht auf ein Hedge in der Erwartung,
dass im Gleichschritt mit steigenden Goldpreisen auch die Goldschmuckpreise
steigen, womit die Gewinnmarge letztlich auf dem alten Stand bliebe.]
Selbstverständlich könnte unser Schmuckwarenproduzent
im Gegenhalt hierzu das ihm erst seinerzeit nötige Quantum Gold schon
heute physisch beschaffen und es gleich nachdem bis hin zum geplanten
Verwendungszeitpunkt im August des Jahres bei sich aufspeichern. Eine
solche Vorgehensweise aber hieße, weitere Kosten für Lagerung und Versicherung
in den Kauf zu nehmen. Außerdem würde ein Soforterwerb von Gold, dem
sich ein "am Lager halten" anschlösse, zeitweilig zusätzliche Liquidität
binden.*
[*
Die Bestandhaltung von Gold käme allerdings dann in Betracht, wenn nicht
völlig auszuschließen ist, dass zwischendurch doch mehr Gold im Hause
gebraucht wird als davon zur planmäßigen Produktion vorhanden sein muss
(vgl. die Abhandlung über die "convenience
yield" von Futures).]
Auch in diesem Beispielsfall tritt der gewünschte
Effekt ein: Gewinne und Verluste egalisieren sich als Folgewirkung der
Zusammenstellung zweier entgegengerichteter Posten, d.h.
Verlusten, hervorgerufen durch eine Teuerung am Kassamarkt für Gold,
stehen Gewinne im Long-Gold-Futures in so gut wie gleicher Höhe entgegen.
Die resultierende Gesamtposition ("overall position") beim Sicherungskauf
ist demnach, ebenso wie die eines Sicherungsverkaufs, durch zweierlei
unterschiedliche Teil-Positionierungen gekennzeichnet: durch eine
Verkaufsposition im Spot- resp. Kassamarkt und eine ihr gegenüberstehende
temporäre Kaufposition im Terminmarkt.
Zweckerfüllend einsetzen
lässt sich der Sicherungskauf ("long hedge") in den folgenden
Fällen:
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Eine bereits zu Buche stehende Verbindlichkeit soll zwischenzeitlich
gegen Erhöhung infolge steigender Preise geschützt werden (Bestandsversicherungs-Hedge).
|
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Eine zukünftig noch käuflich zu erwerbende, vorübergehend aber nicht
benötigte Menge an Gütern, Wertpapieren, Fremdwährungseinheiten,
Terminkontrakten oder sonstigen Verfügungsrechten (für den eigenen
Bedarf bestimmt, z.B. zur
Produktion, oder bestimmt für die Weiterveräußerung im Handel) soll
im Kaufpreis bereits heute fixiert und somit kurzfristig gegen Preissteigerungen
abgesichert werden (antizipatives Hedgegeschäft).
|
Im Falle
übereinstimmender Fristigkeiten von Erfüllungstermin des Hedge-Instruments
und Bedarfstag des Bezugsgegenstandes des Hedge sollte es, wie es auf
den ersten Blick scheinen mag, dem Kurssicherheit Suchenden recht sein,
während der Laufzeit des Kontrakts sich kühl zu verhalten und den fraglichen
Basiswert – sofern überhaupt andienungsfähig – erst seinerzeit zum Fälligkeitszeitpunkt
gegen den Futures zu überliefern resp. diesen nunmehr abzunehmen. Sei
es der Einfachheit halber oder aus allerlei Zweckmäßigkeitsrücksichten:
Im Geschäftsalltag indes wiegt zur Aufhebung eines Hedgepostens die
(vorzeitige) Vornahme der Glattstellung oder Eindeckung der zu Sicherungszwecken
gehaltenen Futures durch ein entsprechendes
Gegengeschäft
im Terminmarkt bei (zumindest annähernd) gleichzeitiger Abwicklung des
Effektivgeschäfts im Spot- bzw. Kassamarkt vor ("lifting the hedge",
"offsetting"). Der Geschäftszweck selbst bleibt von der Verfahrungsart
der Auflösung gänzlich unberührt. Letztere Vorgangsweise ist insbesondere
immer dann am Platze, wenn angesichts bestehender Ermessensspielräume
des Terminverkäufers in Hinsicht auf bestimmte inhaltliche Qualitätsmerkmale
eines unter den Bedingungen des Standardvertrages anzudienenden Marktgegenstandes
("delivery
option"), wie bspw. rücksichtlich der Wahl der effektiven Lieferungsqualität
oder möglicher Erfüllungsorte, der Abnehmer und Verwender (Produzent,
Verarbeiter; Investor) bei einer Belieferung nicht zuverlässig darauf
rechnen kann, dass die in den Futures-Kontrakt gelieferten spezifischen
Waren bzw. Arten von Wertpapieremissionen in ihren wesentlichen Merkmalen
im hierfür erforderlichen Maße seinen Ansprüchen tatsächlich gerecht
werden.
Bei
der Verwirklichung von Hedgegeschäften mithilfe von Futures sind neben
der Berücksichtigung von üblichen Refinanzierungserfordernissen für
fällige Margin-Leistungen (Ein-
und ggf. auch Nachschüsse), Börsenspesen und Brokergebühren insbesondere
auch steuerrechtlichen sowie bilanziellen Vorschriften Rechnung zu tragen:
allesamt Begleitumstände also, die auf den Enderfolg eines Hedgegeschäfts
einen bestimmenden Einfluss ausüben können. Des Weiteren lauten Effektivgeschäfte
im Verkehrsleben nicht selten auf
Fremdwährungen, sodass
neben das reine Preisrisiko aus dem Grundgeschäft zusätzlich noch ein
Wechselkursrisiko tritt. Zur Begrenzung von Währungsrisiken aus Finanz-
und Warengeschäften können sonach fallweise noch additionale Hedgegeschäfte
in Form von Devisentermingeschäften, z.B.
unter Hinzuziehung von Forwards oder Devisen-Futures,
erforderlich werden. Häufen sich Transaktionen mit identifizierbaren,
bedingten Einzelrisiken, so kann die Aufstellung eines strategischen
Ansatzes sich oftmals lohnen. In diesem Fall wäre etwa der Aufbau eines
"Integrierten Hedging-Systems" in Erwägung zu ziehen, welches es in
Zukunft ermöglicht, in streng systematischer und methodischer Weise
sämtliche Interdependenzen zwischen den fallweise sich ergebenden Preisrisiken
den Zielvorstellungen konform sorgfältig zu prüfen und auszuwerten.
Zugepasst auf das Ergebnis der voraufgehende Analysen lassen sich anschließend
die notwendigen zweckerfüllenden risikopolitischen Maßnahmen mit trefflicher
Präzision einleiten (Grundsatzplanung).
Dessen
ungeachtet wäre im Rahmen der Risikoanalyse regelmäßig zu Beginn einer
Planungsperiode zu prüfen, ob es im konkreten Einzelfall anderweitige
Handlungsalternativen gibt, die den risikokompensierenden Maßnahmen
in der Fassung von Hedgegeschäften im Vorteil sind. Als mögliche Alternativen
zum Hedging kommen neben dem gänzlichen Verzicht auf das Grund- resp.
auf das Hedgegeschäft (Unterlassungsalternative) und neben der Veräußerung
der Risikoposition u.a. bilaterale
Verträge zur Begrenzung von Preisänderungsrisiken, die Bildung eines
wohldiversifizierten Portfolios
("Risikostreuung") oder allenfalls auch Swaps infrage.
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Der Grundgedanke des bisher Gesagten sei in folgenden Worten zusammengefasst:
Hedging lässt sich als Maßnahme zur Risikokompensation auffassen. Eine
solche, verwirklicht als Doppelgeschäft, dient unmittelbar der Zukunftsvorsorge,
insofern sie annehmbaren Preisen und Werten vorübergehend eine gesicherte
Dauer verleiht (Preisversicherung). Wie die tägliche Anschauung genug
oft lehrt, unterliegen Marktpreise in Etappen immer wieder ebenso heftigen
wie unberechenbaren Schwankungen. Hedging erfüllt sich ganz im Sinne
des Sicherheitsstrebens darin, Preisrisiken durch zweckgerichtete Handlungen
planvoll zu steuern und gemäß der persönlichen Risikoempfänglichkeit
zu begrenzen, indem die gesamte Streubreite nicht eindeutig vorhersehbarer
Marktentwicklungen bewusst auf ein annehmbares Maß eingegrenzt wird.
Zurück bleiben solche Zukunftslagen, die, verglichen mit den ausgeschlossenen,
dem Kursicherheit Suchenden einen höheren Nutzen stiften. Das vorrangige
Motiv, das den Hedger zur Teilnahme am Terminhandel bewegt, liegt demgemäß
weniger in der Reflexion auf Wahrung der Chancen auf Gewinnerzielung
(Spekulation), als vielmehr
in der Funktion eines Ergänzungsgeschäfts zur Abschottung gegen störende
ökonomische Einflüsse, insbesondere in der nachhaltigen Sicherung
präsenter Marktwerte durch Reduzierung von Preisrisiken aus einem schutzbedürftigen
Grundgeschäft.
Futures verkörpern kraft ihrer spezifischen Verwertbarkeit zur Unsicherheitsverlagerung
ein in ausgezeichnetem Sinn hierfür maßgeschneidertes Instrumentarium.
Zur zielentsprechenden Gestaltung des Preisrisikos nimmt der Kurssicherheit
Suchende temporär eine zu seinem Grundgeschäft gegenläufige Positionierung
auf dem Terminmarkt ein, wodurch die korrespondierenden Einzelrisiken
sich wechselseitig hemmen. Durch den passgenauen Einsatz besonders von
Futures, die zum Zwecke der Versicherung gegen die unerwünschten Folgen
aus fallenden ("short hedge") oder aus steigenden Kursen ("long
hedge") einem Effektivgeschäft dagegen gehalten werden, können die
daraus erwachsenden Risiken ohne die wirtschaftliche Freiheit des Unternehmens
zu gefährden auf wirkungsvolle, gleichwohl minder schwerfällige und
zudem noch minder kostspielige Weise im Zaume gehalten werden. Auf dem
Boden eines durch Hedging erwirkten verringerten Ertragsrisikos der
Gesamtposition vermag der Hedgende selbst auf längere Zeit zuverlässig
zu disponieren und in letzter Hand endlich sogar seine Kreditwürdigkeit
um ein Beträchtliches zu verbessern.
Der
nach einem im Voraus festgestellten Plan gründlich vorbereitete Hedge
erlaubt es dem auf Sicherheit Bedachten überdies, gegebene Preisrisiken
gesondert und einheitlich zu beurteilen und diese dann durch den Einsatz
von derivativen Instrumenten zu steuern, zu bündeln und, wenn nötig,
von sich abzuwälzen. Es gilt dies ohne Unterschied im gleichen Maße
für die Anwendung auf dem Gebiet der Realwirtschaft wie für den Finanzsektor.
Da Hedging in der Wesenheit der Sache auf jeder beliebigen Produktions-
und Leistungsstufe greift, vermag der Unternehmer von Fach mit Hilfe
dessen seine Unternehmung auf eine weitaus festere Stütze zu stellen
und sich dabei ganz auf das Kerngeschäft zu beschränken. Eine durch
die Verwendung von Finanzderivaten bewirkte sinnvolle Verteilung knapper
Ressourcen mit allokationsverbessernder Wirkung gelingt aber nicht nur
auf einzel-, sondern ebenso wohl auf gesamtwirtschaftlicher Betrachtungsebene
– worin letzten Endes auch die kardinale Bedeutung und das eigentliche
Hauptargument für die volkswirtschaftliche Notwendigkeit und Berechtigung
des Terminhandels zu sehen ist.

Literaturempfehlungen zum Thema Hedging mit Futures:
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