Unter dem Namen der
Anleihe (Geldforderungsscheine,
Schuldbriefe; Kreditpapiere; engl. "bonds", »Band, Gebundensein«)
fasst man herkömmlicherweise öffentliche und private Schuldverschreibungen
zusammen, landläufig in Gestalt von zinstragenden Wertpapieren, wie
es festverzinsliche Wertpapiere, Obligationen, Rentenpapiere und
andere Anleihescheine sind. Diese prägen sich in besonderer Häufung
in beurkundeten Rechten aus und verkörpern damit übertragbare Kreditverhältnisse
(Forderungen), die sich von der zeitweiligen Überlassung eines Geldbetrages
herschreiben (Forderungstitel). Auf den Kapitalmärkten treten festverzinsliche
Wertpapiere vielfach zerlegt in gleichlautenden Teilschuldverschreibungen
(Partialien) als Massenpapiere des Kreditverkehrs auf. Ihre Bedeutung
liegt nicht zuletzt begründet im urkundlichen Erweis des Versprechens
eines Nehmers fremden Kapitals (Fremdkapitalnehmer, Schuldner), einem
anderen (Fremdkapitalgeber, Gläubiger) für dessen Hingabe von Leihkapitalien
als Äquivalent bestimmte künftige Gegenleistungen (Verfügungsrechte)
zu erbringen. Jene Leistungen setzen sich – erforderlichenfalls nebst
zusätzlich eingeräumten Kreditsicherheiten – in der Hauptsache zusammen
aus einer Serie von periodisch wiederkehrenden fixen oder variablen
Vertragszinsen, die während der Bindungsdauer auflaufen und zu bestimmten,
abgestuften Zeitpunkten zur Zahlung fällig werden, vermehrt um die endfällige
Tilgung des Nennwerts (Nominalvolumen). Festverzinsliche Wertpapiere
weisen zum Zeitpunkt ihrer Ausgabe (Emission) anerkanntermaßen übliche
Laufzeiten jenseits der Jahrsfrist auf. Die Laufzeit zinstragender Wertpapiere
kann grundsätzlich eine bis zur Tilgung zeitlich beschränkte so gut
wie eine unkündbare, ewig dauernde (Ewigrente, "perpetuals")
sein. Ein Bond-Portfolio wieder
lässt sich auffassen als gedankliche Einheit von festverzinslichen Wertpapieren
("basket"), die sich in der Verfügungsgewalt einer bestimmten
Person oder Personenmehrheit (Gesellschaft, Stiftung, Familie usw.)
befindet. Der Vermögenswert eines Bond-Portfolios ebenso wohl wie seine
Änderung im Zeitablauf hängt entscheidend ab von der obwaltenden Zinsmarktrate
und deren weiterem Entwicklungsgang auf dem Kapitalmarkt (Zinsänderungsrisiko*).
[* Das Zinsänderungsrisiko
umfasst summarisch den Einfluss erwarteter als auch nicht antizipierter
Änderungen der ursächlichen Marktrate des Zinses auf 1.) den Kurswert
einer Zinsposition (zinstragende Wertpapiere oder andere Festzinspositionen,
wie z.B. Bond-Portfolios);
2.) den Ertrag aus einer Wiederanlage von Kuponzahlungen; und 3.) den
Vermögensendwert der Planperiode (Endwertrisiko). Das Zinsänderungsrisiko
beschreibt somit Unsicherheitsursachen von Zinstiteln, die sich aus
Veränderungen in der Zinsstruktur ergeben. Eine Zinsstruktur
veranschaulicht die zeitpunktbezogene Abstufung des Zinsniveaus nach
der Zinsbindungsdauer repräsentativer Zinstitel.]
Hedging mit Hilfe von Zins-Futures
(allg.: "interest rate futures"; "fixed-income futures",
Rentenmarkt-Futures) kann beispielsweise in folgenden
Fällen einen vernünftigen Sinn haben:
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Eine
Unternehmung plant die Begebung von festverzinslichen Wertpapieren
(Industrieobligationen) und hat darum rechtzeitig Vorsorge zu treffen
gegen steigende Marktzinsraten (Short-Hedge, antizipatives Hedgegeschäft).
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Der Kurswert festverzinslicher Wertpapiere, die sich gegenwärtig
in einem Portfoliobestand befinden, soll eine kürzere Zeit hindurch
gegen steigende Marktzinsen (d.h.
fallende Kurse) gesichert werden (Short-Hedge).
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Ein Kreditnehmer kann sich mittels eines Long-Hedge schützen,
wenn er zu befürchten Anlass hat, dass die Zinsen unmittelbar nach
Eingehen einer Festzinsverbindlichkeit fallen werden.
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Ein Portfoliomanager einer Unternehmung, der auf den baldigen Zahlungseingang
einer größeren Summe Geldes rechnet, kann eine am Markt vorfindliche
verhältnismäßig hohe Zinsmarktrate für sich sichern, indem er einen
korrespondierenden Long-Hedge-Posten in Zins-Futures einrichtet.
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Alle
oben aufgezeigten Fälle sind dem übereinstimmenden Leitgedanken unterworfen,
einen vorher begründeten, offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten
(das ist ein vorab identifiziertes "exposure") in festverzinslichen
Wertpapieren gegen kurzfristig* zu erwartende, unvorteilhafte
Entwicklungen an den Geld- und Kapitalmärkten abzusichern. Mit Hilfe
einer auf das Marktumfeld mustergültig abgestimmten Positionierung in
Zins-Futures lässt sich ein zur Stunde zufriedenstellender und annehmbarer
Stand des Marktzinses ohne viele Nebenumstände in die Zukunft festschreiben.
[* Hinweis:
Zins-Swaps bieten die Handhabe, Zinsänderungsrisiken fast über
beliebig ausgedehnte endliche Zeiträume hinweg abzusichern. Allerdings
unterliegen diesem Instrument in der praktischen Wirtschaftswelt zumeist
Währungssummen weit jenseits der Millionenhöhe, wodurch der Kreis seiner
Nutzer sich gewöhnlich auf institutionelle Marktakteure eingrenzt. Sofern
vom Kontraktpartner dennoch vereinzelt kleinere Volumina gebilligt werden,
ist der Nutzer oftmals genötigt, dafür im Gegenzug einen unverhältnismäßig
groß angelegten "bid-ask"-Spread
hinzunehmen.]
Es kann nicht im Plane der hier vorliegenden einführenden Abhandlung
über die Materie des Managements von Zinsänderungsrisiken liegen, auf
sämtliche näheren Umstände, die hierbei rechtmäßigerweise in Betracht
zu ziehen sind, einzugehen. In Anbetracht der im Finanzleben anzutreffenden
Vielschichtigkeit von Einflussgrößen kann nur begrenzt auf Einzelheiten
Bezug genommen werden. Auch wenn beim Hedging von festverzinslichen
Wertpapieren in Wirklichkeit eine Vielzahl an Feinheiten und Nebenumstände
fallweise stärkere Beachtung verdienten, ist der Hinweis auf diese Einschränkung
allein schon deshalb notwendig, weil die zahlreich verschiedenen Emissionen
mit ihren unterschiedlichen Ausstattungen, zumal voneinander abweichende
Verzinsungen, Laufzeiten, Stückelungen, Übertragungs- und Rückzahlungsmodalitäten
usw., ferner die unterschiedlichen Bonitäten einzelner Emittenten sowie
hunderterlei Konventionen im Handel für eine tiefgründige, bis ins Einzelne
gehende Untersuchung in der Summe zu vielschichtig und heterogen sind.
Überdies unterliegt sowohl der wesentliche institutionelle als auch
der gesetzgeberische Bedingungsrahmen von Zinsinstrumenten von Land
zu Land fast immer sehr verschiedenartigen Ausgestaltungen.
Hierzu gesellt sich der Umstand, dass die Handhabung von Risiken aus
Anleiheportfolios dem Absicherer regelmäßig ein ausgesprochen hohes
Maß an Professionalität abverlangt und sich somit kaum je im Umsehen
wird erledigen lassen. Eine besondere Bedeutsamkeit bei der praktischen
Umsetzung der Vermögenswertsicherung festverzinslicher Wertpapiere durch
Hedging kommt hierbei einem lückenlosen Verständnis aller wichtigen
Marktstrukturmerkmale einschließlich der finanzierungstheoretischen
Grundlagen zu – nicht am wenigsten den theoretischen Ansätzen zur Erklärung
der Zinsstruktur als auch solchen zur Duration. Neben Erwägungen über
den Grad und den betragsmäßigen Umfang der Absicherung eines Anleiheportfolios
sind zudem Erwartungen über die weitere Zinsentwicklung und deren Einfluss
auf alle denkbaren entscheidungsrelevanten Variablen entsprechend in
den Planungsprozess mit einzubringen.
Sofern
ein zu sicherndes Anleiheportefeuille ganz oder zum Teil auf fremde
Währung lautet, tritt neben das Zinsänderungsrisiko in steter Folge
noch das Wechselkursrisiko. Zwar mögen sich die damit verbundenen Unsicherheitsursachen
faktisch zu einem gewissen Grade gegenseitig aufheben, lassen fallweise
aber weitere Hedgegeschäfte in Form von Devisentermingeschäften oder
Devisen-Futures erforderlich
werden. Hierdurch wird der Absicherungsaufwand ein weiteres Mal erhöht.
Zu Beginn der Planungsperiode ist daher prinzipiell zu prüfen, ob es
vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft mit
Zins-Futures gibt. Als Alternativen kämen u.a.
sogenannte "forward rate
agreements" (FRAs), Swaps, Zins-Optionen, Caps, Floors, Collars,
bilaterale Verträge zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken oder zu
guter Letzt auch der gänzliche Verzicht auf ein Absicherungsgeschäft
respektive eine Teilabsicherung in Betracht (Unterlassungsalternative).
Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist insbesondere dann ins Kalkül
zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Zinsänderung zu rechnen ist
und hierbei das Risiko einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden
soll*. Erfüllen sich die erhofften Erwartungen jedoch nicht,
sondern kommt es stattdessen zu unerwünschten Zinsbewegungen, muss der
Disponierende sich freilich einen gegenüber seiner Planung höheren Zinsaufwand
resp. eine niedrigere Rendite oder letztlich gar eine Vermögensschädigung
gefallen lassen.
[* Der Verzicht
auf ein Hedgegeschäft käme außerdem dann in Betracht, wenn sich im Verbund
mit anderweitigen Vermögenswerten durch den Diversifikationseffekt der
Einzelrisiken eine Minderung des Gesamtrisikos herbeiführen ließe, das
in seinem resultierenden Grad insgesamt tragbar erscheint (d.i
ein durch absichtsvollen Verzicht auf Hedging induziertes spekulatives
Moment).]
Angesichts
derart eng gefasster Voraussetzungen und formaler Erfordernisse in einer
beinahe erdrückenden Fülle, denen Hedgegeschäfte mit Zins-Futures allesamt
auf der ganzen Linie zu genügen haben, deren verstandesmäßiges Erfassen
und Durchdringen zudem zwangsläufig mit einem erhöhten Abstraktions-
und Komplexitätsgrad einhergeht, sowie in Anbetracht der sich fortwährend
ändernden Bedingungen auf dem Kapitalmarkt, tut jeder Versicherer in
Zinsderivaten wohl daran, sich vor der Durchführung eines Hedgegeschäfts
Rats und Hilfe eines wohlgeübten Fachkenners seines Vertrauens zu ersuchen,
da sonst die Gefahr schlechterdings zu groß wäre, nicht nur ohne jede
Not Folgekosten heraufzubeschwören, sondern auch von beträchtlichen
Vermögensverlusten heimgesucht zu werden, die an und für sich im Vorhinein
leicht vermeidbar gewesen wären.
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Zur grundsätzlichen Vorgehensweise
bei der Absicherung eines Bond-Portfolios mit Hilfe von Zins-Futures
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Die
folgenden Ausführungen setzen voraus, dass die zu sichernde Zins-Risikoposition
("net exposure") eindeutig identifiziert werden konnte und dass
als Ergebnis vorangegangener Planungsstufen risikokompensierende Maßnahmen
unter Zuhilfenahme von Zins-Futures ergriffen werden sollen. Die Behandlung
des Entscheidungsproblems der Absicherung eines Anleiheportfolios mit
Hilfe von Zins-Futures umfasst alsdann grundsätzlich dreierlei Vorentscheidungen:
1.) Welche(r) Zins-Futures soll(en) für die Absicherung zweckmäßigerweise
herangezogen werden?, 2.) Wie viele Zins-Futureskontrakte sind zu kaufen
bzw. zu verkaufen?, und 3.) Soll die Zahl der zur Absicherung verwandten
Zins-Futureskontrakte während der Laufzeit des Hedge zu bestimmten diskreten
Zeitpunkten, d.i. fallweise,
an veränderte Marktgegebenheiten ("dynamisch") angepasst werden oder
nicht ("hedge-and-forget")?.
Um einen in Betracht gezogenen Hedge mithilfe von Futures möglichst
bequem und wirkungsvoll steuern zu können, ist strategisch so vorzugehen,
dass dasjenige Futures-Produkt als Hedge-Instrument zum Einsatz gebracht
wird, das hinsichtlich der Art und Güte ein dem abzusichernden Posten
(dem Hedge-Objekt) adäquates Zinsinstrument zur Grundlage hat. Bei der
praktischen Durchführung eines Kurssicherungsgeschäfts steht indes an
den Börsen oftmals kein dem Absicherungszweck entsprechend ausgestatteter
Zins-Futures mit der im Einzelfall benötigten Anleihe als Basisinstrument
zur Verfügung. Die Ursache hierfür liegt wie so oft darin, dass Zins-Futures
aus allerlei Zweckmäßigkeitsgründen weit überwiegend auf rein hypothetischen
statt auf wirklichen Anleihen ("underlying") beruhen. Eine gewisse
Unzukömmlichkeit ist überdies darin auszumachen, dass die börsenseitigen
Ausstattungsmerkmale von Zins-Futures grundsätzlich auf lange Dauer
Bestand haben und sich nur unter besonderen kasuistischen Umständen
und in seltenen Ausnahmefällen ändern, obgleich sich die Verhältnisse
auf dem Kapitalmarkt – und mit ihnen die Ausstattungsmerkmale einzelner
Anleiheemissionen – laufend dem gegebenen Zinsumfeld anpassen.
Angesichts einer bevorstehenden möglichen Andienung ist festzustellen,
welche der gegenwärtig zirkulierenden Gattungen von Anleihen im Einzelnen
sich bei Terminfälligkeit gegen einen Zins-Futures andienen lassen und
damit amtlich dem Korb lieferbarer Anleihen zugehören. Eine darauf zugestimmte
Liste aller infrage kommenden Kreditpapiere (Bonds) wird regelmäßig
im Vorwege des "physical settlement" von den Terminbörsen zusammengestellt
und anschließend veröffentlicht. Lieferungsfähige Anleihen, die hinsichtlich
ihrer Restlaufzeiten und Zinskupons verschieden sind, werden unter Anwendung
geeigneter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktoren, "conversion
factors") vergleichbar gemacht. Auf diese Weise lässt sich für jeden
einzelnen Anleihetypus der ausmachende Andienungspreis ("invoice
amount") mit gebührender Treue ermitteln. Dieser Preis ist bei Terminfälligkeit
und Lieferung der effektiven Stücke dem Erwerber der Papiere (Long)
sohin in Rechnung zu stellen. Anerkanntermaßen steht es hierbei im Belieben
des Verkäufers eines Zins-Futures (Short), unter den verschiedenen
möglichen lieferbaren Rentenbriefen den sich ihm als passend erweisenden
zur Erfüllung auszusuchen
("seller's option"). Dieser wird aus leichtbegreiflichen Gründen
der jeweils billigst lieferbare Anleihe gemäß sein. Dementsprechend
wird sich auch der letztmals festgestellte Futureskurs ("final settlement
price", EDSP) im auslaufenden Kontraktmarkt durchweg an der am billigsten
zu liefernden Anleihe jenes Korbes (die sog. "CTD", "cheapest-to-deliver"-Anleihe)
ausrichten.
Sodann
erhebt sich vor diesem Hintergrund die Frage, welchen Anforderungen
eine Hedge-Strategie zu genügen habe, um im hohen Maße wirksam zu sein?
– Für die Einrichtung eines zweckdienlichen Hedge gilt in diesem Zusammenhang
zunächst das zum Cross-Hedge
Gesagte: Um eine Versicherungswirkung der besten Art zu erwirken, wählt
man denjenigen Zins-Futures aus, dessen Kurs im Vergleich mit den Preisbewegungen
der abzusichernden festverzinslichen Wertpapiere so gleichförmig als
möglich läuft, d.h. mit diesen möglichst stark positiv korreliert*.
Voraussetzung hierfür ist, dass trotz dem gegebenen Sachzwange strukturell
nicht übereinstimmender Anleihen sich ein annehmbarer Zins-Futures zur
Bewerkstelligung des vorzunehmenden Hedgegeschäfts identifizieren lässt.
Nicht vermeidbar sein wird bei alledem jedoch, dass infolge unterschiedlich
elastischer Preisdeterminanten der Versicherungsschutz des Hedgepostens
im Regelfall gemindert wird durch Inkaufnahme eines erhöhten (volatileren)
Basisrisikos (hier auch "Spread-Risiko" genannt). Es sei daher an diesem
Platz der Ratschlag ausgesprochen, sich nochmals mit der Tragweite und
den Implikationen
des Basisrisikos auseinanderzusetzen.
[* Denkbar und
praktikabel wäre auch die Aggregation mehrerer unterschiedlicher Zins-Futures
("composite hedge"), die in ihrer optimalen Zusammenstellung
den fraglichen Markt besser abbilden als der bestmögliche alternative
Futuresmarkt unter einem "einfachen" Cross-Hedge.]
Ist in einer ersten Annäherung eine Entscheidung zugunsten eines bestimmten,
ein taugliches Hedge-Instrument abgebenden Zins-Futures gefallen, wird,
um im fraglichen Fall das systematische Zinsänderungsrisiko möglichst
unter Kontrolle zu bekommen, der Absicherer als nächstes vor die Notwendigkeit
gestellt, die optimale Zahl von Zins-Futureskontrakten zu bestimmen.
Die bestmögliche Größenordnung für den Umfang der zur Feinsteuerung
des Hedgegeschäftes einzusetzenden Zins-Futureskontrakte wird regelmäßig
von der Abwägung abhängen, in welchem Ausmaß das Gewinn-/Verlustpotenzial
zugunsten der Risikominderung geschmälert werden soll ("risk/return
trade-off"); denn nicht immer ist es wünschenswert, ein Bond-Portfolio
in vollem Umfange gegen Zinsänderungsrisiken zu immunisieren. Eine vollumfängliche
Absicherung würde bewirken, dass die erzielbaren Bond-Renditen sich
etwa auf den Richtstand des Sicherheitszinses am Geldmarkt einpendelten
– und dieser kann durchaus gegen null gehen oder dahinter zurückbleiben.
Da bei Hedging mit Futures charakteristischerweise der Begrenzung des
Wertminderungspotenzials stets eine entsprechende Beschneidung von Gewinnchancen
gegenübersteht (woraus sich auch die impliziten Kosten von Hedging herleiten),
stellt sich das Problem der Bestimmung eines Optimums: Es ist diejenige
Positionierung anzustreben, die unter Einbeziehung aller wesentlichen
vertraglich-ökonomischen Bestimmungsgrößen vor einem gegebenen Zinsumfeld
insgesamt den subjektiv höchsten Nutzen stiftet. Ausschlaggebend werden
hierbei in erster Linie die in der Person liegenden Befindlichkeiten
sein, besonders die individuelle Risikoneigung (in Abhängigkeit vom
Vermögen) des Hedgers, wobei aber auch anderweitigen Momenten, wie etwa
dem Gesamtwert der zu sichernden Position, der erwarteten Zinsentwicklung,
dem steuerlichen Umfeld als endlich auch den Transaktionskosten für
die Einrichtung des Hedgegeschäftes, zu gedenken ist. Zins-Futures zeichnen
sich insofern als ein ausgesprochen flexibles Hedge-Instrument aus,
als sie es erlauben, erforderlichenfalls – je nach Markteinschätzung
und Risikoneigung – weniger als die Risiko minimierende Anzahl von Futures
zu nutzen, wodurch sich unter Wahrung von Chancen das jeweils individuell
optimale Ergebnis in Form einer lediglich partiellen Absicherung erzielen
lässt. Erhöhte Renditeerwartungen wiegen insofern den Selbstbehalt an
Risiko zu einem sehr namhaften Teil wieder auf.
Unabdingbare Voraussetzung für die Ermittlung der für ein Hedge zweckmäßigen
oder am meisten zu empfehlenden Zahl an Zins-Futures ist eine sorgsame
und gründliche Schätzung des Hedge-Verhältnisses ("hedge
ratio" h). Die Berechnung statistischer Kennzahlen, wie Standardabweichung
oder Korrelation es sind, stößt im Zusammenhang mit Zins-Positionen
jedoch vermehrt auf mitunter erhebliche Schwierigkeiten, da die besonderen
Gestaltungen von Zinsstrukturkurven, die sich im Zeitablauf ändernden
Preiselastizitäten der zugrunde liegenden Anleihen sowie die unterschiedlichen
institutionellen Gegebenheiten eine sinnvolle Anwendung statistischer
Methoden auf Zins-Futures nur unter ausnehmend gelegenen Verhältnissen
möglich werden lassen. Aber auch dann, wenn eine Regressionsanalyse
vernünftig erscheint, liegen nicht immer die dafür notwendigen historischen
Kursdaten vor. Musterbeispiele für den letzteren Fall geben Neuemissionen
von Anleihen oder auch nicht börsennotierte Schuldtitel ab.
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