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Orders, die im Besonderen der Einrichtung
von Spreads zu dienen bestimmt
sind, bilden im Terminverkehr eine eigene Klasse börslicher Auftragsformen.
Diese fallen sämtlich in die Abteilung der "strategisch
kombinierten Orders" ("Kombinationsorders",
"combination orders"). Viele Terminbörsen stellen den Börsenteilnehmern
für ausgesuchte Spreads ganz bestimmte Limitorders in einer vorab festgelegten
Form eigens zur Verfügung, sofern sie dort anerkannte Strategietypen
verkörpern. Dadurch dass Spreads aus handelstechnischer Sicht weitgreifend
und ins Breite auf einen einheitlichen Zweck hinwirken – bei Spreads
in Futures wie auch bei mancherlei Optionen ist dies die Ausnützung
von Preisabweichungen in und zwischen verschiedenen Märkten und deren
Teilabschnitten –, werden alle nach dieserart Muster vorgefertigte Orders
von den meisten Börsen wie selbstverständlich als rechtmäßige Einzelorder
("unit") gehandhabt. Mit ihrer Hilfe lässt sich eine Spread-Position
wie aus einem Guss erst aufbauen und ebenso leicht wieder schließen.
Allerdings lässt sich angesichts der schier unübersehbaren Zahl an Verbindungsmöglichkeiten,
welche der Artenreichtum von Futures zur Bildung von Spreads erlaubt,
nicht jeder beliebige Spread durch eine an den Börsen hingestellte Spread-Order
wie verlangt aufrichten. Die aus dem Rahmen fallenden Spreads müssen
sodann notgedrungen durch Einzelorders eingeleitet werden ("legging
in"). Die allgemein anerkannten Spread-Orders werden aus inneren
organisatorischen Rücksichten an den Börsen einem gesonderten Orderbuch
zugeteilt, dem sogenannten Kombinationsorderbuch. Auf diese Weise
wird sichergestellt, dass durch eine Spread-Order der Tat nach stets
beide Seiten des betreffenden Spreads zur Entstehung gelangen bzw. geschlossen
werden, sonst gar keine.
Das Augenmerk richtet sich im Falle von
Spreads in Futures, wie eingangs angedeutet wurde, grundsätzlich auf
erwartete Änderungen in der Preisdifferenz der Seiten eines Spreads
(bezüglich Spreads mit Optionen: in dem Unterschied zwischen den Optionsprämien),
und zwar weitestgehend unabhängig vom gerade herrschenden Kursstand
sowohl als von der allgemeinen Richtung der sich schließlich einspielenden
Kursentwicklung in den betreffenden Marktabschnitten. Unter dem Gesichtspunkt
der größtmöglichen Ausführungssicherheit hat es sich im Zuge des Aufbaus
von Spread-Positionen nützlich erwiesen, von einer Einzellimitierung
der absoluten Preisziffern abzusehen, was an sich ebenso wohl möglich
wäre ("legging into a spread"), und stattdessen mittels Spread-Limitorder
allein die jeweilige Preisdifferenz zu limitieren. Der Rückgriff auf
das von den Terminbörsen eigens zu diesem Zweck bereitgestellte Orderinstrumentarium
vermeidet damit insonderheit die Unbequemlichkeiten, die sich bei der
Verwendung von Einzelorders ergeben können, etwa solche, die dann schlagend
werden, wenn es just im Augenblick des Geschäftsschlusses der einzelnen
Orders unverhofft zu einer sprunghaften Verschiebung in der Kursverhältnissen
kommt ("execution-risk"). Insofern tragen Spread-Limitorders
ohne Zweifel zur Erhöhung der Planungssicherheit im Trading sinnvoll
miteinander verbundener Einzelpositionen bei.
Spread-Orders können grundsätzlich entweder
limitiert oder – wenngleich praktisch seltener – auch als Marktorder
aufgegeben werden (Eurex
nur limitiert). Stopp-Orders für Spreads indessen sind an den Plätzen
allenfalls in Ausnahmefällen anzutreffen. Spread-Marktorders sind leicht
zu handhaben und werden nach dem Vorbild einfacher Marktorders abgewickelt.
Der Limitorder kommt für das Spread-Trading indessen eine besondere
Bedeutung zu. Da die Volatilität
von Preisdifferenzen im Regelfall erheblich geringer ausfällt
als jene von Futureskursen einzelner (singulärer) Positionen, können
(und sollten) Spreads allgemein und ungeteilt ohne Nachteil limitiert
geordert werden. Zu beachten ist hierbei, dass das Limitum von Spread-Limitorders
sich immer richtet auf die Preisdifferenz im maßgeblichen "bid"-
und "ask"-Kurs zwischen zwei in Frage stehenden Terminkontraktarten.
Spreads werden eingeleitet, indem eine
Kontraktart gekauft (long) und daneben eine andere Kontraktart verwandter
Natur in der dazu jeweils zweckmäßigen Zahl verkauft (short) wird. Zur
Einrichtung eines Spreads sind folglich stets mindestens zwei Märkte
nebeneinander zu betreten. Bei der Ordererteilung für Spreads in Futures
und in Optionen wird der Terminmonat
des zu kaufenden Kontrakts üblicherweise vor jenem des zu verkaufenden
Kontrakts angeführt. Ein hierbei benanntes Preislimit bezeichnet stets
eine Prämie (Aufgeld). Ein
Beispiel für eine Spread-Limitorder in Futures: "Spread, Buy
3 October23 Cotton and Sell 3 December23 Cotton, 1 Cent above the December
Sell-Side". Dieser Spread kommt nur dann zustande, wenn Dezember-Baumwolle
wenigstens um 1 US-Cent höher notiert als Juli-Baumwolle. M.
a. W. die Preisdifferenz zwischen beiden Kontrakten wird mindestens
auf 1 US-Cent (je pound (lb))
des Spreads begrenzt. – Ein weiteres Beispiel für ein Produkt-Spread
in Futures: "Spread, Buy 4 November23 Heating Oil Crack, product
$ 3 premium".
Alle Spread-Orders gelangen an den Börsen
sachlich in der Weise zur Ausführung, dass im Marktverlauf beide Einzelpositionen
eines eingebrachten Spreads ("beide Beine des Spreads"), und hierbei
bezüglich der Zahl im gleichgewichtigen bzw. vorbestimmten Umfange,
nach Möglichkeit und Tunlichkeit auf einmal zusammengeführt werden.
Um unliebsamen Missverständnissen vorzubauen,
sollte bei der Ausformulierung der Order, wie gesagt, der Name des zu
kaufenden Futures (long) als Teil eines Spreads grundsätzlich vorweg
genannt werden. Darüber hinaus sollte eine Spread-Order durchweg auch
als solche eindeutig bezeichnet werden. Indem der Terminhändler eine
Order unmissverständlich mit dem einleitenden Wort "Spread" als
Spread-Order auszeichnet, vereinfacht er die weitere Abwicklung und
sichert sich gleichzeitig die an vielen Terminbörsen für Spread-Positionen
ermäßigten Margin-Erfordernisse.
Hinzuweisen ist zu guter Letzt noch darauf, dass die allermeisten der
Kommissionshäuser Inter-Markt-Spreads lediglich interessewahrend unter
Vorbehalt akzeptieren ("not held"), wonach weder Anspruch noch
Gewähr auf Ausführung besteht.
Ein Händler, der sich mit dem Plan trägt,
an seiner Position in einem nahen Termin eines Futures noch bis unmittelbar
vor dessen Fälligkeit festzuhalten, um möglichst gleich zur Zeit der
Glattzustellung desselben eine neue, ansonsten identische Position im
nachfolgenden Termin aufzubauen (ein Verfahren, das unter dem Namen
"roll-over" oder "switching" bekannt ist), wird zur Umsetzung seines
Vorhabens zweckmäßigerweise auf eine Switch-Order zurückgreifen
wollen. Switch-Orders können, dank einer im Allgemeinen hinter der von
Preisdifferenzen zurückbleibenden Volatilität, ebenso gut wie Spread-Orders
jederzeit ohne Nachteil in Form einer limitierten Order ausgezeichnet
werden. Bei der Ordererteilung für Switches in Futures wird in Anlehnung
an Spread-Orders der gekaufte Terminmonat gängigerweise vor
dem verkauften Terminmonat gestellt, wobei das Preislimit immer
eine Prämie bezeichnet.
Hierzu ein Beispiel:
Ein "position-trader"
ist gegen Ende Mai 2024 bei herrschender inverser Zinsstruktur "long"
in drei Juni24 T-Bonds, plant indes, seine spekulative Position in diesem
Kontraktmarkt noch über den Termin hinaus aufrechtzuerhalten. Er weist
seinen Broker an: "Switch - Please Buy 3 September24 T-Bonds, Sell
3 June24 T-Bonds at 12/32 over". Hiernach werden nur dann drei Juni24
T-Bonds verkauft und dazu gleichzeitig drei September24 T-Bonds gekauft,
wenn die Kursdifferenz zwischen beiden Terminmonaten des T-Bond-Futures
12/32 nicht überschreitet (Hinweis: Der Kurs des
T-Bond-Futures am CBOT der
CME Group
wird in Zweiunddreißigstel eines vollen Prozentpunktes festgestellt).
Um der Gefahr leidiger Missdeutungen auszuweichen,
empfiehlt es sich, wie soeben erwähnt, den Namen des zu kaufenden Futures
als Teil eines Switch stets zuerst anzuführen. Darüber hinaus sollte
eine Switch-Order durchweg auch als solche eindeutig benannt werden,
indem der Trader fernmündlich erteilte Switch-Orders förmlich mit dem
Wort "Switch" einleitet.
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Im Zuge der Ausführung einer
gewöhnlichen Limitorder, welche zur Weiterleitung
auf das Parkett einer altherkömmlichen Terminbörse bestimmt ist, wird
der vor Ort tätige Floor-Broker seine Bemühungen verstärkt daran wenden,
den vom Kunden genannten Kurs, oder, sofern es irgend angeht, einen
für ihn besseren Preis ("or better") vom Markt einzuholen.
Die Klausel "or better" (= oder besser) ist im Falle von Kauf-Limitorders
gleichbedeutend mit einem niedriger bemessenen, im Falle von
Verkaufs-Limitorders mit einem höher bemessenen Ausführungskurs
als der vom Auftraggeber angesetzte Limitpreis.
Zur Verstärkung einer vollgültigen Limitorder
bedarf es im Allgemeinen der Ergänzung "or better" ausdrücklich nicht
– denn durch die stumme Bitte in der Beifügung des Flickworts "or better"
wird ein wackerer Broker schlicht nicht härter arbeiten wollen als er
ohnehin dazu nach eigenem Vermögen fähig und verpflichtet ist. Vollelektronische
Handelsvorrichtungen, wo der inneren Technik der Börsenvorrichtung diese
Aufgabe übertragen ist, sehen im Übrigen von diesem Zusatz gänzlich
ab, da überhaupt kein Grund vorliegt. Eine gelegentliche Ausnahme hiervon
beschreibt folgender Beispielsfall, der allerdings der Vergangenheit
angehört: Der auf dem Parkett festgestellte Kurs für den September20-S&P500
beträgt soeben 4690,00 (Indexpunkte).
Ein privater Händler, der diesen Kursstand für den Augenblick für überzogen
hält, erteilt daraufhin eine Limitorder, einen September20-S&P500-Futures
zu 4688 "or better" zu verkaufen. Der beauftragte Broker ist
hiernach aufgefordert – nachdem er sich vergewissern konnte, dass es
sich tatsächlich um eine Limitorder handelt –, den Markt vorher auf
bessere Kurse (hier: höhere Kurse) als den festgelegten Limitkurs zu
prüfen.
Der gewandte Händler macht im Platzhandel
von dem Vermerk "or better" also einzig dann Gebrauch, wenn der Markt
auch wirklich besser ist, da es sonst zu Klärungsbedarf kommen könnte,
ob es sich bei der infrage stehenden Order in Wahrheit nicht doch um
eine Stopp-Order handelt,
sodass durch die mit dem hinhaltenden Zusatz "or better" entstandene
Verzögerung der richtige Zeitpunkt für eine rasche Ausführung ohne Not
ungenutzt verstreicht.
Bei der Auftragsart einer Fill-or-Kill-Order
(FOK-Order, "quick order") handelt es sich um eine gewöhnliche
Markt- oder Limitorder, die eine einschränkende Ausführungsbedingung
dahingehend enthält, dass sie an der Börse unmittelbar im ersten Anlauf
und zudem kumulativ in vollem Umfange auszuführen ist. Wird eine
FOK-Order mit einem Preislimit (Limitorder)
versehen, so wird diese nur dann im Markt ausgeführt werden, wenn dies
im verlangten Umfang zum genannten Limitkurs oder einem für den Auftraggeber
günstigeren Kurs möglich ist. Kann der Markt diese Bedingungen nicht
erfüllen, so wird die "Fill-or-Kill"-Order auf der Stelle gelöscht.
Eine FOK-Order kann aus eben diesem Grunde zu keinem Zeitpunkt Eingang
in das Orderbuch einer Börse finden.
Der Limitkurs einer FOK-Order wird sich
– wie bei allen Limitorders so hier – aus Gründen der Zweckmäßigkeit
an den herrschenden Marktpreis anlehnen. Ein Beispiel: "Sell 5 December23
Silver COMEX at 2550, fill-or-kill",
dies bei einem beispielsweisen Kurs des Silber-Futures von derzeit
2549 (US-¢ pro Feinunze). Im
Rufhandel würde der "floor broker" nach Entgegennahme der FOK-Order
i. d. R. drei Mal kurz hintereinander
– aber in einem Handlungsstrang – die fragliche Order zum gesetzten
Limit (oder besser) auszuführen suchen. In automatisierten Handelssystemen
(Computerbörsen)
übernimmt demgegenüber die interne Software-Steuerung des Börsensystems
diese Aufgabe. Sollte eine Zusammenführung nicht auf Anhieb gelingen,
wird, wie schon angedeutet, die FOK-Order umgehend und vollumfänglich
fallen gelassen. Dabei ist es belanglos, ob gleich nachher oder
später ein Handel zum FOK-Order-Limitkurs möglich werden sollte oder
nicht.
Die Abwicklung einer FOK-Order selbst
erfolgt insgesamt sehr rasch, so dass es sich bei telefonischer Ordererteilung
für den Händler lohnen mag, während der Orderausführung am Telefon auf
eine Ausführungsbestätigung ("a fill") zu warten.
Eine FOK-Order erweist sich häufig dann
als sinnvoll, wenn der Kauf bzw. Verkauf einer ganz bestimmten, vorgegebenen
Anzahl von Terminkontrakten bezweckt wird, aufgrund der gerade gegebenen
Markverhältnisse indessen eine Ausführung zum gesetzten Preis lediglich
in einer unliebsamen, da geringeren Zahl vorauszusehen ist. Mit Erteilung
einer FOK-Order können Teilausführungen und die hierdurch oftmals verursachten
zusätzlichen Handelskosten leicht vermieden werden.
Teilausführungen sind nach dem Vorstehenden
im Zuge der Erledigung von FOK-Orders grundsätzlich nicht
statthaft und scheiden damit als unzulässig aus. Doch leider schenken
nicht immer alle Regelwerke der Börsen resp. nicht jedes Brokerhaus
diesem Leitgedanken der FOK-Order die gebührende Beachtung. Daher empfiehlt
es sich in hohem Maße, vor Gebrauch des FOK-Orderzusatzes zuverlässige
Auskunft hierüber einzuholen. – In Rücksicht auf das obige Fallbeispiel
wird sich der Broker im Regelfall jedoch beeifern, alle fünf Silber-Futures
gleichzeitig in einem Handlungsgang abzulassen. Gelingt ihm dies nicht,
wird die fragliche Order wegen ihres FOK-Zusatzes sofort aufgehoben.
Gleich der "Fill-or-Kill"-Order
ist die IOC-Order ("Immediate-or-Cancel"-Order, auch:
"Immediate-and-Cancel"-Order, oder kurz IC-Order genannt)
ihrem Wesen nach als eine eingeschränkte Limitorder einzustufen. Der
Orderzusatz IOC gebietet eine sofortige Orderausführung zu den
gesetzten Bedingungen, und zwar so vollständig als es irgend angeht,
sonst ausführbar nur soweit immer möglich. Ein nach Zusammenführung
der Order allenfalls verbliebener unausgeführter Teil wird von der Börse
sofort gelöscht. Der wesenhafte Unterschied zur "Fill-or-Kill"-Order
besteht mithin darin, dass die IOC-Order Teilausführungen mit
Absicht zulässt. In der Terminmarktpraxis ist die Möglichkeit einer
Teilausführung der Order daher notwendig mit in Vorbedacht zu ziehen.
Ein Beispiel:
Ein Terminhändler beauftragt seinen Broker, 10 April-Gold-Futures limitiert
mit einem Kurs von 1890 US-$ zu verkaufen, und zwar mit dem in der Order
gegebenen Zusatz "Immediate-or-Cancel". Die Order gelangt nur
wenige Augenblicke später an die Handelplattform Globex®
("matching engine") der Terminbörse
COMEX. Es kommt ein Handel über lediglich 8 April-Gold-Futures genau
zum Limit-Preis von 1890 US-$ zustande, dann fällt der Kurs auf 1889,80
US-$ zurück. Der verbleibende Teil der Order (also 2 Kontrakte) wird
nun augenblicklich fallen gelassen, und der Auftraggeber erhält eine
Ausführungsbestätigung über den Verkauf von 8 April-Gold-Futures zu
einem Marktpreis von 1890 US-$ zurück. Auch bei der "Immediate-and-Cancel-Order"
ist es nebensächlich, ob im Anschluss hieran nochmals ein Handel zum
IOC-Order-Limitkurs von 1890 US-$ oder zu einem besseren Kurs möglich
gewesen wäre oder nicht.
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Eine Melange aus
Marktorder und einfacher
Limitorder verkörpert die Market-to-Limit-Order. Der Zweck einer
MTL-Order ist in vorderster Linie darauf gerichtet, sich den gegenwärtig
herrschenden Marktpreis als Ausführungspreis ("execution price")
im Tatsächlichen zu sichern. Eine MTL-Order entfaltet ihr volles Wirkungsvermögen
erst in rege gehandelten, hochliquiden Märkten. Durch Erteilung einer
MTL-Order hält der Händler sich frei von unliebsamen Überraschungen
durch unvermittelt einsetzende Kursausschläge, die er andernfalls unter
Verwendung einer gewöhnlichen Marktorder etwa bei größerem Orderaufkommen
in volatilen Märkten wohl zwangsläufig zu berücksichtigen hätte. So
kann es geschehen, dass durch Eintreffen einer größeren Verkaufsorder
am Markt der sich neu einstellende Marktpreis weit unter den vorher
festgestellten hinabgedrückt wird. Bei der Abfassung einer Market-to-Limit-Order-Order
braucht der Auftraggeber keinen Limitpreis zu benennen. Der Limitpreis
einer MTL-Order leitet sich selbsttätig her von dem im Zeitpunkt der
Ausführung der gegenwärtigen Marktlage entnommenen vorfindlichen besten
Angebotspreis ("ask") bzw. vom besten Nachfragegebot ("bid"),
wie der folgende Illustrationsfall verdeutlicht:
Der gegenwärtig beste Angebotspreis ("offer")
für den betrachteten
Euro FX
Futures beträgt im laufenden Handel, sagen wir, 1,1450. Eine Investor,
der zu diesem Kurs 15 Kontrakte abzuschließen wünscht, erteilt umgehend
folgende Order: "Buy 15 Euro FX Futures, market to limit". –
Zwei Fälle sind nun voneinander zu unterscheiden: 1.) Lautet das dem
quotierten Preis von 1,1450 zugeordnete Angebot über 15 Kontrakte oder
mehr, wird die Order sehr wahrscheinlich zum vorliegenden Angebotskurs
von 1,1450 im Markt ausgeführt werden. Ist dagegen 2.) das zugeordnete
Volumen kleiner als 15 Kontrakte, etwa 10 Kontrakte, kann der Anleger
wohl mit einer Ausführung von 10 Kontrakten zum quotierten Preis von
1,1450 rechnen. Die übrig bleibenden fünf Kontrakte werden automatisch
mit einem Limitkurs zum maßgeblichen Teilausführungspreis von
hier 1,1450 in das Orderbuch zur späteren Ausführung eingestellt. Sollte
sich nachher jedoch kein Angebot zum Limitpreis mehr bilden, bleibt
die Restzahl an Kontrakten unausgeführt zurück.
Als weitere
Varianten
zählt die Limitorder noch in ihren Reihen 1.) die CV-Order
("complete volume order"), d.
i. eine Markt- resp. Limitorder, die nur bei genügend hoher Marktliquidität
an der Börse ausgeführt werden darf, sodass eine Teilausführung so gut
wie unmöglich wird, und 2.) die zumeist für größere Orders gern verwendete
MV-Order ("minimum volume order"), welche die Angabe eines
Mindestvolumens erfordert, welches im Falle von Teilausführungen nicht
unterschritten werden darf. Der bei Teilausführung nicht berücksichtigte
Rest einer MV-Order bleibt als herkömmliche offene Limitorder weiterhin
im Orderbuch vermerkt. Beispiel: "Buy 300 September T-Bonds at
115, minimum volume 200". Diese Order wird erst dann ausgeführt,
wenn im Falle einer Teilausführung noch mindestens 200 Kontrakte angekauft
werden können. Wenn und insofern das Mindestvolumen aber unerreichbar
sein sollte, wird die MV-Order aus sich selbst heraus gestrichen.
Schlussergebnis
zu der Gattung von Limitorders:
Limitorders gibt es, weil zum Zeitpunkt der Auftragerteilung der sich
wahrhaftig einstellende Marktpreis noch unbekannt ist. Besonders in
sehr beweglichen (volatilen) Märkten, aber auch in solchen, die sich
nur in wenig ausgefahrenen Geleisen bewegen, bietet die Limitorder dem
Händler einen sichernden Schutz vor ungewollten Abschlusspreisen, sei
es vor abträglich hohen bei Kauf-Orders, sei es vor unerwünscht niedrigen
bei Verkaufs-Orders. Der Limito-Preis bildet nach jeder Seite stets
die Grenzmarke der möglichen Ausführungskurse. Eine Limitorder kann
daher als Maßnahme zur Beschneidung der Eintrittswahrscheinlichkeit
sich unverhofft einstellender, missliebiger Ausführungskurse (Preisrisiko)
betrachtet werden. Eine Limitorder ist vorzugsweise dann am Platze,
wenn äußerstenfalls zu dem darin festgelegten, lieber aber zu einem
vorteilhafteren Preis ge- bzw. verkauft werden soll. Im Gegensatz zu
einer Marktorder kann der Auftraggeber bei Erteilung einer Limitorder
bei weitem nicht sicher sein, dass seine Order im Marktverkehr zu dem
von ihm beanspruchten Kurs schlussendlich Berücksichtigung findet. Er
läuft somit Gefahr, leer auszugehen resp. auf seinen Beständen sitzen
zu bleiben. So gesehen tauscht der Händler die Hoffnung auf einen besseren
Ausführungskurs gegen die Ungewissheit darüber, ob er überhaupt zum
Zuge kommt oder eben nicht. Falls dem Händler allerdings alles an der
sofortigen Ausführung seiner Order zum herrschenden Kursstand liegt,
wird er fast immer zu einer Market-Order Zuflucht nehmen wollen; denn
der Einsatz von Limitorders ist, wie in diesem Beitrag darauf hingewiesen,
zuweilen mit einem nicht gering anzuschlagenden Ausführungsrisiko
("nonexecution risk") behaftet.
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