Hedging von Bond-Portfolios mit Zins-Futures

Unter dem Namen der Anleihe (Geldforderungsscheine, Schuldbriefe; Kreditpapiere; engl. "bonds", »Band, Gebundensein«) fasst man herkömmlicherweise öffentliche und private Schuldverschreibungen zusammen, landläufig in Gestalt von zinstragenden Wertpapieren, wie es festverzinsliche Wertpapiere, Obligationen, Rentenpapiere und andere Anleihescheine sind. Diese prägen sich in besonderer Häufung in beurkundeten Rechten aus und verkörpern damit übertragbare Kreditverhältnisse (Forderungen), die sich von der zeitweiligen Überlassung eines Geldbetrages herschreiben (Forderungstitel). Auf den Kapitalmärkten treten festverzinsliche Wertpapiere vielfach zerlegt in gleichlautenden Teilschuldverschreibungen (Partialien) als Massenpapiere des Kreditverkehrs auf. Ihre Bedeutung liegt nicht zuletzt begründet im urkundlichen Erweis des Versprechens eines Nehmers fremden Kapitals (Fremdkapitalnehmer, Schuldner), einem anderen (Fremdkapitalgeber, Gläubiger) für dessen Hingabe von Leihkapitalien als Äquivalent bestimmte künftige Gegenleistungen (Verfügungsrechte) zu erbringen. Jene Leistungen setzen sich – erforderlichenfalls nebst zusätzlich eingeräumten Kreditsicherheiten – in der Hauptsache zusammen aus einer Serie von periodisch wiederkehrenden fixen oder variablen Vertragszinsen, die während der Bindungsdauer auflaufen und zu bestimmten, abgestuften Zeitpunkten zur Zahlung fällig werden, vermehrt um die endfällige Tilgung des Nennwerts (Nominalvolumen). Festverzinsliche Wertpapiere weisen zum Zeitpunkt ihrer Ausgabe (Emission) anerkanntermaßen übliche Laufzeiten jenseits der Jahrsfrist auf. Die Laufzeit zinstragender Wertpapiere kann grundsätzlich eine bis zur Tilgung zeitlich beschränkte so gut wie eine unkündbare, ewig dauernde (Ewigrente, "perpetuals") sein. Ein Bond-Portfolio wieder lässt sich auffassen als gedankliche Einheit von festverzinslichen Wertpapieren ("basket"), die sich in der Verfügungsgewalt einer bestimmten Person oder Personenmehrheit (Gesellschaft, Stiftung, Familie usw.) befindet. Der Vermögenswert eines Bond-Portfolios ebenso wohl wie seine Änderung im Zeitablauf hängt entscheidend ab von der obwaltenden Zinsmarktrate und deren weiterem Entwicklungsgang auf dem Kapitalmarkt (Zinsänderungsrisiko*).

[* Das Zinsänderungsrisiko umfasst summarisch den Einfluss erwarteter als auch nicht antizipierter Änderungen der ursächlichen Marktrate des Zinses auf 1.) den Kurswert einer Zinsposition (zinstragende Wertpapiere oder andere Festzinspositionen, wie z.B. Bond-Portfolios); 2.) den Ertrag aus einer Wiederanlage von Kuponzahlungen; und 3.) den Vermögensendwert der Planperiode (Endwertrisiko). Das Zinsänderungsrisiko beschreibt somit Unsicherheitsursachen von Zinstiteln, die sich aus Veränderungen in der Zinsstruktur ergeben. Eine Zinsstruktur veranschaulicht die zeitpunktbezogene Abstufung des Zinsniveaus nach der Zinsbindungsdauer repräsentativer Zinstitel.]

Hedging mit Hilfe von Zins-Futures (allg.: "interest rate futures"; "fixed-income futures", Rentenmarkt-Futures) kann beispielsweise in folgenden Fällen einen vernünftigen Sinn haben:

Eine Unternehmung plant die Begebung von festverzinslichen Wertpapieren (Industrieobligationen) und hat darum rechtzeitig Vorsorge zu treffen gegen steigende Marktzinsraten (Short-Hedge, antizipatives Hedgegeschäft).

Der Kurswert festverzinslicher Wertpapiere, die sich gegenwärtig in einem Portfoliobestand befinden, soll eine kürzere Zeit hindurch gegen steigende Marktzinsen (d.h. fallende Kurse) gesichert werden (Short-Hedge).

Ein Kreditnehmer kann sich mittels eines Long-Hedge schützen, wenn er zu befürchten Anlass hat, dass die Zinsen unmittelbar nach Eingehen einer Festzinsverbindlichkeit fallen werden.

Ein Portfoliomanager einer Unternehmung, der auf den baldigen Zahlungseingang einer größeren Summe Geldes rechnet, kann eine am Markt vorfindliche verhältnismäßig hohe Zinsmarktrate für sich sichern, indem er einen korrespondierenden Long-Hedge-Posten in Zins-Futures einrichtet.

Alle oben aufgezeigten Fälle sind dem übereinstimmenden Leitgedanken unterworfen, einen vorher begründeten, offenen bzw. zukünftig noch zu öffnenden Grundposten (das ist ein vorab identifiziertes "exposure") in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig* zu erwartende, unvorteilhafte Entwicklungen an den Geld- und Kapitalmärkten abzusichern. Mit Hilfe einer auf das Marktumfeld mustergültig abgestimmten Positionierung in Zins-Futures lässt sich ein zur Stunde zufriedenstellender und annehmbarer Stand des Marktzinses ohne viele Nebenumstände in die Zukunft festschreiben.

[* Hinweis: Zins-Swaps bieten die Handhabe, Zinsänderungsrisiken fast über beliebig ausgedehnte endliche Zeiträume hinweg abzusichern. Allerdings unterliegen diesem Instrument in der praktischen Wirtschaftswelt zumeist Währungssummen weit jenseits der Millionenhöhe, wodurch der Kreis seiner Nutzer sich gewöhnlich auf institutionelle Marktakteure eingrenzt. Sofern vom Kontraktpartner dennoch vereinzelt kleinere Volumina gebilligt werden, ist der Nutzer oftmals genötigt, dafür im Gegenzug einen unverhältnismäßig groß angelegten "bid-ask"-Spread hinzunehmen.]

Es kann nicht im Plane der hier vorliegenden einführenden Abhandlung über die Materie des Managements von Zinsänderungsrisiken liegen, auf sämtliche näheren Umstände, die hierbei rechtmäßigerweise in Betracht zu ziehen sind, einzugehen. In Anbetracht der im Finanzleben anzutreffenden Vielschichtigkeit von Einflussgrößen kann nur begrenzt auf Einzelheiten Bezug genommen werden. Auch wenn beim Hedging von festverzinslichen Wertpapieren in Wirklichkeit eine Vielzahl an Feinheiten und Nebenumstände fallweise stärkere Beachtung verdienten, ist der Hinweis auf diese Einschränkung allein schon deshalb notwendig, weil die zahlreich verschiedenen Emissionen mit ihren unterschiedlichen Ausstattungen, zumal voneinander abweichende Verzinsungen, Laufzeiten, Stückelungen, Übertragungs- und Rückzahlungsmodalitäten usw., ferner die unterschiedlichen Bonitäten einzelner Emittenten sowie hunderterlei Konventionen im Handel für eine tiefgründige, bis ins Einzelne gehende Untersuchung in der Summe zu vielschichtig und heterogen sind. Überdies unterliegt sowohl der wesentliche institutionelle als auch der gesetzgeberische Bedingungsrahmen von Zinsinstrumenten von Land zu Land fast immer sehr verschiedenartigen Ausgestaltungen.

Hierzu gesellt sich der Umstand, dass die Handhabung von Risiken aus Anleiheportfolios dem Absicherer regelmäßig ein ausgesprochen hohes Maß an Professionalität abverlangt und sich somit kaum je im Umsehen wird erledigen lassen. Eine besondere Bedeutsamkeit bei der praktischen Umsetzung der Vermögenswertsicherung festverzinslicher Wertpapiere durch Hedging kommt hierbei einem lückenlosen Verständnis aller wichtigen Marktstrukturmerkmale einschließlich der finanzierungstheoretischen Grundlagen zu – nicht am wenigsten den theoretischen Ansätzen zur Erklärung der Zinsstruktur als auch solchen zur Duration. Neben Erwägungen über den Grad und den betragsmäßigen Umfang der Absicherung eines Anleiheportfolios sind zudem Erwartungen über die weitere Zinsentwicklung und deren Einfluss auf alle denkbaren entscheidungsrelevanten Variablen entsprechend in den Planungsprozess mit einzubringen.

Sofern ein zu sicherndes Anleiheportefeuille ganz oder zum Teil auf fremde Währung lautet, tritt neben das Zinsänderungsrisiko in steter Folge noch das Wechselkursrisiko. Zwar mögen sich die damit verbundenen Unsicherheitsursachen faktisch zu einem gewissen Grade gegenseitig aufheben, lassen fallweise aber weitere Hedgegeschäfte in Form von Devisentermingeschäften oder Devisen-Futures erforderlich werden. Hierdurch wird der Absicherungsaufwand ein weiteres Mal erhöht. Zu Beginn der Planungsperiode ist daher prinzipiell zu prüfen, ob es vorteilhafte Handlungsalternativen gegenüber einem Hedgegeschäft mit Zins-Futures gibt. Als Alternativen kämen u.a. sogenannte "forward rate agreements" (FRAs), Swaps, Zins-Optionen, Caps, Floors, Collars, bilaterale Verträge zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken oder zu guter Letzt auch der gänzliche Verzicht auf ein Absicherungsgeschäft respektive eine Teilabsicherung in Betracht (Unterlassungsalternative). Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft ist insbesondere dann ins Kalkül zu ziehen, wenn mit einer vorteilhaften Zinsänderung zu rechnen ist und hierbei das Risiko einer Fehleinschätzung bewusst getragen werden soll*. Erfüllen sich die erhofften Erwartungen jedoch nicht, sondern kommt es stattdessen zu unerwünschten Zinsbewegungen, muss der Disponierende sich freilich einen gegenüber seiner Planung höheren Zinsaufwand resp. eine niedrigere Rendite oder letztlich gar eine Vermögensschädigung gefallen lassen.

[* Der Verzicht auf ein Hedgegeschäft käme außerdem dann in Betracht, wenn sich im Verbund mit anderweitigen Vermögenswerten durch den Diversifikationseffekt der Einzelrisiken eine Minderung des Gesamtrisikos herbeiführen ließe, das in seinem resultierenden Grad insgesamt tragbar erscheint (d.i ein durch absichtsvollen Verzicht auf Hedging induziertes spekulatives Moment).]

Angesichts derart eng gefasster Voraussetzungen und formaler Erfordernisse in einer beinahe erdrückenden Fülle, denen Hedgegeschäfte mit Zins-Futures allesamt auf der ganzen Linie zu genügen haben, deren verstandesmäßiges Erfassen und Durchdringen zudem zwangsläufig mit einem erhöhten Abstraktions- und Komplexitätsgrad einhergeht, sowie in Anbetracht der sich fortwährend ändernden Bedingungen auf dem Kapitalmarkt, tut jeder Versicherer in Zinsderivaten wohl daran, sich vor der Durchführung eines Hedgegeschäfts Rats und Hilfe eines wohlgeübten Fachkenners seines Vertrauens zu ersuchen, da sonst die Gefahr schlechterdings zu groß wäre, nicht nur ohne jede Not Folgekosten heraufzubeschwören, sondern auch von beträchtlichen Vermögensverlusten heimgesucht zu werden, die an und für sich im Vorhinein leicht vermeidbar gewesen wären.

Zur grundsätzlichen Vorgehensweise bei der Absicherung eines Bond-Portfolios mit Hilfe von Zins-Futures

Die folgenden Ausführungen setzen voraus, dass die zu sichernde Zins-Risikoposition ("net exposure") eindeutig identifiziert werden konnte und dass als Ergebnis vorangegangener Planungsstufen risikokompensierende Maßnahmen unter Zuhilfenahme von Zins-Futures ergriffen werden sollen. Die Behandlung des Entscheidungsproblems der Absicherung eines Anleiheportfolios mit Hilfe von Zins-Futures umfasst alsdann grundsätzlich dreierlei Vorentscheidungen: 1.) Welche(r) Zins-Futures soll(en) für die Absicherung zweckmäßigerweise herangezogen werden?, 2.) Wie viele Zins-Futureskontrakte sind zu kaufen bzw. zu verkaufen?, und 3.) Soll die Zahl der zur Absicherung verwandten Zins-Futureskontrakte während der Laufzeit des Hedge zu bestimmten diskreten Zeitpunkten, d.i. fallweise, an veränderte Marktgegebenheiten ("dynamisch") angepasst werden oder nicht ("hedge-and-forget")?.

Um einen in Betracht gezogenen Hedge mithilfe von Futures möglichst bequem und wirkungsvoll steuern zu können, ist strategisch so vorzugehen, dass dasjenige Futures-Produkt als Hedge-Instrument zum Einsatz gebracht wird, das hinsichtlich der Art und Güte ein dem abzusichernden Posten (dem Hedge-Objekt) adäquates Zinsinstrument zur Grundlage hat. Bei der praktischen Durchführung eines Kurssicherungsgeschäfts steht indes an den Börsen oftmals kein dem Absicherungszweck entsprechend ausgestatteter Zins-Futures mit der im Einzelfall benötigten Anleihe als Basisinstrument zur Verfügung. Die Ursache hierfür liegt wie so oft darin, dass Zins-Futures aus allerlei Zweckmäßigkeitsgründen weit überwiegend auf rein hypothetischen statt auf wirklichen Anleihen ("underlying") beruhen. Eine gewisse Unzukömmlichkeit ist überdies darin auszumachen, dass die börsenseitigen Ausstattungsmerkmale von Zins-Futures grundsätzlich auf lange Dauer Bestand haben und sich nur unter besonderen kasuistischen Umständen und in seltenen Ausnahmefällen ändern, obgleich sich die Verhältnisse auf dem Kapitalmarkt – und mit ihnen die Ausstattungsmerkmale einzelner Anleiheemissionen – laufend dem gegebenen Zinsumfeld anpassen.

Angesichts einer bevorstehenden möglichen Andienung ist festzustellen, welche der gegenwärtig zirkulierenden Gattungen von Anleihen im Einzelnen sich bei Terminfälligkeit gegen einen Zins-Futures andienen lassen und damit amtlich dem Korb lieferbarer Anleihen zugehören. Eine darauf zugestimmte Liste aller infrage kommenden Kreditpapiere (Bonds) wird regelmäßig im Vorwege des "physical settlement" von den Terminbörsen zusammengestellt und anschließend veröffentlicht. Lieferungsfähige Anleihen, die hinsichtlich ihrer Restlaufzeiten und Zinskupons verschieden sind, werden unter Anwendung geeigneter Umrechnungsfaktoren (Konvertierungsfaktoren, "conversion factors") vergleichbar gemacht. Auf diese Weise lässt sich für jeden einzelnen Anleihetypus der ausmachende Andienungspreis ("invoice amount") mit gebührender Treue ermitteln. Dieser Preis ist bei Terminfälligkeit und Lieferung der effektiven Stücke dem Erwerber der Papiere (Long) sohin in Rechnung zu stellen. Anerkanntermaßen steht es hierbei im Belieben des Verkäufers eines Zins-Futures (Short), unter den verschiedenen möglichen lieferbaren Rentenbriefen den sich ihm als passend erweisenden zur Erfüllung auszusuchen ("seller's option"). Dieser wird aus leichtbegreiflichen Gründen der jeweils billigst lieferbare Anleihe gemäß sein. Dementsprechend wird sich auch der letztmals festgestellte Futureskurs ("final settlement price", EDSP) im auslaufenden Kontraktmarkt durchweg an der am billigsten zu liefernden Anleihe jenes Korbes (die sog. "CTD", "cheapest-to-deliver"-Anleihe) ausrichten.

Sodann erhebt sich vor diesem Hintergrund die Frage, welchen Anforderungen eine Hedge-Strategie zu genügen habe, um im hohen Maße wirksam zu sein? – Für die Einrichtung eines zweckdienlichen Hedge gilt in diesem Zusammenhang zunächst das zum Cross-Hedge Gesagte: Um eine Versicherungswirkung der besten Art zu erwirken, wählt man denjenigen Zins-Futures aus, dessen Kurs im Vergleich mit den Preisbewegungen der abzusichernden festverzinslichen Wertpapiere so gleichförmig als möglich läuft, d.h. mit diesen möglichst stark positiv korreliert*. Voraussetzung hierfür ist, dass trotz dem gegebenen Sachzwange strukturell nicht übereinstimmender Anleihen sich ein annehmbarer Zins-Futures zur Bewerkstelligung des vorzunehmenden Hedgegeschäfts identifizieren lässt. Nicht vermeidbar sein wird bei alledem jedoch, dass infolge unterschiedlich elastischer Preisdeterminanten der Versicherungsschutz des Hedgepostens im Regelfall gemindert wird durch Inkaufnahme eines erhöhten (volatileren) Basisrisikos (hier auch "Spread-Risiko" genannt). Es sei daher an diesem Platz der Ratschlag ausgesprochen, sich nochmals mit der Tragweite und den Implikationen des Basisrisikos auseinanderzusetzen.

[* Denkbar und praktikabel wäre auch die Aggregation mehrerer unterschiedlicher Zins-Futures ("composite hedge"), die in ihrer optimalen Zusammenstellung den fraglichen Markt besser abbilden als der bestmögliche alternative Futuresmarkt unter einem "einfachen" Cross-Hedge.]

Ist in einer ersten Annäherung eine Entscheidung zugunsten eines bestimmten, ein taugliches Hedge-Instrument abgebenden Zins-Futures gefallen, wird, um im fraglichen Fall das systematische Zinsänderungsrisiko möglichst unter Kontrolle zu bekommen, der Absicherer als nächstes vor die Notwendigkeit gestellt, die optimale Zahl von Zins-Futureskontrakten zu bestimmen. Die bestmögliche Größenordnung für den Umfang der zur Feinsteuerung des Hedgegeschäftes einzusetzenden Zins-Futureskontrakte wird regelmäßig von der Abwägung abhängen, in welchem Ausmaß das Gewinn-/Verlustpotenzial zugunsten der Risikominderung geschmälert werden soll ("risk/return trade-off"); denn nicht immer ist es wünschenswert, ein Bond-Portfolio in vollem Umfange gegen Zinsänderungsrisiken zu immunisieren. Eine vollumfängliche Absicherung würde bewirken, dass die erzielbaren Bond-Renditen sich etwa auf den Richtstand des Sicherheitszinses am Geldmarkt einpendelten – und dieser kann durchaus gegen null gehen oder dahinter zurückbleiben.

Da bei Hedging mit Futures charakteristischerweise der Begrenzung des Wertminderungspotenzials stets eine entsprechende Beschneidung von Gewinnchancen gegenübersteht (woraus sich auch die impliziten Kosten von Hedging herleiten), stellt sich das Problem der Bestimmung eines Optimums: Es ist diejenige Positionierung anzustreben, die unter Einbeziehung aller wesentlichen vertraglich-ökonomischen Bestimmungsgrößen vor einem gegebenen Zinsumfeld insgesamt den subjektiv höchsten Nutzen stiftet. Ausschlaggebend werden hierbei in erster Linie die in der Person liegenden Befindlichkeiten sein, besonders die individuelle Risikoneigung (in Abhängigkeit vom Vermögen) des Hedgers, wobei aber auch anderweitigen Momenten, wie etwa dem Gesamtwert der zu sichernden Position, der erwarteten Zinsentwicklung, dem steuerlichen Umfeld als endlich auch den Transaktionskosten für die Einrichtung des Hedgegeschäftes, zu gedenken ist. Zins-Futures zeichnen sich insofern als ein ausgesprochen flexibles Hedge-Instrument aus, als sie es erlauben, erforderlichenfalls – je nach Markteinschätzung und Risikoneigung – weniger als die Risiko minimierende Anzahl von Futures zu nutzen, wodurch sich unter Wahrung von Chancen das jeweils individuell optimale Ergebnis in Form einer lediglich partiellen Absicherung erzielen lässt. Erhöhte Renditeerwartungen wiegen insofern den Selbstbehalt an Risiko zu einem sehr namhaften Teil wieder auf.

Unabdingbare Voraussetzung für die Ermittlung der für ein Hedge zweckmäßigen oder am meisten zu empfehlenden Zahl an Zins-Futures ist eine sorgsame und gründliche Schätzung des Hedge-Verhältnisses ("hedge ratio" h). Die Berechnung statistischer Kennzahlen, wie Standardabweichung oder Korrelation es sind, stößt im Zusammenhang mit Zins-Positionen jedoch vermehrt auf mitunter erhebliche Schwierigkeiten, da die besonderen Gestaltungen von Zinsstrukturkurven, die sich im Zeitablauf ändernden Preiselastizitäten der zugrunde liegenden Anleihen sowie die unterschiedlichen institutionellen Gegebenheiten eine sinnvolle Anwendung statistischer Methoden auf Zins-Futures nur unter ausnehmend gelegenen Verhältnissen möglich werden lassen. Aber auch dann, wenn eine Regressionsanalyse vernünftig erscheint, liegen nicht immer die dafür notwendigen historischen Kursdaten vor. Musterbeispiele für den letzteren Fall geben Neuemissionen von Anleihen oder auch nicht börsennotierte Schuldtitel ab.