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  •    Wie entstehen Futures?

Anhand des Handelsablaufs an einer herkömmlichen Präsenzbörse soll nun in beispielhafter Weise die Frage beleuchtet werden, wie und unter welchen äußeren Bedingungen Futures-Kontrakte eigentlich zur Entstehung gelangen:

Ein Eigenhändler, sagen wir, einer, der seine Börsengeschäfte von Berlin aus führt, wo er zuhause ist, erwartet Mitte Juni des Jahres bis zum kommenden Herbst kurzfristig steigende Weltmarktpreise für Kaffeebohnen. Als Kunde eines in Deutschland ansässigen Kommissionshauses ("Broker"; in den USA auch "Futures Commission Merchant" (FCM) genannt) wendet er sich telefonisch an seinen "account executive" – das ist ein freundlicher, fachmännisch geschulter Handlungsgehilfe der Firma, der sich gründlich auf seine Hauptaufgabe einer sachgerechten Betreuung privater Investoren versteht und der überdies für die Entgegennahme von Kundenaufträgen (Orders) und deren Weiterleitung an die Börse zuständig ist. Nach einem vorausgehenden Beratungsgespräch erteilt der Händler abschließend eine Marktorder über einen September-Kaffee-Futures, zu kaufen gleich zu Beginn des nächsten Handelsabschnitts an der New Yorker Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT*).

[* Hinweis: Der NYBOT entstand 1998 aus dem Zusammenschluss der Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange (CSCE) mit der New York Cotton Exchange (NYCE). NYBOT seinerseits wurde dann im Jahre 2005 übernommen von der IntercontinentalExchange Inc (ICE). Der Präsenzhandel mit Futures wurde an der ICE schließlich zum 3. März 2008 endgültig eingestellt. Seitdem werden Futures ausschließlich über ihre elektronische Plattform gehandelt. Demgemäß ist der im Nachfolgenden dargelegte Vorgang nach heutigen Verhältnissen in allen Stücken der Börsentechnik anheim gegeben.]

Der Kundenbetreuer des Hauses übermittelt daraufhin die ihm zugetragene Kauforder mithilfe der elektronischen Auftragsübermittlungseinrichtung per Standleitung ("open line") umgehend nach New York an einen für die Orderannahme und Weiterleitung zuständigen Gehilfen ("order clerk", "phone clerk") des Hauses. Dieser hält sich gewöhnlich während der Dauer der Abhaltungszeit am Rande des Handelsplatzes der Börse auf. Ist die Order dort angelangt, nimmt er sie in Empfang, prüft sie, versieht sie schnell noch mit einem Zeitstempel und händigt sie danach geradewegs dem nächsten sog. "runner" – einer weiteren Hilfsperson, dem Orderboten* – aus. Der "runner" leitet die Order sodann auf schnellstem Wege an einen der lizenzierten "pit broker" ("floor broker" ("commission broker", "Ringmakler"), "floor trader" oder "local"; "member") weiter, der während der Börsenzeit an seinem angestammten Platz (allg. "Maklerstand", "Börsenstand"; in Chicago "pit", in New York "ring" genannt – ein kreisförmiger, meist achteckiger Stand mit mehreren Treppenstufen an jeder Seite, unterteilt nach Terminmonaten, dessen Größe von der Bedeutung der an ihm gehandelten Ware abhängt und ca. 20 m im Durchmesser beträgt) auf dem Parkett ("trading floor") der Terminbörse seines Amtes waltet. Jener "pit broker" wiederum wird nunmehr seine Bemühungen darauf richten, die ihm übermittelte Order durch Marktakt zu erledigen, indem er durch lautes "offenes Ausrufen" eines Kaufgebots (Rufhandel, engl. "open outcry", "public call"**) – ab einer gewissen Phonstärke auf dem Parkett, um sich dennoch zu verständigen, auch in Verbindung mit ganz bestimmten verabredeten (wenn auch nicht amtlich) legitimierten Handzeichen, Gesten und Gebärden – den vielen anderen ihm von Angesicht zu Angesicht gegenüberstehenden "pit brokers" ("locals" und "floor brokers") die vom ursprünglichen Auftraggeber gewünschte Menge (und bei preislich limitierten Aufträgen nicht nur die Mengen-, sondern auch die Kursofferte) an September-Kaffee-Futures nachfragt ("auction market"; "open auction", "pit trading").

 

 

 

[* Im Zuge der Anstrengungen zur Aufbesserung des Orderflusses bei der Auftragsabwicklung werden Orderboten, also Eilboten für börsliche Aufträge, in zunehmendem Maße durch elektronische Vorrichtungen der Order-Weiterleitung ("order routing systems ORS") ersetzt. So tragen "floor broker" und "floor trader" heutzutage sog. "Handheld Terminals" bei sich, tragbare Computer, in die sämtliche die Handelsabschlüsse bezüglichen Informationen eingespeist und mit deren Hilfe weiter durch Funk und Draht an die Clearingstelle geleitet werden.]

[** Durch die Organisationsform des Rufhandels wird insbesondere erreicht, dass jeder Akteur als persönlich Teilnehmender auf dem Parkett einer Börse für sich die gleichen Chancen auf einen Zuschlag erhält ("Marktintegrität").]

Mitunter tost auf dem "trading floor" ein Sturm unbändiger Geschäftigkeit, ja ein krauses Durcheinander von Brokern und Tradern – zu den Glanzzeiten des Parketthandels waren es bei einem Andrang auf engstem Raum deren regelmäßig weit mehr als 200 –, die im heftigen Wettbewerb sich gegenübertretend um den besten Preis feilschen*. Inmitten des Treibens entspinnt sich ein Preiskampf, in dem jeder von den konkurrierenden "pit broker" darauf erpicht ist, es den Mitstreitenden zuvorzutun und im entscheidenden Augenblick den Zuschlag für den besten Kurs an sich zu ziehen. Mit ganz unterschiedlicher Auswirkung auf den Terminkurs. Ringen überwiegend Nachfrager um den Zuschlag der Anbieter, so treiben Erstere den Futureskurs in die Höhe; wetteifern dagegen vorwiegend die Offerenten um den Zuschlag der Nachfrager, so drücken jene den Futureskurs herab. Kurz und gut, um Widersacher aus dem Felde zu schlagen, selbst aber im Preiskampf nicht zu erliegen, unterbieten Verkäufer und überbieten umgekehrt Käufer sich unausgesetzt wechselseitig im ausgerufenen Preise, jedes Mal solange bis es im Zuge eines derartigen Ausleseprozesses einem Paar von Markthändlern endlich gelingt, sich mit Rücksicht auf die just bestehenden Begehrlichkeiten untereinander auf einen ganz bestimmten Kurs für den betreffenden Futures zu verständigen (beiderseitige Auktion, "Doppelauktion"). Der eben skizzierte Wettstreit wiederholt sich in steter Folge während der gesamten Abhaltungszeit ("Börsenzeit") des Parketthandels.

[* Anmerkung: Broker und sonstige Bedienstete, die auf dem Parkett einer Börse zugegen sind, tragen verschiedenfarbige Jacketts, durch die ihre jeweilige Funktion für jeden Eingeweihten schon auf den ersten flüchtigen Blick zweifelsfrei erkennbar wird.]

Ist es unterdessen auch unserm "pit broker" gelungen, in dem Gewühl einen zweiten "pit broker" ausfindig zu machen, der für die nachgefragte Menge über einen September-Kaffee-Futures gemäß der Ordervorgabe des Auftraggebers: unsres Investors aus Berlin, die Marktgegenseite vertritt – der also durch vernehmlichen Zuruf das meiste Verkaufsgebot, d.i. den besten erhältlichen Preis, (Terminkurs) zuerst ausgeboten hat –, so gelangt die Order zu eben jenem ausgerufenen Kurs im ersten Anlauf zur Ausführung. Der hierbei festgestellte Futurskurs, zu dem der Abschluss (Umsatz, "trade") in September-Kaffee-Futures erfolgt, mag bspw. 60 US-Cent je pound (lb) Kaffee betragen. Die Gegenpartei wiederum – also hier der andere am Handel unmittelbar teilhabende "pit broker" und Verkäufer des Futures ("Counterpart") – führt möglicherweise gerade ihre Verkaufsorder im Auftrag eines Terminspekulanten aus San Francisco aus, der seinerseits die Erwartung hegen mag, dass die Weltmarktpreise für Kaffee unmittelbar vor einem Kursrückgang stehen, und der über den Aufbau einer Verkaufsposition ("short sale", Minusposition) in September-Kaffee-Futures seine Markteinschätzung spekulativ zu untermauern sucht.*

[* Fürwahr ist es im anonymen Terminverkehr keinem Futures an die Stirn geschrieben, welchem Separatzweck er zu dienen verspricht.]

Jeder einzelne Futureskurs wird, sowie er sich aus dem Handelsgeschehen herausgebildet hat, von den anwesenden Kursreportern ("price reporter") lückenlos erfasst und getreu und zeitgenau in das angeschlossene computergestützte Kursinformationssystem eingespeist. Sonach finden alle Kurse über die verschiedenen Informationsdienste ("data vendors") auf der kürzesten Linie weltweit Verbreitung.

Wenn nach zuvor erfolgtem Handel die beiden daran beteiligten "pit brokers" ihre Orderbogen (Händlerzettel, "trading cards", "clearing slips") wie vorgeschrieben fertig ausgefüllt haben, nimmt der "runner" diese sofort wieder in Empfang und reicht sie sogleich zurück zum Pult ("order desk") des zuständigen "order clerk". Der "order clerk" vermerkt die genaue Zeit der Zusammenführung der Order (des "matching"), versieht den Bogen noch einmal mit einem Stempel und benachrichtigt daraufhin umgehend die beteiligten Brokerhäuser über den erfolgreich zuwege gebrachten neuen September-Kaffee-Futureskontrakt.*

[* Anmerkung: Urkundlich und damit rechtswirksam verbindlich gemacht wird ein Kontraktabschluss in Futures (bzw. in "traded options") allerdings erst, nachdem die jeweiligen "trading cards" (Umatzkarten, Schlussscheine, Schlussnoten) von den betreffenden Börsenmitgliedern an die hierzu berufene Abrechnungsstelle der Börse (das Clearinghaus) weitergesandt wurden und Letztere sich von der Ordnungsmäßigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des betreffenden Geschäfts überzeugen konnte ("post trade processing"). Im gleichen Augenblick übernimmt sie fiduziarisch die Marktgegenseite durch Selbsteintritt, womit das Bonitätsrisiko dann augenblicklich hinwegfällt. Damit ist das Clearinghaus nunmehr (faktisch wie rechtlich) der unmittelbare Verkäufer für den Inhaber der Kaufposition, die der Händler aus Berlin hier im Beispiel eingeleitet hat. Gleichzeitig nimmt sie aber auch die unmittelbare Gegenposition als Käufer ein gegenüber dem originären Verkäufer des Kaffee-Futures, hier dem Händler aus San Francisco. Ihre eigene "Position" ist sonach stets ausgeglichen. Die ursprünglichen Parteien treten im Handel mit Futures also mit Einschlagung eines Umweges über das Clearinghaus in Beziehung zueinander statt auf der kürzesten Linie. Mit ihm bleiben sie zwischen einander ungenannt und namenlos.]

Der Broker wird unseren Investor aus Berlin nun umgehend über die erfolgreich vermittelte Ausführung seiner Kauf-Order in Kenntnis setzen. Dieser besitzt jetzt eine Long-Futures-Position in September-Kaffee; sein (ihm gegenüber ungenannt verbleibender) Kontrahent, der Verkäufer aus San Francisco, ist dagegen Inhaber einer Short-Futures-Position in September-Kaffee zum gleichen Futures-Preis von hier 60 US-Cent. Der gesamte Handlungsstrang, angefangen von der Ordererteilung über die Orderausführung ("matching") bis zur schlussendlichen Ausführungsanzeige, nimmt dabei i. Allg. nur einige wenige Sekunden an Zeit in Anspruch.

Man beachte, dass der unter Marktbedingungen zustande gekommene (zertifikatlose) Kontrakt sämtliche Merkmale des von der Terminbörse vorher ausgeschriebenen Standardvertrages aufweist (Laufzeit, Qualität und Quantität der Ware etc.) – zuzüglich des ausgehandelten Futureskurses. Zu guter Letzt ist hierbei genau ein neuer Futures-Kontrakt entstanden (und hierdurch das "open interest" – ceteris paribus – entsprechend um 1 gestiegen).

Wie am vorstehenden Beispiel zur plastischen Anschauung gebracht, ist eine notwendige Voraussetzung für das Entstehen von Futures offenkundig eine vor gegebenem Hintergrundwissen sich durchkreuzende Markterwartung beider am Zustandekommen eines Kontrakts Teilnahme bekundende Seiten*. Überhaupt müssen auf der Börse sich Kreise von Händlern mit widerstreitenden Vorausberücksichtigungen der Marktentwicklung gegenüberstehen, die gewillt sind, durch ihre Umsatzgeschäfte einen flüssigen Handelsverkehr in Futures herbeizuführen und in Flusse zu halten. Gingen die Einschätzungen in stets übereinstimmender Richtung, wäre ein Abschluss zwischen ihnen schlechterdings unmöglich. Im Augenblick des Abschlusses von Futuresgeschäften werden die gegensätzlichen spezifischen Vorstellungen und Interessen der einzelnen Marktpartner aufeinander abgestimmt (koordiniert) und durch Positionseinnahme gemäß ihrer Erwartungshaltung in beiderseitigem Vorteil zum Ausgleich gebracht. Gleichzeitig mit jedem Kontraktabschluss werden die erst künftigen Leistungen und Gegenleistungen über den Markt Börse unmissverständlich vertraglich festgeschrieben.

[* Als ein weiterer Beweggrund für den Abschluss von Terminkontrakten lässt sich an dieser Stelle der Wunsch anführen, sich über ein Engagement im Terminmarkt abzusichern gegenüber Preisrisiken aus einer bestehenden oder für später geplanten Effektivposition (Hedging). Noch andere Motive entstammen dem Bereich der Asset Allocation und dem des Potfoliomanagements.]

Ein Kaffee-Futures an der Terminbörse New York Board of Trade (NYBOT, eine Abteilung der ICE Futures U.S.) umfasst eine Gesamtheit von stets genau 37500 pounds (lbs) gewaschenen "Arabica" Kaffees. Der Preis (Börsenterminkurs, Futureskurs, "delivery price"), auf dessen Grundlage der Deal (Trade) hier im Fallbeispiel vertragsgemäß zusammengeführt wurde, ist gemäß Notierungsusancen der Börse dabei stets auf eine Einheit des Kontraktumfangs (also auf ein pound (lb) von 37500 insgesamt) gemünzt. Jener Börsenterminpreis, wie er oben in der anhand des Beispiels geschilderten Weise auf dem Parkett der NYBOT in New York sich zu etablieren vermochte, spiegelt zugleich den zum Zeitpunkt des Handelsabschlusses ermittelten ordentlichen Marktpreis ("current price") für September-Kaffee-Futures wider.

Solch ein börslich ausgehandelter Termin-Preis muss indes nicht sofort bezahlt werden. Vielmehr ist zu Anfang – abgesehen von den obligatorischen Börsenspesen – lediglich eine anfängliche Sicherheitszahlung (auch "Einschuss" oder "initial margin" genannt) zu entrichten, eine Art Garantieleistung ("collateral"), welche sich in ihrer Höhe für gewöhnlich zwischen 5 und 15% des gesamten Kontraktgegenwertes bewegt und keinesfalls mit dem Kaufpreis eines Futures oder etwa einer Optionsprämie verwechselt werden darf. Der vollständige Kaufpreis für die hier zugrunde liegenden 37500 Pfund (lbs) Kaffee wäre, wofern vorher keine aufhebende Transaktion ("closing transaction") mehr erfolgt, erst später fällig, nämlich am Ende der Laufzeit zum Zeitpunkt einer möglichen Erfüllung des Kontrakts ("zum Termin") und damit frühestens am ersten Geschäftstag im September, dem bereits über die Kontraktspezifizierung vorher feststehenden "Ersten Liefertag" des September-Kaffee-Futures. Der Terminkurs selbst erhält demzufolge vor allen Dingen die Funktion einer Rechengröße zur Wert- und Gewinnbemessung des Futures-Kontrakts.

Da jedoch der weitaus größte Teil der Marktteilnehmer weniger an einer tatsächlichen Erfüllung interessiert ist als am kurzfristigen Handel der Verfügungsrechte, werden die meisten Futures noch vor dem ersten Liefertag durch ein Gegengeschäft ("reversing-trade", "offsetting trade") – gegebenenfalls unter gleichzeitigem Aufbau einer neuen Position im jetzt nachfolgenden Terminmonat ("roll-over", "switching") – ganz einfach wieder glattgestellt. Die im Laufe eines Engagements in Terminkontrakten auf Kursänderungen zurückzuführenden Vermögensgewinne bei eintreffender bzw. Vermögensverluste bei getäuschter Erwartung werden den einzelnen Verrechnungskonten (Margin-Konten) der beteiligten Handelspersonen durch die angeschlossene Liquidationskasse der Terminbörse ("clearing house") börsentäglich gutgeschrieben bzw. belastet.

Zu den Kosten des Futureshandels gehören grundsätzlich sämtliche der durch eine Geschäftsverpflichtung an der Terminbörse verursachten Auslagen. Diese zerfallen in sogenannte direkte und indirekte Transaktionskosten. Zu den direkten Kosten für die Teilnahme am Terminhandel zählen alle jene Kosten, die sich im geraden Verhältnis mit der Anzahl der Markthandlungen ändern und die sich damit im Regelfall einer Transaktion vorab genau zurechnen lassen: In ihren Reihen zählen sie neben vielleicht entgangenen Zinseinnahmen auf das als Margin hinterlegte Geld namentlich die Orderprovisionen (Brokergebühren, "commissions"). Brokergebühren sind grundsätzlich frei vereinbar, unterscheiden sich jedoch zumeist von Broker zu Broker in ihrer vorgegebenen Höhe. Obwohl Brokergebühren i. d. R. nur einige wenige Euro oder Dollar pro Trade ausmachen, müssen sie bei jedem Handel zunächst erst zurückverdient werden. Diese schmälern somit etwaige Gewinne bzw. vermehren anfallende Verluste. Aber auch die indirekten Ausführungskosten, verkörpert in der Hauptsache durch die Geld-/Brief-Spanne ("bid-/ask-spread") bei den Futureskursen, machen letztlich einen nicht gering anzuschlagenden Anteil an den Börsenhandelskosten insgesamt aus.

Fazit: Futures entstehen nicht durch einseitigen Akt. Als ordentliche Kontrakte werden sie wie jeder vorschriftsmäßige Vertrag rechtsgültig abgeschlossen durch Angebot und Annahme. Der Inhalt des Kontrakts schreibt sich ganz formlos her von einem eindeutig abgefassten, ansonsten fixen börslichen Mustervertrag, der in der Aushandlung eines Preises an der Terminbörse seine Schlussergänzung findet und damit augenblicklich rechtswirksam wird. Der Werdeprozess von Futures findet seinen Abschluss, sowie beide Seiten in die börslich vorbereitete Kontraktform eingetreten sind. Letztere schließt den gegenseitigen Austausch des Versprechens des Käufers (Long) gegen das des Verkäufers (Short) ein, das Basisobjekt zu dem angesetzten Termin zu überliefern, es zu demselben Termin abzunehmen und zum Endregulierungspreis zu bezahlen, sonst durch Barausgleich zu erfüllen. Ihre kontraktliche Entstehung ist notwendig sowohl an verkehrstechnisch-ökonomische als auch streng an börsengesetzliche Bedingungen geknüpft. Futures sind zertifikatlos. Neue Kontrakte treten in Verkehr schlicht und einfach durch Zusammenführung ("matching") von gegenseitig sich deckenden Kauf- und Verkaufsofferten, welche die Händlerschaft zur Öffnung einzelner Long- bzw. Short-Positionen vorher eingereicht hat. Eines gesonderten Sripturaktes bedarf es zu deren Kreation nicht. Die Vermittlung der Geschäfte übernimmt entweder das eigens hierzu ermächtigte Personal auf dem Parkett vor Ort einer Terminbörse oder sie vollzieht sich automatisch programmgesteuert durch die Börsentechnik via elektronischer Handelsplattform an einer vollcomputerisierten Börse (Computerbörse). Im Unterschied etwa zu Aktien, die an den Kassamärkten von Hand zu Hand gehen und die als solche direkte Anteilsrechte an der Unternehmung verbriefen, findet das Markthandeln in Futures bedingt durch ihre vertragliche Wesensart im Ergebnis seinen Niederschlag in der Schaffung und Übertragung von Verfügungsrechten, welche die Herrschaft über künftige Werte sichern*. Dieser Gesichtspunkt unterscheidet Futures von Effekten, wie eben von Aktien, Teilschuldverschreibungen oder Optionsscheinen bzw. den (besonders in Deutschland modischen Hebel-) Zertifikaten u.dgl., deren Tauschverkehr im Sekundärmarkt einer zeitlich vorgelagerten Emission und Unterbringung am Primärmarkt durch Subskription bedarf, wobei das für den Ersterwerb bestimmte Emissionsvolumen im Regelfall vorweg stipuliert werden wird und darum auf kurze Frist nicht ohne weiteres vermehrbar ist. Im Futures-Handel indessen gibt es aus den oben angerufenen Gründen keinen solchen fixen Vorrat an vorgefertigten Papieren, welche sich im Streubesitz oder im Besitze einzelner Wirtschaftssubjekte befinden und die allein sich jederzeit losschlagen ließen. Offenbar ist die Fertigstellung neuer Futures dem Grundsatz nach an keinerlei Mengenbeschränkung gebunden, d.i. sie können durch immer neue Abmachungen ohne Schranke in beliebiger Zahl hervorgebracht werden, solange sich zu jedem Kauflustigen ein Verkaufslustiger zugesellt. Die Zahl der zu jedem Zeitpunkt möglichen offenen Positionen in Futures ließe sich insofern theoretisch ins Ungemessene vervielfachen. Durch diesen Umstand kommt es naturgemäß zu einer Loslösung vom realen Bestand an dem unterliegenden Marktinstrument und damit zu einer gewissen Verselbständigung des Futureshandels.

[* Demnach trägt der Futureshandel zu einer Erweiterung des Marktes bei, sowohl rücksichtlich seines Umsatzes als auch der Zahl seiner Teilnehmer. Futures-Börsen umfassen aber nicht nur den Sekundär-, sondern auch den Primärmarkt, wobei ihre Primärmarkt- und Sekundärmarktfunktion aufs Engste miteinander verschränkt sind.]

 

Lesen Sie auf der folgenden Seite:

Marktorganisationsformen im Futureshandel

 

 

Siehe auch:

 

Aufzählung

Was sind Futures?

Aufzählung

Der Handel mit Futures

Aufzählung

Der Futureskurs

Aufzählung

Das Offene Interesse ("open interest") und der Umsatz ("volume")

Aufzählung

Glattstellung offener Positionen: Das Gegengeschäft

Aufzählung

Settlement: Die Erfüllung eines Futures-Kontrakts durch physische Lieferung oder "cash settlement"

Aufzählung

Die Mindestkursänderung ("tick", "minimum price fluctuation")

Aufzählung

Tägliches Kurs-Limit ("daily price limit") – "limit-up" bzw. "limit-down"

Aufzählung

Die Positions-Obergrenze ("position limit"), "accountability rules" und Reportpflicht ("reportable limit")

Aufzählung

Zur Beziehung zwischen Spotmarktpreis und Futureskurs und "cost of carry"

Aufzählung

Devisen-Futures

Aufzählung

Aktienindex-Futures

Aufzählung

Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente

Aufzählung

Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

 

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"Hindernisse überwinden ist der Vollgenuss des Daseins."
Arthur Schopenhauer (1788-1860), Philosoph

 

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Stand: 22. Februar 2017. Alle Rechte vorbehalten.