Terminbörsen, Futureskurse und Preisbildung

Während die Merkmale jedes einzelnen Futures-Produkts durch Standardisierung in allen ihren wesentlichen Ausprägungen dauerhaft festliegen – diese sind in den von der Börse festgesetzten Kontrakt-Ausgestaltungen (den börslichen Kontraktspezifikationen) für jedermann offen einsehbar niedergeschrieben –, ist der Marktpreis von Futures (der Futureskurs) keine Konstante. Vielmehr ist Letzterer unter dem Einfluss des beständigen Wandels der herrschenden Marktmeinung einem ebenso steten Wechsel unterworfen. Futureskurse werden von den Handeltreibenden auf den verschiedenen Produktmärkten börsentäglich zu den feststehenden Abhaltungszeiten fortlaufend neu ausgehandelt* und auf geradem Wege von den Terminbörsen in die Öffentlichkeit hinausgetragen. Neben den unverzichtbaren ökonomischen Erfordernissen für einen durchschaubaren, geregelten und ausgebildeten Marktverkehr in Terminkontrakten ist die technische Voraussetzungsbasis eine zweckdienliche Handelsplattform. Eine solche wird von Seite der Börse bereitgestellt und nach bekannten, gleichmäßig gehandhabten Ordnungsregeln betrieben. Dank rundum vereinheitlichten Kontraktmerkmalen der aufgeführten Produktarten, mit Inbegriff ihrer Notierungsweise, lässt sich im Verkehrsumlauf die Kursentwicklung der einzelnen Terminmarktartikel vom Börsenpublikum mit größtmöglicher Transparenz und Zuverlässigkeit nachvollziehen.

[* Die Feststellung "fair" ausgehandelter Futureskurse ist hierbei an die Vorbedingung geknüpft, dass gleichzeitig auch der Wert des Basisinstruments ("underlying") unausgesetzt empirisch ermittelbar ist. Letzter muss frei sein von künstlicher Beeinflussung, da der Kurs eines Futures maßgeblich von Preis seines Basisobjekts bestimmt ("abgeleitet") wird. Dieser Satz gilt, wie leicht begreiflich und an anderer Stelle dargelegt, in besonderem Maße für den Zeitpunkt der Erfüllung.]

Jedes Verfahren, das zur Festsetzung von Futureskursen an den weltweiten Terminbörsen zum Einsatz gelangt (Kursermittlungsverfahren, Preisfeststellungsverfahren), ruht auf einem spezifischen Marktmodell. Das jeweilige Marktmodell einer Börse legt die Gesamtheit an Regeln und Richtlinien auf Dauer verbindlich fest, auf welchem Wege die einzelnen Handelsaufträge (Orders) und Quotationen im Marktprozess zusammenzuführen und wie die Preisermittlung und Informationsvermittlung vorzunehmen sind mit dem Ziel, die Transaktionswünsche der Markthändler in bestmöglicher Weise aufeinander abzustimmen. Ferner unterliegt jedes Preisfeststellungsverfahren gleichmäßig geregelten und ausgesprochen streng gehandhabten Rahmenbedingungen der Aufsichtsbehörden wie auch durch die Berufsstände, die sich im Einzelnen zusammenstellen aus einer Vielzahl an besonderen Gesetzen und einschlägigen Börsenvorschriften. Eine durch feste Regeln vorgeschriebene Strenge ist allein deshalb notwendig, um Kursmanipulationen und andere Unregelmäßigkeiten schon im Ansatz nachhaltig zu unterbinden. Des Weiteren ist besondere Rücksicht zu nehmen auf die gesellschaftlich-ökonomische Funktion der unter das Volk gebrachten Terminpreise, die vor allem darin besteht, in steter Folge zuverlässige, qualitativ hochwertige Schätzungen des zum Stichtag herrschenden Marktpreises des betreffenden Wirtschaftsgutes vorzunehmen und abzuliefern. Stark verfälschte Terminpreise bergen dahingegen eine doppelte Gefahr: die Gefahr von sog. Fehlallokationen, also der Verschwendung von Geld- und Sachwerten, und die der Überteuerung von Absicherungsgeschäften (Hedging). – Die genannten Maßregeln für den Börsenterminhandel finden schließlich noch durch mannigfaltige, genauestens zu befolgende Gebräuche und Gepflogenheiten ihre praktische Ergänzung (sog. Handelsusancen).

Man unterscheidet aus technisch-organisatorischer Sicht zweierlei Arten von Börsen: Präsenzbörsen und Computerbörsen. An den Präsenzbörsen begegnen Handelspersonen ("floor broker" und "floor trader"; Börsenbesucher, "locals") einander vor Ort auf einem Börsenparkett ("floor") eines für den Handel dazu eigens bestimmten Börsensaals ("exchange hall"), der ihnen als Versammlungsort dient, um hier ihre Börsengeschäfte durch Zuruf anzubahnen und abzuschließen ("Platzhandel"). Nach dieser Ausführungsart werden sämtliche der aus dem Handelsgeschehen hervorgehenden Kurse von berufsmäßigen Kursberichterstattern (Kursreportern, "pit reporter", "pit recorder", "pit observer", "price reporter"), die während der abgehaltenen Börsenzeiten (Börsenstunden, "regular trading hours RTH") dem Handelsablauf auf dem Parkett von einem Hochsitz aus pausenlos beiwohnen, lückenlos abgelauscht und zeitgenau in das der Börse angeschlossene zentrale computergestützte Kursinformationssystem ("price reporting system", Kursveröffentlichungsvorrichtung) eingespeist. Erst der Einsatz modernster Technologien macht es möglich, dass alle soeben ausgemachten Kurse – nach kurzer interner Überprüfung der eingelaufenen Kurse durch die Börsentechnik – nur einen Augenblick später (als "data-stream") auf den Anzeigetafeln und großen Wandanschlägen im Börsensaal ("bulletin board", "quotation board") bekannt gegeben und in Sekundenbruchteilen sogleich nebenher auf den Bildschirmen der von außerhalb teilnehmenden Nachrichtendienste und Kursdatenanbieter ("quote vendors") für jedermann sichtbar verbreitet werden. An reinen Computerbörsen dagegen, also im standortunabhängigen elektronischen Handel über Bildschirmterminals ("user devices", "screens"), vollzieht sich die Kursfindung und Kursinformationsverbreitung der Natur der Sache nach praktisch ohne Zeitverzögerung durch die Börsenvorrichtung im Netzwerk selbst auf dem kürzesten Wege.* Um nicht hinter den Vorsprüngen der Neuzeit zurückzubleiben, bedienen sich heutigentags so gut wie alle Börsen des elektronisch geregelten Handelsverkehrs.

[* Hinweis: Im Unterschied zu den Over-the-Counter-Märkten (OTC) werden an Computerbörsen Auftrags- und Handelsinformationen gleichwohl an einer übergeordneten Stelle zusammengeführt und dort sachgerecht verarbeitet.]

Demgemäß lassen sich die Börsenterminmärkte nach der Art ihrer Handelsplattform, wie oben angedeutet, in zweierlei Teilmärkte scheiden: in Präsenzbörsen und Computerbörsen ("electronic trading system"). Beide Plattformen können durchaus unter dem Dach ein und derselben Terminbörse in Betrieb stehen. Zwecks Ausweitung der zeitlichen Verfügbarkeit schließt sich unter einheitlicher Leitung nach Maßgabe der Börsendirektive der Computerhandel vielfach an einen traditionellen Rufhandel nahtlos an bzw. begleitet diesen ("dualer Handel"). Ein jeder Händler kann nach eigenem Belieben frei wählen, auf welchem derselben er seine Geschäfte vorzunehmen beabsichtigt. Dies führt an den Börsen gelegentlich dazu, dass Präsenzhandel und Computerhandel eines Zeitpunktes verschiedene Preise zu Tage fördern, was unter zutreffenden Voraussetzungen sofortige Arbitrage ermöglicht. – Wohlgemerkt: Aufgrund der vorgeschriebenen Qualitätsmerkmale typisierter Güter wird für den Handel mit Futures und das Zustandekommen von Futureskursen die physische Präsenz der betreffenden Handelsgegenstände (Waren, Wertpapiere usw.) selbst, auf die sich diese Kurse letztendlich beziehen, vor Ort an den Terminbörsen vollkommen entbehrlich.

Futureskurse lesen und verstehen

Jeder gelistete Futures-Markt (Produktmarkt, "contract market") umschließt eine gewisse Anzahl Monatstermine, nach denen die Kontrakte dieses Marktes sich zeitlich voneinander abheben und äußerlich unterscheiden lassen.* Jeder einzelne Terminmarkt innerhalb eines solchen Produktmarktes bildet nach außen einen eigenständigen Markt, der im Handelsverkehr selbständig freie Kurse hervorbringt. Alle festgestellten Futureskurse ("contract prices"; "futures price quotations") werden von der Börse, getrennt nach den einzelnen Terminen, erfasst und im Verein mit anderen wichtigen Erläuterungen von ihr – so auch nachfolgend durch Presse und Rundfunk – einheitlich in gestaffelter Form im Netz öffentlich bekannt gegeben. Im Markt für Rohöl ("light, sweet crude oil"; Produktkürzel, Produkt-ID, "product code", "underlying symbol", "trading symbol", "futures ticker", "display code": CL) der Terminbörse New York Mercantile Exchange (NYMEX, eine Abteilung der CME Group) beispielsweise erscheinen Futureskurse im Betrachtungsmonat Mai eines Jahres gesondert und der Reihe nach für die nächsten Erfüllungstermine per Juni, Juli, August usw. (d.h. gemäß Börsenregeln alle ausstehenden Monate des laufenden Jahres, hinzukommend alle Terminmonate der nächsten fünf Jahre, sowie die Juni- und Dezember-Termine der nächsten 9 Jahre).

[* Im Einklang mit ihrer Sonderung werden diese sich wohl auch aufgrund ihrer verschiedenen Fälligkeiten in ihrer Kursziffer durchgängig verschieden zeigen.]

An den Futuresmärkten hat es sich aus Gründen der Zweckmäßigkeit allgemein eingebürgert, das Handelsgeschehen jeder soeben abgelaufenen Börsensitzung umfassend und in allen Einzelheiten in Zahlen abzubilden. Seinen unmittelbaren Widerschein findet es dabei auf Anzeigetafeln im Börsensaal, in Kursberichten und Rubriken der einschlägigen Wirtschaftspresse sowie vornehmlich auf den zahlreichen Bildschirmen, die soeben die Marktinformationen eines Marktdatenanbieters ("data vendor") oder einer der tausendfältigen Finanzseiten im Internet wiedergeben. Gewöhnlich trifft man hierbei auf folgende Form der Darstellung:

Auf den Namen des Futures, also auf der als Etikette in Anspruch genommenen und dem Produkt beigelegten Kontraktbezeichnung ("contract name") – entlehnt regelmäßig von seinem Underlying, so z.B.: "Gold", "Kupfer", "Rohöl", "Weizen" usf., gegebenenfalls zusammen mit dem Produkt-Kürzel und der Benennung des Börsenhandelsplatzes ("trading venue"), wie COMEX, NYMEX, CME etc. –, sowie den jeweils zur Wahl gestellten Monatsterminen ("contract months"), folgen in der üblichen Weise für jeden derselben:

–  der börslich ermittelte Eröffnungskurs (Anfangskurs, "open", "opening call") des Handelstages,

–  der Tageshöchst- ("high") und Tagestiefstkurs ("low") sowie

–  der offizielle Tagesschlusskurs ("closing price", "close", auch "settle" oder kurz: "s").

–  Nebstdem erhält man regelmäßig Angaben zur (positiven oder negativen) Kursänderung – absolut (Abk.: "abs") oder auch in Prozenten (%) ausgedrückt – zum Vortagsschlusskurs ("change" oder "prev. (previous)"),

–  den bis dahin historischen Kontrakthöchst- ("life-of-contract high") und Kontrakttiefststand ("life-of-contract low"),

–  den gesamten Umsatz ("volume") an Kontrakten während der Abhaltungszeit sowie

–  das "Offene Interesse" (O.I., "open interest").

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Während des laufenden Handelsverkehrs der Haupthandelsphase (Trading-Periode) tritt noch die Nennung des gegenwartsbezogenen letztnotierten Kurses von den abgeschlossenen Geschäften ("last", "last tick" oder "last traded price"; letzter Stand, "intraday-prices") zusammen mit der dazugehörigen genauen Uhrzeit (Zeitangabe, "time") der Feststellung hinzu. Jeder erfasste "last traded price" ersetzt den bisher herrschend gewesenen und gilt im fortlaufenden Handel bis zum nächstfolgenden Handelsabschluss nun seinerseits als der letztfestgestellte Marktpreis ("current price"). Der Zusatz "up", "down" oder "unchanged" (bzw. ein entsprechendes graphisches Symbol) zeigt an, ob der zuletzt festgesetzte Kurs sich höher, tiefer oder auf gleicher Höhe zum vorher notierten Kurs gestellt hat. Die Spanne zwischen dem höchsten und dem tiefsten Kurs aller Futureskurse, die während eines bestimmten betrachteten Zeitintervalls (Handelstag, Woche oder gesamte Laufzeit eines Kontrakts) im Markt ausgehandelt wurden, wird gemeinhin als "trading range" jenes Zeitabschnitts bezeichnet. Es sei dies an folgender Tabellenaufstellung veranschaulicht:

Beispieltabelle: Futureskurse ("futures quotes", in US-$) eines April-Goldfutures am 18.07.20xx ("price listing")

Wie aus der vorstehenden Tabelle zu ersehen ist, hat der Marktpreis des April-Gold-Futures am 18. Juli um 2,20US-$ höher geschlossen ("chg."), verglichen mit dem Stand am voraufgegangenen Handelstag, ist dabei allerdings unter seinem Tageshöchststand ("high") von 503,50US-$ geblieben. Die "trading range" für diesen Tag umfasst somit eine Spanne von 4,70US-$, jene für die bis dahin gesamte Laufzeit des Kontrakts ("lifetime") dagegen beläuft sich auf 49,70US-$. Alle vorgenannten Kursangaben lassen sich fallweise noch durch Kurszusätze oder Hinweise ergänzen, bspw. dahingehend erweitern, ob es sich beim betrachteten Kurs um einen Geld- (b = "bid") oder einen Brief-Kurs (a = "ask") handelt.* – Den gegenwärtig vorliegenden Schlusskurs des Gold-Futures an der Terminbörse COMEX der CME Group finden der geneigte Leser im Übrigen hier.

[* Grundsätzlich werden nur die sich laufend ändernden Preisangaben in den Kursübersichten mitgeteilt. Die festen Preis- und Kontraktmerkmale, wie "tick"-Größen, Liefertermine, tägliche Preislimits usw., bleiben den Regelwerken und den Druckschriften (Annexe) zu den Kontraktspezifikationen vorbehalten.]

Die besondere Bedeutung des täglichen (periodischen) Schlusskurses von Futures ("settle")

Der offizielle Tagesschlusskurs eines Börsengeschäftstages bzw. der Schlusskurs einer in sich geschlossenen Börsenhaupthandelsphase ("daily settlement price"; angesichts des heutzutage durchgehenden Handelsverkehrs besser "trading session settlement price", täglicher Abrechnungspreis; "settle" = Kurzform von "settlement price"), ermittelt und verkündet jedes Mal nach Vollendung der Haupthandelszeit ("same day settlement"), hat im Umgang mit Futures die Besonderheit, dass er nicht notwendig mit dem allerletzten durch einen regelrechten Geschäftsabschluss zustande gekommenen Kurs im Markt des betreffenden Futures übereinzustimmen braucht. Vielmehr wird der "daily settlement price" von Futures in aller Regel "gemacht", d.h. er wird den Satzungen der Terminbörse gemäß autoritativ in Gestalt eines einheitlichen Durchschnitts aus den letztfestgestellten Kursen allgemein nachvollziehbar konstruiert. Für den DAX^®-Futures beispielshalber verlautbaren die Börsenregeln der Eurex, dass als täglicher Abrechnungspreis des laufenden Fälligkeitsmonats der volumengewichtete Durchschnitt der Preise aller Geschäfte in der Minute vor 17:30 Uhr MEZ (dem Referenzzeitpunkt) heranzuziehen sei. Ein Verfahren solcher Art wird nicht zuletzt aufgestellt in Verfolg der Absicht, unlautere Handlungen, namentlich jede denkbare Form der Kursbeeinflussung, in dem Augenblick eines für die Gewinn- und Verlustermittlung entscheidenden letzten Handelsabschlusses zu durchkreuzen. Die Hauptaufgabe einer solchen aus dem Bestand eines Durchschnitts einer Gesamtheit von Kursen ausfindig gemachten amtlichen Tagesschlussnotiz besteht nach außen darin, die tatsächlichen Marktverhältnisse zum Abschluss einer Börsenhandelsphase als Zustandsbild für alle Marktbeteiligten gleichermaßen möglichst getreu wiederzugeben. Damit kommt dem veröffentlichten Tagesschlusskurs zweifellos eine bedeutende allgemeine Informationsfunktion im Hinblick auf den alltäglichen Entwicklungsgang in einem Terminmarkt im Ganzen zu.

Darüber hinaus dient der "daily settlement price" eines Futures – an dessen Stelle bei durchgehendem Handel ohne Schließzeit turnusmäßig mit gleicher Bestimmung der oben erwähnte "trading session settlement price" tritt – wichtigen institutionellen Zwecken. Insbesondere bildet er den festen rechnungsmäßigen Stützpunkt für die börsentäglich durchgeführte Neubewertung von Terminpositionen ("periodical settlement"), auf der die sämtliche der offenen Posten zum finanziellen Ausgleich bringende Abrechnung des "variation margin" gründet – eine Verfahrensweise, die jeder einzelne Kontraktmarkt handelstäglich immer von neuem durchläuft. Zuständig für die Durchführung der Aufrechnung von Forderungen und Verbindlichkeiten aus Terminkontraktgeschäften ist die jeder Börse angegliederte Clearingstelle ("clearing house"), die sich dieser obligatorischen Aufgabe im Rahmen des "marking to market" annimmt. Eine verbürgte, den wirklichen Verhältnissen entsprechende Wertbeimessung von Futures durch einen einheitlichen Marktpreis zu Börsenschluss jeder abgeschlossenen Handelsperiode (Tagespreis) ist eine unverzichtbare Voraussetzung für eine ordnungsmäßige Abwicklung und Aufrechnung aller Terminkontraktgeschäfte durch Clearing und Settlement.

Ganz ausdrücklich bilden die so bestimmten "settlement"-Preise die jedesmalige Berechnungs- und Bezugsgrundlage für besondere administrative Preissetzungen, zumal für die in einer Handelsphase zulässigen Kursober- und Kursuntergrenzen ("tägliche Preislimits", "daily price limits"), wie sie in manchen Märkten (vor allem in den Warenterminmärkten) Anwendung finden. Durch ein oberes und unteres Kurslimit wird eine Zone realisierbarer Preise für den laufenden Handel jedes Börsentages in eindeutiger und allgemein verbindlicher Weise abgesteckt. Bei Erreichen der Limite kommt es gewöhnlich für eine befristete Zeit zu einer Aussetzung des Handels. Das Instrument eines täglichen Preislimits auf den Terminmärkten wird von vielen Derivatebörsen als ein Gegenmittel zur Abwehr übermäßiger Preisausschläge eingesetzt.

Der periodische Abrechnungspreis eines Futures wird in regelmäßiger Folge zum Ende einer jeden Haupthandelsphase gemäß der wirklichen Marktlage amtlicherseits festgesetzt. Sein Wertanschlag richtet sich für gewöhnlich nach den innerhalb eines ganz bestimmten, obrigkeitlich festgelegten Referenzzeitraums auf dem bezüglichen Kontraktmarkt tatsächlich ausgehandelten Kursgrößen, einschließlich der zu dieser Zeit verzeichneten "bid"- und "offer"-Quotes ("closing auction"). Als Referenzzeiten werden hierfür häufig und gern die letzten 30 bis 60 oder auch 120 Sekunden bis zum Schluss einer Handelszeit ("closing range", "closing periode") der betreffenden Börsensitzung herangezogen. Die aus dieser Zeitspanne hergenommenen Kurse legt der Settlement-Ausschuss der Terminbörsen ("settlement committee", "pit committee") den Regeln gemäß der Taxation des täglichen Abrechnungspreises eines Futures zugrunde.

In einem ausgeglichenen, geordneten Verlauf des Marktverkehrs, also unter den Verhältnissen eines flüssigen (liquiden) und ausgewogenen Marktgangs, steht der eben auf einem solchen festgestellte "daily settlement price" auf gleichem Fuße mit dem letztausgemachten Terminkurs, der aus einem zu Börsenschluss an diesem Platze wirklich vorgenommenen Futuresgeschäft hervorgegangen ist. In schwach besetzten, wenig belebten oder minder liquid gestellten Märkten gleichwie umgekehrt in schwunghaften Schlussauktionen gestaltet sich die Ermittlung eines "daily settlement price" hingegen überhaupt weitaus schwieriger. Unter unebenmäßigen Marktgegebenheiten vorangeführter Art dienen entweder Unterschiedsbeträge zu den festgestellten Kursen mehr liquider Futures von den parallel abgehaltenen Terminmärkten verwandter Natur als Anhaltspunkt für eine treffende Kurstaxe, oder der fragliche Schlusskurs stützt sich in wesentlichen Stücken auf das Ergebnis wohl überlegter Kalküle (so etwa dem volumengewichteten Mittelpreise VWAP) bzw. ist hergeholt von dem sachkundigen Beirat mehrerer unabhängig voneinander arbeitender Stellen der Börse jenseits von erweislich vollbrachten Abschlüssen (= "Schlusskurs auf schiefer Basis"). Ein Gleiches kommt in Abschnitten geschäftsstiller Zeiten zu seinem Recht, so zumal wenn bis zum Schluss einer Börsenhandelsfrist wegen durchgängig spärlichem Aufkommens des Umsatzverkehrs, großer Lauheit oder Teilnahmslosigkeit der Handel daniederliegt, sodass kaum ein oder nicht ein einziger Handelsabschluss zuwege gebracht werden konnte ("dünner Markt", was vorkommendenfalls wohl zu allermeist in einem weit entlegenen Termin eines Futures auftreten dürfte). Auch in diesem Fall ermitteln Kommissare eines dazu berufenen Sachverständigenausschusses der Terminbörse ("Settlement-Ausschuss") nach billigem Ermessen ersatzweise einen errechneten "settlement price", welcher dem tatsächlichen, aber unbekannten Marktpreis des Futures beim Ausläuten der Börsenzeit am ehesten gerecht wird. Auf der Grundlage eines auf schiefe Weise beigelegten Preises sind die Werte der offenen Posten in dem fraglichen Terminkontraktmarkt alsdann an diesem Tage abschließend buchtechnisch festzusetzen und in der üblichen Weise in Geld abzurechnen. Den Schlussabrechnungspreis des letzten Handelstages eines Futures zum Ende seiner Gesamtlaufzeit ist man als den Liquidationskurs oder den börslichen Schlussabrechnungspreis bei Fälligkeit anzusprechen gewohnt ("final settlement price").

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Zum Preisfindungsprozess in den Futuresmärkten