Kurssicherungsgeschäfte mittels "Cross-Hedge"

Cross-Hedge

Im praktischen Anwendungsfall eines Kurssicherungsgeschäfts sind die Umstände selten genug so gefällig, dass die Terminbörsen einer jeden aus einem Grundgeschäft hervorgegangen sicherungsbedürftigen Risikoposition ("risk exposure") immer und ausnahmslos ein Futures-Produkt gegenüberstellen, das mit einem für den fraglichen Zweck zusammenpassenden Kontraktgegenstand ("underlying") gleicher Gattung ausgestaltet ist, und das auch sonst eine noch genügende Marktliquidität verschafft. Ursächlich für den Erfahrungssachverhalt einer solchen Unfertigkeit mag die bewusst nur mehr mäßig gehaltene Zahl der zur Auswahl offenstehenden, geschäftig gehandelten Futures-Märkte sein. So kannte man unlängst weder Futures auf Kerosin* noch auf Dieselöl. Um markttechnische Zwänge der vorhin geschilderten Art zu bemeistern und sich ungeachtet einer Inkongruenz von Güter- und Terminmarkt auch in einer derartigen Verlegenheit wirkungsvoll gegen nicht antizipierte Schwankungen der Spotmarktpreise jener Güter zu schirmen, kommt neben anderen der Kunstgriff eines sogenannten Cross-Hedge in Betracht: Der Disponierende sucht ersatzweise Schutz auf solchen Futures-Märkten, auf denen der Terminkurs mit den Preisbewegungen auf dem Effektivmarkt des abzusichernden Gutes in ausgebreitet gleichförmigen Bahnen läuft, d.h. so stark positiv als möglich korreliert**; denn die Hedge-Effizienz, also die Nachhaltigkeit und damit der Schlusserfolg eines jeden Hedgegeschäftes, hängt entscheidend ab vom Grad des Parallelverlaufs der Preise in den einbezogenen Märkten.

[* Kerosin-Futures werden seit dem 5. Juli 1999 an der japanischen Terminbörse Tokyo Commodity Exchange (TCOM) gehandelt. Kerosin wird u. a. als Flugturbinenkraftstoff verwendet.]

[** Denkbar und möglich wäre auch, den etwaigen Ausfall in einer Gütergattung durch eine zweckmäßige Aggregation mehrerer verschiedener Futures zu beheben. Angezeigt mag ein solches Vorgehen allemal dann sein, wenn Letztere in ihrer optimalen strukturellen Zusammensetzung den infrage stehenden Markt besser abzubilden imstande sind, als der bestmögliche unter allen alleinstehenden Futuresmärkten im Anwendungsfalle eines "einfachen" Cross-Hedge ("composite hedge"). Hierzu bedarf es einer nicht immer ganz mühelosen planerischen Vorarbeit, die dahin zielt, die Gesamtheit der zur Wahl offenstehenden Glieder in ihrem praktischen Zusammenwirken zweckentsprechend zu kombinieren. – Hinweis: Falls es zwar an einem passenden Futuresmarkt mangelt, wohl aber ein ausgebildeter Optionsmarkt für die fragliche Gütergattung existiert, lässt sich die erwünschte Position in Futures alternativ auch auf synthetische Weise mit Hilfe von Optionen des Finanzmarktes aufbauen.]

Zu den im Substitutionswege in die engere Auswahl kommenden Terminkontrakten zählen aus verständlichen Gründen alle jene Arten von Futures, die mehr oder minder den gleichen Preisdeterminanten unterworfen sind, die auch für das fragliche Grundgeschäft Maßgeblichkeit beanspruchen (Substitutionsgut mit hohem Verwandtschaftsgrad). Sofern es in einem vorliegenden Anwendungsfall eines Hedge nur möglich ist, eine Gütergattung in Futures mithilfe einer verwandten Gütergattung umzusetzen, lässt sich der Ausfall in einer bedürftigen Gattung zwar technisch leicht auf eine andere überwälzen. Allerdings, wie sich im weiteren Verlauf der Darlegung herausstellen wird, hat diese Vorgehensweise durchaus ihre Schwachstelle, auf die der Absicherer sodann aufmerksam sein muss. So käme beispielsweise als ein natürlicher Anwärter, der für Kerosin-Futures einen adäquaten Ersatz verheißt, ein Futures auf einen anderweitigen Brenn- oder Treibstoff verwandter Natur, wie z.B. ein Heizöl-Terminkontrakt ("heating oil futures") der Terminbörse New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group), in Betracht. Ein Pauschaleindruck von der tatsächlichen Stärke der Kongruenz historischer Kursverläufe in beiden Märkten lässt sich auf einer ersten Stufe nun sehr leicht aus einem Chartbild gewinnen, das die betreffenden Märkte in einer Gegenüberstellung zeigt. Ist nach einer prüfenden Sichtung derselben ein positiver Zusammenhang der Marktentwicklungen dem bloßen Augenschein nach unverkennbar festzustellen, folgt in einem nächsten Schritt die Messung des Grades der Übereinstimmung der Kursverläufe unter Beihilfe bewährter statistischer Methoden, gewöhnlich durch Vornahme einer Regressions- und Korrelationsanalyse. Sofern hierbei das erklärte Ziel der Hedge-Operation darin besteht, das Preisrisiko möglichst vollständig auszuschalten ("full hedge"; "risk-avoidance"), ist in diesem Abschnitt aus allen zur Auswahl stehenden Futures-Märkten jener Markt als das brauchbarste Surrogat herauszugreifen, der mit Blick auf den vorgesehenen Aufhebungszeitpunkt die Varianz des Hedge-Postens als Ganzes zu minimieren die Kraft hat.*

[* Vgl. hiezu auch die Erläuterungen zum Hedge-Quotienten und zur Regressionsanalyse der nächsten Seite.]

Wie im Verlauf der folgenden Ausführungen noch darzulegen ist, wird eine in Gestalt eines Cross-Hedge bewerkstelligte Umsetzung eines Kurssicherungsgeschäftes in aller Regel erkauft sein mit der Übernahme eines erhöhten (volatileren) Basisrisikos. Der Erklärungsgrund hiervon sind unterschiedlich elastische Preisdeterminanten. Um dieser Gefahr bei der Vornahme eines Cross-Hedge nach Kräften auszuweichen, könnte der Hedger danach trachten, durch Anbringung einer entsprechenden Gewichtung bei der Anzahl einzusetzender Futures-Kontrakte ("hedge ratio") das von ihm zu tragende Basisrisiko zwar auf den Boden eines nicht mehr vermeidbaren, gleichwohl noch annehmbaren Maßes hinabzudrücken.

Nicht unnötig zu bemerken ist, dass ein in der Vergangenheit festgestellter signifikanter statistischer Preiszusammenhang lediglich eine als notwendig und wünschenswert erachtete Voraussetzung für die Einrichtung eines effizienten Cross-Hedge abgibt. Als qualifizierte, da unerlässliche Bedingung, die endlich auch den Ausschlag bei der Entscheidungsfindung zugunsten eines unter mehreren vorgegebenen, alternativ in Erwägung gezogenen Futures geben wird, bedarf es einer fundierten ökonomischen Verbindung zwischen Basisinstrument des Futures ("underlying") und dem abzusichernden Marktgegenstand. Denn nur auf einer solchen festen Grundlage darf mit einiger Zuverlässigkeit eine Aufrechterhaltung der empirisch beobachteten (Ex-post-) Wechselbeziehung der Preise auch für die Zukunft angenommen werden. Im Falle der beiden Brennstoffe Kerosin und Heizöl kann im Allgemeinen ein verhältnismäßig stabiler ökonomischer Zusammenhang unterstellt werden. Endgültigen Aufschluss über die Tauglichkeit eines Futures für den vom Kurssicherheit Suchenden gewünschten Absicherungszweck vermag letztlich nur eine ganzheitliche Untersuchung des historischen als auch des aus Prognosen gewonnenen Datenmaterials zu verschaffen, und zwar stets vor dem Hintergrund des gegenwärtig herrschenden ökonomischen Umfelds und unter Beachtung des Grades der persönlichen Risikoaversion.

Gewiss mag dem einen oder anderen Leser nach dem eben Gesagten es denkbar und praktikabel erscheinen, sofern ein gleichartiges Underlying sich vermissen lässt, gegebenenfalls eine weitere, mit dem Preisverlauf des Stammgeschäfts gleich ausgerichtete Position aufzubauen, und zwar eine solche, die eine preislich möglichst stark negative Korrelation mit dem zu sichernden Marktgegenstand aufweist. Hierbei handelt es sich in der Tat jedoch nicht mehr um eine kompensatorische Vorsorgemaßnahme in Form eines Hedgegeschäfts, sondern schulgerecht, analog zur Theorie der Wertpapiermischung, um eine Diversifikation*.

[* Beim "composite hedge" macht man sich die portfoliotheoretische Diversifikationseigenschaft insofern zunutze, als mehrere verschiedene Futures als Hedge-Instrument gemischt in ihrem Zusammenwirken zwar das Preisrisiko senken, den zu hoffenden Gewinn hingegen unangetastet lassen.]

In Folgendem sei der Frage nachgegangen: Auf welche Weise lässt sich ein Cross-Hedge mit praktischem Nutzen umsetzen und wie schlägt sich das hierbei erzielte finanzielle Ergebnis am Ende in Zahlen nieder?

Abermals mag ein einfacher Beispielsfall den vorliegenden Sachverhalt versinnlichen:

Die Leitung einer Fluggesellschaft plant im März des Jahres (t₀) in Vorbereitung auf das erhöhte Verkehrsaufkommen während der anstehenden Reisezeit im darauffolgenden Juli (t₁) eine ganz bestimmte Menge des Treibstoffs Kerosin zu beschaffen. Angesichts der herrschenden Ungewissheit über den künftigen Preisgang auf dem Markt für derartige Kraftstoffe fasst die Finanzabteilung der Gesellschaft nach sorgfältiger Bedenkung aller Umstände den Beschluss, sich bis zum Bedarfszeitpunkt des Flugbenzins mittels eines Long-Hedge (Sicherungskauf) gegen die nicht auszuschließende Möglichkeit steigender Preise abzusichern (Input-Preisrisiko). Als ein tauglicher Markt für die Umsetzung des Hedge wurde der Heizöl-Terminmarkt der New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) ausersehen ("cross-hedge"). Im März d.J. (t₀) kostet eine Gallone Kerosin 55 US-Cent, eine Gallone Heizöl schlägt mit 54 US-Cent zu Buche, während der betrachtete Juli-Heizöl-Futures an der Terminbörse NYMEX gleichzeitig mit 56 US-Cent notiert wird.

Bei der Beratschlagung im Rahmen der unternehmerischen Vorausschaurechnung wurden vom Finanzmanagement nebenher noch zwei weitere Ausweichmöglichkeiten zur Beschlussfassung lebhaft erwogen, die allerdings nach Befund der Umstände dann doch missliebig erschienen und deshalb wieder verworfen wurden. Es ging hierbei sämtlich um solche, die sich als untunlich oder unzweckmäßig (unrentabel) und damit als nicht zum Ziele führend herausstellten; so nämlich a.) die Beschaffung des nötigen Quantum Kerosins schon in t₀, wobei daran gedacht war, es anschließend unter notwendiger Inkaufnahme der Haltekosten "cost of carry" bis t₁ einzulagern, sowie b.), bis auf weiteres die Verzichtleistung auf ein Hedgegeschäft in Erwartung nochmals fallender Preise am Spotmarkt für Kerosin.

Es sei im Folgenden nun angenommen, dass der Cross-Hedge unter Zugrundelegung der eben genannten Marktpreise wie vorher beschlossen in die Tat umgesetzt werde, und weiter, dass der Kerosinpreis daraufhin bis in den Juli (t₁) auf 61 US-Cent je Gallone ansteige. Ein annähernd gleichförmiger Wertverlauf bei Heizöl vorausgesetzt, mag den Preis für die Gallone Heizöl derweil auf einen Stand von annahmegemäß 60 US-Cent hieven. Der Juli-Heizöl-Futureskurs möge gleichlaufend damit in t₁ bei 60,5 US-Cent liegen.

Zur Berechnung des Anschaffungspreises einer Gallone Kerosins, den die Fluggesellschaft unter Anwendung eines Cross-Hedge auszulegen hat, sei nachfolgender Ausdruck herangezogen:

Einstandspreis = Spotpreis Kerosin in t₁ + "Ergebnis aus dem Futures-Geschäft",

"Ergebnis aus dem Futures-Geschäft" heißt hier: Heizöl-Futureskurs in t₀ – Heizöl-Futureskurs in t₁.

Die Zahlen aus dem Beispiel eingesetzt ergibt:

61 Cent + (56 Cent – 60,5 Cent) = 56,5 Cent.

Ergebnis: Die Fluggesellschaft zahlt für die Gallone Kerosin unter Berücksichtigung des Hedgegeschäfts lediglich 56,50 US-Cent statt 61 US-Cent.

Man hat sich hierbei vor Augen zu halten, dass das Basisrisiko im Falle eines Cross-Hedge im Vergleich zu einem "direct hedging" mitunter einen durchaus stattlichen Umfang annehmen kann. So wird das Basisrisiko beim "cross-hedging" im Allgemeinen umso größer anschlagen (und damit Hand in Hand der Absicherungserfolg umso unsicherer sein), je weiter die qualitative Disparität zwischen dem Gut des Grundgeschäftes und dem standardisierten Marktgegenstand des Futures-Kontrakts auseinanderfällt. Zur Erläuterung dieser Redeformel:

Durch Umstellung des obigen Ausdrucks erhalten wir:

Heizöl-Futureskurs in t₀ + (Heizöl-Spotpreis in t₁ – Heizöl-Futureskurs in t₁) + (Kerosin-Spotpreis in t₁ – Heizöl-Spotpreis in t₁).

Wie man aus dem vorstehendem Ausdruck leicht ersieht, summiert sich das Basisrisiko beim Cross-Hedge offenbar aus zwei zu unterscheidenden Bestandteilen: einerseits – dem "direct hedge" analog – aus der Differenz zwischen Heizöl-Spotpreis in t₁ und Heizöl-Futurespreis in t₁ (dies entspricht der 1. Komponente der Basis) und andererseits – zusätzlich – aus der Differenz zwischen den Spotpreisen der involvierten Güterarten in t₁ (was der 2. Komponente der Basis entspricht).

Nach einer Probe getreu den Zahlen unseres Beispiels erhalten wir in Anwendung des vorgenannten Ausdrucks abermals:

56 Cent + (60 Cent – 60,5 Cent) + (61 Cent – 60 Cent) = 56,5 Cent. Der Einstandspreis beträgt nach wie vor 56,5 US-Cent je Gallone Kerosin.

Kurz zusammengefasst: Ein "indirekter Hedge" ("cross hedge"), soll dieser so nutzbringend wie sich ermöglichen lässt zum Einsatz gebracht werden, erfordert zu allem Anfang die Identifizierung eines für den Zweck passenden Futures, der als Vertretung herangezogen sich zu dem Dienst eines Sicherungsinstruments als hinreichend tauglich erweist. In der Geschäftswirklichkeit eines vorzunehmenden Hedge ermangeln indessen, wie sich immer von neuem zeigt, die anzutreffenden Futures-Märkte bisweilen die erwünschten, mit dem Hedge-Objekt in sich übereinstimmenden Marktgegenstände. Des Absicherers erste Aufgabe besteht somit notwendig darin, die Eignung jedes einzelnen der alternativ verfügbaren Terminmärkte der Reihe nach in Hinsicht auf das unter allen am meisten zu empfehlende Hedge-Instrument auf die Probe zu stellen. Grundsätzlich ist hierbei zu beachten, dass die Qualität eines Hedge steht und fällt mit der Glaubwürdigkeit der sich künftig einspielenden statistischen Korrelation zwischen Cash- und Futureskursen. Und selbst im Falle einer exakten Fristenkongruenz der Fälligkeitszeitpunkte von Futures und Grundgeschäft bleibt beim Cross-Hedge naturgemäß ein auf die Heterogenität der Marktgegenstände zurückzuführendes verstärktes Restrisiko zurück.

Demnach wird der sich einstellende Erfolg oder Misserfolg jedes Hedgegeschäftes maßgeblich bestimmt vom tatsächlichen Gang und Ausmaß der Basis, während sich dem aber für den Fall eines Cross-Hedge eine zweite, zusätzliche Komponente als Erschwerung anheftet. Zwar kann sich infolge des Bestands eines allgemeinen Basisrisikos die Wirtschaftslage des Cross-Hedgers, ebenso wie beim "direct hedge", verbessern, verschlechtern oder sich beiläufig gleich bleiben; denn bekanntlich gilt: Wenn sich im Falle eines Short-Hedge die Basis verstärkt, verbessert sich die finanzielle Position des Hedgers, während sie sich bei Abschwächung der Basis verschlechtert. Für einen Long-Hedge wiederum ist das gerade Gegenteil zutreffend. Der wesentliche Unterschied liegt jedoch darin, dass der Kurssicherheit Suchende im Falle eines Cross-Hedge einen Risikozuschlag in der Ausprägung eines additionellen Basisrisikos hinzunehmen hat. Beim Cross-Hedge kommt somit im Ganzen gesehen der zutreffenden Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis umso mehr das entscheidende Gewicht zu für das volle Gelingen des Hedgegeschäftes.

Hält man abschließend alles zur Absicherung von Risiken in unvollständigen Märkten unter Anwendung eines Cross-Hedge Gesagte in wenigen Worten zusammen, so kommt man zur gleichen Schlussbetrachtung, die schon an anderer Stelle zum Ausdruck gebracht worden ist: Der Futures verwendende Hedger tauscht das ursprünglich vorhandene Preisrisiko gegen das mit Hedging einhergehende Basisrisiko. Hedging vermindert das Ausmaß an Unsicherheit gegenüber einem ungesicherten Posten (dem Preisrisiko des Grundgeschäfts) nachhaltig mit der gern gesehenen Folge, dass das Kerngeschäft des Absicherers auf eine sicherere und festere Kalkulationsgrundlage zu stehen kommt.

Im folgenden Kapitel geht es um die Frage, wie viele Futures-Kontrakte in einem Hedge vernünftigerweise eingesetzt werden sollten, um solchermaßen dem Preisrisiko aus dem Grundgeschäft beizukommen und es auf diese Weise möglichst zweckerfüllend zu steuern.