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Cash-Settlement: die Erfüllung von Futures-Kontrakten durch Barausgleich

Eine sich an den Zukunftsmärkten überhaupt einer zunehmenden Beliebtheit erfreuende Variante bei der Erfüllung und Abwicklung endfälliger Terminkontrakte verkörpert der Barausgleich ("cash settlement", "cash delivery", "financial settlement", "Barandienung", "Barabwicklung", Barabgeltung, "Differenzausgleich"; Wertausgleich als Erfüllungs-Substitut). Wo immer von dem Verfahren des Barausgleichs Gebrauch gemacht wird, schließt es umgekehrt ein Bestehen auf Effektivlieferung des Basisgegenstandes ("underlying") mit Notwendigkeit aus. Allein nach altem Herkommen hat ein Futures-Kontrakt sowohl den Rechtsanspruch als auch die unbedingte Verpflichtung zum Inhalt, auf einen künftigen im Mustervertrag fixierten Zeitpunkt oder Zeitraum (den "Termin") das ihm untergebene Wirtschaftsgut zum festgesetzten Vertragspreis der Sache nach zu kaufen ("long") resp. zu verkaufen ("short"). Geht indes ein Arrangement der überlieferten Geschäftsart durch Vollzug der physischen Lieferung aus diesem oder jenem Grunde nicht an, so wird an seiner statt ganz regelmäßig der Ausgleichsweg der Kompensation beschritten. Diese letztere Verfahrensart hat den Bequemlichkeitsvorteil, dass sie ein Termingeschäft vollkommen unabhängig macht von seinem realwirtschaftlichen Grundgeschäft, solange sich ein Schlussabrechnungspreis ("final settlement price") zweifelsfrei ermitteln lässt. Aus Gründen der Zweckmäßigkeit kommt heutzutage auf den weltweiten Futures-Märkten in der ganz überwiegenden Mehrzahl die Schlussabwicklung nach dem Cash-Settlement-Verfahren zur Anwendung.* Wie das Kompensationsverfahren der Barabgeltung in der Terminmarktpraxis vonstatten geht, soll der folgende Textabschnitt aufzeigen.

[* Hinweis: Nicht nur Futures lassen sich durch die Verfahrungsart des Barausgleichs erledigen, sondern praktisch alle übrigen Finanzderivate auch.]

Nach den ordentlichen Börsenregeln, die für die Erledigung durch Barausgleich maßgebend sind ("settlement terms"), steht im Erfüllungszeitpunkt eines nichtbelieferungsfähigen Futures ("cash-based futures", "cash settlement contract") der berechtigten Partei – bei gegebener Marktpreisänderung zu deren Gunsten – ein an die Gegenpartei gerichteter Herauszahlungsanspruch in Geld auf den in der Differenz zum Vortagsschluss (bzw. zum Einstandskurs desselben Tages) bestehenden Marktwert zu. Diese Schlusssumme, vorkommendenfalls zusammen mit der Summe der voraufgehenden Zahlungssalden, tritt als Äquivalent an die Stelle der tatsächlichen Lieferung, Abnahme und Bezahlung der unterliegenden Sache*. Der Ausgleich per Differenz bezweckt in diesem letzten Stücke die Abgeltung des Vorteils der gewinnenden Partei, den sie aus einer im Marktwert gestiegenen Position zieht, durch den verlierenden Teil. Der Belauf der Geldleistungsschuld am Abrechnungstage beruht bei Futures geradewegs auf dem Unterschied, um den der Schlussabrechnungspreis des Kontrakts vom letztfestgelegten Terminpreis absteht. Von diesem Gesichtspunkt aus stellt sich ein bar auszugleichender Futures nicht anders dar als ein zweiseitig bindendes Zahlungsversprechen. Zwar liegt mit Abschluss eines Futuresgeschäfts dieser Art die Erfüllungspflicht durch Barausgleich in der nämlichen Vorgangsweise mit dem Schlussabrechnungstag in ihrem künftigen Zahlungszeitpunkt eindeutig fest; sie ist aber im Hinblick auf die genaue Summe der zahlungsfälligen Geldleistungsschuld offenbar ergebnisabhängig und schwebt sonach für beide Seiten an dem Kontrakt einstweilen in der Luft.

[* Da die Terminbörsen die in Geltung stehenden Regeln über den Barausgleich vorab publik machen, nach deren Maßgabe im konkreten Anwendungsfall einer Barabwicklung ein kompensierendes Gegengeschäft nicht mehr notwendig extra zur Durchführung zu bringen ist, spricht man in der Frage der durch Kompensationszahlungen zu lösenden Termingeschäfte juristisch auch von einem "Offenen Differenzgeschäft".]

Der Käufer (Long) eines im Verfahren des Barausgleichs aufzulösenden Termingeschäfts geht mit diesem die vertragliche Verpflichtung ein, den die Differenz zwischen dem ursprünglich ausgehandelten Preis* und dem niedrigeren Schlussabrechnungspreis ausmachenden Geldbetrag bei Terminfälligkeit zu begleichen. Der Verkäufer (Short) eines solchen ist umgekehrt von Rechts wegen gebunden, den sich aus der Differenz zwischen dem ursprünglich ausgehandelten Preis und dem höheren Schlussabrechnungspreis ergebenden Geldbetrag zum Termin zu bezahlen. Die vom begünstigten Teil einkassierte Summe aus einem Barausgleich verkörpert mithin, soll es nicht zu einem Verlust des Vorteils kommen, stets genau die Ergänzung dessen, was zur Wertgleichstellung der Position fehlt.

[* Streng genommen gilt dies von Futures nur für deren letzten Handelstag. Bei allen länger als über einen Börsentag hinaus gehaltenen Futures ist die Auswirkung des "marking to market" auf die tägliche Wertfortschreibung des Kontrakts mit in Rechnung zu setzen. Der "ursprünglich ausgehandelte Preis" fällt damit jedes Mal zusammen mit dem Abrechnungspreis ("settlement price") des dem Schlussabrechnungstag vorgängigen Börsentages bzw. mit dem am letzten Handelstag festgestellten Abschlusspreis. Am Gesamtergebnis eines Futures-Geschäftes verschlägt dies jedoch prinzipiell nichts. Siehe auch noch unten das Illustrationsbeispiel auf dieser Seite.]

Der Endabwickelung durch Barandienung selbst kommt, wie soeben erwähnt, in erster Linie die Aufgabe der stellvertretenden Geltendmachung kontraktlicher Verpflichtungen bei Fälligkeit nichtandienungsfähiger oder nichtandienungswürdiger Termingeschäfte zu. Der vertraglich fixierte Zeitpunkt, zu dem die zahlungstechnische Abwicklung eines Cash-Settlement (die Aufrechnung) bei Futures- und Optionsgeschäften zum Vollzug ansteht, liegt gemäß einschlägiger Regelwerke der Börsen unmittelbar nach Handelsschluss im terminfälligen Instrument und fällt somit im Regelfall der Praxis auf den ersten Geschäftstag nach ihrem letzten Handelstag ("expiry date"), dem Schlussabrechnungstag ("final settlement day"). Das Ganze der Verrichtungsaufgabe  einer Barabwickelung einschließlich des dazu erforderlichen Verwaltungsakts liegt der der Terminbörse zugehörigen Clearingstelle ("clearing house") ob. Der Prozess des "financial settlement" nimmt von da aus seinen Ausgang mit der Feststellung des Schlussabrechnungspreises.

Der eingewöhnte Weg, den das Clearinghaus einer Futures-Börse zur Regulierung des Barausgleichs beschreitet, ist Folgender:

Zum Schlusse des letzten Handelstages im fälligen Termin ("final settlement day") wird der Kontraktpreis (Futureskurs) dem dann herrschenden Barpreis (Kassakurs, Indexstand etc.; "spot price") der Wertbezugsbasis ("underlying asset") gleichgesetzt und als "final settlement price" (dt.: Schlussabrechnungspreis, Kompensationskurs, Liquidationskurs) für den betreffenden Futures offiziell ausgewiesen*. Im gleichen Zuge werden sämtliche der à jour noch ausstehenden Positionen im nunmehr abgelaufenen Termin von der Positionsbuchführung der Abrechnungsstelle erfasst und deren "debit" und "credit" in die korrelativen Handlungsbücher eingetragen. Die darin verzeichneten offenen Posten tragen sonach in ihrer Summe die angehende Abwicklungsposition vor. Im nächsten Schritt wird die Gesamtheit der Margin-Konten (interne Geldverrechnungskonten), die den erfassten offenen Posten gegenübersteht, buchhalterisch letztmals nach den Regeln der Zurechnung an den zuvor festgestellten Börsenschlusskurs des soeben ausgelaufenen Termins angeglichen, womit nunmehr feststeht, wer an wen wie viel zu bezahlen hat (= letztmaliges "marking to market"). Abschließend, i.d.R. bereits am nächsten Geschäftstag, sind alle abzuwickelnde Kontrakte paarweise durch Zahlung eines dem Wertunterschied der Position entsprechenden Differenzbetrages ("settlement sum") durch die Inhaber der im Wert gefallenen an die gewinnende Gegenpartei zum Ausgleich zu bringen. Am Ende dieses Prozesses ist damit die notwendige Wertidentität hergestellt.

[* Würden dagegen Cash- und Futureskurs in dem Augenblick vor der Terminfälligkeit auf ungleichem Fuße stehen, wären einsetzende Arbitragen zur Erwirtschaftung risikoloser Arbitrageprofite unter an sich gleichwertigen Alternativen die unmittelbar zu beobachtende Folge. – Hinweis: Bei der Ermittlung des "final settlement price" durch die Terminbörsen bleiben die ansonsten obligatorischen Regelungen zur Mindestkursvariation gemeinhin außer Acht.]

Mit der ordnungsgemäß erfolgten Verteilung der verbleibenden Zahlungssummen unter den einzelnen Verrechnungskonten in der vorstehend beschriebenen Weise gilt jede bis dato noch offene Position in diesem Kontraktmarkt terminfälliger Futures von nun an als final abgeschlossen. Nach durchlaufenem Saldenausgleich wie vorgeschrieben sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, falls ein Vollzug durch dingliche Übertragung und Erwerb des Basiswertes ("physical settlement") aus dem Kontrakt tatsächlich stattgefunden hätte (Wertäquivalenz). Keine ist der anderen nachher nichts schuldig geblieben. Zu einem Vollzug durch physische Lieferung und Übereignung von Waren resp. Finanztiteln kommt es im Falle der Barandienung nicht. Eine effektive objektmäßige Erfüllung ist unter dem Regulativ der Barabgeltung ausgeschlossen, der Kontrakt läuft nur durch die Bücher.

Futures sind die rechtlichen Träger eines zuwachsenden Marktwertes wie sie die Titel einer Schuld bei Marktwertminderungen sind. Sie erlangen (positiven oder negativen) Wert, sobald sich der Futureskurs vom Einstandskurs entfernt. An seinem Fälligkeitstage, das ist gewöhnlich auch sein letzter Handelstag, weist der Wert eines in bar auszugleichenden Futureskontrakts zurück auf seinen offiziellen Schlussabrechnungskurs. Allein Letzterer ist es somit, der den maßgebenden Anhalt für eine marktgerechte Bewertung eines terminfälligen Futures vorstellt. Er bestimmt die richtige Höhe der jetzt fälligen Ausgleichszahlung. Der Schlussabrechnungspreis wird aus Gründen von Arbitragefreiheit dem zum Referenzzeitpunkt herrschenden maßgebenden Cash-Kurs äquivalent sein. Notwendige Voraussetzung für eine Abwicklung terminfälliger Futures durch Barausgleich ist demnach, dass eine eindeutige Bezugsgröße in Form eines "final settlement price" in unzweifelhafter Weise aus den am Effektivmarkt herrschenden Verhältnissen zum Referenztage ableitbar ist*. Dieses Erfordernis schließt jede Form einer Manipulation des maßgeblichen Spot- bzw. Kassamarktpreises am Stichtag strikt aus.

[* Dies gilt sinngleich auch für die tägliche Bestimmung des Marktwertes eines Futures während seiner Laufzeit im Rahmen des "marking to market". Zumal in den Waren- und in den Kreditmärkten bedarf es mitunter gewisser Umrechnungsfaktoren und andere börslicher Regelungen, um den gesuchten "final settlement price" aus dem Effektivmarkt herauszudestillieren.]

 

 

 

 

Oft ist es weder möglich noch notwendig, das spezifische Basisinstrument eines Futures physisch zu überliefern. In Gegenüberstellung mit einem Halter von Terminkontrakten mit gegenständlicher Andienung schlägt die mangelnde Lieferungsmöglichkeit gegen einen endfälligen Futures keinesfalls zum materiellen Nachteil für dessen Positionsinhaber aus, sofern ein Barausgleich den rechnerischen Nachteil zwingend zu ersetzen bestimmt ist. Niemand wird im einen wie im anderen Fall nach Maßgabe einer Differenzregulierung in seinem Anspruch auf den ganzen Wertzuwachs verkürzt. Von welcher Art immer die Erfüllung eines Futures sein mag: Im Fälligkeitszeitpunkt handelt es sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht bei jedem der Verfahren um eine völlig gleichwertige Position.

Zu allermeist ist sogar das gerade Gegenteil der Fall: Die Vorgangsweise eines Barausgleichs erleichtert die Abwicklung von Termingeschäften um ein Beträchtliches, was allemal in Lagen verminderter Rechtssicherheit von größtem Vorteil ist, so etwa im Falle von zwischenstaatlichen Geschäften jenseits des Börsenverkehrs. Es befreit die Partizipanten nicht nur von den nicht unerheblichen Kosten, die die notwendige Finanzierung und Logistik jeder tatsächlichen Lieferung unausweichlich mit sich brächte, sondern auch vom Zeit- und Arbeitsaufwand, den diese zusätzlich verschlingen würde. Überdies ist es offenbar ohnehin für den ganz überwiegenden Großteil der Handelspersonen auf den Futuresmärkten höchst unerquicklich, die den Futures-Kontrakten unterliegenden Marktgegenstände zu deren Ablaufszeit der Sache nach beziehen resp. überliefern zu müssen. Vielmehr geht die Absicht vorzugsweise darauf, aus der Schwankungsanfälligkeit der Preise in und zwischen den Märkten Gewinn zu ziehen. Nicht zuletzt umgeht die Vorrichtung der Differenzausgleichung die Reibereien, die einhergehen mit der Ausnutzung einer marktbeherrschenden Stellung in einem Markt andienungsfähiger Basisgüter, verursacht durch vorsätzliche, planmäßige Aufkäufe zum Zwecke einer Verteuerung aufgrund zeitweiliger, "künstlicher" Angebotsverknappung – was verkürzt gesprochen in fachlicher Sprache als "corner" bekannt ist.

Jener Gruppe von Futures, die der Regel nach bei Eintritt der Terminfälligkeit durch Barausgleich zu erfüllen sind ("cash settlement contracts"), gehören allen voran Aktienindex-Futures an: Aktienindices sind praktisch unzubringlich, weil ein Aktienindex als solcher ja nichts als eine abstrakte Größe, also weder Ware noch Wertpapier verkörpert. Auch die Aktien ("stocks", "shares") eines Index selbst werden nicht gegen einen "stock index futures" geliefert, da es schlechterdings zu mühselig und zeitraubend wäre, sämtliche der Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex begründet, erst in ihren aliquoten Teilen exakt nachzubilden und diesen getreu dann in einzelnen Posten anzudienen. Stattdessen wird mit Vorliebe der Weg der Barandienung eingeschlagen. Generell gilt: Bei allen abstrakten, in Übereinstimmung mit ihrer Natur nicht der Übertragung fähigen oder dafür bestimmten Basisinstrumenten kommt an Lieferung statt eine börsliche "cash settlement"-Regelung zum Zuge. Danach ist, wie schon oben angesprochen, vom Inhaber der im Wert gefallenen Position ein Ausgleichsbetrag ("settlement sum") an die Kontrepartie zu bezahlen, dessen Höhe sich bemisst nach der Differenz zwischen dem Kontraktwert zum Stand des Schlussabrechnungstages ("settlement"-Tag) und dem Einstandswert desselben Tages bezw. jenem des dem "settlement"-Tag vorausgehenden Börsentages. Nach ordnungsgemäß erfolgtem Barausgleich in der oben erörterten Weise gelten alle Futures-Kontrakte als final abgeschlossen, Rechte und Pflichten allseits als zur Gänze erloschen. Ein Beispiel:

Der offizielle Schlussabrechnungskurs ("final settlement"-Kurs) des Juni-S&P 500-Futures (CME-Produktkürzel: SP) wird nach dem letzten Handelstag* des Kontrakts ("last trading day") mit 950,0 Index-Punkten festgestellt, der Vortags-"settlement"-Kurs betrug 947,0 Punkte. Da ein voller Punkt im S&P 500 einen Gegenwert von konstant 250 US-$ verkörpert, und der Kurs um drei volle Punkte zum Vortage gestiegen ist, erhält der Käufer vom Verkäufer des Futures als Barausgleich eine Gutschrift über 750US-$ je Futures-Kontrakt.

[* Hinweis: Bei einigen Futures, wie bspw. beim S&P 500-Futures, fußt der "final settlement price" nicht auf dem Schlusskurs des letzten Handelstages, sondern auf speziellen Eröffnungskursen der jeweiligen Aktien des Index am Folgetag ("Special Opening Quotations SOQ"). Ein derartiges Preisfeststellungsverfahren ist für den Halter einer Position insoweit mit einem gewissen Risiko verbunden, als richtungweisende Ereignisse erst nach Handelsschluss im terminfälligen Futures wirksam werden können ("Abwicklungsrisiko").]

Das finanzielle Ergebnis aus einem Futuresgeschäft bei Erfüllung durch "cash settlement" (= Gewinn/Verlust vor Steuern und Transaktionskosten, Erfolg brutto) berechnet sich aus der Differenz zwischen Futureskurs bei Schaffung der Position und Schlussabrechnungskurs multipliziert mit dem jeweiligen Kontraktumfang (der sich bei Aktienindices aus dem standardisierten "Mengenfaktor" ergibt) und der Zahl an insgesamt gehandelten Kontrakten. In Übertragung des Gesagten auf das vorstehende Index-Beispiel erhält man nun den nachfolgenden Ausdruck:

Ergebnis = (Schlussabrechnungskurs – Kursstand bei Eröffnung der Position) × Preis eines Indexpunkts des Aktienindex × Anzahl Kontrakte.

Beispiel: Angenommen, im obigen Beispiel hat der Inhaber der Long-Position einige Geschäftstage zuvor drei S&P 500-Futures bei einem Kursstand von 936,5 Punkten gekauft, und er behält seine Position bis zum "final settlement", so errechnet sich am Endpunkt des Termingeschäfts gemäß obiger Formel ein Rohgewinn (vor Steuern und Transaktionskosten) von insgesamt

(950,0 – 936,5) × 250 US-$ × 3 = 10125 US-$    ,

– und für den Halter der Short-Position errechnet sich freilich ein entsprechend hoher Verlust.

[Anmerkung: Von etwaigen Zinserträgen aus einer zwischenzeitlichen Wiederveranlagung eines Guthabens auf dem Margin-Konto möge hier aus Vereinfachungsgründen abstrahiert werden.]

Nicht nur Terminkontrakte auf Aktien- sowie solche auf diverse andere Indices bilden für sich allein den Kreis derjenigen Futures, die regelmäßig durch Barausgleich zu erfüllen sind. Dazu gesellt sich fernerhin eine ganze Reihe ausgewählter Warenterminkontrakte ("commodities"), wie etwa jene auf Mastrinder ("feeder cattle", "Jungbullen") und auf Flüssigmilch ("milk class III"), aber auch solche auf Elektrizität. Doch abgesehen von einigen wenigen Ausnahmen zählen neben Index-Futures vor allem Futures auf Geldmarktinstrumente, wie auf (nicht lieferbare) Zinssätze kurzfristiger Einlagengeschäfte – z. B. der Eurodollar-Futures, welcher in den USA der erste Futures mit "cash settlement" überhaupt war und derzeit neben dem E-mini S&P 500® der weltweit umsatzstärkste Futures ist, oder auch der dreimonats-EURIBOR-Futures – zur Kategorie derjenigen Futures, die ausschließlich per Barausgleich abgewickelt werden.*

[* Termingeschäfte, die von vornherein einen Barausgleich erfordern, bezeichnet man, wie bereits darauf hingewiesen, rechtlich auch als "Offene Differenzgeschäfte". Vgl. dazu auch nach deutschem Recht § 764 BGB a. F. (Gegensatz: "Verstecktes Differenzgeschäft").]

Das Erfordernis eines "cash settelement" bewirkt ein Doppeltes; denn es hindert ein Zerschneiden der Preisverbundwirkung zwischen Termin- und Spotmarkt in zweifacher Hinsicht, nämlich: 1.) Die empirisch zu beobachtende enge, unzertrennliche Verzahnung beider Marktsegmente, welche auch bei nicht-andienungsfähigen Basisinstrumenten in einer annähernden Parallelbewegung von Futures- und Cash-Kursen zum Ausdruck kommt, ist im Wesentlichen auf die Wirkung der "cash settelement"-Bestimmung zurückzuführen. 2.) Die Abwicklung eines auslaufenden Futures-Kontrakts unter Beachtung der börslich verordneten Weisungen zum "cash settelment" ist buchstäblich ein Garant für die Konvergenz von Futureskurs und Spotmarktpreis des unterliegenden Instruments zum Erfüllungstermin ("delivery-date-convergence", Basiseffekt, Konvergenzeigenschaft) mit der daran sich knüpfenden Konsequenz, dass im Fälligkeitszeitpunkt Cash-Kurs und Futureskurs planbar sicher übereinstimmen werden. Treibende Kraft hinter allen vorgenannten Ausgleichungsprozessen ist in letzter Linie abermals die von Arbitragen ausgehende Ergebniswirkung.

Fazit: In bar Geld auszugleichende Futures-Kontrakte verkörpern durch Standardverträge begründete Anwartschaften auf eine künftige Geldleistung (in in- oder in ausländischer Währung), die a priori nicht ausgemessen, aber zum Zahlungstermin bei Endfälligkeit präzise festliegend ("ex-post-ergebnisabhängig") ist. Insofern erlangt eine für Futures-Kontrakte in Geltung stehende börsenseitige Anordnung zum Barausgleich praktische Tragweite, als der Halter einer Position in diesem Futures-Markt diese mit Terminfälligkeit nicht über Güter in Natur zu erfüllen verpflichtet ist, sondern, einer Wette vergleichbar, allein eine besondere Finanztransaktion, d.i. die gegenseitige Abrechnung durch Kompensation, ihre Erledigung bewirkt. Im Falle einer Wertminderung hat er an die anspruchsberechtigte andere Partei stellvertretend eine Leistung geldlicher Natur zu erbringen. Im Fall eines Mehr an Positionswert hat er andererseits gegen diese einen dem entsprechenden direkten Vergütungsanspruch in Geld. Eine solche Geldleistungsschuld ist typischerweise in ihrer Höhe nicht auf den Ersteinschuss ("inital margin") beschränkt, sondern kann mitunter weit über den hierfür angesetzten Betrag hinausgehen. Über die Bewirkung einer Barausgleichszahlung werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures gegeneinander aufgerechnet und finanziell zum Ausgleich gebracht. Das Schuldverhältnis aus dem Futures-Kontrakt ist nach einem ordnungsgemäß verrichteten Barausgleich erloschen.

Lesen Sie auf der folgenden Seite:

Abwicklung der physischen Lieferung von Waren: der Andienungsprozess ("physical delivery")

 

 

 

Siehe auch:

 

Aufzählung

Was sind Futures?

Aufzählung

Wie entstehen Futures?

Aufzählung

Der Handel mit Futures

Aufzählung

Der Futureskurs

Aufzählung

Das Offene Interesse ("open interest") und der Umsatz ("volume")

Aufzählung

Glattstellung offener Positionen: Das Gegengeschäft

Aufzählung

Die Mindestkursänderung ("tick", "minimum price fluctuation")

Aufzählung

Tägliches Kurs-Limit ("daily price limit") – "limit-up" bzw. "limit-down"

Aufzählung

Die Positions-Obergrenze ("position limit"), "accountability rules" und Reportpflicht ("reportable limit")

Aufzählung

Zur Beziehung zwischen Spotmarktpreis und Futureskurs und "cost of carry"

Aufzählung

Devisen-Futures

Aufzählung

Aktienindex-Futures

Aufzählung

Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente

Aufzählung

Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

 

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Stand: 26. April 2017. Alle Rechte vorbehalten.