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Cross-Hedge
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Im
praktischen Anwendungsfall eines
Kurssicherungsgeschäfts
sind die Umstände selten genug so gefällig, dass die Terminbörsen einem
jeden aus einem Grundgeschäft hervorgegangen sicherungsbedürftigen offenen
Posten ("risk exposure") immer und ausnahmslos ein Futures-Produkt
gegenüberstellen, das mit einem für den fraglichen Zweck zusammenpassenden
Kontraktgegenstand ("underlying") gleicher Gattung ausgestaltet
ist, und das auch sonst eine noch genügende
Marktliquidität verschafft.
Ursächlich für den Erfahrungssachverhalt einer solchen Unfertigkeit
mag die bewusst mehr nur mäßig gehaltene Zahl der zur Auswahl offenstehenden,
geschäftig gehandelten Futures-Märkte sein. So kannte man unlängst weder
Futures auf Kerosin* noch auf Dieselöl. Um markttechnische Zwänge
der vorhin geschilderten Art zu bemeistern und sich ungeachtet einer
Inkongruenz von Güter- und Terminmarkt auch in einer derartigen Verlegenheit
wirkungsvoll gegen unvorhergesehene ("nicht antizipierte") Schwankungen
der Spotmarktpreise jener Güter zu schirmen, kommt neben anderen der
Kunstgriff eines sogenannten Cross-Hedge
in Betracht: Der Disponierende sucht ersatzweise Schutz auf solchen
Futures-Märkten, auf denen der Terminkurs mit den Preisbewegungen auf
dem Effektivmarkt des abzusichernden Gutes in ausgebreitet gleichförmigen
Bahnen läuft, d.h. so stark
positiv als möglich korreliert**; denn die Hedge-Effizienz, also
die Nachhaltigkeit und damit der Schlusserfolg eines jeden Hedgegeschäftes,
hängt entscheidend ab vom Grad des Parallelverlaufs der Preise in den
einbezogenen Märkten.
[* Kerosin-Futures
werden seit dem 5. Juli 1999 an der japanischen Terminbörse
Tokyo Commodity Exchange
(TCOM) gehandelt. Kerosin wird u.
a. als Flugturbinenkraftstoff verwendet.]
[** Denkbar und
möglich wäre auch, den etwaigen Ausfall in einer Gütergattung durch
eine zweckmäßige Aggregation mehrerer verschiedener Futures zu beheben.
Angezeigt mag ein solches Vorgehen allemal dann sein, wenn Letztere
in ihrer optimalen strukturellen Zusammensetzung den infrage stehenden
Markt besser abzubilden imstande sind, als der bestmögliche unter allen
alleinstehenden Futuresmärkten im Anwendungsfalle eines "einfachen"
Cross-Hedge ("composite hedge"). Hierzu bedarf es einer nicht
immer ganz mühelosen planerischen Vorarbeit, die dahin zielt, die Gesamtheit
der zur Wahl offenstehenden Glieder in ihrem praktischen Zusammenwirken
zweckentsprechend zu kombinieren. – Hinweis: Falls es zwar an einem
passenden Futuresmarkt mangelt, wohl aber ein ausgebildeter Optionsmarkt
für die fragliche Gütergattung existiert, lässt sich die erwünschte
Position in Futures alternativ auch auf synthetische Weise mit Hilfe
von Optionen des Finanzmarktes
aufbauen.]
Zu den
im Substitutionswege in die engere Auswahl kommenden Terminkontrakten
zählen aus verständlichen Gründen alle jene
Arten von Futures, die mehr
oder minder den gleichen Preisdeterminanten unterworfen sind, die auch
für das fragliche Grundgeschäft Maßgeblichkeit beanspruchen (Substitutionsgut
mit hohem Verwandtschaftsgrad). Sofern es in einem vorliegenden
Anwendungsfall eines Hedge nur möglich ist, eine Gütergattung in Futures
mithilfe einer verwandten Gütergattung umzusetzen, lässt sich der Ausfall
in einer bedürftigen Gattung zwar technisch leicht auf eine andere überwälzen.
Allerdings, wie sich im weiteren Verlauf der Darlegung herausstellen
wird, hat diese Vorgehensweise durchaus ihre Schwachstelle, auf die
der Absicherer sodann aufmerksam sein muss. So käme beispielsweise als
ein natürlicher Anwärter, der für Kerosin-Futures einen adäquaten Ersatz
verheißt, ein Futures auf einen anderweitigen Brenn- oder Treibstoff
verwandter Natur, wie z.B.
ein Heizöl-Terminkontrakt ("heating
oil futures") der Terminbörse New York Mercantile Exchange
(NYMEX, eine Abteilung der
CME Group),
in Betracht. Ein Pauschaleindruck von der tatsächlichen Stärke der Kongruenz
historischer Kursverläufe in beiden Märkten lässt sich auf einer ersten
Stufe nun sehr leicht aus einem Chartbild gewinnen, das die betreffenden
Märkte in einer Gegenüberstellung zeigt. Ist nach einer prüfenden Sichtung
derselben ein positiver Zusammenhang der Marktentwicklungen dem bloßen
Augenschein nach unverkennbar festzustellen, folgt in einem nächsten
Schritt die Messung des Grades der Übereinstimmung der Kursverläufe
unter Beihilfe bewährter statistischer Methoden, gewöhnlich durch Vornahme
einer Regressions- und Korrelationsanalyse. Sofern hierbei das erklärte
Ziel der Hedge-Operation darin besteht, das Preisrisiko möglichst vollständig
auszuschalten ("full hedge"; "risk-avoidance"), ist in
diesem Abschnitt aus allen zur Auswahl stehenden Futures-Märkten jener
Markt als das brauchbarste Surrogat herauszugreifen, der mit Blick auf
den vorgesehenen Aufhebungszeitpunkt die Varianz des Hedge-Postens als
Ganzes zu minimieren die Kraft hat.*
[* Vgl. hiezu auch
die Erläuterungen zum Hedge-Quotienten
und zur Regressionsanalyse
der nächsten Seite.]
Wie im
Verlauf der folgenden Ausführungen noch darzulegen ist, wird eine in
Gestalt eines Cross-Hedge bewerkstelligte Umsetzung eines Kurssicherungsgeschäftes
in aller Regel erkauft sein mit der Übernahme eines erhöhten (volatileren)
Basisrisikos. Der Erklärungsgrund
hiervon sind unterschiedlich elastische Preisdeterminanten. Um bei der
Vornahme eines Cross-Hedge dieser Gefahr nach Kräften auszuweichen,
könnte der Hedger danach trachten, durch Anbringung einer entsprechenden
Gewichtung bei der Anzahl einzusetzender Futures-Kontrakte ("hedge
ratio") das von ihm zu tragende Basisrisiko zwar auf den Boden
eines nicht mehr vermeidbaren, gleichwohl noch annehmbaren Maßes hinabzudrücken.
Nicht
unnötig zu bemerken ist, dass ein in der Vergangenheit festgestellter
signifikanter statistischer Preiszusammenhang lediglich eine als notwendig
und wünschenswert erachtete Voraussetzung für die Einrichtung eines
effizienten Cross-Hedge abgibt. Als qualifizierte, da unerlässliche
Bedingung, die endlich auch den Ausschlag bei der Entscheidungsfindung
zugunsten eines unter mehreren vorgegebenen, alternativ in Erwägung
gezogenen Futures geben wird, bedarf es einer fundierten ökonomischen
Verbindung zwischen Basisinstrument des Futures ("underlying") und dem
abzusichernden Marktgegenstand. Denn nur auf einer solchen festen
Grundlage darf mit einiger Zuverlässigkeit eine Aufrechterhaltung der
empirisch beobachteten (Ex-post-)
Wechselbeziehung der Preise auch für die Zukunft angenommen werden.
Im Falle der beiden Brennstoffe Kerosin und Heizöl kann im Allgemeinen
ein verhältnismäßig stabiler ökonomischer Zusammenhang unterstellt werden.
Endgültigen Aufschluss über die Tauglichkeit eines Futures für den vom
Kurssicherheit Suchenden gewünschten Absicherungszweck vermag letztlich
nur eine ganzheitliche Untersuchung des historischen als auch des aus
Prognosen gewonnenen Datenmaterials zu verschaffen, und zwar stets vor
dem Hintergrund des gegenwärtig herrschenden ökonomischen Umfelds und
unter Beachtung des Grades der persönlichen Risikoaversion.
Gewiss mag dem einen oder anderen Leser nach dem eben Gesagten es denkbar
und praktikabel erscheinen, sofern ein gleichartiges Underlying sich
vermissen lässt, gegebenenfalls eine weitere, mit dem Preisverlauf des
Stammgeschäfts gleich ausgerichtete Position aufzubauen, und zwar eine
solche, die eine preislich möglichst stark negative Korrelation
mit dem zu sichernden Marktgegenstand aufweist. Hierbei handelt es sich
in der Tat jedoch nicht mehr um eine kompensatorische Vorsorgemaßnahme
in Form eines Hedgegeschäfts, sondern schulgerecht, analog zur
Theorie der Wertpapiermischung,
um eine Diversifikation*.
[* Beim "composite
hedge" macht man sich die portfoliotheoretische Diversifikationseigenschaft
insofern zunutze, als mehrere verschiedene Futures als Hedge-Instrument
gemischt in ihrem Zusammenwirken zwar das Preisrisiko senken, den zu
hoffenden Gewinn hingegen unangetastet lassen.]
In Folgendem sei der Frage nachgegangen: Auf welche Weise lässt sich
ein Cross-Hedge mit praktischem Nutzen umsetzen und wie schlägt sich
das hierbei erzielte finanzielle Ergebnis am Ende in Zahlen nieder?
Abermals
mag ein einfacher Beispielsfall den vorliegenden Sachverhalt
versinnlichen:
Die Leitung einer Fluggesellschaft plant im März
des Jahres (t0) in Vorbereitung auf das erhöhte Verkehrsaufkommen
während der anstehenden Reisezeit im darauffolgenden Juli (t1)
eine ganz bestimmte Menge des Treibstoffs Kerosin zu beschaffen. Angesichts
der herrschenden Ungewissheit über den künftigen Preisgang auf dem Markt
für derartige Kraftstoffe fasst die Finanzabteilung der Gesellschaft
nach sorgfältiger Bedenkung aller Umstände den Beschluss, sich bis zum
Bedarfszeitpunkt des Flugbenzins mittels eines Long-Hedge (Sicherungskauf)
gegen die nicht auszuschließende Möglichkeit steigender Preise abzusichern
(Input-Preisrisiko). Als ein tauglicher Markt für die Umsetzung
des Hedge wurde der Heizöl-Terminmarkt der
New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME
Group) ausersehen ("cross-hedge"). Im März d.J.
(t0) kostet eine
Gallone Kerosin 55
US-Cent, eine Gallone Heizöl schlägt mit 54 US-Cent zu Buche, während
der betrachtete Juli-Heizöl-Futures an der Terminbörse NYMEX gleichzeitig
mit 56 US-Cent notiert wird.
Bei der Beratschlagung im Rahmen der unternehmerischen
Vorausschaurechnung wurden vom Finanzmanagement nebenher noch zwei weitere
Ausweichmöglichkeiten zur Entschlussfassung lebhaft erwogen, die allerdings
nach Befund der Umstände dann doch missliebig erschienen und deshalb
wieder verworfen wurden. Es ging hierbei sämtlich um solche, die sich
bald als untunlich, bald als unzweckmäßig (unrentabel) und damit als
nicht zum Ziele führend herausstellten; so nämlich a.) die Beschaffung
der nötigen Menge Kerosins schon in t0, wobei daran gedacht
war, es anschließend unter notwendiger Inkaufnahme der Haltekosten "cost
of carry" bis t1 einzulagern, sowie b.), bis auf weiteres
die Verzichtleistung auf ein Hedgegeschäft in Erwartung nochmals fallender
Preise am Spotmarkt für Flugturbinenkraftstoff.
Es sei im Folgenden nun angenommen, dass der Cross-Hedge
unter Zugrundelegung der eben genannten Marktpreise wie vorher beschlossen
in die Tat umgesetzt werde, und weiter, dass der Preis für Kerosin daraufhin
bis in den Juli (t1) auf 61 US-Cent je Gallone ansteige.
Ein annähernd gleichförmiger Wertverlauf bei Heizöl vorausgesetzt, mag
den Preis für die Gallone Heizöl derweil auf einen Stand von annahmegemäß
60 US-Cent hieven. Der Juli-Heizöl-Futureskurs möge gleichlaufend damit
in t1 bei 60,5 US-Cent liegen.
Zur Berechnung
des Anschaffungspreises einer Gallone Kerosins, den die Fluggesellschaft
unter Anwendung eines Cross-Hedge auszulegen hat, sei nachfolgender
Ausdruck herangezogen:
Einstandspreis
= Spotpreis Kerosin in t1 + "Ergebnis aus dem Futures-Geschäft",
"Ergebnis
aus dem Futures-Geschäft" heißt hier: Heizöl-Futureskurs in t0
– Heizöl-Futureskurs in t1.
Die Zahlen
aus dem Beispiel eingesetzt ergibt:
61 Cent +
(56 Cent – 60,5 Cent) = 56,5 Cent.
Ergebnis: Die Fluggesellschaft zahlt für die Gallone Kerosin
unter Berücksichtigung des Hedgegeschäfts lediglich 56,50 US-Cent
statt 61 US-Cent.
Man
hat sich hierbei vor Augen zu halten, dass das Basisrisiko im Falle
eines Cross-Hedge im Vergleich zu einem "direct
hedging" mitunter einen durchaus stattlichen Umfang annehmen kann.
So wird das Basisrisiko beim "cross-hedging" im Allgemeinen umso
größer anschlagen (und damit Hand in Hand der Absicherungserfolg
umso unsicherer sein), je weiter die qualitative Disparität
zwischen dem Gut des Grundgeschäftes und dem standardisierten Marktgegenstand
des Futures-Kontrakts auseinanderfällt. Zur Erläuterung dieser Redeformel:
Durch
Umstellung des obigen Ausdrucks erhalten wir:
Heizöl-Futureskurs
in t0 + (Heizöl-Spotpreis in t1 – Heizöl-Futureskurs
in t1) + (Kerosin-Spotpreis in t1 – Heizöl-Spotpreis
in t1).
Wie man aus dem vorstehendem Ausdruck leicht ersieht, summiert sich
das Basisrisiko beim Cross-Hedge offenbar aus zwei zu unterscheidenden
Bestandteilen: einerseits – dem "direct hedge" analog – aus der Differenz
zwischen Heizöl-Spotpreis in t1 und Heizöl-Futurespreis in
t1 (dies entspricht der 1. Komponente der Basis) und andererseits
– zusätzlich – aus der Differenz zwischen den Spotpreisen der
involvierten Güterarten in t1 (was der 2. Komponente der
Basis entspricht).
Nach einer
Probe getreu den Zahlen unseres Beispiels erhalten wir in Anwendung
des vorgenannten Ausdrucks abermals:
56 Cent
+ (60 Cent – 60,5 Cent) + (61 Cent – 60 Cent) = 56,5 Cent. Der
Einstandspreis beträgt nach wie vor 56,5 US-Cent je Gallone Kerosin.
Kurz zusammengefasst: Ein "indirekter Hedge" ("cross hedge"),
soll dieser so nutzbringend wie sich ermöglichen lässt zum Einsatz gebracht
werden, erfordert zu allem Anfang die Identifizierung eines für den
Zweck passenden Futures, der als Vertretung herangezogen sich zu dem
Dienst eines Sicherungsinstruments als hinreichend tauglich erweist.
In der Geschäftswirklichkeit eines vorzunehmenden Hedge ermangeln indessen,
wie sich immer von neuem zeigt, die anzutreffenden Futures-Märkte bisweilen
die erwünschten, mit dem Hedge-Objekt in sich übereinstimmenden Marktgegenstände.
Des Absicherers erste Aufgabe besteht somit notwendig darin, die Eignung
jedes einzelnen der alternativ verfügbaren Terminmärkte der Reihe nach
in Hinsicht auf das unter allen am meisten zu empfehlende Hedge-Instrument
auf die Probe zu stellen. Grundsätzlich ist hierbei zu beachten, dass
die Qualität eines Hedge steht und fällt mit der Glaubwürdigkeit der
sich künftig einspielenden statistischen Korrelation zwischen Cash-
und Futureskursen. Und selbst im Falle einer exakten Fristenkongruenz
der Fälligkeitszeitpunkte von Futures und Grundgeschäft bleibt beim
Cross-Hedge naturgemäß ein auf die Heterogenität der Marktgegenstände
zurückzuführendes verstärktes Restrisiko zurück.
Demnach
wird der sich einstellende Erfolg oder Misserfolg jedes Hedgegeschäftes
maßgeblich bestimmt vom tatsächlichen Gang und Ausmaß der Basis, während
sich dem aber für den Fall eines Cross-Hedge eine zweite, zusätzliche
Komponente als Erschwerung anheftet. Zwar kann sich infolge des Bestands
eines allgemeinen Basisrisikos die Wirtschaftslage des Cross-Hedgers,
ebenso wie beim "direct hedge", verbessern, verschlechtern oder sich
beiläufig gleich bleiben; denn bekanntlich gilt: Wenn sich im Falle
eines Short-Hedge die
Basis verstärkt, verbessert sich die finanzielle Position des Hedgers,
während sie sich bei Abschwächung der Basis verschlechtert. Für einen
Long-Hedge wiederum ist das gerade Gegenteil zutreffend. Der wesentliche
Unterschied liegt jedoch darin, dass der Kurssicherheit Suchende im
Falle eines Cross-Hedge einen Risikozuschlag in der Ausprägung eines
additionellen Basisrisikos hinzunehmen hat. Beim Cross-Hedge kommt somit
im Ganzen gesehen der zutreffenden Einschätzung der künftigen Entwicklung
der Basis umso mehr das entscheidende Gewicht zu für das volle Gelingen
des Hedgegeschäftes.
Hält man
abschließend alles zur Absicherung von Risiken in unvollständigen Märkten
unter Anwendung eines Cross-Hedge Gesagte in wenigen Worten zusammen,
so kommt man zur gleichen Schlussbetrachtung, die schon an anderer Stelle
zum Ausdruck gebracht worden ist: Der Futures verwendende Hedger
tauscht das ursprünglich vorhandene Preisrisiko gegen das mit Hedging
einhergehende Basisrisiko. Hedging vermindert das Ausmaß an Unsicherheit
gegenüber einem ungesicherten Posten (dem Preisrisiko des Grundgeschäfts)
nachhaltig mit der gern gesehenen Folge, dass das Kerngeschäft des Absicherers
auf eine sicherere und festere Kalkulationsgrundlage zu stehen kommt.
Im
folgenden Kapitel geht es
um die Frage, wie viele Futures-Kontrakte in einem Hedge vernünftigerweise
eingesetzt werden sollten, um solchermaßen dem
Preisrisiko aus
dem Grundgeschäft beizukommen und es auf diese Weise möglichst zweckerfüllend
zu steuern.
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