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Der Mindesteinsatz
an Margin (Mindestnormen)
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Finanzinstitute*
(Banken, Maklerfirmen und andere Finanzdienstleistungsinstitute),
die als Börsenteilnehmer ("clearing
member firms") dem Clearing-System einer Börse unmittelbar angeschlossen
und damit zum Clearing am Platze befugt sind, haben gegenüber ihrer
Kundschaft i.d.R.
eine weit reichende Gestaltungsfreiheit im Hinblick auf den Umfang der
von den Auftraggebern für ihre Börsentermingeschäfte einzubringenden
Eigenkapitalunterlegung ("inital
margin"; "customer margin"). Die zu diesem Zweck hinterlegten
Kundengelder gelten, wie auf der vorstehenden Seite
näher ausgeführt, als materielle Voraussetzung für den Zugang zum börslichen
Terminverkehr schlechthin.
[* Über Finanzinstitute
vgl. nach deutschem Recht
§ 1 Gesetz über das Kreditwesen
(Kreditwesengesetz KWG).]
Obgleich
die Liste der einzelnen Sätze für die Mindestdeckung an Margin, die
zur Eingehung von Terminpositionen angesetzt und erfordert werden ("exchange
margin"), von Seite der Derivatebörsen für jedes ihrer Terminmarktprodukte
vorab festgesetzt und betraggenau* vorgegeben ist, ist es den
am Börsenterminhandel teilnehmenden Bank- und Brokerhäusern gleichwohl
unbenommen, nach freiem Ermessen gemäß eigenen Geschäftsbedingungen
("house rules") im ureigenen Interesse ihrer Sicherheit sowohl
als auch dem ihrer Kundschaft, Letzteren für die von ihnen unternommenen
Termingeschäfte Summen in Rechnung zu stellen, die sich über die Margensätze
der Börsen erheben. So schwankt die Spannweite der Aufschläge für "retail
clients" landläufig ungefähr zwischen 15 und 75 Prozent ("house margin").
Hingegen ausdrücklich untersagt und nicht geduldet wird – was schließlich
dem Sinn und Zweck eines Ersteinschusses schnurstracks zuwiderliefe
– eine Unterdeckung der in Geltung stehenden börsenseitig festgeschriebenen
Margin-Mindestanforderungen ("exchange minimum margin requirements"),
zumal für solcherart Terminpositionen, die über das Ende eines Handelsabschnitts
hinaus gehalten werden ("overnight").
[* Die Börsen
haben bei der Festsetzung der Margensätze die geltenden aufsichtsrechtlichen
Vorschriften mit aller Strenge zu befolgen. In den Vereinigten Staaten
bspw. ist im Hinblick darauf neben anderen die
CFTC Regulation
1.25 maßgebend. Die einzelnen Sätze können sich unterscheiden, je nach
Haltefrist in Sätzen nur für die ordentlichen Handelszeiten und Sätzen
für das Halten von Futures über den Tag hinaus ("overnight trading").]
Ausgesuchte
Marktteilnehmer, so nämlich die
Hedger ("Absicherer"), die
sogenannten Daytrader* wie auch die "Spreader"**,
genießen bei der Vornahme ihrer Handelsgeschäfte vielfach eine behagliche
Sonderstellung dank einem Mindererfordernis an bereitzustellenden Barmitteln.
So ist es denn an den Futures-Börsen durchaus kein ungewöhnlicher Vorgang,
wenn etwa den Hedgern für ihre zu Sicherungszwecken gehaltenen Terminposten
gegenüber vergleichbaren Outright-Posten (Solo-Positionen), die auf
Rechnung der Gruppe der rein
spekulativ ausgerichteten Akteure gehen, ein um die volle Hälfte
gemindertes "initial margin" bewilligt wird. Vorbedingung für einen
Erlass an Margin ist, dass jeder Posten für sich in regelgerechter Weise
auf der Grundlage eines vorschriftsmäßig deklarierten Hedge-Kontos ("hedge
accounts") geführt wird. Unter den genannten begünstigten Gruppen
haben die Daytrader wie auch die Spread-Trader im Allgemeinen wieder
ein Margin von gegenüber der Gruppe der Hedger nochmals herabgesetztem
Umfang zu erlegen nötig. Diese Verkehrserleichterung geht mitunter soweit,
dass bewährte Daytrader – je nach deren Bonität und Verhandlungsgeschick,
so zumal bei allseits bekannter, unstreitiger Kreditwürdigkeit – sich
die Freiheit bewahren, mit abermals deutlich vermindertem (= "intraday
margin"), ja verschiedentlich sogar ganz ohne "initial margin" ihre
Termingeschäfte durchzuführen, solange eine verbleibende Nettoposition
am Schluss der Börsenzeit ("cut-off time" zumeist 15 Minuten
vor Handelsschluss) mit dem vollen Satz gedeckt bleibt. Sofern dabei
eine infrage stehende Position sich teilweise aus einem Hedge, teilweise
aus einem Trade zusammensetzt, sind beide Teile als solche offen zu
kennzeichnen und demgemäß auf unterschiedliche Konten mit entsprechend
herabgestuften Margensätzen in der dafür angeschlagenen Höhe zu verbuchen.
[* Mit dem Namen
Daytrader belegt man gemeinhin
Spekulanten, welche einen
Hang zur Geschäftstätigkeit auf sehr kurze Frist haben. Dahin gehören
vor allem jene Händler, die ihre offenen Posten alle Tage bei Börsenschluss
("intra-day") spätestens wieder schließen. Sonach gehen Daytrader,
wie man sagt, an jedem Handelstag "glatt" von der Börse. Siehe hierüber
auch:
Marktteilnehmer im Futures-Handel.]
[** Unter einem
Spreader versteht man einen Markthändler, der unterschiedliche,
aber zusammenpassende Kontraktarten zu einem gemeinsamen spekulativen
Nutzzweck bündelt.]
Einen
auf den gleichen Grundbestimmungen beruhenden, auf einigen Stufen aber
abweichenden und mit einer eigenen Terminologie versehenen Weg schlägt
die vollelektronische europäische Terminbörse
Eurex ein: den des Namens
Risk-based-Margining (RBM).* Nach dem hierbei zugrunde
gelegten Verfahren bestimmt sich die Bemessung der Höhe der Gesamtsicherheitsleistung
("total margin amount") nach der möglichen Schwankungsbreite
des Wertes aller noch ausstehenden Posten eines Kontos zusammengenommen,
wie im Folgenden kurz erläutert: Gemäß dem Risk-based-Margining-Ansatz
der Clearingstelle der Eurex (Eurex Clearing AG) hat jeder
Halter von Finanzderivaten auf seinem Verrechnungskonto einen dem Risiko
seiner Gesamtposition angemessenen Barbetrag zu deponieren, dessen Höhe
sich zu einem guten Teile ausrichtet nach den bisher registrierten
historischen Volatilitäten
(kalkuliert auf Tagesbasis) in den betreffenden Kontraktmärkten. Ausgehend
von diesen auf Marktschwankungen der unmittelbaren Zukunft schließend
soll der daraus berechnete Betrag (der sich intern aus der sog. "spread
margin" und der "additional margin" zusammensetzt) das für die nächsten
24 Stunden zu erwartende überhaupt mögliche höchste Verlustrisiko ("worst-case-loss")
abdecken. Selbstverständlich wird die nötige Summe an Margin für jedes
Verrechnungskonto, das offene Positionen unterhält, gesondert ermittelt
und auch sogleich eingefordert. Dabei ist es ganz ohne Belang, ob ein
derartiges Konto nur eine einzige Klasse von Derivaten führt oder gleich
mehrere verschiedene Positionen in Derivaten umfasst (wie etwa Futures
und Optionen). Einander ähnliche Instrumente, die der gleichen
Margin-Klasse angehören, nivellieren sich aller Erfahrung nach in ihren
Risiken und vermindern damit das Margenerfordernis ("cross-margining",
"margin offset"). Entsprechendes gilt von unterschiedlichen Margin-Klassen,
deren Risiken sich ebenso in gewissem Grade gegenseitig aufzuheben die
Fähigkeit bewiesen haben. All diese werden von der Eurex zu Margin-Gruppen
zusammengefasst und gegeneinander aufgerechnet. Kern des Risk-based-Margining
ist es, unter Berücksichtigung sich kompensierender Risikoposten lediglich
ein verbleibendes Restrisiko zwingend mit Margin zu belegen (Nettoprinzip),
um damit die Liquiditätsbelastung der Marktteilnehmer nach Möglichkeit
gering zu halten.
[* Eurex
verwendet noch einen zweiten Ansatz zur Bestimmung des erforderten Margins
von Terminkontrakten, der die Bezeichnung "Eurex
Clearing Prisma" trägt.]
Margin-Sätze
haben selten für längere Zeit Bestand. Sie werden im schnellen Wechsel
wieder umgeworfen, falls notwendig. Wie oben darauf hingewiesen, nehmen
sich die Entscheidungsträger der Terminbörsen und die der ihnen angeschlossenen
Clearingverbände ("clearing house risk committee"; an der CME
z.B. ist das CME Clearing)
die Freiheit, je nach Einschätzung des durch eine nächst bevorstehende
Zeitspanne zu erwartenden Einschlags des gegenwartsnahen Marktrisikos,
die als zweckgemäß erachtete Summe für die Margendeckung im fraglichen
Markt fallweise dem korrespondierenden Gefahrengrad anzupassen. Durch
diese Verfahrensweise wird beinahe das gesamte Marktrisiko (statistisch
zu rund 99%) abgedeckt. Die
geltenden Margensätze werden von Seite der Clearingstelle eigens zu
diesem Separatzweck fortwährend überwacht und mit den durchgreifenden
Risiko-Einflussgrößen abgeglichen, nach denen sich im Terminkontrakthandel
jeder einzelne Satz abstuft. Eine gegebene Margensumme wird erforderlichenfalls
planmäßig erhöht um den in Geld umgerechneten Belauf eines zusätzlichen
Risikos bzw. gebührend im Werte herabgesetzt, sowie die Unsicherheit
zurückweicht. Nach einer jeden nachhaltigen Verschiebung der Marktlage
bildet der dann präsente Zustand der zu erwartenden Höchstspannung die
Richtschnur für die angemessene Höhe eines Margin. Auch die tägliche
Erfahrung belehrt ex usu: An Stelle eines eben noch geltenden,
jetzt hinfälligen tritt desselben Tages ein neuer, nunmehr höherer Margensatz
– mit der Folge eines "intraday margin call" – resp. ein erniedrigter
Satz – mit der Folge eines vermehrten "free equity" –, je nach Einschätzung
der von den jetzigen Risikofaktoren ausgehenden allgegenwärtigen Wertgefahr
am betreffenden Futures-Markt ("intraday margining"). Insoweit
ist im Umfang des jeweils eingeforderten Margin eine Augenblicksmaßregel,
gleichsam ein Reflex zu erkennen für das aus Sicht der Börsen zu gewärtigende
Verlustrisiko*, das aus dem Vorhalten von spekulativen Positionen
auf den hiervon berührten Handelskonten hervorgeht ("Verlustpuffer").
Zwar beginnt die Verlustgefahr aus den unternommenen Futuresgeschäften
in dem Augenblick des Betretens eines Terminmarktes und endigt in dem
unbestimmten, mitunter fernen Zeitpunkt seines Verlassens; für die zweckdienliche
Bemessung eines Margin aber ist grundsätzlich einzig das je einen ganzen
nächsten Börsentag durchmessende Marktrisiko allein maßgeblich, das,
wie man weiß, sich tagtäglich in unterschiedlichem Grade einzustellen
pflegt.
[* Zur Beurteilung
des Risikos werden heutzutage ganz zeitgemäß computergestützte Risikomanagement-
und Analyseprogramme eingesetzt, wie z.B.
die auf der "value-at-risk"-Methode basierende SPAN ("Standard
Portfolio Analysis of Risk") an der US-amerikanischen Terminbörse
Chicago Mercantile Exchange, CME. Noch andere bekannte Margin-Kalkulationsmethoden
für Derivate sind TIMS ("Theoretical Intermarket Margin System")
und OMS II.]
Obwohl
das "initial margin" im Regelfall das Konto nur mit einer mäßigen Quote
von etwa 5 bis 20% des Gesamtkaufpreises
aus dem Long- oder Short-Futures-Kontrakt belastet*, erstreckt
sich die finanzielle Verpflichtung des Inhabers mit Öffnung eines Postens
bis hin zur Auflösung desselben grundsätzlich auf den gesamten
Gegenwert des "underlying" (Kontraktsumme) seiner gehaltenen Kontrakte.
Hierin aber liegt der eigentliche Pfiff für spekulativ ausgerichtete
Markthändler: Eben weil der zu stellende Mindesteinschuss im Verhältnis
zum gesamten bewegten Kontraktgegenwert ("notional principle")
sich durchweg vergleichsweise gering beziffert, geht hieraus selbst
bei nur mäßigen Kursänderungen im Futures ein beträchtlicher
Hebeleffekt ("Leverage-Effekt",
"risk-return-leverage") hervor, verbunden mit einer entsprechend
gewachsenen Gewinn- und Verlustmöglichkeit (welche sich ihrerseits im
für Futures erkennbar symmetrischen
Gewinn- und Verlustprofil unmittelbar widerspiegelt). Bei genauem
Zusehen wird offenbar, dass die Hebelwirkung eines Futures sich mit
Variation des Margins in einer ungeraden Proportion ändert; denn je
schmaler ein "initial margin" im Verhältnis zum bewegten Kontraktgegenwert
sich stellt, desto kräftiger wirkt der Hebeleffekt und umgekehrt.
[* vielfach auch
weniger als 5%; andererseits
stehen für Single Stock Futures (Aktien-Futures, SSFs) an manchen Plätzen
auch höhere Sätze in Geltung, üblicherweise von 20%.
Anzumerken ist ferner, dass die von den Börsen genannten Margen in der
Praxis statt in Prozenten gewöhnlich in festen Geldbeträgen für den
Futures-Kontrakt (und damit für eine gewisse Zeit unabhängig vom
herrschenden Gegenwert) in Ansatz gebracht werden.]
Das
Erfordernis einer sehr genauen und richtigen Beachtung der gesetzlichen
Vollzugsvorschriften über den Terminhandel wie auch der bindenden Handelsbräuche
(Usancen) – anzuführen wäre hier in erster Linie der tägliche Buchungsschnitt
("marking-to-market") als Teil des Margensystems –, dazu unter
scharfäugiger Aufsicht der börslichen Handelsüberwachung, ermöglicht
den Ansatz vergleichsweise niedriger Mindestnormen an Margin in Abhängigkeit
vom übernommenen Preisrisiko im unterliegenden Vermögenswert eines gehaltenen
Futures. Es gilt dies von allen Arten börslicher Termingeschäfte gleichermaßen:
von Financial Futures ebenso wohl wie von "commodities" als freilich
auch von leerverkauften Optionen ("short options"). Trotz eines
durchweg mäßigen Deckungsverhältnisses ist gleichwohl davon auszugehen,
dass die Derivatebörsen ein "initial margin" jedes Mal ausreichend bemessen
werden, dass die mit den auf den Terminmärkten auftretenden Kursschwankungen
einhergehenden potenziellen Verlustrisiken immer von neuem bis zum jeweils
nächstfolgenden Börsentag auf der ganzen Linie Deckung finden werden.
Überdies sind in jenen Märkten, die der Regelung eines "daily
price limit" unterworfen sind, die börsenseitig aufgestellten Margensummen
ordentlicherweise allesamt harmonisch auf die jeweils in Geltung stehenden
Limitpreise abgestimmt.
Bei
der Festlegung der Höhe eines "initial margin" ist allemal mit Augenmaß
vorzugehen. Einerseits darf das Deckungserfordernis nicht zu hoch anschlagen,
da es sonst unverhältnismäßig viel Liquidität binden, den erwünschten
Hebeleffekt brechen und damit potenziell abschreckend auf einen weiten
Kreis von Futureshändlern wirken würde (Opportunitätskostenprinzip);
andererseits aber darf ein "initial margin" auch nicht zu gering bemessen
sein, um Leichtsinn nicht zu begünstigen und die im Handel wichtige
Funktion der Erfüllungssicherheit schlechterdings nicht zu unterlaufen.
Dessen ungeachtet ist es, wie bereits erwähnt, dem freien Ermessen der
Terminbörsen anheim gestellt, bei einer plötzlich aufspringenden Marktvolatilität
einer parallel damit gestiegenen Verlustgefahr durch eine unverzügliche
Anhebung des "initial margin" das Gleichgewicht zu halten. Mehrerfordernisse
an Margin werden in einem solchen Falle nicht nur für jede neue, sondern
auch für alle vorher aufgebauten und sonach schwebenden Positionen schon
während des laufenden Handelsabschnitts umgehend fällig und eingefordert
("intraday-margin").
Die
für den Ersteinschuss erforderliche Margin-Leistung ist im Futures-Handel
im Allgemeinen in bar Geld (pränumerando) zu erbringen; ihr kann jedoch
zum Teil auch – je nach Maßgabe der einzelnen Terminbörsen bzw. des
eingeschalteten Brokerhauses – mit Geldeswert entsprochen werden, vor
allem in der Zahlungsform von rasch in Geld umwandelbaren ("mündelsicheren")
Wertpapieren (Geldsurrogaten). So kann ein Margin-Erfordernis erfüllt
werden zumal durch Akkreditiv ("letter of credit") oder Schatzwechsel,
bspw. in Gestalt von T-Bills (beliehen für gewöhnlich bis ungefähr 90%
des fraglichen Nominalwerts = "10%
haircut" genannt), oder vereinzelt auch durch erststellige Staatsanleihen,
ausgewählte Aktien ("blue chips") oder endlich auch durch Gold-Lagerscheine,
die, wenn anzahlungsstatt gegeben, allesamt mit rund 50 bis 70%
ihres Kurswertes beliehen werden. Der damit eingebrachte Wertbetrag
stellt fortan das sogenannte "equity": den Barvorrat an flüssigem
Anfangs- und Eigenkapital auf dem Margin-Konto, dar. Werden marktübliche
Zinsen auf die hingegebenen Wertpapiere beziehungsweise auf ein vorgehaltenes
Sichtguthaben gezahlt, was bei positivem Zins
die Regel sein sollte, so verhält sich ein Margin-Konto überdies vollkommen
kostenneutral.
Ein
"initial margin" ist Einschuss, kein Vorschuss. Ein Margin der hier
angesprochenen Art darf also, wie im Text zum Ausdruck gebracht, im
Börsenterminhandel weder mit dem Kaufpreis aus einem Futures, dem Terminpreis
selbst, noch mit einem Vorschuss (Kredit, "Stellgeld") auf den einstigen
Erwerb des unterliegenden Vermögensgegenstandes oder mit einer Vorauserfüllung
noch beileibe etwa mit einer Optionsprämie gleichgesetzt oder verwechselt
werden.* Ein "initial margin" gibt vielmehr, darin sind die Fachvertreter
einmütig, eine vorherige Sicherheitsleistung, eine Art Kaution ab, die,
um Gewinne und Verluste berichtigt, mit der nachfolgenden Auflösung
des bezüglichen Postens in entsprechender Höhe wieder erstattet wird.
Futures ihrerseits sind folglich strenggenommen nicht mit Kapital unterlegte
("unfunded") Verträge über das Kaufgut. Der Gesamtkaufpreis aus
einem Kontrakt wäre demgemäß erst später, und zwar seinerzeit, falls
ein Gegengeschäft
ausbleiben sollte, bei der Erfüllung
des Futures dem Verkäufer des Referenzgutes zu bezahlen ("Ware gegen
Geld"). Der unter dem Namen "initial margin" erhobene Ersteinschuss
bleibt im Eigentum des Terminhändlers, kommt aber als erforderte Sicherheitsleistung
stets dem Clearinghaus zu, um dessen Solvenz nach jeder Seite unberührt
zu lassen.
[* An dieser Stelle
sei angemerkt, dass in Hinsicht auf einen zu erbringenden Nachschuss
("maintenance margin call") die Meinungen sich darüber auseinanderspalten,
ob ein solcher allein eine Sicherheitsleistung oder bereits die Bezahlung
eines Teilbetrages im Austausch für das "underlying" verkörpert.]
So
beläuft sich beispielsweise der Gesamtwert des Kontraktgegenstandes
eines an der Terminbörse NYMEX der
CME
Group gehandelten
Rohöl-Futures
("light, sweet crude oil") im standardmäßigen Kontraktumfang
von 1000
Barrels Rohöl bei einem
waltenden Futureskurs von angenommen 52,50 (US-$ je Barrel) auf insgesamt
52500 US-$. Ein für diesen
Kontrakt erfordertes "initial margin" im Betrag von bspw. 4725US-$
bedeckt zwar nur 9% des Kontraktgegenwertes
zum Termin, hat dadurch aber ersichtlich eine ungleich höhere (abstrakte)
Kaufkraft ("buying power"), hier nämlich von 52500US-$
– was, wie weiter auszuführen wohl nicht nötig ist, im Vergleich zum
gesamten Kontraktgegenwert vorteilhaft auf die
Liquiditätslage des
angehenden Positionsinhabers hinüberwirken wird.
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Doch
nicht nur Kunden eines Handelshauses (FCM) sind aufgefordert und gehalten,
für ihre Geschäfte Margenzahlungen in der bezeichneten Höhe auf das
dafür vorgesehene Margin-Konto bei der Hinterlegungsstelle zu leisten,
sondern ausnahmslos auch jedes Bank- bzw. Brokerhaus selbst hat es als
körperschaftliches Mitglied des Clearing-Systems
einer Börse nötig, zwecks Teilnahme am Terminverkehr bei der Verrechnungsstelle
der betreffenden Terminbörse ein eigenes Margin-Konto nach dem hierfür
erforderten Zuschnitt zu führen ("clearing margin", "original
margin"). Auf ein solches eigens eingerichtetes Clearing-Konto hat
jedes lizenzierte und registrierte Clearingmitglieder alsdann bei Öffnung
von Positionen am Terminmarkt, und zwar grundsätzlich getrennt nach
eigenen ("house-trades") und Kunden-Posten, die zu hinterlegenden
Sicherheiten in der betragsmäßig jeweils fest vorgegebenen Mindesthöhe
auf Grundlage des Nettobetrages aus ihrer Gesamtposition einzubezahlen.
Die dafür notwendigen Mittel können wahlweise sowohl in bar als auch
in Form von mündelsicheren Wertpapieren bestellt werden. Auf dem Grundstock
der einbezahlten Finanzmittel, welche das Ausfallrisiko der Mitglieder
fast vollständig abdecken (i.d.R.
nicht weniger als 99%), gelingt
es dem Clearinghaus einer Börse in nachhaltiger und wirksamer Weise,
sich vor Schaden zu bewahren, der entstehen kann durch etwaige spekulative
Schieflagen einzelner gewichtiger Marktteilnehmer. Die hinterlegten
Summen schützen es vor den damit einhergehenden abträglichen finanziellen
Folgen. Der ausdrückliche Zweck des "clearing margin" ist demzufolge
der, eine Zahlungsunfähigkeit bezw. eine Überschuldung einzelner angeschlossener
Finanzinstitute abzuwenden (Freihaltung von Kreditrisiken, "performance
risk"). In Anbetracht der weltumspannenden Verflechtung der Finanzmärkte
unserer Zeit würde das Aufkommen von Illiquidität bei einem bedeutenden
Finanzinstitut zugleich eine Gefährdung auch für das gesamte Finanzgefüge
der Börsen in sich bergen. Insofern dient das "clearing"-Margensystem
übergreifend der Vorbeugung gegen systemische Krisen und damit im letzten
Grunde dem Schutz nicht nur der Mitwirkenden, sondern besonders auch
dem des menschlichen Gemeinwesens selbst.
Das
Margen- und Clearing-Verfahren der Börsen hat sich bis jetzt im Ganzen
als äußerst zuverlässig und standfest erwiesen; und so kann es niemand
in Erstaunen setzen, dass bis zum heutigen Tage – trotz mancher Finanz-
und Wirtschaftskrisen – noch von keinem Fall zu berichten ist, wo irgendeine
der größeren Terminbörsen mit nennenswerten Liquiditätsengpässen zu
kämpfen hatte, in Schieflage oder ernstere Bedrängnis geraten, oder
gar in die Zahlungsunfähigkeit geschlittert war.
Diesen
Erfolg des Depositen- und Zentralabrechnungssystems kann sich die Sicherungsmaßregel
"initial margin" keineswegs allein als Verdienst anrechnen. Der Schutz
wäre nicht vollständig und vollkommen, hätten nicht zusätzlich zwei
weitere bewährte Regelsysteme einen Anteil daran: nämlich "maintenance
margin" und "marking to market",
worauf im Folgenden näher einzugehen ist.
Lesen Sie auf der nächsten Seite:
Das Margen-System und der tägliche Gewinn- und
Verlustausgleich ("marking to market")
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