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Aufzählung

Aktienindex-Futures

Aktienindex-Futures ("futures on equity indices", "stock index futures") und anderweitige Index-Futures bilden zusammen mit Futures vornehmlich auf Zinsinstrumente, Devisen, auf einzelne Aktien und sonstige primäre Finanztitel die Gruppe der Finanz-Futures ("financial futures"). Im Mittelpunkt der folgenden Abhandlung steht die Klasse der Aktienindex-Futures. Jedem Aktienindex-Futures ist ein bestimmter Aktienindex* untergeben, der als sein Basisgegenstand ("underlying") erscheint. Von eben diesem leitet er Börsenpreis und Wert her. Terminkontrakte auf Aktienindexe stellen als äußerst liquide börsengehandelte Instrumente ein ganz vorzügliches Mittel dar, auf einem zweiten Wege und in kostenersparender Weise an der Wertentwicklung eines ausgewählten Korbes von Aktien teilzuhaben (Trading, Investing). Ebenso wohl lassen sich Aktienindex-Futures heranziehen, um auf Indizes aufbauende Aktienportefeuilles in ihrem Werte zu sichern ("risk management"; Hedging), oder vielleicht um eine Index-Arbitrage vorzunehmen. Zu denjenigen Aktienindizes, die nach heutigen Verhältnissen von allerhöchster Bedeutsamkeit für den Verkehr in Futures sind, gehören neben anderen ohne Zweifel der S&P 500 (Vereinigte Staaten von Amerika), der Nikkei-Index (Japan), der DJ EURO STOXX 50 (Europa) als ferner auch der DAX® (Deutschland). An einleitender Stelle sei hier zunächst die Frage erörtert, was unter dem Titel eines Aktienindex-Futures denn eigentlich vorzustellen ist.

[* Ein Aktienindex ("stock market index") ist eine statistische Kennzahl, die den Wertestand einer fest vordefinierten Gesamtheit von Aktien in einer einzigen Zahl bündig zum Ausdruck bringt.]

Nun, getreu dem Leit- und Ursprungsgedanken von Termingeschäften überhaupt: "Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung in natura später", hätte ein Aktienindex-Futures aus dieser althergebrachten Sicht das Recht wie auch die unbedingte Verpflichtung zum wesentlichen Inhalt, einen ganz bestimmten Aktienindex zu einem bei Vertragsschluss fixierten Preis (der sich aus dem an der Börse festgestellten Kontraktpreis des Index-Futures herleitet), auf einen festgesetzten zukünftigen Termin zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Da aber ein Index selbst nichts weniger als einen handgreiflichen Marktgegenstand in concreto verkörpert, sondern vielmehr ein reines Vorstellungsobjekt in Form einer abstrakten Finanzkonstruktion abgibt, ist eine effektive Belieferung nach dem oben angerufenen Leitmotiv in der Wirklichkeit nicht zu bewerkstelligen. Auch die ersatzweise Übertragung der einzelnen den betreffenden Index ausmachenden Aktien erweist sich in praxi als ebenso wenig glücklich, weil für einen modernen, schnelllebigen Terminverkehr viel zu umständlich und beschwerlich. Um über diese Klippe hinwegzukommen, wird für die verlangte Endabwicklung von Aktienindexe im Erfüllungsfall auf ein gefälliges Behelfsmittel Zuflucht genommen: Statt einer wirklichen Überlieferung von Aktienkörben* beanspruchen Aktienindex-Futureskontrakte ihrem Zuschnitt gemäß notwendig die Erfüllung durch Wertausgleich (Barabgeltung, Cash Settlement, "financial settlement"). Das letztgenannte Verfahren schafft im Zeitpunkt der Terminfälligkeit Ersatz für die Abwicklung durch physische Übertragung der einzelnen Indexpapiere auf andere, minder schwerfällige Weise, ohne dabei eine Partei gegenüber dem Verfahren einer tatsächlichen Andienung von Effekten finanziell schlechter zu stellen.

[* Futures, denen Aktien nur einer einzigen Aktiengesellschaft unterliegen (Aktien-Futures, "single stock futures, SSF", "universal stock futures"), lassen sich dagegen sehr wohl durch Lieferung, Übernahme und Bezahlung der effektiven Stücke erfüllen. Aktien-Futures sind ein noch recht junger Spross in der Klasse der Finanz-Terminkontrakte. Sie werden u.a. an der Terminbörse OneChicago, der Eurex, der NYSE Euronext (LIFFE), der Moscow Exchange (MICEX-RTS), der spanischen MEFF, der koreanischen KRX, der indischen NSE sowie an der südafrikanischen JSE notiert und verzeichnen dort derzeit ein reges Wachstum. An der weltgrößten Terminbörse, den Abteilungen der CME Group, werden allerdings keine Aktien-Futures notiert und gehandelt. Im Jahre 2012 wurden weltweit rund 1,019 Mrd. "single stock futures"-Kontrakte gegenüber 2,158 Mrd. Aktienindex-Futures umgesetzt.]

Ein Aktienindex-Futures lässt sich demnach umschreiben als ein an speziellen Börsenplätzen gehandelter, von einem dort vorliegenden Mustervertrag abgenommener Kontrakt zwischen zwei Vertragsparteien, einer, die aus steigenden (Long), und einer anderen, die aus fallenden Indexziffern geldwerten Nutzen zieht (Short), dessen Gegenstand die Wertentwicklung eines Aktienindex abbildet und der börsentäglich bis zum Schluss eines im Voraus festgelegten künftigen Stichtages den wechselseitigen Austausch von Zahlungen verlangt, deren jedesmalige Höhe mittelbar abhängig ist von eben jener Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index bis hin zum Stichtag.

Die Regulierung durch Differenzausgleich ("cash settlement") kann dem wirtschaftlichen Eigennutz des Halters eines Aktienindex-Futures vollkommen genügen. Ihm geht es vor allem um die Preis- und Wertgestaltung, die in dem vorbenannten Verrechnungsverfahren im vollen Umfang Berücksichtigung findet. An einer realwirtschaftlichen Bindung an den Titeln des jeweiligen Basisindex liegt dem Futures-Händler in aller Regel wenig oder nichts. Für die Ordnungsmäßigkeit der Durchführung der täglichen Aufrechnung ("mark to market") wie auch die des Cash Settlements sorgt die Zentralabrechnungsstelle (Clearingstelle, "clearing house") der Terminbörse. Letztere verbürgt sich durch ihre unstrittige Integrität zugleich für die nötige Erfüllungssicherheit aller im Handelsverkehr ausstehenden Kontrakte. Am Liquidationstage unmittelbar nach Handelsschluss eines terminfälligen Aktienindex-Futures leitet die ihr angegliederte Abrechnungsstelle die Abwickelung des Barausgleichs hausintern in die Wege. Und dies geht so zu: Für jeden Aktienindex-Futures, der bis zum Fälligkeitsstichtage (dem offiziellen Schlussabrechnungstag am Ende der Laufzeit, "final settlement day") noch nicht durch ein Gegengeschäft ("closing transaction") glattgestellt worden ist, und damit noch zur Erfüllung aussteht, ist – nach letztmaligem "marked to market" der offenen Positionskonten – anstelle einer physischen Lieferung der einzelnen Teilhaberpapiere des bezüglichen Index eine anspruchsabgeltende Barausgleichszahlung zu leisten, die der Inhaber der an Wert eingebüßten an den Inhaber der im Wert gestiegenen Position zu bezahlen verpflichtet ist. Der Vollzug des Cash Settlement durch Zahlung der Differenzsumme steht grundsätzlich gleich nach Fälligkeit an. Für Index-Futures der internationalen Derivatebörse Eurex beispielsweise ist dies i. d. R. der erste Börsentag nach dem Schlussabrechnungstag.

Durch eine pünktlich bewirkte ergebnisabhängige Ausgleichszahlung in bar an den Halter der im Werte gestiegenen Position durch den Halter der im Werte gesunkenen Position werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures vollständig zum Ausgleich gebracht. Ein geleisteter Differenzbetrag in entsprechender Höhe dient somit unmittelbar der Abgeltung des Vorteils aus der Position. Nach erfolgter Erfüllung durch Wertausgleich sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch Veräußerung bzw. Erwerb der Basiswerte der Sache nach stattgehabt hätte.

Ein Händler in Aktienindex-Futures braucht im wirklichen Börsenleben somit vernünftigerweise niemals zu besorgen, seine bis zum Regulierungstag durchgehaltenen Terminmarkt-Positionen durch effektive Lieferung bzw. Empfangnahme aller dem bezüglichen Index unterliegenden Aktien tatsächlich erfüllen zu müssen; denn es wäre schlichtweg eine höchst untunliche Monstrosität, sämtliche der Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex von entsprechender Breite begründet, erst anteilsmäßig exakt nachzubilden, um diese sodann der Sache nach anzudienen*. Besonders hinderlich wäre einer effektiven Überlieferung der Umstand, dass Aktien gemeinhin nicht nach Belieben zu jeder arithmetischen Quote unendlich teilbar sind.

[* Der Osaka50-Aktienindex-Futures verlangte bei seiner Vorstellung einst tatsächlich die Lieferung der durch ihn repräsentierten Aktien; diese Verfahrensweise ließ sich freilich infolge der oben skizzierten Schwerfälligkeiten bei der Abwicklung nicht lange aufrechterhalten.]

 

 

 

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Ein Aktienindex ist also mangels konkret fassbarer Güter kein Vermögenswert ("asset") im herkömmlichen Sinne, sondern ein Finanzkonstrukt. Dieser Befund hat in allerlei Hinsicht weitere Auswirkungen auf die Quantifizierung und die Rechenformen von Aktienindex-Futures im börslichen Handelsverkehr. Besonders zur Bewältigung der Preiszurechenbarkeit als auch zur Komputation des vorgestellten Marktwertes zum Termin, den der Kontraktumfang eines Aktienindex-Futures bei gegebenem Indexstand im Ganzen repräsentiert (Geldwert des Indexportfolios, "contract value", "notional value", "face value"), bedarf es notwendig eines spezifischen und adäquaten Richtmaßes. Dieses gibt in der erwünschten Form der sogenannte Indexmultiplikator ab ("multiplier", "contract multiple"). Seinen eben angesprochenen Zweck erfüllt dieser Letztere nach Maßgabe der Konstruktionsweise des Index wie folgt: Zur Wertbeimessung eines in Frage stehenden auf Termin notierten Index (Index-Futures) ist die jeweilige in Punkten wiedergegebene Indexzahl des Futures (= "Börsenpreis" eines Index-Futures) mit der Zahl des ihm börsenseitig koordinierten fixen Währungsbetrages zu vervielfachen. Wir erhalten demgemäß die folgende Formel zur Berechnung des Geldwertes des einem Futures-Kontrakt zugrunde liegenden Aktienindex zum Termin:

Aufzählung

Geldwert des unterliegenden Index = Indexstand × Wertgröße des Indexmultiplikators.

Beim Standard & Poor's 500 Aktienindex-Futures der Chicago Mercantile Exchange (eine Abteilung der CME Group) in der Standardform (Produktkürzel: SP) beispielsweise – vor Einführung des E-mini S&P 500 lange Zeit der umsatzstärkste Index-Futures überhaupt – beträgt jener Multiplikator pro Indexpunkt des zugrunde liegenden S&P 500 Index konstant und einheitlich 250(US-$). Bei einem angenommenen Futureskurs im S&P 500 Aktienindex-Futures von z.B. 1700 Indexpunkten erhält man folglich einen abstrakten Marktwert des Index ("notional principal", "notional cash value", "face value"), auf die Terminfälligkeit berechnet, von insgesamt 250 US-$ × 1700 = 425000US-$. Für den gegenwärtig ungleich populäreren E-mini S&P 500 (Produktkürzel: ES), dessen Multiplikator nur 50 US-$ beträgt, ergibt sich immer ein Fünfteil dessen, also 85000 US-$. Beim DAX®-Futures* der Terminbörse Eurex (Produktkürzel: FDAX) hingegen ist ein voller Indexpunkt konstant 25€ wert. Notiert der Kurs des DAX®-Futures bspw. mit 8800,0 Indexpunkten, so errechnet sich ein Index-Gegenwert von insgesamt 220000€ je Futures-Kontrakt. Damit liegen zugleich die Größen fest, nach denen sich der vertraglich ausgehandelte notionelle Marktwert des Index eines Index-Futures bestimmt, nämlich: Stand des Futures, Wertansatz des Indexmultiplikators – und dem Wechselkurs derjenigen Währung, auf welcher der Indexmultiplikator lautet, falls in einer fremden Landeswährung gerechnet wird. – Bei relativ geringer Beanspruchung der zu investierenden Mittel für ein Engagement in Index-Terminkontrakten, deren jeweilige Höhe sich nach der Summe eines "inital margin" für den obligatorischen Ersteinschuss bestimmt (die bei Financial-Futures in aller Regel nur etwa 5 bis 15 % des jeweiligen Kontraktgegenwertes ausmacht), lassen sich also ohne eine effektiv vorhandene Inhaberschaft von Aktien relativ große Aktienkapitalbeträge steuern (Hebeleffekt).

[* DAX® ist das Kurzwort von Deutscher Aktienindex. Der Index DAX® umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktienstandardwerte.]

Anders als der laufend sich neu bildende, als Indexzahl erscheinende Börsenpreis eines Aktienindex-Futures ist der Indexmultiplikator in seinem Wertstand von fester Dauerwirkung. Er unterliegt erst gar nicht der Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, sondern ist ab Seiten der einzelnen Derivatebörsen vorab, wenn auch nicht bis in alle Ewigkeit, so doch auf längere Zeit durch einseitige Festsetzung fertig vorgegeben. Somit ist der Indexmultiplikator im laufenden Börsenhandel mit Index-Derivaten immer und ausnahmslos eine bleibende, gleichmäßig feststehende Größe. Indexmultiplikatoren können als solche, je nach Index, vom unterschiedlichsten Umfang sein (vgl. noch unten die Tabelle auf der Seite).

Hinter dem Bemühen um die Festsetzung eines maßgerechten und zweckdienlichen Standes für den Indexmultiplikator steht das Bestreben der Terminbörsen, eine im allseitigen Sinne des Marktbedürfnisses liegende, möglichst weit reichende Akzeptanz im Kreise der möglichen Nutzer von Index-Futures zu erzielen. Hierbei ist mit Augenmaß vorzugehen. Der Multiplikator darf nämlich weder zu hoch noch zu niedrig gegriffen sein. Ein allzu großer Multiplikator wäre wegen des daran hängenden erhöhten Risikos kleineren privaten Spekulanten ("retail trader") abträglich und Hedgern von Portfolios geringeren Umfangs immerhin ebenso verdrießlich; ein all zu kleiner Multiplikator hinwieder könnte infolge der damit erkauften höheren Handelskosten den Absichten größerer institutioneller Investoren entgegenstehen. Als tauglich und marktgerecht erweist sich ein Multiplikator im Allgemeinen dann, wenn seine Einsatzfähigkeit sich dem Zuspruch des weitesten Kreises von Nutzern nähert und damit überhaupt möglichst jedermann wohlgefällig ist. Ebendeshalb bedarf er genauester Anpassung. Wie dem auch sei: Einmal festgelegt, gilt ein Indexmultiplikator, wie erwähnt, bis auf weiteres als starre, unantastbare Dauergröße.

Nun aber werden von Seite der Terminbörsen nicht nur vorweg den Indexmultiplikatoren jedes ihrer auf Indizes lautenden Futures-Produkte fest formulierte Standardvorgaben dauerhaft zugeschlagen. Vielmehr treffen diese nebstdem für all ihre Index-Produkte auch verbindliche Regelungen über die geringstmögliche Abstufung des Indexstandes im laufenden Handel als auch bei der nachher erfolgenden Abwicklung (= Normierung der minimalen Preisvariation, Letztere kurz "tick" genannt). Wie die Konstruktion des Multiplikators selbst, so erlangt auch dieses Regulativ zu den Index-Futures für alle Marktteilnehmer ohne Unterschied die gleiche Maßgeblichkeit. Im Zuge der Normung wird dem minimalen Notierungssprung jedes Futuresprodukts auf Aktienindizes gleichzeitig ein Geldwert von fester Höhe beigelegt. Beim DAX®-Futures an der internationalen Terminbörse Eurex beispielsweise beträgt die geringstmögliche Veränderung des Kurses immerzu genau 0,5 Indexpunkte. Da nach den Börsenregeln ein voller Index-Punkt im DAX®-Futures mit gleichbleibend 25€ bewertet ist, erhält man bei einer minimalen Kursvariation von 0,5 Indexpunkten als resultierenden "tick"-Wert ("tick value") somit einen fixen Geldbetrag von genau 12,50 € pro DAX®-Futureskontrakt.

Neben Regelungen zur Abwicklung bei Fälligkeit, Indexmultiplikatoren und Mindestkursvariationen sind die übrigen Kontrakt-Merkmale von Aktienindex-Futures in ebensolcher Weise standardisiert und damit für alle Börsengeschäfte schon vorweg fix vorgegeben. So werden etwa neben anderem auch der erste und der letzte Handelstag des Kontrakts, und damit auch seine maximale Laufzeit, der Termin-Zyklus und die täglichen Handelszeiten verbindlich festgeschrieben.

Die nachfolgende Tabelle fasst die bedeutendsten internationalen Aktienindex-Futures (Aktienindexterminkontrakte, "equity index products") und die ihnen jeweils nebengeordneten Indexmultiplikatoren und Mindestpreisvariationen in einer Übersicht zusammen.

 

INDEX-FUTURES, Börse MULTIPLIKATOR MINDESTVARIATION
S&P 500, CME  250 US-$  0,1 Indexpunkte = 25 US-$
E-mini S&P 500, CME  50 US-$  0,25 Indexpunkte = 12,50 US-$
E-mini Nasdaq 100 Futures, CME  20 US-$  0,25 Indexpunkte = 5 US-$
E-mini Russel 2000, CME  100 US-$  0,1 Indexpunkte = 10 US-$
Nikkei 225, CME  5 US-$  5 Indexpunkte = 25 US-$
Dow Jones Industrial, CBOT  10 US-$  1 Indexpunkt = 10 US-$
mini-Dow (DJIA), CBOT  5 US-$  1 Indexpunkt = 5 US-$
Euro Stoxx 50 Futures, Eurex  10 €  1 Indexpunkt = 10 €
DAX® Futures, Eurex  25 €  0,5 Indexpunkte = 12,50 €
MDAX® Futures, Eurex  5 €  1 Indexpunkt = 5 €
TecDAX® Futures, Eurex  10 €  0,5 Indexpunkte = 5 €
SMI Futures, Eurex  10 CHF  1 Indexpunkt = 10 CHF
Russel 1000 Mini, ICE  100 US-$  0,1 Indexpunkte = 10 US-$

      Tabelle: Aktienindex-Futures, ihr zugeordneter Multiplikator und Mindestkursvariation

[Hinweis: Der Multiplikator drückt den in Geld berechneten Wert je Indexpunkt aus.]

Lesen Sie auf der folgenden Seite:

Entstehung, Entwicklung und Bedeutung von Aktienindex-Futures

 

 

 

Siehe auch:

 

Aufzählung

Was sind Futures?

Aufzählung

Wie entstehen Futures?

Aufzählung

Der Handel mit Futures

Aufzählung

Der Futureskurs

Aufzählung

Das Offene Interesse ("open interest") und der Umsatz ("volume")

Aufzählung

Glattstellung offener Positionen: Das Gegengeschäft

Aufzählung

Settlement: Die Erfüllung eines Futures-Kontrakts durch physische Lieferung oder "cash settlement"

Aufzählung

Die Mindestkursänderung ("tick", "minimum price fluctuation")

Aufzählung

Tägliches Kurs-Limit ("daily price limit") – "limit-up" bzw. "limit-down"

Aufzählung

Die Positions-Obergrenze ("position limit"), "accountability rules" und Reportpflicht ("reportable limit")

Aufzählung

Zur Beziehung zwischen Spotmarktpreis und Futureskurs und "cost of carry"

Aufzählung

Devisen-Futures

Aufzählung

Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente

Aufzählung

Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

 

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Stand: 13. September 2017. Alle Rechte vorbehalten.