Unter dem Namen der
Anleihe (Geldforderungsscheine,
Schuldbriefe; Kreditpapiere; engl. "bonds", »Band, Gebundensein«)
fasst man herkömmlicherweise öffentliche und private Schuldverschreibungen
zusammen, landläufig in Gestalt von zinstragenden Wertpapieren, wie
festverzinsliche Wertpapiere, Obligationen, Rentenpapiere und sonstige
Anleihescheine es sind. Diese prägen sich in besonderer Häufung in beurkundeten
Rechten aus und verkörpern als schuldrechtliche Wertpapiere damit übertragbare
Kreditverhältnisse (Forderungen), die sich von der zeitweiligen Überlassung
eines Geldbetrages herschreiben (Forderungstitel).
Auf den Kapitalmärkten treten festverzinsliche
Wertpapiere vielfach zerlegt in gleichlautenden Teilschuldverschreibungen
(Partialien) als Massenpapiere des Kreditverkehrs auf. Ihre Bedeutung
liegt nicht zuletzt begründet im urkundlichen Erweis des Versprechens
eines Nehmers fremden Kapitals (Fremdkapitalnehmer, Schuldner), einem
anderen (Fremdkapitalgeber, Gläubiger) für dessen Hingabe von Leihkapitalien
als Äquivalent bestimmte künftige Gegenleistungen (Verfügungsrechte)
zu erbringen. Jene Leistungen setzen sich – erforderlichenfalls nebst
zusätzlich eingeräumten Kreditsicherheiten – in der Hauptsache zusammen
aus einer Reihe von periodisch wiederkehrenden fixen oder variablen
Vertragszinsen, die während der Bindungsdauer auflaufen und zu bestimmten,
abgestuften Zeitpunkten zur Zahlung fällig werden, vermehrt um die endfällige
Tilgung des Nennwerts (Nominalvolumen). Festverzinsliche Wertpapiere
weisen zum Zeitpunkt ihrer Ausgabe (Emission) anerkanntermaßen übliche
Laufzeiten jenseits der Jahrsfrist auf. Die Laufzeit zinstragender Wertpapiere
kann grundsätzlich eine bis zur Tilgung zeitlich beschränkte so gut
wie eine unkündbare, ewig dauernde (Ewigrente, "perpetuals")
sein. Ein Anleihe-Portfolio
(Bond-Portfolio) wieder lässt sich auffassen als gedankliche Einheit
von festverzinslichen Wertpapieren ("basket"), die sich in der
Verfügungsgewalt einer bestimmten Person oder Personenmehrheit (Gesellschaft,
Stiftung, Familie usw.) befindet. Der Vermögenswert eines Bond-Portfolios
ebenso wohl wie seine Änderung im Zeitablauf hängt entscheidend ab von
der obwaltenden Zinsmarktrate und deren
weiterem Entwicklungsgang auf dem Kapitalmarkt (Zinsänderungsrisiko*).
[* Das Zinsänderungsrisiko
umfasst summarisch den Einfluss erwarteter als auch nicht antizipierter
Änderungen der ursächlichen Marktrate des Zinses auf 1.) den Kurswert
einer Zinsposition (zinstragende Wertpapiere oder andere Festzinspositionen,
wie z.B. Bond-Portfolios);
2.) den Ertrag aus einer Wiederanlage von Kuponzahlungen; und 3.) den
Vermögensendwert der Planperiode (Endwertrisiko). Das Zinsänderungsrisiko
beschreibt somit Unsicherheitsursachen von Zinstiteln, die sich aus
Veränderungen in der Zinsstruktur ergeben. Eine Zinsstruktur
veranschaulicht die zeitpunktbezogene Abstufung des Zinsniveaus nach
der Zinsbindungsdauer repräsentativer Zinstitel.]
Hedging mit Hilfe von
Zins-Futures
(allg.: "interest rate futures"; "fixed-income futures",
Rentenmarkt-Futures) kann beispielsweise in folgenden
Fällen einen vernünftigen Sinn haben:
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Eine Unternehmung plant die Begebung
von festverzinslichen Wertpapieren (Industrieobligationen) und hat
darum rechtzeitig Vorsorge zu treffen gegen steigende Marktzinsraten
(Short-Hedge, antizipatives Hedgegeschäft).
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Der Kurswert festverzinslicher Wertpapiere,
die sich gegenwärtig in einem Portfoliobestand befinden, soll eine
kürzere Zeit hindurch gegen steigende Marktzinsen (d.h.
fallende Kurse) gesichert werden (Short-Hedge).
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Ein Kreditnehmer kann sich mittels
eines Long-Hedge schützen, wenn er zu befürchten Anlass hat,
dass die Zinsen unmittelbar nach Eingehen einer Festzinsverbindlichkeit
fallen werden.
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Ein Portfoliomanager einer Unternehmung,
der auf den baldigen Zahlungseingang einer größeren Summe Geldes
rechnet, kann eine am Markt vorfindliche verhältnismäßig hohe Zinsmarktrate
für sich sichern, indem er einen korrespondierenden Long-Hedge-Posten
in Zins-Futures einrichtet.
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Alle oben aufgezeigten Fälle sind dem
übereinstimmenden Leitgedanken unterworfen, einen vorher begründeten,
offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten (das ist ein vorab
identifiziertes "exposure") in festverzinslichen Wertpapieren
gegen kurzfristig* zu erwartende, unvorteilhafte Entwicklungen
an den Geld- und Kapitalmärkten abzusichern. Mit Hilfe eines auf das
Marktumfeld mustergültig abgestimmten Geschäftsgangs am Handelsplatz
für Zins-Futures lässt sich ein zur Stunde genügender und durchaus annehmbarer
Stand des Marktzinses ohne sonderlich zu erwägende Begleitumstände gefällig
in die Zukunft festschreiben.
[* Hinweis:
Zinsswaps bieten die Handhabe, Zinsänderungsrisiken fast über
beliebig ausgedehnte endliche Zeiträume hinweg abzusichern. Allerdings
unterliegen diesem Instrument in der praktischen Wirtschaftswelt zumeist
Währungssummen weit jenseits der Millionenhöhe, wodurch der Kreis seiner
Nutzer sich gewöhnlich auf großgewerbliche Marktteilnehmer eingrenzt.
Sofern vom Kontraktpartner dennoch vereinzelt kleinere Volumina gebilligt
werden, ist der Nutzer oftmals genötigt, dafür im Gegenzug einen unverhältnismäßig
groß angelegten "bid-ask"-Spread
hinzunehmen.]
Es kann nicht im Plane der hier vorliegenden
einführenden Abhandlung über den Wissensstoff des Managements von Zinsänderungsrisiken
liegen, auf sämtliche näheren Umstände, die hierbei rechtmäßigerweise
der Erwägung wert sind, einzugehen. In Anbetracht der im Finanzleben
anzutreffenden Vielschichtigkeit von Einflussgrößen kann nur begrenzt
auf Einzelheiten Bezug genommen werden. Auch wenn beim Hedging von festverzinslichen
Wertpapieren in Wirklichkeit eine Vielzahl an Feinheiten und Nebenumstände
fallweise stärkere Beachtung verdienten, ist der Hinweis auf diese Einschränkung
allein schon deshalb notwendig, weil die zahlreich verschiedenen Emissionen
mit ihren unterschiedlichen Ausstattungen, zumal voneinander abweichende
Verzinsungen, Laufzeiten, Stückelungen, Übertragungs- und Rückzahlungsmodalitäten
usw., ferner die unterschiedlichen Bonitäten einzelner Emittenten sowie
hunderterlei Konventionen im Handel für eine tiefgründige, bis ins Einzelne
gehende Untersuchung in der Summe zu vielschichtig und heterogen sind.
Überdies unterliegt sowohl der wesentliche institutionelle als auch
der gesetzgeberische Bedingungsrahmen von Zinsinstrumenten von Land
zu Land fast immer sehr verschiedenartigen Ausgestaltungen.
Hierzu gesellt sich der Umstand, dass
die Handhabung von Risiken aus Anleiheportfolios dem Absicherer regelmäßig
ein ausgesprochen hohes Maß an Professionalität abverlangt und sich
somit kaum je im Umsehen wird erledigen lassen. Eine besondere Bedeutsamkeit
bei der praktischen Umsetzung der Vermögenswertsicherung festverzinslicher
Wertpapiere durch Hedging kommt hierbei einem lückenlosen Verständnis
aller wichtigen Marktstrukturmerkmale einschließlich der finanzierungstheoretischen
Grundlagen zu – nicht am wenigsten den theoretischen Ansätzen zur Erklärung
der Zinsstruktur als auch solchen zur Duration. Neben Erwägungen über
den Grad und den betragsmäßigen Umfang der Absicherung eines Anleiheportfolios
sind zudem Erwartungen über die weitere Zinsentwicklung und deren Einfluss
auf alle denkbaren entscheidungsrelevanten Variablen entsprechend in
den Planungsprozess mit einzubringen.
Sofern ein sicherungsbedürftiges Anleihe-Portefeuille
ganz oder zum Teil auf fremde Währung lautet, tritt neben das Zinsänderungsrisiko
in steter Folge noch das Wechselkursrisiko. Zwar mögen die damit verbundenen
Unsicherheitsursachen sich durch die Tat zu einem gewissen Grade gegenseitig
aufheben; fallweise aber lassen sie weitere Hedgegeschäfte in Form von
Devisentermingeschäften oder Devisen-Futures
erforderlich werden. Hierdurch wird der Absicherungsaufwand ein weiteres
Mal erhöht. Zu Beginn der Planungsperiode ist daher grundsätzlich zu
prüfen, ob es vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft
mit Zins-Futures gibt. Als Ausweichmöglichkeiten kämen u.a.
sogenannte "forward rate
agreements" (FRAs), Swaps, Zins-Optionen, Caps, Floors, Collars,
bilaterale Verträge zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken oder zu
guter Letzt auch der gänzliche Verzicht auf ein Absicherungsgeschäft
respektive eine Teilabsicherung in Betracht (Unterlassungsalternative).
Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist insbesondere dann ins Auge zu
fassen zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Zinsänderung zu rechnen
ist und hierbei die Gefahr einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden
soll.* Erfüllen sich die erhofften Erwartungen jedoch nicht,
sondern kommt es stattdessen zu unerwünschten Zinsbewegungen, muss der
Disponierende sich freilich einen gegenüber seiner Planung höheren Zinsaufwand
resp. eine niedrigere Rendite oder letztlich gar eine Vermögensschädigung
gefallen lassen.
[* Der Verzicht
auf ein Hedgegeschäft käme außerdem dann in Frage, wenn sich im Verbund
mit anderweitigen Vermögenswerten durch den Diversifikationseffekt der
Einzelrisiken eine Minderung des Gesamtrisikos herbeiführen ließe, das
in seinem resultierenden Grad insgesamt tragbar erscheint (d.i
ein durch absichtsvollen Verzicht auf Hedging induziertes spekulatives
Moment).]
Angesichts derart eng gefasster Voraussetzungen
und förmlicher Erfordernisse in einer beinahe erdrückenden Fülle, denen
Hedgegeschäfte mit Zins-Futures aller Art auf der ganzen Linie zu genügen
haben, deren verstandesmäßiges Erfassen und Durchdringen zudem zwangsläufig
mit einem erhöhten Abstraktions- und Komplexitätsgrad einhergeht, sowie
in Anbetracht der sich fortwährend ändernden Bedingungen auf dem Kapitalmarkt,
tut jeder Versicherer in Zinsderivaten wohl daran, sich vor der Durchführung
eines Hedgegeschäfts Rats und Hilfe eines wohlgeübten Fachkenners seines
Vertrauens zu ersuchen, widrigenfalls die Gefahr schlechterdings zu
groß wäre, nicht nur ohne jede Not Folgekosten heraufzubeschwören, sondern
auch von beträchtlichen Vermögensverlusten heimgesucht zu werden – allesamt
Gefährdungen, die an und für sich im Vorhinein leicht vermeidbar gewesen
wären.
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Zur grundsätzlichen Vorgehensweise
bei der Absicherung eines Bond-Portfolios mit Hilfe von Zins-Futures
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Die folgenden Ausführungen setzen voraus,
dass die zu sichernde Zins-Risikoposition ("net exposure") eindeutig
identifiziert werden konnte und dass als Ergebnis vorangegangener Planungsstufen
risikokompensierende Maßnahmen unter Zuhilfenahme von Zins-Futures ergriffen
werden sollen. Die Behandlung des Entscheidungsproblems der Absicherung
eines Anleiheportfolios mit Hilfe von Zins-Futures umfasst alsdann grundsätzlich
dreierlei Vorentscheidungen: 1.) Welche(r) Zins-Futures soll(en)
für die Absicherung zweckmäßigerweise herangezogen werden?, 2.) Wie
viele Zins-Futures-Kontrakte sind zu kaufen bzw. zu verkaufen?, und
3.) Soll die Zahl der zur Absicherung verwandten Zins-Futures-Kontrakte
während der Laufzeit des Hedge zu bestimmten diskreten Zeitpunkten,
d.i. fallweise, an veränderte
Marktgegebenheiten ("dynamisch") angepasst werden oder nicht ("hedge-and-forget")?.
Um einen in Betracht gezogenen Hedge mithilfe
von Futures möglichst bequem einrichten und nachher auch wirkungsvoll
steuern zu können, ist strategisch so vorzugehen, dass dasjenige Futures-Produkt
als Hedge-Instrument zum Einsatz gebracht wird, das mit Bezug auf Art
und Güte ein dem abzusichernden Posten (dem Hedge-Objekt) adäquates
Zinsinstrument zur Unterlage hat. Bei der praktischen Durchführung eines
Kurssicherungsgeschäfts steht indes an den Börsen oftmals kein dem Absicherungszweck
entsprechend ausgestatteter Zins-Futures mit der im Einzelfall benötigten
Anleihe als Grundinstrument zur Verfügung. Die Ursache hierfür liegt
wie so oft darin, dass Zins-Futures aus allerlei Zweckmäßigkeitsgründen
weit überwiegend auf rein hypothetischen statt auf wirklichen Anleihen
("underlying") beruhen. Eine gewisse Unzukömmlichkeit ist überdies
darin auszumachen, dass die börsenseitigen Ausstattungsmerkmale von
Zins-Futures grundsätzlich auf lange Dauer Bestand haben und sich nur
unter besonderen kasuistischen Umständen und also in seltenen Ausnahmefällen
ändern, obgleich sich die Verhältnisse auf dem Kapitalmarkt – und mit
ihnen die Ausstattungsmerkmale einzelner Anleiheemissionen – laufend
dem gegebenen Zinsumfeld anpassen.
Angesichts einer bevorstehenden möglichen
Andienung ist festzustellen, welche der gegenwärtig zirkulierenden Gattungen
von Anleihen im Einzelnen sich bei Terminfälligkeit gegen einen Zins-Futures
andienen lassen und damit amtlich dem Korb lieferbarer Anleihen zugehören.
Eine darauf zugestimmte Liste aller infrage kommenden Kreditpapiere
(Bonds) wird regelmäßig im Vorwege des "physical settlement" von den
Terminbörsen zusammengestellt und anschließend veröffentlicht. Lieferungsfähige
Anleihen, die in Hinsicht auf ihre Restlaufzeiten und Zinskupons verschieden
sind, werden unter Anwendung geeigneter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktoren,
"conversion factors") vergleichbar gemacht. Auf diese Weise lässt
sich für jeden einzelnen Anleihetypus der ausmachende Andienungspreis
("invoice amount") mit gebührender Treue ermitteln. Dieser Preis
ist bei Terminfälligkeit und Lieferung der effektiven Stücke dem Erwerber
der Papiere (Long) sohin in Rechnung zu stellen. Anerkanntermaßen steht
es hierbei im Belieben des Verkäufers eines Zins-Futures (Short),
unter den verschiedenen möglichen lieferbaren Rentenbriefen den sich
ihm als passend erweisenden zur
Erfüllung auszusuchen ("seller's
option"). Dieser wird aus leichtbegreiflichen Gründen der jeweils
billigst lieferbare Anleihe gemäß sein. Dementsprechend wird sich auch
der letztmals festgestellte Futureskurs ("final settlement price",
EDSP) im auslaufenden Kontraktmarkt durchweg an der am billigsten zu
liefernden Anleihe jenes Korbes (die sog. "CTD", "cheapest-to-deliver"-Anleihe)
ausrichten.
Sodann erhebt sich vor diesem Hintergrund
die Frage, welchen Anforderungen eine Hedge-Strategie zu genügen habe,
um im hohen Maße wirksam zu sein? – Für die Einrichtung eines zweckdienlichen
Hedge gilt in diesem Zusammenhang zunächst das zum
Cross-Hedge Gesagte: Um eine
Versicherungswirkung der besten Art zu erwirken, wählt man denjenigen
Zins-Futures aus, dessen Kurs im Vergleich mit den Preisbewegungen der
abzusichernden festverzinslichen Wertpapiere so gleichförmig als möglich
läuft, d.h. mit diesen möglichst stark positiv korreliert*. Voraussetzung
hierfür ist, dass trotz dem gegebenen Sachzwange inhaltlich nicht übereinstimmender
Anleihen sich ein annehmbarer Zins-Futures zur Bewerkstelligung des
vorzunehmenden Hedgegeschäfts aufspüren lässt. Nicht vermeidbar sein
wird bei alledem jedoch, dass infolge unterschiedlich elastischer Preisdeterminanten
der Versicherungsschutz des Hedge-Postens im Regelfall gemindert wird
durch Inkaufnahme eines erhöhten (volatileren) Basisrisikos (hier auch
"Spread-Risiko" genannt). Es sei daher an diesem Platz der Ratschlag
ausgesprochen, sich nochmals mit der Tragweite und den
Implikationen des
Basisrisikos gründlich auseinanderzusetzen.
[* Denkbar und
praktikabel wäre auch die Aggregation mehrerer unterschiedlicher Zins-Futures
("composite hedge"), die in ihrer optimalen Zusammenstellung
den fraglichen Markt besser abbilden als der bestmögliche alternative
Futuresmarkt unter einem "einfachen" Cross-Hedge.]
Ist in einer ersten Annäherung eine Entscheidung
zugunsten eines bestimmten, für ein taugliches Hedge-Instrument gehaltenen
Zins-Futures gefallen, wird der Absicherer im weiteren vor die Notwendigkeit
gestellt, die am meisten zweckmäßige Zahl von Zins-Futures-Kontrakten
zu bestimmen, um im fraglichen Fall das systematische Zinsänderungsrisiko
möglichst unter Gewalt zu bekommen. Die bestmögliche Größenordnung für
den Umfang der zur Feinsteuerung des Hedgegeschäftes einzusetzenden
Zins-Futures-Kontrakte wird regelmäßig von der Abwägung abhängen, in
welchem Ausmaß das Gewinn-/Verlustpotenzial zugunsten der Risikominderung
geschmälert werden soll ("risk/return trade-off"); denn nicht
immer ist es wünschenswert, ein Bond-Portfolio in vollem Umfange gegen
Zinsänderungsrisiken zu immunisieren. Eine vollumfängliche Absicherung
würde bewirken, dass die erzielbaren Bond-Renditen sich etwa auf den
Richtstand des Sicherheitszinses am Geldmarkt einpendelten – und dieser
kann durchaus gegen null gehen oder dahinter zurückbleiben.
Da beim Hedging mit Futures wesensgemäß
der Begrenzung des Wertminderungspotenzials stets eine diesem entsprechende
Beschneidung der Möglichkeit auf einen Vermögenszuwachs gegenübersteht
(woraus sich auch die impliziten Kosten von Hedging herleiten), ergibt
sich daraus die Herausforderung der Bestimmung eines Optimums: Es ist
diejenige Positionierung anzustreben, die unter Einbeziehung aller wesentlichen
vertraglich-ökonomischen Bestimmungsgrößen vor einem gegebenen Zinsumfeld
insgesamt den subjektiv höchsten Nutzen stiftet. Ausschlaggebend werden
hierbei in erster Linie die in der Person liegenden Befindlichkeiten
sein, besonders die individuelle Risikoneigung (in Abhängigkeit vom
Vermögen) des Hedgers, wobei aber auch anderweitigen Momenten, wie etwa
dem Gesamtwert der abzusichernden Position, der erwarteten Zinsentwicklung,
dem steuerlichen Umfeld als endlich auch den Transaktionskosten für
die Einrichtung des Hedgegeschäftes, zu gedenken ist. Zins-Futures zeichnen
sich insofern als ein ausgesprochen flexibles Hedge-Instrument aus,
als sie es erlauben, erforderlichenfalls – je nach Markteinschätzung
und Risikoneigung – weniger als die Risiko minimierende Anzahl von Futures
zu nutzen, wodurch sich unter Wahrung von Chancen das jeweils individuell
optimale Ergebnis in Form einer lediglich partiellen Absicherung erzielen
lässt. Erhöhte Renditeerwartungen wiegen insofern den Selbstbehalt an
Risiko zu einem sehr namhaften Teil wieder auf.
Unabdingbare Voraussetzung für die Ermittlung
der für ein Hedge zweckmäßigen oder am meisten zu empfehlenden Zahl
an Zins-Futures ist eine sorgsame und gründliche Schätzung des Hedge-Verhältnisses
("hedge ratio" h).
Die Berechnung statistischer Kennzahlen, wie Standardabweichung oder
Korrelation es sind, stößt im Zusammenhang mit Zins-Positionen jedoch
vermehrt auf mitunter gar erhebliche Schwierigkeiten, da die besonderen
Gestaltungen von Zinsstrukturkurven, die sich im Zeitablauf ändernden
Preiselastizitäten der zugrunde liegenden Anleihen sowie die unterschiedlichen
institutionellen Gegebenheiten eine sinnvolle Anwendung statistischer
Methoden auf Zins-Futures nur unter ausnehmend gelegenen Verhältnissen
möglich werden lassen. Aber auch dann, wenn eine Regressionsanalyse
vernünftig erscheint, liegen nicht immer die dafür notwendigen historischen
Kursdaten vor. Musterbeispiele für den letzteren Fall geben Neuemissionen
von Anleihen oder auch nicht börsennotierte Schuldtitel ab.
Auf der nachfolgenden
Seite seien einige Fallbeispiele zum Hedging von Bond-Portfolios
mit Zins-Futures einer eingehenderen Besprechung unterzogen.
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