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Anhand
des Handelsablaufs an einer altherkömmlichen
Präsenzbörse soll nunmehr in
beispielhafter Weise die Frage beleuchtet werden,
wie und unter welchen äußeren Bedingungen Futures-Kontrakte eigentlich
zur Entstehung gelangen:
Ein Eigenhändler, sagen wir, einer, der seine
Börsengeschäfte von Berlin aus führt, wo er zuhause ist, erwartet
Mitte Juni des Jahres bis zum kommenden Herbst kurzfristig steigende
Weltmarktpreise für Kaffeebohnen. Als Kunde eines in Deutschland
ansässigen Kommissionshauses ("Broker";
in den USA auch "Futures Commission Merchant" (FCM) genannt)
wendet er sich telefonisch an seinen "account executive"
– das ist ein freundlicher, fachmännisch geschulter Handlungsgehilfe
der Firma, der sich gründlich auf seine Hauptaufgabe einer sachgerechten
Betreuung privater Investoren versteht und der überdies für die
Entgegennahme von Kundenaufträgen (Orders)
und deren Weiterleitung an die Börse zuständig ist. Nach einem vorausgehenden
ausführlicheren Beratungsgespräch erteilt der Händler abschließend
eine Marktorder über
einen September-Kaffee-Futures, zu kaufen gleich zu Beginn des nächsten
Handelsabschnitts an der New Yorker Terminbörse New York Board
of Trade (NYBOT*).
[*
Hinweis: Der NYBOT entstand 1998 aus dem Zusammenschluss der
Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange (CSCE) mit der New York
Cotton Exchange (NYCE). NYBOT seinerseits wurde dann im Jahre
2005 übernommen von der IntercontinentalExchange Inc (ICE).
Der Präsenzhandel mit Futures an der ICE verstummte schließlich
zum 3. März 2008 endgültig. Seitdem werden Futures alleinig
über die elektronische Plattform der Börse gehandelt. Demgemäß ist
der im Nachfolgenden dargelegte Vorgang nach heutigen Verhältnissen
in allen seinen Stücken der Börsentechnik anheim gegeben.]
Der Kundenbetreuer des Hauses übermittelt
daraufhin die ihm zugetragene Kauforder mithilfe der elektronischen
Auftragsübermittlungseinrichtung mit Standleitung ("open line")
umgehend nach New York an einen für die Orderannahme und Weiterleitung
zuständigen Gehilfen ("order clerk", "phone clerk")
des Hauses. Dieser hält sich gewöhnlich während der Dauer der Abhaltungszeiten
am Rande des Handelsplatzes der Börse auf, wo er für neu eintreffende
Aufträge verweilt. Ist die Order dort angelangt, nimmt er sie zur
Einsicht in Empfang, vergewissert sich von ihrer Richtigkeit, versieht
sie schnell noch mit einem Zeitstempel und händigt sie danach geradewegs
dem nächsten sog. "runner" – einer weiteren Hilfsperson,
dem Orderboten* – aus. Der Läufer leitet die Order sodann
auf schnellstem Wege an einen der lizenzierten "pit broker"
("floor broker", "commission broker", "Ringmakler",
"floor trader" oder "local"; "member") weiter,
der während der Börsenzeit an seinem angestammten Platz (allg. "Maklerstand",
"Börsenstand"; in Chicago "pit", in New York "ring"
genannt – ein kreisförmiger, meist achteckiger Stand mit mehreren
Treppenstufen an jeder Seite, unterteilt nach Terminmonaten, dessen
Größe von der Bedeutung der an ihm gehandelten Ware abhängt und
ca. 20 Meter im Durchmesser beträgt) auf dem Parkett ("trading
floor") der Terminbörse seines Amtes waltet. Jener "pit broker"
wiederum wird nunmehr seine Bemühungen darauf richten, die ihm übermittelte
Order durch Marktakt zu erledigen, indem er durch lautes und vernehmliches
"offenes Ausrufen" eines Kaufgebots (Rufhandel, engl. "open
outcry", "public call"**) – ab einer gewissen
Tonstärke auf dem Parkett, um sich dennoch zu verständigen, auch
in Verbindung mit ganz bestimmten verabredeten (wenngleich nicht
amtlich) legitimierten Handzeichen ("hand signals"), Gesten
und Gebärden – den vielen anderen ihm von Angesicht zu Angesicht
gegenüberstehenden "pit brokers" ("locals" und "floor
brokers") die vom ursprünglichen Auftraggeber gewünschte Menge
(und bei preislich limitierten Aufträgen nicht nur die Mengen-,
sondern auch die Kursofferte) an September-Kaffee-Futures nachfragt
("auction market"; "open auction", "open
bidding", "pit trading")
[*
Im Zuge der Anstrengungen zur Aufbesserung des Orderflusses bei
der Auftragsabwicklung werden Orderboten, also Eilboten für börsliche
Aufträge, in zunehmendem Maße durch elektronische Vorrichtungen
der Order-Weiterleitung ("order routing systems ORS") ersetzt.
So tragen "floor broker" und "floor trader" heutzutage sog. "Handheld
Terminals" bei sich, tragbare Computer, in die sämtliche die Handelsabschlüsse
bezüglichen Informationen eingespeist und mit deren Hilfe weiter
durch Funk und Draht an die Clearingstelle geleitet werden.]
[**
Durch die Organisationsform des Rufhandels wird insbesondere erreicht,
dass jeder Akteur als persönlich Teilnehmender auf dem Parkett einer
Börse für sich die gleichen Chancen auf einen Zuschlag erhält ("Marktintegrität").]
Mitunter tost auf dem "trading floor" ein
Sturm unbändiger Geschäftigkeit. Allemal dann gibt es dort ein heilloses
Durcheinander von Brokern,
Tradern und deren Bediensteten, die im heftigen Wettbewerb sich
gegenübertretend um den besten Preis feilschen*. Inmitten
des Treibens und Gebarens entspinnt sich ein Preiskampf, in dem
jeder von den wetteifernden "pit broker" darauf erpicht ist, es
den Mitstreitenden zuvorzutun und im entscheidenden Augenblick den
Zuschlag für den besten Kurs an sich zu ziehen. Mit ganz unterschiedlicher
Auswirkung auf den Terminkurs: Ringen überwiegend Nachfrager um
den Zuschlag der Anbieter, so treiben Erstere den Kurs des Futures
in die Höhe; beeifern sich dagegen vorwiegend die Offerenten um
den Zuschlag der Nachfrager, so drücken jene den Futureskurs herab.
Kurz und gut, um Widersacher aus dem Felde zu schlagen, selbst aber
im Preiskampf nicht zu erliegen, unterbieten Verkaufslustige und
überbieten umgekehrt Kauflustige sich unausgesetzt wechselseitig
im ausgerufenen Preise, jedes Mal so lange, bis es im Zuge eines
derartigen Ausleseverfahrens einem Paar von Markthändlern endlich
gelingt, sich mit Rücksicht auf die just bestehenden Begehrlichkeiten
untereinander auf einen ganz bestimmten Kurs für den betreffenden
Futures zu verständigen (beiderseitige Auktion, "Doppelauktion").
Der eben aufgeführte Wettstreit wiederholt sich in steter Folge
während der gesamten Abhaltungszeit ("Börsenzeit") des Parketthandels
und kommt erst zum Handelsschluss allmählich zur Ruhe.
[*
Anmerkung: Zu den Glanzzeiten des Parketthandels waren es regelmäßig
deren weit mehr als 200, welche sich dort bei einem Andrang auf
engstem Flächenraum einfanden. – Hinweis: Broker und sonstige Bedienstete,
die auf dem Parkett jeder gut besuchten Börse zugegen sind, tragen
verschiedenfarbige Jacketts, durch die ihre jeweilige Funktion für
alle Eingeweihten schon auf den ersten flüchtigen Blick zweifelsfrei
erkennbar wird.]
Ist es unterdessen auch unserm "pit broker"
gelungen, in dem krausen Gewühl von Händlern einen zweiten "pit
broker" ausfindig zu machen, der für die nachgefragte Menge über
einen September-Kaffee-Futures gemäß der Ordervorgabe des Auftraggebers:
unsers Investors aus Berlin, die Marktgegenseite zu vertreten gewillt
ist – der also durch vernehmlichen Zuruf das meiste Verkaufsgebot,
d.i. den besten erhältlichen
Preis, (Terminkurs) zuerst ausgeboten hat –, so gelangt die Order
zu eben jenem ausgerufenen Kurs schon im ersten Anlauf zur Ausführung.
Der hierbei festgestellte Terminkurs, zu dem der Abschluss (Umsatz,
"trade") in September-Kaffee-Futures erfolgt, mag bspw. 60
US-Cent je pound (lb) Kaffee betragen. Die Gegenpartei wiederum
– also hier der andere am Handel unmittelbar teilhabende "pit broker"
und Verkäufer des Futures ("Counterpart") – führt möglicherweise
gerade ihre Verkaufsorder im Auftrag eines Terminspekulanten aus
San Francisco aus, der seinerseits die Erwartung hegen mag, dass
die Weltmarktpreise für Kaffee unmittelbar vor einem Kursrückgang
stehen, und der über den Aufbau einer Verkaufsposition ("short
sale", Minusposition) in September-Kaffee-Futures seine Markteinschätzung
spekulativ zu untermauern sucht.*
[*
Fürwahr ist es im anonymen Terminverkehr keinem Futures an die Stirn
geschrieben, welchem Separatzweck er zu dienen verspricht.]
Jeder einzelne Futureskurs wird, sowie er
sich aus dem Handelsgeschehen herausgebildet hat, von den anwesenden
Kursmeldern ("price reporter") lückenlos erfasst und getreu
und zeitgenau in das angeschlossene computergestützte Kursinformationssystem
eingespeist. Sonach finden alle ausgemachten Kurse über die verschiedenen
Informationsdienste
("data vendors") auf der kürzesten Linie weltweit Verbreitung.
Sowie nach zuvor erfolgtem Handel die beiden
daran beteiligten "pit brokers" ihre Orderbogen (Händlerzettel,
"trading cards", "clearing slips") wie vorgeschrieben
fertig ausgefüllt haben, nimmt der "runner" diese sogleich wieder
in Empfang und reicht sie eilenden Laufes zurück zum Pult ("order
desk") des zuständigen "order clerk". Der "order clerk" vermerkt
die genaue Zeit der Zusammenführung der Order (des "matching"),
versieht den Bogen noch einmal mit einem amtlichen Stempel und benachrichtigt
daraufhin umgehend die beteiligten Brokerhäuser über den erfolgreich
zuwege gebrachten neuen September-Kaffee-Futureskontrakt.*
[*
Anmerkung: Urkundlich und damit rechtswirksam verbindlich gemacht
wird ein Kontraktabschluss in Futures (bzw. in "traded options")
allerdings erst, nachdem die jeweiligen "trading cards" (Umatzkarten,
Schlussscheine, Schlussnoten) von den betreffenden Börsenmitgliedern
an die hierzu berufene Abrechnungsstelle der Börse (das
Clearinghaus) weitergesandt
worden sind und Letztere sich von der Ordnungsmäßigkeit, Vollständigkeit
und Richtigkeit des betreffenden Geschäfts hat überzeugen können
("post trade processing"). Unmittelbar darauf folgend übernimmt
sie fiduziarisch die Marktgegenseite durch Selbsteintritt, wodurch
das Bonitätsrisiko augenblicklich hinwegfällt. Damit ist das Clearinghaus
nunmehr (faktisch wie rechtlich) der unmittelbare Verkäufer für
den Inhaber der Kaufposition, die hier im Beispiel der Händler aus
Berlin eingeleitet hat. Gleichzeitig nimmt sie aber auch die unmittelbare
Gegenposition als Käufer ein gegenüber dem originären Verkäufer
des Kaffee-Futures, hier dem Händler aus San Francisco. Ihre eigene
"Position" ist sonach stets ausgeglichen. Im Handel mit Futures
treten also die ursprünglichen Parteien in Beziehung zueinander
mit Einschlagung eines Umweges über das Clearinghaus statt auf der
kürzesten Linie. Mit dem Selbsteintritt des Clearinghauses
bleiben sie zwischen einander ungenannt und namenlos.]
Der Broker wird unseren Investor aus Berlin
nun umgehend über die erfolgreich vermittelte Ausführung seiner
Kauf-Order in Kenntnis setzen. Dieser besitzt jetzt eine
Long-Futures-Position
in September-Kaffee; sein (ihm gegenüber ungenannt verbleibender)
Vertragspartner, der Verkäufer aus San Francisco, ist dagegen Inhaber
einer
Short-Futures-Position
in September-Kaffee zum gleichen Futures-Preis von hier 60 US-Cent.
Der gesamte Handlungsstrang, angefangen von der Ordererteilung über
die Orderausführung ("matching") bis zur schlussendlichen
Ausführungsanzeige, nimmt dabei i. Allg. nur einige wenige Sekunden
an Zeit in Anspruch.
Man beachte, dass der unter Marktbedingungen
zustande gekommene (zertifikatlose) Kontrakt sämtliche Merkmale
des von der Terminbörse vorher ausgeschriebenen Standardvertrages
aufweist (Laufzeit, Qualität und Quantität der Ware usw.) – zuzüglich
des ausgehandelten Futureskurses. Zu guter Letzt ist hierbei genau
ein neuer Futures-Kontrakt
entstanden (und hierdurch das "open
interest" – ceteris
paribus – entsprechend um 1 gestiegen).
Wie am
vorstehenden Beispiel zur plastischen Anschauung gebracht, ist eine
notwendige Voraussetzung für das Entstehen von Futures offenkundig eine
vor gegebenem Hintergrundwissen sich durchkreuzende Markterwartung beider
am Zustandekommen eines Kontrakts Teilnahme bekundende Seiten.*
Überhaupt müssen auf der Börse sich Kreise von Händlern mit widerstreitenden
Vorausberücksichtigungen der Marktentwicklung gegenüberstehen, die gewillt
sind, durch ihre Umsatzgeschäfte einen flüssigen Handelsverkehr in Futures
herbeizuführen und auch in Flusse zu halten (Marktliquidität, "depth").
Gingen die Einschätzungen stets in übereinstimmender Richtung, wäre
ein Abschluss zwischen ihnen schlechterdings unmöglich. Die persönlich
gefassten gegensätzlichen Auffassungen und Interessen der einzelnen
Marktpartner drücken sich aus zunächst in der öffentlichen Vergabe von
Kauf- und Verkauforders, die im Augenblick des Abschlusses von Futuresgeschäften
("matching") durch Positionseinnahme gemäß ihrer Erwartungshaltung
aufeinander abgestimmt und zu beiderseitigem (subjektivem) Vorteil zum
Ausgleich gebracht werden ("open interest").
Gleichzeitig mit jedem Kontraktabschluss werden zudem die erst künftigen
Leistungen und Gegenleistungen über den Markt Börse vertragsrechtlich
unmissverständlich festgeschrieben.
[* Als ein weiterer
Beweggrund für den Aufbau eines Postens am Terminmarkt lässt sich an
dieser Stelle der Wunsch anführen, sich über den Abschluss eines Termingeschäfts
abzusichern gegen abträgliche Preisschwankungen aus einer bestehenden
oder für später geplanten Effektivposition (Hedging).
Noch andere Anlässe entstammen dem Bereich der Asset Allocation
und dem des Portfoliomanagements.]
Ein
Kaffee-Futures an der
Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT, eine Abteilung der
ICE Futures U.S.)
umfasst eine Gesamtheit von stets genau 37500
pounds (lbs) gewaschenen
"Arabica" Kaffees. Der Preis (Börsenterminkurs,
Futureskurs, "delivery
price"), auf dessen Grundlage der Deal (Trade) hier im Fallbeispiel
vertragsgemäß zusammengeführt wurde, ist gemäß Notierungsusancen der
Börse dabei allemal auf eine Einheit des Kontraktumfangs (also
auf ein pound (lb) von 37500
insgesamt) gemünzt. Jener Börsenterminpreis, wie er oben in der anhand
des Beispiels geschilderten Weise auf dem Parkett
der NYBOT zu New York sich zu etablieren vermochte, spiegelt zugleich
den zum Zeitpunkt des Handelsabschlusses ermittelten ordentlichen Marktpreis
("current price") für September-Kaffee-Futures wider.
Solch
ein börslich ausgehandelter Termin-Preis muss indes nicht sofort bezahlt
werden. Vielmehr ist zu Anfang – abgesehen von den obligatorischen Börsenspesen
– lediglich eine anfängliche Sicherheitszahlung (auch "Einschuss"
oder "initial
margin" genannt) zu entrichten, eine Art Garantieleistung ("collateral"),
welche sich in ihrer Höhe für gewöhnlich zwischen 5 und 15%
des gesamten Kontraktgegenwertes bewegt und keinesfalls mit dem Kaufpreis
eines Futures oder etwa einer Optionsprämie verwechselt werden darf.
Der vollständige Kaufpreis für die hier zugrunde liegenden 37500
Pfund (lbs) Kaffee wäre, wofern vorher keine aufhebende Transaktion
("closing transaction") mehr erfolgt, erst später fällig, nämlich
am Ende der Laufzeit zum Zeitpunkt einer möglichen
Erfüllung des Kontrakts
("zum Termin") und
damit frühestens am ersten Geschäftstag im September, dem bereits über
die Kontraktspezifizierung vorher feststehenden "Ersten
Liefertag" des September-Kaffee-Futures. Der Terminkurs selbst
erhält demzufolge vor allen Dingen die Funktion einer Rechengröße zur
Wert- und Gewinnbemessung des Futures-Kontrakts.
Da
jedoch dem weitaus größten Teil der Marktteilnehmer wenig an einer tatsächlichen
Erfüllung gelegen ist, diese mehr am kurzfristigen Handel der Verfügungsrechte
Gefallen finden, werden die meisten Futures noch vor dem ersten Liefertag
durch ein Gegengeschäft ("reversing-trade",
"offsetting trade") – gegebenenfalls unter gleichzeitigem Aufbau
einer neuen Position im jetzt nachfolgenden Terminmonat ("roll-over",
"switching") – ganz einfach wieder glattgestellt. Die im Laufe
eines Börsengeschäfts in Terminkontrakten auf Kursänderungen zurückzuführenden
Vermögensgewinne bei eintreffender bzw. Vermögensverluste bei getäuschter
Erwartung werden den einzelnen Verrechnungskonten (Margin-Konten) der
beteiligten Handelspersonen durch die angeschlossene Liquidationskasse
der Terminbörse ("clearing house") börsentäglich gutgeschrieben
bzw. belastet.
Zu den Kosten
des Futureshandels gehören grundsätzlich sämtliche der durch eine
Geschäftsverpflichtung an der Terminbörse verursachten Auslagen. Diese
zerfallen in sogenannte direkte und indirekte Transaktionskosten.
Zu den direkten Kosten für die Teilnahme am Terminhandel zählen alle
jene Kosten, die sich im geraden Verhältnis mit der Anzahl der Markthandlungen
ändern und die sich damit im Regelfall einer Transaktion vorab genau
zurechnen lassen: In ihren Reihen zählen sie neben vielleicht entgangenen
Zinseinnahmen auf das als Margin hinterlegte Geld namentlich die Orderprovisionen
(Brokergebühren, "commissions"). Brokergebühren sind grundsätzlich
frei vereinbar, unterscheiden sich jedoch zumeist von Broker zu Broker
in ihrer vorgegebenen Höhe. Obwohl Brokergebühren i.
d. R. nur einige wenige Euro oder Dollar pro Trade ausmachen,
müssen sie bei jedem Handel zunächst erst zurückverdient werden. Diese
schmälern somit etwaige Gewinne bzw. vermehren anfallende Verluste.
Aber auch die indirekten Ausführungskosten, verkörpert in der Hauptsache
durch die Geld-/Brief-Spanne
("bid-/ask-spread") bei den Futureskursen, machen letztlich einen
nicht gering anzuschlagenden Anteil an den Börsenhandelskosten insgesamt
aus.
Zusammenfassende Betrachtung: Futures entstehen nicht durch
einseitigen Akt. Als börslich aufgelegte Kontrakte werden sie wie jeder
ordentliche Vertrag rechtsgültig abgeschlossen und begründet durch Angebot
und Annahme. Der Inhalt des Kontrakts schreibt sich ganz formlos her
von einem eindeutig abgefassten, ansonsten fest bestimmten börslichen
Mustervertrag, der in der Aushandlung eines Preises an der Terminbörse
seine Schlussergänzung findet und damit augenblicklich rechtswirksam
wird. Der Werdegang von Futures findet seinen Abschluss, sowie beide
Seiten in die börslich vorbereitete Kontraktform eingetreten sind. Letztere
schließt den gegenseitigen Austausch des Versprechens des Käufers (Long)
gegen das des Verkäufers (Short) ein, den Basisgegenstand zu dem hierfür
angesetzten Termin zu überliefern,
es zu demselben Termin abzunehmen und zum Endregulierungspreis zu bezahlen,
sonst durch Barausgleich
zu erfüllen. Ihre kontraktliche Entstehung ist notwendig sowohl an verkehrstechnisch-ökonomische
als auch streng an börsengesetzliche Bedingungen geknüpft. Futures sind
zertifikatlos. Neue Kontrakte treten in Verkehr, wie oben aufgeführt,
schlicht und einfach durch Zusammenführung ("matching") von gegenseitig
sich deckenden Kauf- und Verkaufsofferten,
welche die Händlerschaft zur Öffnung einzelner Long- bzw. Short-Positionen
vorher eingereicht hat. Eines gesonderten Sripturaktes bedarf es zu
deren Schöpfung nicht. Die Vermittlung der Geschäfte übernimmt entweder
das eigens hierzu ermächtigte Personal auf dem Parkett vor Ort einer
Terminbörse oder sie vollzieht sich programmgesteuert selbsttätig durch
die Börsentechnik über eine elektronische Handelsplattform an einer
voll-computerisierten Börse (Computerbörse).
Im Unterschied etwa zur Gattung der Aktien, die als solche bestimmte
Anteilsrechte an einer Unternehmung verbriefen und dann an den Kassamärkten
von Hand zu Hand gehen, findet das Markthandeln mit Futures bedingt
durch ihre besondere vertragliche Wesensart im Ergebnis seinen Niederschlag
in der Schaffung und Übertragung von Verfügungsrechten, welche die Herrschaft
über künftige Werte oder Rechte sichern*. Dieser Gesichtspunkt
unterscheidet Futures von Effekten, wie eben von Aktien, Teilschuldverschreibungen
oder Optionsscheinen bzw. den (besonders in Deutschland modischen Hebel-)
Zertifikaten u.dgl., deren
Tauschverkehr im Sekundärmarkt einer zeitlich vorgelagerten Emission
und Unterbringung am Primärmarkt durch Subskription bedarf, wobei das
für den Ersterwerb bestimmte Emissionsvolumen im Regelfall vorweg stipuliert
werden wird und darum auf kurze Frist nicht ohne weiteres vermehrbar
ist. Im Handel mit Futures indessen gibt es aus den oben angerufenen
Gründen keinen solchen festen Stock an vorgefertigten Papieren, welche
sich im Streubesitz oder im Besitze einzelner Wirtschaftssubjekte befinden
und die allein sich jederzeit losschlagen ließen. Offenbar ist die Fertigstellung
neuer Futures dem Grundsatz nach an keinerlei Mengenbeschränkung gebunden,
d.i. sie können durch immer
neue Abmachungen ohne Schranke in beliebiger Zahl hervorgebracht werden,
solange sich zu jedem Kauflustigen ein Verkaufslustiger zugesellt. Die
Zahl der zu jedem Zeitpunkt möglichen
offenen Positionen in Futures ließe sich insofern theoretisch ins
Ungemessene vervielfachen. Durch diesen Umstand kommt es naturgemäß
zu einer Loslösung vom fertig gegebenen dinglichen Bestand an dem unterliegenden
Marktinstrument und damit zu einer gewissen Verselbständigung des Futureshandels.
[* Demnach trägt
der Futureshandel zu einer Erweiterung des Marktes bei, sowohl rücksichtlich
seines Umsatzes als auch der Zahl seiner Teilnehmer. Futures-Börsen
umfassen aber nicht nur den Sekundär-, sondern auch den
Primärmarkt, wobei ihre Primärmarkt- und Sekundärmarktfunktion
aufs Engste miteinander verschränkt sind.]
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Marktorganisationsformen im Futureshandel
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