•    Das Margen-System und der tägliche Gewinn- und Verlustausgleich ("marking to market")

Vermögensgewinne und Vermögensverluste aus Börsentermingeschäften, die bei einem durch einen mehrtägigen Zeitraum offen gehaltenen Posten auflaufen, werden nicht etwa erst bei dessen Auflösung ermittelt und gleich darauf mit einem Male zur Wertstellung fällig, sondern praktisch vorweggenommen, indem diese schon während der Haltezeit, und zwar börsentäglich, durch die dazu berufene Zentralstelle aufgerechnet und den betreffenden Konten gutgeschrieben oder belastet werden (Zentralabrechnungsmechanismus). Nach der Regel ist noch vor Beginn jeder neuen Handelszeit jedes der am Terminhandel teilhabenden Konten in diesem Sinne ordnungsgemäß abzurechnen und finanziell zum Ausgleich zu bringen (Skontration). Als natürlicher Erfolg der regelmäßigen Aufrechnung verengert sich die Verweildauer eines denkbaren Bonitätsrisikos um ein merkliches, nämlich immerzu hinab auf eine Zeitspanne nur von einem Tag. Der dahinterstehende Leitgedanke der periodischen Ergebnisermittlung im Verein mit der besonderen Art und Weise der Verbuchung, deren Wesen darin besteht, die jeweilige Höhe der auf den berührten Verrechnungskonten zu verbuchenden Geldsummen herzuleiten von den voraufgehenden Verschiebungen der auf den zugehörigen Terminkontrakt- und Optionsmärkten hervorgebrachten Schlusskurse (Werte), heißt "mark to market" (Prinzip der fortlaufenden Regulierung, "periodical settlement"). Ein so gefasstes Verfahren vereinfacht die Abrechnung von Terminkontrakten und leistet überhaupt zuverlässig Gewähr für einen vermehrten und gesicherten Marktverlauf im Börsenterminhandel.

Zur Veranschaulichung des "mark to market"-Prinzips sei das Beispiel der Seite "Wie entstehen Futures?" an dieser Stelle wieder aufgegriffen und fortgeführt:

Unser Händler aus Berlin – nennen wir ihn Herrn B. – ist Käufer eines Kaffee-Futures ("long"), sein Kontrahent aus San Francisco – nennen wir ihn Mr. S. – Verkäufer ("short") eines Kaffee-Futures gleicher Serie. Der Futureskurs, den die mit der Orderausführung betrauten "floor broker" im Auftrage beider Parteien auf dem Parkett* der Terminbörse NYBOT in New York – eine Abteilung der ICE Futures U.S. – soeben ausgehandelt haben, möge sich auf 60 US-Cent pro pound (lb) Kaffee belaufen.

[* Hinweis: Der Präsenzhandel mit Kaffee-Futures wurde von der ICE zum 3. März 2008 eingestellt. Seitdem werden ihre Produkte ausschließlich auf elektronischem Wege umgesetzt.]

Es sei ferner angenommen, beide Vertragschließenden, Herr B. als auch Mr. S., haben mit Ordererteilung den zur Eröffnung ihrer Position in Kaffee-Futures angeschlagenen Ersteinschuss ("initial margin") in der hierfür erforderlichen Höhe von jeweils 1680US-$ vorab ordnungsgemäß auf ihre fertig eingerichteten Verrechnungskonten ("Margin-Konten") eingezahlt.

Nehmen wir des Weiteren an, bis zum Schluss des Parketthandels in New York, und noch am gleichen Börsentag, das ist um 11:45 Uhr Ortszeit (EST), sei der Kurs des Kaffee-Futures auf 61 US-Cent/lb gestiegen (= "daily settlement price"). Damit hat Mr. S. 375US-$ von seinem Einsatz verloren, während Herr B. 375 US-$ hinzugewonnen hat; denn 1 Kontrakt des Kaffee-Futures am NYBOT umfasst standardmäßig 37500 lbs an Kaffee, und der Kaffee-Futures, den Mr. S. zu einem Kurs von vordem nur 60 US-Cent verkauft hat, ist schließlich nicht mehr zu diesem Preis zu haben, sondern es würden beim vorliegenden Kursstand nunmehr 61 US-Cent für seinen Kauf bzw. Verkauf zu Buche schlagen. Somit ergibt sich 37500 × 0,01 US-$ = 375 US-$.

Infolge davon reduziert sich Mr. S. Guthaben ("credit balance") auf seinem Futures-Konto um einen Buchverlust von 375 US-$ auf einen neuen Stand seines "equity" von jetzt nur noch 1680 US-$ – 375 US-$ = 1305 US-$. Auf der anderen Seite wird Herrn B. über das Clearinghaus der Börse, das die Abwickelung des Zahlungsverkehrs ja täglich durchführt, 375 US-$ auf seinem Margin-Konto zugute gerechnet, das nunmehr einen Saldo von 2055 US-$ aufweist. – Kurzum, nach Ablauf jeder Börsenperiode wird Bilanz gezogen: Gewinne werden den beteiligten Verrechnungskonten börsentäglich gutgeschrieben, Verluste börsentäglich zur Last geschrieben, basierend auf dem maßgeblichen Futures-Tagesschlusskurs ("daily settlement price") der betreffenden Börsenhandelsperiode.

Das Eigenkapital ("equity") auf einem Margin-Konto entspricht demnach stets der Summe aus a.) dem "initial margin" und b.) der Summe aller täglichen Gewinne minus der Summe aller täglichen Verluste über alle gehaltenen offenen Positionen.

Die Berechnungs- und Bezugsgröße, auf deren Grundlage der monetäre Wert offener Terminpositionen festgesetzt wird und gegen die bereits aufgebrachten Einschüsse finanziell abgerechnet werden (tägliche Wertstellung, "daily cash settlement"; Zahlungsbemessungsfunktion des Margensystems), bildet in wiederkehrender Folge der von der zuständigen Terminbörse am Ende jedes Handelstages eigens ermittelte offizielle Tagesschlusskurs: der sogenannte Abrechnungspreis, oder engl. "daily settlement price". Der Abrechnungspreis als solcher ist ein regelmäßig nach Vollendung eines Handelsabschnitts festgestellter, öffentlicher und amtlicher Referenzkurs, der laut Satzungen der Börsen von einem Gremium gemäß einem eindeutig festgelegten Kalkulationsverfahren zu ermitteln ist. Der "daily settlement price" wird bei diesem Hergang auf rechnerischem Wege ausgemittelt, nämlich in Gestalt eines eigenen Durchschnittskurses, der auf der während der letzten Handelssekunden des betreffenden Börsentages sich entfaltenden Handelsspanne fußt. Infolgedessen ist der tägliche Abrechnungspreis bei Futures nicht notwendigerweise gleichzusetzen mit dem tatsächlichen letztausgehandelten Kurs am Ende der fraglichen Börsenhandelszeit.

Variation margin

Die am vorstehenden Beispiel erläuterte Verfahrungsart einer börsentäglich sich wiederholenden Berechnung der notwendigen Margendeckung, deren Maßstab jeweils die gegenüber des voraufgehenden Handelsabschnitts geänderten Schlusskurse abgeben, zusammen mit einer ergebnisabhängigen Abstimmung derjenigen internen Verrechnungskonten, denen offene Terminpositionen in den Futures- und/oder Optionsmärkten gegenüberstehen, mittels Ab- und Zuschreibens der auf eben jenen Marktwertänderungen gründenden Unterschiedsbeträge: diese Verfahrensweise ist man bündig als "marking to market" zu bezeichnen gewohnt.

Der sich daran knüpfende (variable) Differenzbetrag selbst, dessen Zweck es ist, die börsentäglich festgestellten Vermögenswertänderungen (Soll- und Habensalden) auf den einzelnen Geldverrechnungskonten pflichtgemäß gegen bar zum Ausgleich zu bringen, wird gemeinhin als "variation margin" bezeichnet. Anders gewendet: Als "variation margin" wird die aus der Differenz zwischen dem täglichen Abrechnungspreis eines Futures zum Börsenvortag (bzw. seines heutigen Einstandspreises) und dem täglichen Abrechnungspreis desselben Futures zum gegenwärtigen Börsentag berechnete Ausgleichszahlung benannt, die zum Zwecke des Wertausgleichs den Konten für im Wert gefallene Positionen abzubuchen und den korrespondierenden Konten für im Wert gestiegene Positionen gutzuschreiben ist ("tägliche Settlement-Zahlung"). Das Wesen eines "variation margin" darf sonach mitnichten in die Bedeutung einer vorherigen Sicherheitstellung gesetzt werden. Wohl aber verkörpert es der Sache nach eine ergebnisabhängige, im Nachhinein zu erbringende Ausgleichszahlung. Die ihm hierbei zugerechneten Geldbeträge gelangen grundsätzlich in jener Währung zur Auszahlung, in der auch das Grundinstrument des Terminkontrakts denominiert ist. Die Aufgabe der zahlungstechnisch-organisatorischen Abwicklung eines "marking to market" fällt regelmäßig der Clearingstelle der Börse zu.

Zur Vereinfachung der Abwicklung der Handelsgeschäfte legen die Terminbörsen i. d. R. eine Grenze nach unten fest, bis zu der herab ein "Nachschießen" an Barmitteln weder Not tut denn eingefordert wird.* Den Börsenregeln gemäß muss jedem offenen Posten in Futures auf dem Margenkonto ein Mindestguthaben bleibend gegenüberstehen, dessen Höhe sich – je nach Futures-Markt – ungefähr auf 65 bis 80 Prozent des gegenwärtig für diesen Markt angesetzten "initial margin"-Satzes beläuft. Zwar wird für jedes laufende Engagement in Futures, bei dem sich eine Marktwertminderung einstellt, die innerhalb der von "initial margin" und Marginmindestdeckung begrenzten Bandbreite liegt, das zugehörige Geldverrechnungskonto mit Vollzug des täglichen Buchungsschnitts um ebensoviel debitiert: Nachschüsse werden hierdurch jedoch nicht verursacht. Wird indessen auf einem Konto das untere Ende dieser Spanne erreicht bzw. durchschritten, so erfolgt postwendend ein "variation margin call", d.h. die Einforderung des nunmehr fälligen Margin in Geldgestalt durch die Liquidationskasse der Terminbörse (vgl. hiezu ausführlich: "maintenance margin"). Dem gestellten Verlangen einer Mittelaufstockung ist ohne formelle Fristsetzung binnen kürzester Zeit ungesäumt nachzukommen. Bei Nichtleistung muss der säumige Halter der Position befürchten, in ganz kurzem unfreiwillig aus dem Engagement geworfen zu werden. Da offenkundig das Ausmaß denkbarer Vermögenseinbußen aus Termingeschäften in Futures, bewirkt durch den anhängenden Hebeleffekt, von vornherein so wenig auf den Ersteinschuss wie auf das "maintenance margin" beschränkt ist, geht mit jedem singulären Verpflichtungsgeschäft in Terminkontrakten gleichzeitig die stets gegenwärtige Gefahr unkalkulierbarer, ja bisweilen schmerzhafter Vermögenseinbußen einher.

[* Ausnahme: die Terminbörse Eurex. Hier sind Vermögensgewinne und Vermögensverluste nach dem System des Risk-Based-Margining (RBM) börsentäglich bar zu begleichen.]

Jeder ausstehende, von seinem Inhaber offen belassene Posten in Terminmarktkontrakten (gleichwie in "exchange traded options") wird zum ersten Mal am Ende derjenigen Handelszeit, in der dieser zum Abschluss gekommen ist ("trade date"), buchhalterisch an den für diesen Tag festgesetzten "settlement price" angepasst. Zuständig für diese Obliegenheit ist die Clearingstelle der Terminbörse, die dabei nach dem oben aufgeführten Skontrierungsverfahren vorzugehen pflegt. Nach Erledigung dieser ihrer täglichen Aufgaben sind alle fraglichen Positionen in ihrem Wert nun egalisiert. Die auf diese Weise berichtigten Positionen werden im Anschluss dann für die nächste Abhaltungszeit auf neue Rechnung vorgetragen. Dieser Vorgang der ergebnisabhängigen monetären Neuberechnung eines Margenkontos in Anlehnung an Kurs- und Marktwertänderungen zwischen den Handelszeiten wird fortan tagtäglich weitergeführt, so lange, bis die betreffende unvollzogene Position durch ein deckungsgleiches Gegengeschäft geschlossen oder wahlweise durch Andienung oder Barausgleich erfüllt worden ist.

   Die Organisationsform des Clearing-Systems

Der einer Terminbörse angegliederten Clearingstelle (Liquidationskasse, Zahlstelle, Verrechnungsstelle, "clearing house") – eine i.d.R. selbständige privatrechtliche Einrichtung – fällt das Amt der zentralen Regulierung und der ordnungsgemäßen Abwicklung von Börsentermingeschäften zu. Zu diesem Zweck bedient sie sich eines organisatorisch und technologisch ausgewachsenen, integrierten Clearingsystems, auf dessen Grundlage sie alle während einer Handelsphase stattfindenden Transaktionen fortwährend überwacht, erfasst und verwaltet. Zu ihrem ersten Aufgabengebiet gehört es, regelmäßig bei Börsenschluss jedes Geschäftstages die auf Markteinflüsse beruhenden Wertänderungen sämtlicher schwebender, bis dato noch nicht durch ein Gegengeschäft aufgehobener (Netto-) Positionen der ihr mittelbar und unmittelbar angeschlossenen Bank- und Brokerhäuser (der sogenannten "clearing member firms") zu ermitteln, finanziell abzurechnen und nachprüfbar zu dokumentieren. Überdies leistet sie in ihrer Funktion des unmittelbaren und zentralen Vertragspartners den Teilhabern des Handelverkehrs Garantie für die schließliche Erfüllung und Regulierung aller begründeten Termingeschäfte, solange sie noch unvollzogen sind (Kontrahentenfunktion der Clearingorganisation). Gerade dieser durch die Einrichtung der Clearing-Organisation vermittelten Garantiefunktion kommt letzten Endes eine entscheidende Bedeutung zu für die Integrität der Terminmärkte im Ganzen.

Vom technischen Standpunkt betrachtet schließt die Clearingstelle der Terminbörse im Zuge des "marking to market" am Schluss jeder Handelsphase sämtliche der von den Handelsteilnehmern eingeleiteten, bis zu diesem Zeitpunkt beibehaltenen Futures-Positionen und ersetzt diese gleichzeitig durch neue offene Kontrakte derselben Art* zu ihrem bestehenden Marktreferenzpreis. Im gleichen Zuge rücken alle aufrecht gebliebenen Kontrakte von ihren historischen Einstandskursen ab, und werden auf die entsprechenden Abrechnungskurse ("daily settlement prices") der durch die soeben abgelaufene Handelsperiode hervorgebrachten Marktpreise gesetzt. Fortan stehen alle Futures-Kontrakte mit ihren jeweiligen Neubewertungen** erneut als offene Posten zu Buche, Long-Positionen mit ihren neu ermittelten Kauf-, Short-Poitionen mit ihren neu ermittelten Verkaufspreisen. Der vorstehend skizzierte Prozess des "marking to market" wird am Schluss jeder börslichen Handelsphase für jedes separat zu rechnende Konto, das offene Posten enthält, von ihr mit wiederkehrender Novationswirkung von neuem durchgeführt (Skontration, "daily clearing"). Nach erfolgtem Selbsteintritt in das Börsentermingeschäft bleibt die Clearingstelle jeweils bis zu dessen Auflösung für jeden der beiden ursprünglichen Teilhaber die unmittelbare zentrale Vertragspartnerin.

[* Aus dem Gesichtskreis der Clearingstelle betrachtet wird jeder Futures demzufolge grundsätzlich mit einer Frist von einem auf den nächsten Börsentag abgeschlossen, um, bis zur schlussendlichen Aufhebung der schwebenden Position durch ihren letzten Inhaber, mit dauernder Wiederkehr spätestens mit Ablauf eines Börsentages von ihr zum Settlement-Preis erneuert zu werden. Am Ende jedes Abrechnungstages stehen sämtliche der offengehaltenen Terminpositionen finanziell ausgeglichen da, das Kreditrisiko ist hiernach aus dem Markt. Das Ausfallrisiko wird durch diese fortlaufend vermittelte Vorgangsweise der Zentralabrechnungsstelle in seinem Ausmaß beträchtlich gemindert, ja beinahe gänzlich vernichtet. Demnach handelt es sich bei Futures rechtstechnisch um einen bis zur veranlassten Aufhebung, längstens jedoch bis zum letzten Handelstag von selbst sich wiederholenden Vertrag von börsentäglicher Laufdauer, der beide Teile gleichermaßen verpflichtet, die durch Marktwertminderungen ausgelösten Differenzzahlungen an die Clearingstelle zu leisten, und sie berechtigt, die durch Marktwertzuwächse ausgelösten Differenzzahlungen von der Clearingstelle zu empfangen. – Im Lichte einer finanzierungstheoretischen Betrachtung stellt sich diese eigentümliche Natur von Futures dar als ein Bündel (ein "Portfolio") an Kontrakten, gleich der in eine Kette eingebrachten Glieder, bestehend aus mehreren gleichartigen hintereinander geschalteten und über die Laufzeit wiederholungsfähigen Termingeschäften (Forwards), welche jeweils nur eine befristete Dauer bis zum nächsten Börsentag haben. Infolgedessen lässt sich jeder Futures leicht durch eine Zahlungsreihe börsentäglicher Ein- und Auszahlungen beschreiben (siehe hierüber Gewinn und Verlust aus Transaktionen in Futures).]

[** Der Kontraktwert eines Futures-Kontrakts, berechnet auf den Zeitpunkt einer "Settlement-Zahlung", dem Buchungsschnitt, beträgt damit jedes Mal genau null.]

Diese auf den ersten flüchtigen Blick wohl seltsam berührende und umständlich anmutende Verfahrungsart in der Abwicklung von Futuresgeschäften bringt einen entscheidenden Vorteil ein: Sie trägt zur Erfüllungssicherheit von Futures insofern bei, als im denkbar ungünstigsten Fall das rechnerisch maximale Ausfallrisiko der Clearingstelle im Ganzen sich nachhaltig reduzieren lässt auf (um "initial margin"-Beträge korrigierte) Verluste, die immer nur auf Rechnung eines einzigen Handelstages zurückgehen. Dies hilft zum guten Teil die Gefahr einer Akkumulation von Verlusten größeren Ausmaßes abwenden. Namentlich Bonitäts-, Rekontrahierungs- und nicht zum wenigsten Insolvenzrisiken werden hierdurch im Handelsverkehr mit Futures praktisch vollständig beseitigt. Für den Terminhandel selbst hat das "marking to market"-Verfahren den besonderen Vorzug, dass einzelne Anlageentscheidungen und Strategien sich an den Derivatebörsen losgelöst von vorgenannten Risiken bequem umsetzen lassen.

Da das Clearinghaus den oben aufgezeigten Buchungsschnitt für jede teilhabende Kontoverbindung an jedem Börsentag erneut durchführt, überrascht nicht, dass das "equity" (Eigenkapital) auf den einbezogenen Einschusskonten im Laufe der Zeit erheblichen Fluktuationen unterliegen kann: Vorteilhafte Kursbewegungen schlagen sich unmittelbar in einer Gutschrift auf den korrespondierenden Margin-Konten nieder mit dem Erfolg einer entsprechenden Erhöhung ihrer Zahlungssalden, nachteilige in einer sofortigen Belastung der beteiligten Margin-Konten mit der Folge einer entsprechenden Verringerung derselben. In der Verfahrungsart ist ein Margin-Konto damit dem aus dem Bankwesen allgemein bekannten Kontokorrentkonto ähnlich.

[* Ein weiterer unmittelbarer Vorteil des "marking to market"-Verfahrens findet in der Gradlinigkeit der Ergebnisermittlung seinen Ausdruck: Der Kauf eines WTI Rohöl-Futures (NYMEX) zu beispielhaft 95,20 US-$ und ein daran sich schließender Verkauf etwa zu 96,10 US-$ ergibt einen Differenzgewinn (vor Spesen) von 0,90 US-$ x 1000 = 900 US-$.]

Sobald nun auf einem Margenkonto sich durch Gewinnhäufung eine ausreichende Wertsteigerung in Höhe von mindestens einer "initial margin" angesammelt hat, kann der Kontoinhaber das überschüssige Geld durchaus dazu verwenden, eine neue Futures-Position zu öffnen, ohne dass hierzu abermals finanzielle Mittel bar einzuzahlen wären. Ein durch Marktwertsteigerungen aus einem Futuresgeschäft zufallendes zusätzliches Eigenkapital ist also grundsätzlich offen und disponibel auch für weitere Geschäftsabschlüsse in den Terminmärkten ("open trade equity", OTE). Der Halter einer mit Margin überreichlich abgedeckten Position in Futures hat es ebenso wenig nötig, diese erst zu liquidieren, um über einen damit hinzugewonnenen Geldbetrag in bar verfügen zu können.

Das Verfahren des Hinzufügens zusätzlicher Posten in abnehmendem Umfange, die ihrerseits auf präsent gewordene Buchgewinne bei den bestehenden Posten beruhen, heißt in der Fachsprache des Terminhandels "Pyramidieren". Ein Trader, der auf eine Strategie solcher Art setzt, gerät hierdurch allerdings zwangsläufig in die stets gegenwärtige Gefährdung, dass der ganze Bau ins Wanken gerät und am Ende zu Fall kommt. Eine unverhofft eintretende ungünstige Kursbewegung kann seine "Pyramide" gewissermaßen auf einen Wurf zum Einsturz bringen mit der natürlichen Konsequenz an ihn adressierter erheblicher Nachschussforderungen, die zur Deckung des zusammengestürzten Geflechts aus Terminpositionen nunmehr umgehend und unumgänglich fällig werden. Und daher rührt es, dass ein einst so stattliches Eigenkapital sich flugs zur Gänze aufzehrt, oder mehr als dieses, wenn es dazu kommt, dass unser Trader nun mit einem Male hoch verschuldet vor bergehohen Verlusten steht. Gar mancher hat durch fehlgeschlagene Differenzspekulationen derlei Art unversehens Haus und Hof verloren oder sah bereits die Bankrotterklärung über sich schweben. Die Strategie des Pyramidierens sollte daher, wenn überhaupt, nur mit feinem Bedacht, peinlichster Vorsicht und der dafür nötigen Umsicht eingeschlagen werden. Im Grunde sollte sie ausschließend dem durch reichliche Erfahrung kundigen, mit entsprechender Risikotragfähigkeit gerüsteten Börsenspekulanten (Trader – und wahren Baumeister) vorbehalten bleiben.

Der Kunde eines Brokerhauses kann sein Verrechnungskonto elastisch halten, indem er es an seine ureigensten persönlichen Erfordernisse angleicht und es dazu passend geldlich ausstattet. Während des Handels beiläufig frei werdende Überschüsse, also jene Geldsummen, die über ein festgesetztes "initial margin" hinzuwachsen, kann er entweder für dringlichere Zwecke jederzeit beheben oder diese nach Gelegenheit zwischenzeitlich anderwärts zinsgünstig anlegen, oder er kann diese müßigen Gelder auch ganz nach eigener Konvenienz als Rücklage im Kontokorrent disponibel haben, um dadurch bei künftig sich abzeichnenden verheißungsvollen MDeiFin - Margin-System: Mindesteinsatz Margin und Clearing-Marginarktentwicklungen auf Anhieb handlungsfähig zu sein. Nebstdem hat er selbstverständlich auch immer die Möglichkeit, auf Wunsch vorsorglich weitere Einzahlungen auf sein Margenkonto zu leisten.

Die Verrechnungsstelle einer Terminbörse wacht mit peinlicher Sorgfalt darüber, dass alle Einschusskonten, denen offene Terminkontrakte (bzw. Short-Positionen in Optionen) gegenüberstehen, die vorzuhaltenden finanziellen Reserven in der als notwendig erachteten Höhe in jedem Augenblick auch tatsächlich ausweisen. Widrigenfalls ist nachzuschießen. Um überdies die höchst konkrete Gefahr eines Erfüllungsausfalls ("default risk"; "performance risk", "credit risk"), welche im Falle einer Ansammlung von Auszahlungsüberhängen in größerem Maßstabe als Restrisiko im Handelsverkehr mit Futures schlagend werden würde, in Schach zu halten, wurde das Gefüge aus "initial margin" und "marking to market" um ein Doppeltes erweitert: nämlich um die Vorsichtsmaßregeln "maintenance margin" in Verbindung mit "variation margin", worauf im Folgenden nun näher einzugehen ist.

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