Unter einem
Hedge versteht man ein Versicherungsprodukt
der Wirtschaftspraxis zur Abwehr eines Preisrisikos, wie es z.B.
ein Wechselkursrisiko oder Zinsänderungsrisiko ist. Der ökonomisch-technische
Ausdruck Hedgegeschäft (dem
Englischen "to hedge" entnommen, »sich mit einer Hecke zum Schutze
vor Gefahren einzäunen und abgrenzen; sich absichern, schützen und vor
Risiken bewahrt bleiben«) bezeichnet ausdrucksvoll eine Vorsorgemaßregel
in Gestalt eines Gegengeschäfts zur Ausschaltung oder planvoll gesteuerten
Verminderung eines Preisrisikos bei einem bereits präsenten offen stehenden
bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten*. Bewogen wird Hedging
besonders häufig durch die Veranlassung, einen vertretbaren Preisstand
in die Zukunft festzuschreiben, um auf diese Weise einen augenblicklichen
Marktwert für einen späteren Zeitpunkt im Voraus zu sichern.
[* Unter einem
"offenen Posten" begreift sich herkömmlich eine aus einer Markthandlung
hervorgehende wirtschaftliche Stellung, deren Wesenskern darin besteht,
dass sie aller Voraussicht nach Störungen ausgesetzt sein wird, die
von einem spezifischen, von den Zufälligkeiten von Marktpreisschwankungen
hinüberschlagenden Wertänderungsrisiko herrühren ("Risiko-Position").
Auf den mit einem Festpreissystem ausgestatteten Märkten besteht, solange
eine Gefährdung der fixen Preislage unter konsolidierten Verhältnissen
nicht zu besorgen ist, somit offenbar keinerlei Notwendigkeit für eine
kompensatorische Vorsorgemaßnahme der hier angesprochenen Art.]


Hedging
als Teil des Risikomanagements ist in der Handels- und Verkehrswelt
eine besondere Vorkehrung zu vorsorgender Verlustabwendung. Ihr Zweck
ist ganz auf Risikoausgleich gerichtet. Risikokompensierende Maßnahmen
in der Aufmachung eines Hedge-Postens lassen sich dem Grundsatz nach
auf dem Kassamarkt so gut wie auf dem Terminmarkt einrichten. Sieht
man auf die Häufigkeit des Auftretens im täglichen Wirtschaftsleben,
so ist der letztgenannte Schauplatz vor allem aus Kostengründen der
der Zahl nach weitaus vorherrschende. Zur Entstehung gelangen derartige
Sicherungsposten überhaupt durch den Aufbau einer auf das Grundgeschäft
fein abgestimmten Gegenposition, und das mit dem Effekt, dass beide
sich durch den eigentümlichen Verlauf ihrer Zahlungsströme zu einem
einheitlichen, in sich harmonischen Nutzwerk fügen. Die Nutzwirkung
eines Hedge stellt sich äußerlich so dar, dass in jeder künftigen Marktlage
die Finanzerträgnisse, die das schutzbedürftige Grundgeschäft und das
zur dessen Sicherung eingesetzte Instrument zusammen erwirtschaften,
sich mit paritätischer Tendenz einander entgegen bewegen, wodurch diese
sich beiderseits in der Wirkungsresultante gegen Preisänderungsrisiken
immunisieren. So lässt sich beispielsweise einer offenen Forderung in
einer Fremdwährung eine Mittelaufnahme auf dem Kassamarkt in entsprechender
Höhe mit gleicher zeitlicher Erstreckung in eben dieser Währung (des
Erfordernisses einer Umstrukturierung der Bilanzpositionen halber jedoch
i.d.R.
bilanzwirksam) sichernd gegenüberstellen ("finance-hedge", meist
in der Einkleidung eines Geldmarkt-Hedge, "money market hedge").
Am
Terminmarkt unterscheidet man demgegenüber zwei Einordnungen von Instrumenten,
mit deren Hilfe sich Hedgegeschäfte wahlweise einschlagen und durchführen
lassen: einesteils verwirklicht durch den Einsatz neuzeitlicher börsengehandelter
Finanzinstrumente des Risikomanagements, wie
Futures und
Optionen ("exchange-traded
options"; in Verbindung zu einem Korb von Finanzanlagen mitunter
als "portfolio insurance" bezeichnet) es sind, und andernteils
auf eher traditionellem Wege "an den Börsen vorbei", verwirklicht in
den sogenannten Dealer- oder Over-the-Counter-Märkten (OTC) mittels
klassischer Termingeschäfte, wie
Forwards, "forward rate
agreements" (FRAs) u.dgl.,
maßgeschneiderter Optionen als endlich auch ausgewählter Swaps. Im Folgenden
sei das Augenmerk auf ein Sicherungsinstrument aus dem ersterwähnten
Zweig gerichtet: auf das Hedging mit
Futures . Futures verkörpern
eine unter mehreren möglichen Formen von Zukunftsgeschäften, denen die
Fähigkeit innewohnt, eine eigentümliche Versicherungsleistung* abzugeben
(Kursverlustversicherung). Im Verein mit den übrigen Finanzderivaten
vervollständigen sie die vorhandenen Finanzmärkte mit Rücksicht auf
die Versicherbarkeit von bestimmten, im Wirtschaftsleben häufig auftretenden
Unsicherheiten. Die ungeheure Beliebtheit von Futures ist nicht zuletzt
zurückzuführen auf ihre vergleichsweise einfache wie kostengünstige,
gleichwohl wirkungsvolle Verwendbarkeit als ein Vehikel zum Schutze
gegen Preisrisiken, gleichgültig, ob sich diese aus bereits fertig abgeschlossenen
oder aus erst in Zukunft noch zu tätigenden Kassa- oder Lokogeschäften
erheben.
[* Der Begriff
der Versicherung möge hier und im Verlauf der folgenden Betrachtung
jenseits seines streng juristischen Sinnes einer Assekuranz gegen Prämie
(Versicherungspolice) in Gebrauch stehen.]
Bei der
Einrichtung eines Hedge unter Verwendung von Futures (kurz: "Hedging
mit Futures") werden im gleichen Zuge notwendig mindestens zwei
Märkte nebeneinanderher betreten: Ergänzend zu seinem Grundgeschäft
schließt der Kurssicherheit Suchende Geschäfte am Terminmarkt ab, wann
immer er ihrer zur Versicherung bedarf. Die Marktgegenseite auf dem
Terminmarkt nehmen schwergewichtig Akteure mit Hang zur
Spekulation* ein. Zu dieser Gruppe von Marktteilnehmern zählen
für gewöhnlich diejenigen Personen oder Organisationen, die bereit und
in der Lage sind, gegen eine angemessene Renditeerwartung bestimmt gegebene
Risiken zu übernehmen. Sie sind damit die natürlichen Abnehmer von Geschäftsrisiken.
Doch ebenso gut können sich auch diejenigen ins Spiel mengen und die
Marktgegenseite bilden, die im Rahmen ihres Gesamtportefeuilles über
divergierende Möglichkeiten eines Risikoausgleichs verfügen als freilich
auch andere Hedger, die Grundpositionen mit dazu konträrem Deckungsbedürfnis
halten ("natural hedge").
[* Obwohl Terminmärkte
als solche ohne die Mitwirkung von
Spekulanten (Trader)
kaum denkbar scheinen, sind Erstere nicht allein deshalb entstanden,
um Letzteren ein breiteres Betätigungsfeld darzubieten, auf dem sie
einmal mehr sich ihrer Spielleidenschaft ergeben können. Terminmärkte
sind vielmehr ein wahrhaftiges Bedürfnis des modernen Wirtschaftswesens.
Überhaupt haben sie ein Dasein vor allem deshalb, weil die Zukunft nicht
eindeutig vorhersehbar ("ungewiss") ist, womit ökonomische Unsicherheiten
aus sich heraus unvermeidbar werden. Die aus den zeitlichen Differenzen
hervortretende Unsicherheit wirkt sich im Finanz- wie im Warenverkehr
in ganz vergleichbarer Weise aus: Bei Effektengeschäften wächst die
Gefahr einer ungünstigen Kursentwicklung mit zunehmender Zeitdauer zwischen
Ankauf- und Verkaufzeitpunkt der Papiere, bei physischen Handelsgütern
mit der Länge der Produktions- bzw. Lagerdauer von Produkten und Waren.
Von Kursicherungsgeschäften machen deshalb nicht nur Financiers und
Kapitalanleger rege Gebrauch, sondern vorwiegend auch Fabrikanten, industrielle
Verbraucher, Im- und Exporteure sowie sonstige Händler.]
Sicherungsbedürftig
kann an sich ebenso wohl eine gegenwärtig bestehende Position im Barmarkt
(Kassa- oder Spotmarkt) als auch eine zukünftige Verpflichtung sein,
die zur Stunde schon fest ausgemacht oder die erst noch einzugehen beabsichtigt
ist. Die Beibehaltung einer bestehenden Positionierung bzw. ihr seinerzeitige
Aufbau im Spot- oder Kassamarkt in Verbindung mit der Öffnung einer
darauf zugepassten Position im Terminmarkt führt, wie zu zeigen ist,
kraft ihres harmonischen Zusammenwirkens zu dem Effekt einer spürbaren
Verringerung von Unsicherheitsursachen über den künftigen Preisgang
(Zurücktreten des "net exposure"). Alle Maßnahmen, die eigens
der Erschaffung einer Gegenposition zu Sicherungszwecken dienen, ordnet
man konzeptionell den risikokompensierenden
Maßnahmen* zu.
[* Das Risiko selbst
wird damit nicht beseitigt, sondern allein auf die Schultern anderer
abgewälzt. Die übrigen risikopolitischen Maßnahmen betreffen die
Risikovermeidung und die
Risikoreduzierung, die letztgenannte
bewerkstelligt bspw. durch Diversifikation.]
Die
Versicherungswirkung von Hedgegeschäften mithilfe von Finanzderivaten
ist nicht kostenlos zu erlangen, sondern ist prinzipiell mit einem Opfer
belegt, dem "Preis von Hedging". Dieser besteht entweder in einem explizit
zu entrichtenden Geldbetrag, z.B.
beim Hedging mit Optionen (asymmetrischer Hedge) im Ansatz einer Prämie,
die dem Versicherungsgeber zugute kommt, oder manifestiert sich beim
Hedging mit fixen Termingeschäften
(Futures, Forwards) als direkte Folgewirkung ihres
symmetrischen Gewinn/Verlust-Profils
implizit in Opportunitätskosten, insbesondere in Form reduzierter Renditeerwartungen.
Die eigentümliche Wirkungsweise
von Hedging mit Futures, deren genaue Kenntnis jede zweckentsprechende
Kurssicherungsstrategie notwendig voraussetzt und überhaupt erst möglich
macht, beruht auf dem Leitgedanken einer preisausgleichenden (kompensatorischen)
Verbundwirkung zwischen der Preisentwicklung eines Grundgeschäftes und
der eines supplementären, aber preislich entgegengerichteten Engagements
am Terminmarkt. Stimmen Kursrichtung und Ausmaß der Kursänderungen auf
dem Spot- (bzw. Kassamarkt) und Terminmarkt vollauf überein, so lässt
die Einnahme einer kompensierenden Gegenposition im Terminmarkt der
Ungewissheit über den künftigen Gang der Preise im Markt des Grundgeschäfts
keinen Raum mehr. Durch eine Parallelbewegung der Futureskurse zu den
Preisen im Effektivmarkt eines sicherungsbedürftigen Marktgegenstandes
(dem Hedge-Objekt) gleichen sich in der Wirkungsresultante anfallende
Vermögensgewinne und -verluste idealerweise vollständig aus. Im Schlussergebnis
führt ein Hedgegeschäft damit zu der in Ansehung des Preisrisikos erwünschten
risikolosen Gesamtposition ("perfect hedge").
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Der Sicherungsverkauf
("short hedge")
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Den Ausgangspunkt
für die weiteren Überlegungen mag der folgende schematische Beispielsfall
bilden:
Angenommen, Kartoffelbauer B schließt heute (in
t0) mit Großhändler A einen Kaufvertrag ab über eine ganz
bestimmte Menge seiner zur Stunde noch auf dem Felde stehenden Kartoffeln.
Die bald darauf eingeernteten und verkaufsfertig gemachten Kartoffeln
seien, wie vertraglich bestimmt, Ende nächsten Monats (zu t1)
in der festgeschriebenen Menge dem A zu überliefern und zum dann herrschenden
Spotmarktpreis dem B zu bezahlen. Da B nun einen Sturz bei den Kartoffelpreisen
zu besorgen Ursache hat und nichts darauf ankommen lassen will, fasst
er den Entschluss, gleichzeitig mit Abmachung des Kaufvertrages (in
t0) ein Kurssicherungsgeschäft vorzunehmen. B stützt sich
bei alledem auf seine Erfahrung langer Jahre. Er weiß nur zu gut, dass
die Marktpreise zuweilen ebenso heftigen wie unberechenbaren Schwankungen
unterliegen können, besonders angesichts allerlei saisonbedingter Unwägbarkeiten.
Und so ist der im kommenden Monat auf dem Spotmarkt für Kartoffeln herrschende
Preis, zu dem der Kaufvertrag zu erfüllen ist und von dem das Wohl oder
Wehe seines Geschäfts am Ende abhängt, ihm heute noch völlig unbekannt.
Nun, da nach der geschilderten Sachlage des Fallbeispiels eine Festpreisvereinbarung
auf Termin (Termingeschäft) gegen den A offenbar nicht durchsetzbar
war, kann es in Anbetracht der Unsicherheit bei der Vorausbestimmung
der künftigen Marktpreisentwicklung nicht wundernehmen, dass unser Landwirt
B den Wunsch nach einer separaten wirtschaftlichen Vorsorge – hier in
der Gestalt eines Kurssicherungsgeschäfts auf dem Terminmarkt – hegt,
falls das ihn belastende Risiko einer unvorteilhaften Preisverschiebung
ihm keine ganz gleichgültige Sache ist. Es liegt auf der Hand, dass
B's Wirtschaftslage aus Mangel
an einer angemessenen risikopolitischen Abwehrmaßregel durch einen Rückgang
des Preises am Kartoffelmarkt Schaden litte. Seine vertragliche Lieferverpflichtung
zum seinerzeit (in t0) fixierten Preisanschlag bliebe gänzlich
unberührt, sollte sich ihr Marktpreis nachher ermäßigen. Er müsste nach
der allbekannten Rechtsformel "pacta sunt servanda" im Liefer- und Zahlungszeitpunkt
des nächsten Monats (t1) der vertragsmäßigen Anforderung
unumschränkt nachkommen, mithin die Frucht seiner Ernte an den Großhändler
A veräußern, selbst um einen verminderten, ihm womöglich verlustbringenden
Preis – was den Ackerbauer im denkbar verderblichsten Fall, nämlich
wenn er auf das Geld zur Gänze dringend angewiesen ist, vielleicht in
seinem Lebensunterhalt so sehr treffen könnte, dass der Ruin über ihn
hereinbricht.
Dem ihm zufallenden Verwertungsrisiko eines möglicherweise vorkommenden
Preisrutsches bei Kartoffeln kann unser Landwirt B abhelfen durch Einholung
eines Versicherungsschutzes gleich im Zuge der Abmachung der Vertragsverpflichtung
zur Belieferung des Großhändlers A. Ein sofortiger Schutz davor lässt
sich auf billige und recht bequeme Weise einrichten durch Vornahme eines
Sicherungsverkaufs in
einem Kartoffel-Terminkontrakt, d.h.
Hedging auf dem Börsenterminmarkt durch ersatzweise Einnahme einer
Short-Position
gleich in t0 ("short hedge", "selling hedge").
Sollte nun der Kartoffelpreis für prompte Lieferungen im wirklichen
Geschehen der Zwischenzeit niedergehen, so lassen sich die erlittenen
Einbußen am Umsatz, die aus der Bindung an den mit dem Großhändler geschlossenen
Liefervertrag aufkommen und die in t1 der gesunkenen Marktpreise
wegen sonst in Bausch und Bogen hinzunehmen wären, beinahe in vollem
Umfang auffangen durch Gewinne, die aus dem Wertzuwachs der eingenommenen
Verkaufsposition in Kartoffel-Futures (Short) bei fallenden Preisen
in paritätischem Verhältnis gezogen werden können. Der Ausgleich durch
den Hedge-Vorgang gelingt regelmäßig deswegen, weil der Spotpreis des
Gütermarktes im wirtschaftlich-technischen Verstande durch ein Band
kausaler Natur aufs engste an seinen Terminkurs gekoppelt ist, und zwar
in der Weise, dass die in beiden Marktabschnitten hervorgebrachten Preise
und Kurse durch die laufende Zeit, wie man weiß, immer wieder beinahe
gleichförmigen Mustern folgen. Steigen am Spotmarkt die Preise empor,
so ziehen auch am Terminmarkt die Preise an, und umgekehrt. Jener Kopplungsmechanismus
beruht auf wohlbekannten Marktabläufen, den sogenannten
Arbitrageprozessen,
deren Durchgreifen einem Ausscheren aus ökonomisch angemessenen Bandbreiten
beharrlich entgegenarbeitet. Hinter diesem Hergang stehen aufmerksame
Markthändler, sogenannte Arbitrageurs, die aus lauter Eigennutz eben
jenen auf dem Markte auftretenden Abirrungen mit Feuereifer allzeit
nachzuspüren bestrebt sind. Selbst bei verhältnismäßig schmalen Abdrängungen
von den wahrhaft bestehenden "arbitragefreien Kursrelationen" würde
ein ganze Schar von ihnen nicht anstehen, diese unter Aufbringung stattlicher
Kapitalbeträge geradewegs beim Schopfe zu fassen, um sie pro domo
in sichere Gewinne umzumünzen. Die durch ihre vereinten Anstrengungen
in diesem Stück hervorgebrachten Marktkräfte bewirken nun, dass jene
vom gewohnten Maß abweichende Preise in einem Zuge wieder zurechtgerückt
werden.
Wie aber, wenn in unserm Fallbeispiel der Preis der Feldfrüchte über
alles Erwarten nachhaltig in die Höhe schnellte? – Es ist eine ganz
natürliche Sache kaufmännischen Kalküls, dass die in t1 im
Preise gestiegenen Kartoffeln unserem Landwirt einen Mehrerlös aus dem
Grundgeschäft bescherten. Dem hielte allerdings ein Minus aus dem Short-Terminkontrakt
in Kartoffeln genau oder wenigstens beiläufig in demselben Umfange die
Waage. Auf die Aussicht auf ein Plus im Reinerlös wird er jedenfalls
auch bei diesem Ausgang wieder verzichten müssen. Kurzum, ein Hedgegeschäft
bewirkt, dass Gewinne und Verluste sich letzten Endes eben auszugleichen
streben, im günstigsten Fall gänzlich
unbeschadet davon, ob, und falls so, wie stark der Preis im Effektivmarkt
steigt oder fällt: Der wahrhaftig erzielbare Verkaufspreis des
bezüglichen Gutes ist beim Hedging mit Futures in Idealgestalt über
seinen Terminkurs bereits im Voraus festgeschrieben, ja ihm sind gewissermaßen
Fesseln angelegt – die Sorge um die Preisgestaltung folglich dem Händler
abgenommen, das Ziel der Planungssicherheit sohin erreicht.
Von
Hedging lebhaft Gebrauch macht der ganze Inbegriff der Handeltreibenden,
vorzugsweise Landwirte, Viehzüchter, Industrieunternehmungen, Großhändler,
Lagerverwalter, Aus- und Einfuhrhändler sowie nicht minder endlich der
weite Kreis der Finanzanleger. Der Wegfall des Preisrisikos durch Hedging
kommt stets beiden Seiten an einem Geschäft gleichermaßen zustatten;
der Handelsverkehr wird füglich angespornt. Bei dieser Gelegenheit sei
nicht versäumt darauf hinzuweisen, dass Hedging mit Termingeschäften
lediglich dem Preisrisiko
zu steuern und es einzudämmen vermag, sich kaum jedoch darauf versteht,
Sicherheit gegen das Risiko bei den Ausbringungsmengen der für den Absatz
erzeugten Güter und Waren ("quantity risk", "volume risk"; Erzeugungsgefahr)
noch wohl gar gegen die Wechselfälle bei sonstigen betriebswirtschaftlichen
Größen zu stiften. Das normalmäßige Geschäftsrisiko schlechtweg
zu beseitigen, das vermag Hedging nicht zu leisten. Sollte es dem Landwirt
unseres obigen Beispiels also nicht gelingen, die vertraglich hinzugebende
Menge Kartoffeln einzuholen oder zu liefern (z.B.
in Anbetracht von Elementargefahren, wie etwa einer zu dürftig ausfallenden
oder gar missratenen Ernte, oder aufgrund von Dürreschäden, Überschwemmung,
eines Arbeitsausstandes o.dergl.),
wären trotz Hedging sehr wahrscheinlich Umsatzeinbußen, wenn nicht Vertragsstrafe
oder abermals Zahlungsunfähigkeit und Geschäftszusammenbruch die denkmöglichen
Folgen. Hedging mit Futures gibt also, solange sie beibehalten werden,
gerade in dieser Hinsicht stets einen guten Teil an Anpassungsflexibilität
an denkbare künftige Marktzustände auf.
Obschon
das Geschäftsergebnis jedes Vorgangs in der Wirtschaft neben anderem
von seinem Preis- nicht minder als von seinem Mengengerüst abhängt,
liegt das Schwergewicht beim Hedging mit Futures sonach entschieden
auf dem Preisgefüge und der mit ihm einhergehenden Unsicherheit bei
den Erwartungen. Ein auf denkmögliche Entwicklungen am Effektivmarkt
beruhendes und abzusicherndes Preisänderungsrisiko einer (bestehenden
oder antizipierten) Position kann sich grundsätzlich auf die Kosten
als Input-Größe so gut wie auf die Erlöse als Output-Größe
erstrecken. Demnach ist es im Hinblick auf die Einsatzmöglichkeiten
eines Hedge und seinem ausschlaggebenden Umstand belanglos, ob ein einmal
erkanntes Preisrisiko herrührt von der Bindung an vergangene leistungswirtschaftliche
Maßnahmen – verursacht etwa durch vormalige Produktions- bzw. Absatzentscheidungen
–, oder andererseits einstmals Konsum-, Investitions- oder Finanzierungsentscheidungen
entsprang.
Das Preisrisiko* sei
im Folgenden definiert als die Gefahr einer möglichen Abweichung des
erzielten Nettoergebnisses vom erwarteten (kalkulierten) Geschäftsergebnis
aufgrund unerwarteter, nicht antizipierter Preisbewegungen im Effektivmarkt.
Zweck von Hedging ist es, das Preisrisiko insgesamt in einem resp. auf
ein erwünschtes ("nutzenmaximales") Ausmaß herabzumindern und damit
das Unternehmen einstweilen vor finanziellen Schäden zu behüten.
[* Das
Preisrisiko im hier verstandenen
Sinne lässt sich weiter nach dem Marktgegenstand scheiden in Wechselkursrisiken,
Zinsänderungsrisiken, Warenpreisrisiken, Aktienkursrisiken und andersartige
Preisrisiken (rücksichtlich der in Kausalnexus stehenden Finanzvariablen
allg. auch als "financial risk" bezeichnet). Ein Preisrisiko
hebt sich somit entschieden von einem Erfüllungsrisiko ("performance
risk") ab, das die Gefahr der Nichterfüllung von Verträgen umschreibt.]
Die am
vorstehenden Beispiel besprochene Form der
Kopplung eines Termin(kontrakt)geschäfts
an das Grundgeschäft zwecks Kompensation des Preisrisikos ist ein musterhafter
Anwendungsfall eines sog. Sicherungsverkaufs,
der in der englischen Geschäftssprache auch mit dem Namen "short
hedging" belegt ist. Der Sicherungsverkauf zeichnet sich
demgemäß dadurch aus, dass er eine Verkaufsposition im Terminmarkt
(= Short) begründet, die mit einer Kaufposition im Spot- bzw.
Kassamarkt (= Long) korrespondiert, womit es weiter zusammenhängt, dass
das Hauptaugenmerk fortan nicht mehr der mutmaßlichen Preisentwicklung
der Einzelposten, sondern der Veränderung in der Preisdifferenz
(Basis) zwischen beiden Posten
gilt.
Als zweckgemäß kann sich
der Sicherungsverkauf ("short hedge") unter den folgenden
vorausgesetzten Verhältnissen erweisen:
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Ein derzeit gehaltener Bestand an Vermögensgegenständen ("assets"),
wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere, Fremdwährungseinheiten oder
sonstige Verfügungsrechte u.dgl.,
soll bis zu seinem gedachten Verkaufs-, Bewertungs- oder Weiterverarbeitungszeitpunkt
gegen Preis- bzw. Kursrückgänge sichergestellt werden (Bestandsversicherungs-Hedge,
"Cash-Hedge"; "inventory hedge").
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Ein erst künftig (ex ante, im Voraus bekannte) zugehender
Posten an Vermögensgegenständen, wie Rohmaterialien, Waren, Wertpapiere,
Fremdwährungseinheiten u.dgl.
oder sonstige Verfügungsrechte (z.B.
ein werdendes bzw. ein künftighin noch zu erzeugender Bestand an
einem Gute, bestimmt für den späteren Weiterverkauf; Exporterlös
in fremder Währung), soll zeitweilig gegen Preis- bzw. Kursrückgänge
abgesichert werden (antizipatives, auch: antizipatorisches
Hedgegeschäft; "anticipatory hedging").
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In
jedem der oben genannten Fälle wird eine offene "Kaufposition" (Long)
durch Verkauf von Futures (Short) im Preise gesichert.
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Der Sicherungskauf
("long hedge")
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Der
Sicherungskauf ("long
hedging", "buying hedge") verkörpert die zweite der beiden
Grundformen von Kurssicherungsgeschäften mit Finanzderivaten: Eine
Kaufsposition im Terminmarkt (= Long) bildet das Seitenstück
zu einer Verkaufsposition im Spot- bzw. Kassamarkt (= Short).
Ein solches Gefüge entfaltet seine Wirkungskraft unter ganz ähnlichen
äußeren Gegebenheiten wie im ersten Fall des Sicherungsverkaufs, jedoch
mit umgekehrtem Vorzeichen. Anwendung findet der Sicherungskauf zum
Schutze gegen steigende Marktpreise, bspw. nach einem getanen
Leerverkauf oder etwa im
Bereich des Portfolio-Managements bei einer in Aussicht genommenen Wiederanlage
in absehbarer Zeit frei werdender finanziellen Mittel. Aber auch im
industriellen Aufgabenkreis gelangt der Sicherungskauf zum Einsatz,
sofern durch Rohmaterialeinkäufe für die Produktion von Gütern (Input-Größe)
für einen späteren Zeitpunkt vorgesorgt werden will und steigende Preise
in Erwartung stehen. Die Nutzanwendung des Sicherungskaufs sei nachstehend
an einem gängigen Fall veranschaulicht:
Ein Beispiel:
Denken wir uns einen Verfertiger von kostbaren
Schmuckwaren, der in Vorbereitung auf das anstehende Weihnachtsgeschäft
seine Planungen trifft. Dieser sei nach allen Kenntnissen bereits im
Frühjahr darüber im Bilde, dass er später im August des laufenden Jahres
eine bestimmte Menge gediegenen Goldes zu beschaffen nötig haben werde.
Das Gold soll in der Unternehmung alsdann zu Schmuck und zu anderweitigen
Preziosen verarbeitet werden. Die gegenwärtige Marktlage gibt ihm allerdings
zu befürchten Anlass, dass bis zum Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt
im August das Gold im Preise deutlich gestiegen sein wird. Um sich bis
dahin einstweilen gegen steigende Goldpreise zu versichern, steht ihm
neben anderen die Möglichkeit offen, am Terminmarkt eine auf den Beschaffungstermin
befristete Long-Position in Gold-Futures zu beziehen (Hedging
durch Sicherungskauf, d.h.
Kauf des Futures zu Sicherungszwecken).
Der Hintergrund hierfür ist dieser: Unser Geschmeidehändler
hat sich im März des Jahres vertraglich verpflichtet, einem guten Kunden
– eine Juwelierhandelskette – einige Wochen vor der Weihnachtszeit mit
seinen gefertigten Goldschmuckgegenständen zu beliefern. Der Rechnungspreis*
für die Lieferung wurde schon vorher vertraglich festgelegt. Um den
voraussichtlichen Bedarf an Gold für die Herstellung des Geschmeides
rechtzeitig zu decken, hat er bereits im Vorwege mit seinem Zulieferer
einen Kaufvertrag für Lieferung des benötigten Goldes im kommenden August
abgeschlossen. Als Kauf- und Rechnungspreis für das fragliche Quantum
Gold wurde der im August herrschende Marktpreis vereinbart. Mangels
einer Preisversicherung würde die Gewinnmarge des Fabrikanten allzu
selbstverständlich zusammenschrumpfen oder es ihm gar einen Verlust
bescheren, falls der Goldpreis in der Zwischenzeit unversehens emporstiege.
[*
Sofern ein Festpreis sich nicht hat vereinbaren lassen, käme zu Sicherungszwecken
als Behelf ein Optionsgeschäft in Betracht, zumal wenn bei annehmbaren
Prämien fallende Goldpreise zu erwarten stünden. Denkbar wäre in diesem
Falle aber auch ein gänzlicher Verzicht auf ein Hedge in der Erwartung,
dass im Gleichschritt mit steigenden Goldpreisen auch die Goldschmuckpreise
steigen, womit die Gewinnmarge letztlich auf dem alten Stand bliebe.]
Selbstverständlich könnte unser Schmuckwarenhersteller
im Gegenhalt hierzu den ihm erst seinerzeit bedürftigen Vorrat Gold
schon heute physisch heranschaffen und es gleich nachdem bei sich aufspeichern
bis hin zum geplanten Verwendungszeitpunkt im August des Jahres. Eine
solche Vorgehensweise aber hieße, weitere Kosten für Lagerung und Versicherung
in den Kauf zu nehmen. Außerdem würde ein Soforterwerb des Edelmetalls,
dem sich ein "am Lager halten" anschlösse, zeitweilig zusätzliche Liquidität
binden.*
[*
Die Bestandhaltung des Goldes käme allerdings dann in Betracht, wenn
nicht völlig auszuschließen ist, dass zwischendurch doch mehr Gold im
Hause gebraucht wird als davon zur planmäßigen Erzeugung vorhanden sein
muss (vgl. meine Abhandlung über die "convenience
yield" von Futures).]
Auch in diesem Beispielsfall tritt der gewünschte
Erfolg ein: Gewinne und Verluste gleichen sich als Folgewirkung der
Zusammenstellung zweier entgegengerichteter Posten aus, d.h.
Verlusten, hervorgerufen durch eine Teuerung am Kassamarkt für Gold,
stehen Gewinne im Long-Gold-Futures in so gut wie gleicher Höhe entgegen.
Die daraus hervorgehende Gesamtposition ("overall position")
ist beim Sicherungskauf demnach, ebenso wie die eines Sicherungsverkaufs,
durch zweierlei unterschiedliche Teil-Positionierungen gekennzeichnet:
durch eine Verkaufsposition im Spot- resp. Kassamarkt und eine
ihr gegenüberstehende temporäre Kaufposition im Terminmarkt.
Zweckerfüllend einsetzen
lässt sich der Sicherungskauf ("long hedge") in den folgenden
Fällen:
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Eine bereits zu Buche stehende Verbindlichkeit soll zwischenzeitlich
gegen Erhöhung infolge steigender Preise geschützt werden (Bestandsversicherungs-Hedge).
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Eine zukünftig noch käuflich zu erwerbende, vorübergehend aber nicht
benötigte Menge an Gütern, Wertpapieren, Fremdwährungseinheiten,
Terminkontrakten oder sonstigen Verfügungsrechten (für den eigenen
Bedarf bestimmt, z.B. zur
Produktion, oder bestimmt für die Weiterveräußerung im Handel) soll
im Kaufpreis bereits heute fixiert und somit kurzfristig gegen Preissteigerungen
abgesichert werden (antizipatives Hedgegeschäft).
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Im Falle
übereinstimmender Fristigkeiten von Erfüllungstermin des Hedge-Instruments
und Bedarfstag des Bezugsgegenstandes des Hedge sollte es, wie es auf
den ersten Blick scheinen mag, dem Kurssicherheit Suchenden recht sein,
während der Laufzeit des Kontrakts sich kühl zu verhalten und den fraglichen
Basiswert – sofern überhaupt andienungsfähig – erst seinerzeit zum Fälligkeitszeitpunkt
gegen den Futures zu überliefern resp. diesen nunmehr abzunehmen. Sei
es der Einfachheit halber oder aus allerlei Zweckmäßigkeitsrücksichten:
Im Geschäftsalltag indes wiegt zur Aufhebung eines Hedgepostens die
(vorzeitige) Vornahme der Glattstellung oder Eindeckung der zu Sicherungszwecken
gehaltenen Futures durch ein entsprechendes
Gegengeschäft
im Terminmarkt bei (zumindest annähernd) gleichzeitiger Abwicklung des
Effektivgeschäfts im Spot- bzw. Kassamarkt vor ("lifting the hedge",
"offsetting"). Der Geschäftszweck selbst bleibt von der Verfahrungsart
der Auflösung gänzlich unberührt. Letztere Vorgangsweise ist insbesondere
immer dann am Platze, wenn angesichts bestehender Ermessensspielräume
des Terminverkäufers in Hinsicht auf bestimmte inhaltliche Qualitätsmerkmale
eines unter den Bedingungen des Standardvertrages anzudienenden Marktgegenstandes
("delivery
option"), wie bspw. rücksichtlich der Wahl der effektiven Lieferungsqualität
oder möglicher Erfüllungsorte, der Abnehmer und Verwender (Produzent,
Verarbeiter; Investor) bei einer Belieferung nicht zuverlässig darauf
rechnen kann, dass die in den Futures-Kontrakt gelieferten spezifischen
Waren bzw. Arten von Wertpapieremissionen in ihren wesentlichen Merkmalen
im hierfür erforderlichen Maße seinen Ansprüchen tatsächlich gerecht
werden.
Bei
der Verwirklichung von Hedgegeschäften mithilfe von Futures sind neben
der Berücksichtigung von üblichen Refinanzierungserfordernissen für
fällige Margin-Leistungen (Einschüsse
und ggf. auch Nachschüsse), Börsenspesen und Brokergebühren insbesondere
auch steuerrechtlichen sowie bilanziellen Vorschriften Rechnung zu tragen:
allesamt Begleitumstände also, die auf den Enderfolg eines Hedgegeschäfts
einen bestimmenden Einfluss üben können. Des Weiteren lauten Effektivgeschäfte
im Verkehrsleben nicht selten auf
Fremdwährungen, sodass
neben das reine Preisrisiko aus dem Grundgeschäft zusätzlich noch ein
Wechselkursrisiko tritt. Zur Begrenzung von Währungsrisiken aus Finanz-
und Warengeschäften können sonach fallweise noch additionale Hedgegeschäfte
in Form von Devisentermingeschäften, z.B.
unter Zuziehung von FX-Forwards oder Devisen-Futures,
erforderlich werden. Häufen sich Transaktionen mit identifizierbaren,
bedingten Einzelrisiken, so kann die Aufstellung eines strategischen
Ansatzes sich oftmals lohnen. In diesem Fall wäre etwa der Aufbau eines
"Integrierten Hedging-Systems" in Erwägung zu ziehen, welches es in
Zukunft ermöglicht, in streng systematischer und methodischer Weise
sämtliche Interdependenzen zwischen den fallweise sich ergebenden Preisrisiken
nach dem Muster der Zielvorstellungen sorgfältig zu prüfen und auszuwerten.
Zugepasst auf das Ergebnis der voraufgehenden Untersuchung lassen sich
anschließend die notwendigen zweckerfüllenden risikopolitischen Maßnahmen
mit trefflicher Präzision einleiten (Grundsatzplanung).
Dessen
ungeachtet wäre im Rahmen der Risikoanalyse regelmäßig zu Beginn eines
Planungszeitraums zu prüfen, ob es im betreffenden Einzelfall anderweitige
Handlungsmöglichkeiten gibt, die gegenüber den risikokompensierenden
Maßnahmen in der Fassung von Hedgegeschäften einen Vorteil gewähren.
Als denkbare Gegenvorschläge zum Hedging kämen neben dem gänzlichen
Verzicht auf das Grund- resp. auf das Hedgegeschäft (Unterlassungsalternative)
und neben der Veräußerung der Risikoposition u.a.
bilaterale Verträge zur Begrenzung von Preisänderungsrisiken, die Bildung
eines wohldiversifizierten Portfolios
("Risikostreuung") oder allenfalls auch Swaps infrage.
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Der Grundgedanke des bisher Gesagten sei in folgenden Worten zusammengefasst:
Hedging lässt sich als Maßnahme zur Risikokompensation auffassen. Eine
solche, verwirklicht als Doppelgeschäft, dient unmittelbar der Zukunftsvorsorge,
insofern sie annehmbaren Preisen und Werten vorübergehend eine gesicherte
Dauer verleiht (Preisversicherung). Wie die tägliche Anschauung oft
genug lehrt, unterliegen Marktpreise in wechselnder Wiederkehr ebenso
heftigen wie immer wieder unberechenbaren Schwankungen. Hedging erfüllt
sich ganz im Sinne des Sicherheitsstrebens darin, Preisrisiken durch
zweckgerichtete Handlungsweisen planvoll zu steuern und gemäß der persönlichen
Risikoempfänglichkeit zu begrenzen, indem die gesamte Streubreite nicht
eindeutig vorhersehbarer Marktentwicklungen bewusst auf ein annehmbares
Maß eingegrenzt wird. Zurück bleiben solche Zukunftslagen, die, verglichen
mit den ausgeschlossenen, dem Kursicherheit Suchenden einen höheren
Nutzen stiften. Das vorrangige Motiv, das den Hedger zur Teilnahme am
Terminhandel bewegt, liegt demgemäß weniger in der Reflexion auf Wahrung
der Chancen auf Gewinnerzielung (Spekulation),
als vielmehr in der Funktion eines Ergänzungsgeschäfts zur Abschottung
gegen störende ökonomische Einflüsse, insbesondere in der nachhaltigen
Sicherung präsenter Marktwerte durch Reduzierung von Preisrisiken aus
einem schutzbedürftigen Grundgeschäft.
Futures verkörpern kraft ihrer wesensgemäß zugearteten Verwertbarkeit
zur Unsicherheitsverlagerung ein in ausgezeichnetem Sinn hierfür maßgeschneidertes
Instrumentarium. Zur zielentsprechenden Gestaltung des Preisrisikos
nimmt der Kurssicherheit Suchende vorübergehend eine zu seinem Grundgeschäft
gegenläufige Positionierung auf dem Terminmarkt ein, wodurch
die korrespondierenden Einzelrisiken sich wechselseitig hemmen. Durch
den passgenauen Einsatz besonders von Futures, die zum Zwecke der Versicherung
gegen die unerwünschten Folgen aus fallenden ("short hedge")
oder aus steigenden Kursen ("long hedge") einem Effektivgeschäft
dagegen gehalten werden, können die daraus erwachsenden Risiken ohne
die wirtschaftliche Freiheit des Unternehmens ernstlich zu gefährden
auf wirkungsvolle, gleichwohl minder schwerfällige und zudem noch minder
kostspielige Weise im Zaume gehalten werden. Auf dem Boden eines durch
Hedging erwirkten verringerten Ertragsrisikos der Gesamtposition vermag
der Hedger selbst auf längere Zeit zuverlässige Entscheidungen zu treffen
und endlich sogar in letzter Hand seine Kreditwürdigkeit um ein Beträchtliches
zu verbessern.
Der
nach einem im Voraus festgestellten Plan gründlich vorbereitete Hedge
erlaubt es dem auf Sicherheit Bedachten überdies, gegebene Preisrisiken
gesondert und einheitlich zu beurteilen und diese dann durch den Einsatz
von derivativen Instrumenten zu steuern, zu bündeln und, wenn nötig,
von sich abzuwälzen. Es gilt dies ohne Unterschied im gleichen Maße
für die Anwendung auf dem Gebiet der Realwirtschaft wie für den Finanzsektor.
Da Hedging in der Wesenheit der Sache auf jeder beliebigen Produktions-
und Leistungsstufe greift, vermag der Unternehmer von Fach mit Hilfe
dessen seine Unternehmung auf eine weitaus festere Stütze zu stellen
und sich dabei ganz auf das Kerngeschäft zu beschränken. Eine durch
die Verwendung von Finanzderivaten bewirkte sinnvolle Verteilung knapper
Ressourcen mit allokationsverbessernder Wirkung gelingt aber nicht nur
auf einzel-, sondern ebenso wohl auf gesamtwirtschaftlicher Betrachtungsebene
– worin letzten Endes auch die herausragende Bedeutung und das eigentliche
Hauptargument für die volkswirtschaftliche Notwendigkeit und Berechtigung
des Terminhandels zu sehen ist.

Literaturempfehlungen zum Thema Hedging mit Futures:
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