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Cross-Hedge
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Im praktischen Anwendungsfall eines
Kurssicherungsgeschäfts
sind die Umstände selten genug so gefällig, dass die Terminbörsen einem
jeden aus einem Grundgeschäft hervorgegangen sicherungsbedürftigen offenen
Posten ("risk exposure") immer und ausnahmslos ein Futures-Produkt
gegenüberstellen, das mit einem für den gedachten Zweck zusammenpassenden
Kontraktgegenstand ("underlying") gleicher Gattung ausgestaltet
ist, und das auch sonst eine noch genügende
Marktliquidität verschafft.
Ursächlich für den Erfahrungssachverhalt einer solchen Unfertigkeit
mag die bewusst mehr nur mäßig gehaltene Zahl der zur Auswahl offenstehenden,
geschäftig gehandelten Futures-Märkte sein. So kannte man unlängst weder
Futures auf Kerosin* noch auf Dieselöl. Um markttechnische Zwänge
der vorhin geschilderten Art zu bemeistern und sich ungeachtet einer
Inkongruenz von Güter- und Terminmarkt auch in einer derartigen Verlegenheit
wirkungsvoll gegen unvorhergesehene ("nicht antizipierte") Schwankungen
der Spotmarktpreise jener Güter zu schirmen, kommt neben anderen der
Kunstgriff eines sogenannten Cross-Hedge
in Betracht: Der Geschäftstreibende sucht ersatzweise Schutz auf
solchen Futures-Märkten, auf denen der Terminkurs mit den Preisbewegungen
auf dem Effektivmarkt des abzusichernden Gutes in ausgebreitet gleichförmigen
Bahnen läuft, d.h. so stark
(positiv) als möglich korreliert**; denn die Hedge-Effizienz, also
die Nachhaltigkeit und damit der Schlusserfolg eines jeden Hedgegeschäftes,
hängt entscheidend ab vom Grad des Parallelverlaufs der Preise in den
einbezogenen Märkten.
[* Kerosin-Futures
werden seit dem 5. Juli 1999 an der japanischen Terminbörse
Tokyo Commodity Exchange
(TCOM) gehandelt. Kerosin wird u.
a. als Flugturbinenkraftstoff verwendet.]
[** Denkbar und
möglich wäre auch, den etwaigen Ausfall in einer Gütergattung durch
eine zweckmäßige Aggregation mehrerer verschiedener Futures zu beheben.
Angezeigt mag ein solches Vorgehen allemal dann sein, wenn Letztere
in ihrer optimalen strukturellen Zusammensetzung den infrage stehenden
Markt besser abzubilden imstande sind, als der bestmögliche unter allen
alleinstehenden Futuresmärkten im Anwendungsfalle eines "einfachen"
Cross-Hedge ("composite hedge"). Hierzu bedarf es einer nicht
immer ganz mühelosen planerischen Vorarbeit, die dahin zielt, die Gesamtheit
der zur Wahl offenstehenden Glieder in ihrem praktischen Zusammenwirken
zweckentsprechend zu einer Einheit zusammenzustellen. – Hinweis: Falls
es zwar an einem passenden Futuresmarkt mangelt, wohl aber ein ausgebildeter
Optionsmarkt für die fragliche Gütergattung vorhanden ist, lässt sich
die erwünschte Position in Futures wahlweise auch in synthetischer Form
mit Hilfe von Optionen des
Finanzmarktes aufbauen.]
Zu den im Substitutionswege in die engere
Auswahl kommenden Terminkontrakten zählen aus verständlichen Gründen
alle jene Arten von Futures,
die mehr oder minder den gleichen Preisdeterminanten unterworfen sind,
die auch für das fragliche Grundgeschäft Maßgeblichkeit beanspruchen
(Substitutionsgut mit hohem Verwandtschaftsgrad). Wo es in einem
vorliegenden Anwendungsfall eines Hedge angeht, eine Gütergattung in
Futures mithilfe einer verwandten Gütergattung umzusetzen, lässt sich
der Ausfall in der bedürftigen Gattung zwar technisch leicht auf eine
andere überwälzen; allerdings, wie sich im weiteren Verlauf der Darlegung
herausstellen wird, hat diese Vorgehensweise durchaus ihre Schwachstelle,
auf die der Absicherer allemal dann aufmerksam sein muss. So käme beispielsweise
als ein natürlicher Anwärter, der einen mit Kerosin-Futures zusammenstimmenden
Ersatz verheißt, ein Futures auf einen anderweitigen Brenn- oder Treibstoff
stammverwandter Natur, wie z.B.
ein Heizöl-Terminkontrakt ("heating
oil futures") der Terminbörse New York Mercantile Exchange
(NYMEX, eine Abteilung der
CME Group),
in Betracht. Ein Pauschaleindruck von der tatsächlichen Stärke der Kongruenz
historischer Kursverläufe in beiden Märkten lässt sich auf einer ersten
Stufe nun sehr leicht aus einem Chartbild gewinnen, das die betreffenden
Märkte in einer Gegenüberstellung zeigt. Ist nach einer prüfenden Sichtung
derselben ein positiver Zusammenhang der Marktentwicklungen dem bloßen
Augenschein nach unverkennbar festzustellen, folgt in einem nächsten
Schritt die Messung des Grades der Übereinstimmung der Kursverläufe
unter Beihilfe bewährter statistischer Verfahren, gewöhnlich durch Vornahme
einer Regressions- und Korrelationsanalyse. Sofern hierbei das erklärte
Ziel der Hedge-Vorkehrung darin besteht, das Preisrisiko möglichst vollständig
auszuschalten ("full hedge"; "risk-avoidance"), ist in
diesem Abschnitt aus allen zur Auswahl stehenden Futures-Märkten jener
Markt als das brauchbarste Surrogat herauszugreifen, der mit Blick auf
den vorgesehenen Aufhebungszeitpunkt die Varianz des Hedge-Postens als
Ganzes auf das Kleinste zu bringen die Kraft hat.*
[* Vgl. hiezu auch
die Erläuterungen zum Hedge-Quotienten
und zur Regressionsanalyse
der umstehenden Seite.]
Wie im Verlauf der folgenden Ausführungen
noch darzulegen ist, wird eine in Gestalt eines Cross-Hedge bewerkstelligte
Umsetzung eines Kurssicherungsgeschäftes in aller Regel erkauft sein
mit der Übernahme eines erhöhten (volatileren)
Basisrisikos. Der Erklärungsgrund
hiervon sind unterschiedlich elastische Preisdeterminanten. Um bei der
Vornahme eines Cross-Hedge gegen diese Gefahr nach Kräften anzugehen,
könnte der Hedger etwa danach trachten, durch Anbringung einer entsprechenden
Gewichtung bei der Anzahl einzusetzender Futures-Kontrakte ("hedge
ratio") das von ihm zu tragende Basisrisiko auf den Boden eines
zwar nach wie vor nicht mehr vermeidbaren, gleichwohl annehmbaren Maßes
hinabzudrücken.
Nicht unnötig zu bemerken ist, dass ein
in der Vergangenheit festgestellter signifikanter statistischer Preiszusammenhang
lediglich eine als notwendig und wünschenswert erachtete Voraussetzung
für die Einrichtung eines effizienten Cross-Hedge abgibt. Als qualifizierte,
da unerlässliche Bedingung, die endlich auch den Ausschlag bei der Entscheidungsfindung
zugunsten eines unter mehreren vorgegebenen, alternativ in Erwägung
gezogenen Futures geben wird, bedarf es einer fundierten ökonomischen
Verbindung zwischen Basisinstrument des Futures ("underlying") und dem
abzusichernden Marktgegenstand. Denn nur auf einer solchen festen
Grundlage darf mit einiger Zuverlässigkeit eine Aufrechterhaltung der
empirisch beobachteten (Ex-post-)
Wechselbeziehung der Preise auch für die Zukunft angenommen werden.
Im Falle der beiden Brennstoffe Kerosin und Heizöl kann im Allgemeinen
ein verhältnismäßig stabiler ökonomischer Zusammenhang unterstellt werden.
Endgültigen Aufschluss über die Tauglichkeit eines Futures für den vom
Kurssicherheit Suchenden gewünschten Absicherungszweck vermag letztlich
nur eine ganzheitliche Untersuchung des historischen als auch des aus
Prognosen gewonnenen Datenmaterials zu verschaffen, und zwar stets vor
dem Hintergrund des gegenwärtig herrschenden ökonomischen Umfelds und
unter Beachtung des Grades der persönlichen Risikoaversion.
Gewiss mag dem einen oder dem andern Leser
es nach dem eben Gesagten denkbar und praktikabel erscheinen, sofern
ein gleichartiges Underlying sich vermissen lässt, gegebenenfalls eine
weitere, mit dem Preisverlauf des Stammgeschäfts gleich ausgerichtete
Position aufzubauen, und zwar eine solche, die eine preislich möglichst
stark negative Korrelation mit dem zu sichernden Marktgegenstand
aufweist. Hierbei handelt es sich in der Tat jedoch nicht mehr um eine
kompensatorische Vorsorgemaßnahme in Form eines Hedgegeschäfts, sondern
schulgerecht und analog zur Theorie
der Wertpapiermischung, um eine Diversifikation*.
[* Beim "composite
hedge" macht man sich die portfoliotheoretische Diversifikationseigenschaft
insofern zunutze, als mehrere verschiedene Futures als Hedge-Instrument
gemischt in ihrem Zusammengreifen zwar das Preisrisiko senken, den zu
hoffenden Gewinn hingegen unangetastet lassen.]
In Folgendem sei der Frage nachgegangen:
Auf welche Weise lässt sich ein Cross-Hedge mit praktischem Nutzen umsetzen
und wie schlägt sich das hierbei erzielte finanzielle Ergebnis am Ende
in Zahlen nieder?
Abermals mag ein einfacher Beispielsfall
den vorliegenden Sachverhalt versinnlichen:
Die Leitung einer Fluggesellschaft
plant im März des Jahres (t0) in Vorbereitung auf das erhöhte
Verkehrsaufkommen während der anstehenden Reisezeit im darauffolgenden
Juli (t1) eine ganz bestimmte Menge des Treibstoffs Kerosin
zu beschaffen. Angesichts der herrschenden Ungewissheit über den künftigen
Preisgang auf dem Markt für derartige Kraftstoffe fasst die Finanzabteilung
der Gesellschaft nach sorgfältiger Bedenkung aller Umstände den Beschluss,
sich bis zum Bedarfszeitpunkt des Flugbenzins mittels eines Long-Hedge
(Sicherungskauf) gegen die nicht auszuschließende Möglichkeit steigender
Preise abzusichern (Input-Preisrisiko). Als ein tauglicher Markt
für die Umsetzung des Hedge wurde der Heizöl-Terminmarkt der
New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME
Group) ausersehen ("cross-hedge"). Im März d.J.
(t0) kostet eine
Gallone Kerosin 55
US-Cent, eine Gallone Heizöl schlägt mit 54 US-Cent zu Buche, während
der betrachtete Juli-Heizöl-Futures an der Terminbörse NYMEX gleichzeitig
mit 56 US-Cent notiert wird.
Im Verlauf der Beratschlagung
im Rahmen der unternehmerischen Vorausschaurechnung wurden vom Finanzmanagement
nebenher zwei weitere Ausweichmöglichkeiten in Bedacht einbezogenen
und lebhaft erwogen. Diese erschienen nach Befund der Umstände allerdings
missliebig und wurden bei der Entschlussfassung deshalb einstimmig wieder
beiseite geworfen. Bei den unterbreiteten Vorschlägen ging es sämtlich
um solche, die sich bald als untunlich, bald als unzweckmäßig und damit
als unrentabel und nicht zum Ziele führend herausstellten. Gegenstand
der Erörterung war nämlich a.) die Beschaffung der nötigen Menge Kerosins
schon in t0, wobei daran gedacht worden war, es anschließend
unter notwendiger Inkaufnahme der Haltekosten "cost
of carry" bis t1 einzulagern, sowie b.), bis auf weiteres
die Verzichtleistung auf ein Hedgegeschäft in Erwartung nochmals fallender
Preise am Spotmarkt für Flugturbinenkraftstoffe.
Es sei im Folgenden nun
angenommen, dass der Cross-Hedge unter Zugrundelegung der eben genannten
Marktpreise wie vorher beschlossen in die Tat umgesetzt werde, und ferner,
dass der Preis für Kerosin daraufhin bis in den Juli (t1)
auf 61 US-Cent je Gallone ansteige. Ein annähernd gleichförmiger Wertverlauf
bei Heizöl vorausgesetzt, mag den Preis für die Gallone Heizöl derweil
auf einen Stand von annahmegemäß 60 US-Cent hieven. Der Juli-Heizöl-Futureskurs
möge gleichlaufend damit in t1 bei 60,5 US-Cent liegen.
Zur Berechnung des Anschaffungspreises
einer Gallone Kerosins, den die Fluggesellschaft unter Anwendung eines
Cross-Hedge auszulegen hat, sei nachfolgender Ausdruck herangezogen:
Einstandspreis = Spotpreis Kerosin in
t1 + "Ergebnis aus dem Futures-Geschäft",
"Ergebnis aus dem Futures-Geschäft" heißt
hier: Heizöl-Futureskurs in t0 – Heizöl-Futureskurs in t1.
Die Zahlen aus dem Beispiel eingesetzt
ergibt:
61 Cent + (56 Cent – 60,5 Cent) = 56,5
Cent.
Ergebnis:
Die Fluggesellschaft zahlt für die Gallone Kerosin mit Berücksichtigung
des Hedgegeschäfts lediglich 56,50 US-Cent statt 61 US-Cent.
Man möge sich hierbei vor Augen halten,
dass das Basisrisiko im Falle eines Cross-Hedge im Vergleich zu einem
"direct hedging"
mitunter einen durchaus stattlichen Umfang annehmen kann. So wird das
Basisrisiko bei einem "cross-hedging" im Allgemeinen umso größer
anschlagen (und damit Hand in Hand der Absicherungserfolg umso unsicherer
sein), je weiter die qualitative Disparität, also die dingliche Beschaffenheit,
zwischen dem Gut des Grundgeschäftes und dem standardisierten Marktgegenstand
des Futures-Kontrakts auseinanderfällt. Zur Erläuterung dieser Redeformel:
Durch Umstellung des obigen Ausdrucks
erhalten wir:
Heizöl-Futureskurs in t0 +
(Heizöl-Spotpreis in t1
– Heizöl-Futureskurs in t1)
+ (Kerosin-Spotpreis in t1 – Heizöl-Spotpreis in t1).
Wie man aus vorstehendem Ausdruck leicht
ersieht, ergibt sich beim Cross-Hedge das Basisrisiko offenbar aus der
Summe zweier zu unterscheidender Bestandteile: einerseits – dem
"direct hedge" entsprechend – aus dem Unterschied zwischen dem Heizöl-Spotpreis
in t1 und Heizöl-Futurespreis in t1 (dies entspricht
der ersten Komponente der Basis) und andererseits – zusätzlich
– aus der Differenz zwischen den Spotpreisen in t1 der einbezogenen
Güterarten (was dem zweiten Bestandteil der Basis entspricht).
Nach einer Probe getreu den Zahlen unseres
Beispiels erhalten wir in Anwendung des vorgenannten Ausdrucks abermals:
56 Cent + (60 Cent – 60,5 Cent) + (61
Cent – 60 Cent) = 56,5 Cent. Der Einstandspreis beträgt sohin
nach wie vor 56,5 US-Cent je Gallone Kerosin.
Kurz zusammengefasst:
Ein "indirekter Hedge" ("cross hedge"), soll dieser so nutzbringend
wie sich ermöglichen lässt zum Einsatz gebracht werden, erfordert zu
allem Anfang die Identifizierung eines für den Zweck passenden Futures,
der als Vertretung herangezogen sich zu dem Dienst eines Sicherungsinstruments
als hinreichend tauglich erweist. In der Geschäftswirklichkeit eines
vorzunehmenden Hedge ermangeln indessen, wie sich immer von neuem zeigt,
die anzutreffenden Futures-Märkte bisweilen die erwünschten, mit dem
Hedge-Objekt in sich übereinstimmenden Marktgegenstände. Des Absicherers
erste Aufgabe besteht somit notwendig darin, die Eignung jedes einzelnen
der zur Verwendung wahlweise verfügbaren Terminmärkte der Reihe nach
in Hinsicht des unter allen am meisten zu empfehlenden Hedge-Instruments
auf die Probe zu stellen. Grundsätzlich ist hierbei zu beachten, dass
die Qualität eines Hedge steht und fällt mit der Glaubwürdigkeit der
sich künftig einspielenden statistischen Korrelation zwischen Cash-
und Futureskursen. Und selbst im Falle einer genau deckenden Fristenkongruenz
der Fälligkeitszeitpunkte von Futures und Grundgeschäft bleibt beim
Cross-Hedge natürlicherweise ein auf die Heterogenität der Marktgegenstände
zurückzuführendes verstärktes Restrisiko zurück.
Sonach wird der sich einstellende Erfolg
oder Misserfolg jedes Hedgegeschäftes maßgeblich bestimmt vom tatsächlichen
Gang und Ausmaß der Basis, während sich für den Fall eines Cross-Hedge
aber dem eine zweite, zusätzliche Beifügung als Beschwernis anheftet.
Zwar kann sich infolge des Bestands eines allgemeinen Basisrisikos die
Wirtschaftslage des Cross-Hedgers, ebenso wie beim "direct hedge", verbessern,
verschlechtern oder sich beiläufig gleich bleiben; denn bekanntlich
gilt: Wenn sich im Falle eines Short-Hedge die
Basis verstärkt, verbessert sich die finanzielle Position des Hedgers,
während sie sich bei Abschwächung der Basis verschlechtert. Für einen
Long-Hedge wiederum ist das gerade Gegenteil zutreffend. Der wesentliche
Unterschied liegt jedoch darin, dass der Kurssicherheit Suchende im
Falle eines Cross-Hedge einen Risikozuschlag in der Ausprägung eines
additionellen Basisrisikos hinzunehmen hat. Beim Cross-Hedge
kommt somit im Ganzen gesehen der zutreffenden Einschätzung der künftigen
Entwicklung der Basis umso mehr das entscheidende Gewicht zu für das
volle Gelingen des Hedgegeschäftes.
Hält man abschließend alles zur Absicherung
von Risiken in unvollständigen Märkten unter Anwendung eines Cross-Hedge
Gesagte in wenigen Worten zusammen, so kommt man zur gleichen Schlussbetrachtung,
die schon an anderer Stelle zum Ausdruck gebracht worden ist:
Der Futures verwendende Hedger tauscht
das ursprünglich vorhandene Preisrisiko gegen das mit Hedging einhergehende
Basisrisiko. Hedging vermindert das Ausmaß an Unsicherheit gegenüber
einem ungesicherten Posten (dem Preisrisiko des Grundgeschäfts) nachhaltig
mit der gern gesehenen Folge, dass das Kerngeschäft des Absicherers
auf eine sicherere und festere Kalkulationsgrundlage zu stehen kommt.
Auf
nachfolgender Seite geht
es um die Frage, wie viele Futures-Kontrakte in einem Hedge vernünftigerweise
eingesetzt werden sollten, um solchermaßen dem
Preisrisiko aus
dem Grundgeschäft beizukommen und es auf diese Weise möglichst zweckerfüllend
in die gewünschte Richtung zu bewegen.
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