Regelungen und Konventionen zur Wertpapierleihe und zum Leerverkauf
Wertpapierleihgeschäfte unterliegen herkömmlich
einer ganzen Reihe an Regelungen und allgemein anerkannten Übereinkünften.
Sieht man genauer zu, so lässt sich grundsätzlich Folgendes feststellen:
Die Natur der unter der Aufschrift der
"Wertpapierleihe" fallenden Wertpapiergeschäfte macht es im lebendigen
Umgang des Rechtslebens in aller Regel zu einer notwendigen Sache, mit
Hingabe der betreffenden Titel auch das daran hängende Eigentumsrecht
zu übertragen. Von diesem Gesichtspunkt aus handelt es sich bei dem
Rechtsinstitut der Wertpapierleihe gegenständlich um ein Sachdarlehn,
wonach das Eigentumsrecht an einer Sache, dem Wertpapier, und mit ihm
auch das freie Gebrauchsrecht daran eingeräumt werden. Die Hereingabe
gegenwärtiger Papiere erfordert die Rückerstattung künftiger Papiere
in gleicher Art und Zahl. Sofern vertretbare Sachen (Fungibilien) –
in deren Kreis sich Werteffekten (Aktien, festverzinsliche Wertpapiere,
Anteile an Investmentfonds) stets nahtlos eingliedern – den Geschäftsgegenstand
bilden, müssen nach der Übertragung zu Eigentum indessen nicht unerlässlich
Stücke einerlei Art, sondern an ihrer Stelle nur der Gattung nach gleiche
Stücke zu Eigentum hinterher zurückgestellt werden.
Wertpapierleihgeschäfte
("securites lending") stellen sich – bei aller Verschiedenheit
im Einzelnen – dem Wesen nach dar als unterminierte, wenngleich mit
einem beidseitigen Kündigungsrecht versehene kreditmäßige Geschäfte.*
Die Überlassung von Effekten aus einem Wertpapierleihgeschäft erstreckt
sich demgemäß, wenn auch in den Majoritätsfällen tatsächlich nur auf
kurze Andauer, für vorläufig auf einen unbestimmten künftigen Zeitraum.
Unterbleibt die Absprache über die Rückstellung zu einer ausgemachten
Zeit und ermangelt es in dieser Frage abweichend hiervon auch sonst
anderweitiger Verabredungen oder gesetzlicher Bestimmungen, so hängt
Dauer und Fälligkeit der Rückstellung beim Wertpapierkreditgeschäft
vom Willensakt der Kündigung mindestens eines der Teilhaber an dem Rechtsverhältnis
ab. Die Kündigung als solche kann der Sache nach so gut von Seite des
Hereingebers wie des Hereinnehmers gegen den anderen Teil ausgesprochen
und geltend gemacht werden. In gleicher Weise, wie der Schuldner der
Papiere (d.i. im
Beispiel
der voraufgehenden Seite der Leerverkäufer) jederzeit zur Rückerstattung
befugt ist, so steht auch dem Gläubiger (der ursprüngliche Besitzer
und Darleiher) das Recht zu, die hergeliehenen Wertpapiere von der Person
des Schuldners wann immer er möchte zurückzuverlangen. Ist das Wertpapierkreditgeschäft
von unentgeltlicher Natur, so entsteht, nach aller Strenge genommen,
ein unverzinsliches Darlehn, bei Entgeltlichkeit dem entgegen ein verzinsliches
Darlehn.
[* Siehe hierüber
den
Hinweis im ersten Teil dieser Abhandlung. – Anmerkung: Sofern
die Überlassung der Papiere bedingungsweise terminiert auf eine bestimmte
Frist erfolgt, steht der Leerverkäufer vor der Notwendigkeit, seine
Leer-Position bei Fälligkeit zu schließen und einen neuen Leer-Posten
aufzubauen, sofern er seine Position nicht zu räumen beabsichtigt ("rolling").]
Mitunter trifft es sich, dass der eigentliche
Inhaber und "Verleiher" der Wertpapiere seine zum Darlehn überlassene
Stücke augenblicklich zurückverlangt, so zumal wenn er ihrer eben jetzt
höchst nötig bedarf, um sie für eigene Rechnung auf der Börse verkaufen
zu können, während der "Entleiher", der die Papiere aus fremdem Eigentum
zu deren Verkauf sich hat geben lassen, den Wunsch hegt, seinen Leerposten
im fraglichen Markt nach wie vor aufrechtzuerhalten. Insofern ein Widerstreit
der persönlichen Rücksichten dieserart offen zutage tritt, wird für
gewöhnlich das einbezogene Brokerhaus im Dienste seines Kunden – also
hier zu Gunsten der Belange des Leerverkäufers ("short seller"),
der nicht geneigt ist, seine Papiere auf der Stelle zurückzukaufen –
sich schlichtend dazwischenschieben. Es wird in dieser Geschäftsangelegenheit
in der Rolle eines "agent" zu vermitteln suchen, indem es für die in
Rede stehenden Wertpapiere nach einem anderweitigen Stückelieferer Ausschau
hält ("locate"), ohne bei dem allem genötigt zu sein, den eingerichteten
Posten des angehenden "Entleihers" anzutasten, geschweige ihn am Ende
dann doch im Markte zu schließen, d.i.
den Posten "einzudecken".
Sowie es gelingt, einen zweiten Darleiher
ausfindig zu machen, der auszuhelfen bereit und fähig ist, erfolgt die
Rückgabe gattungsgleicher Papiere an den ersten; und zwar geschieht
das auf der kürzesten Linie: eben zeitgemäß durch elektronische Buchumschreibung
der betreffenden Posten zwischen den davon berührten
Depot- und Wertpapierkonten
über den Effektengiroverkehr des der Börse zugehörigen Clearingsystems
("wire transfer", "transfer of registered ownership").
Glückt es dem Broker indessen nicht, einen "Ersatz-Verleiher" aufzuspüren,
so muss der Leerverkäufer und Halter der Leerposition (Short-Position,
Minusposition) der Anforderung der Eindeckung notgedrungen Genüge leisten.
Er muss nun unverzüglich an den Markt hinantreten und Stücke gleicher
Art und Güte in der erforderten Menge, koste, was es wolle, d.h.
um jeden Börsenpreis, zurückkaufen und die ausständigen Papiere hernach
auf den eigentlichen Inhaber rückübertragen ("Kauf 'à tout prix'", "short-squeeze"*;
"covering").
[* Ein "short-squeeze"
tritt auf, wenn sich für ein Wertpapier, das in größerer Zahl leer verkauft
worden ist, mit einem Male ein Nachfrageüberhang einstellt, während
bei dem gegebenen Kursstand ein Mangel an Angebot besteht. Durch die
notgedrungene Eindeckung offener Leerposten und deren Aufhebung kommt
es in der Folgezeit zu einem raschen Anstieg des Börsenpreises, dem
hierbei rein gedanklich keine Obergrenze gezogen ist. – Auskunft über
den gegenwärtigen Stand des "short interest" an den amerikanischen Wertpapierbörsen
geben die Netzseiten
Shortsqueeze.com
und in Form einer schnellen Übersicht so auch
MarketWatch.com.]
Grundsätzlich ist im Rahmen einer Wertpapierleihe
der Schuldner von Wertpapieren dem Gläubiger ("beneficial owner")
nicht nur zur Rückgabe von Papieren gleicher Art*, Güte (Spezies) und
Menge verpflichtet, sondern hat diesem außerdem die durch den Verkehrsvorgang
entgangenen Einnahmen ("Früchte"), die während der Fortdauer des Effektenkreditgeschäftes
daraus hervorgegangen sind, rückzuerstatten, zu restituieren (erforderlichenfalls
zuzüglich der Entrichtung eines ausbedungenen "Leihzinses"; "lease rate").
Im Einzelnen muss der Entleiher dem Verleiher Ausgleichsleistungen zubringen
für alle aus den hergegebenen Wertpapieren entronnenen Erträge, so z.B.
solche – je nach Wertpapiergattung – für Dividenden-, Zins- und Tilgungszahlungen,
nebstdem für Bezugsrechtserlöse, "Gratisaktien" bei Kapitalerhöhungen
aus Gesellschaftsmitteln ("Stockdividende"), Boni, sowie für gewisse
Zahlungen aus sonstigen Nebenrechten. Alle vorgenannten Erträgnisse
stehen nach wirtschaftlichem Verständnis ausnahmslos und, nach Steuern,
in vollem Umfange dem rechtmäßigen Eigentümer der Effekten zu. Das hat
jedoch für kaum einen "short seller" irgendwelche Auswirkungen von wirtschaftlichem
Nachteil; denn Kapitalgesellschaften erfahren zwangsläufig eine Wertminderung
in Höhe der ausgeschütteten Erträge, was sich in aller Regel in einer
entsprechenden Kursminderung ihrer Beteiligungstitel unmittelbar niederschlagen
wird, womit Ausschüttungen in letzter Linie dem auf fallende Kurse setzenden
Leerverkäufer gut zupasse kommen.
[* Die Titel müssen
hierbei nicht zwingend durch Urkunden körperlich vertreten sein. Doch
wenn auch wirkliche Stücke (fungible, vertretbare Werturkunden) auf
Borg gegeben werden, müssen sie selbstverständlich nicht körperlich
identisch sein mit den rückempfangenen ihrer Art. Vielmehr lassen sie
sich einander beliebig substituieren. So gesehen sind sie allein
rechtlich identisch.]
Abgesehen von zivilrechtlichen Sondervorschriften,
auf deren Betrachtung in diesem Textabschnitt verzichtet werden soll,
hat sich in Betreff der Wertpapierleihe über alledem eine ganze Zahl
von institutionellen Regelungen herausgestaltet: So wird dem Kunden
zu allem Anfang abverlangt, sämtliche der von ihm gehaltenen Echtbestände
(Pluspositionen) an Wertpapieren dem beauftragten Bank- oder Brokerhaus
("custodian bank") in dessen Namen ("in street name")
in sorgsame Verwahrung und Verwaltung zu geben (Verpfändung an das Handelshaus
mittels Verpfändungsvertrag; Effektenlombardkredit), sodass sie dem
übrigen Kundenkreis des Brokerhauses zum Behuf der Durchführung einer
Wertpapierleihe auf denkbar einfachste Weise augenblicklich zugänglich
gemacht werden können. Zu diesem Dienst ist bereits bei der Kontoeröffnung
eine darauf Bezug nehmende Vereinbarung zwischen dem Kunden und dem
Handelshaus aufzustellen und gegenzuzeichnen: das sog. Hypothecation
Agreement (als Teil des Customer's Agreement, das die Rechte und Pflichten
im Kundschaftsverhältnis zum Hauptinhalt hat). Erst die Abmachung eines
solchen Vertrages ermöglicht es, bei Bedarf die entsprechenden Wertpapiere
auf schnelle und bequeme Weise auf Leihdepots anderer zu übertragen
wie auch zu restituieren, ohne es nötig zu machen, den ursprünglichen
Inhaber darüber erst in Kenntnis zu setzen. Das Recht auf jederzeitigen
Verkauf seiner Papiere bleibt davon unangetastet. Überdies sind die
eingebrachten Werte gewohnheitsmäßig durch eine staatliche Versicherung,
wie bspw. der Securities Investor Protection Corporation (SIPC),
gegen sonstige Verluste versichert.
In den Vereinigten Staaten von Amerika
unterliegt die Wertpapierleihe ebenso wie der Leerverkauf selbst einem
ganzen Bündel an gesetzlichen Vorschriften, die allesamt auf das
Securities
Exchange Act vom Jahre 1934 (kurz gefasst: "Exchange Act") zurückleiten:
Nach Maßgabe dieses Gesetzes wird zur Durchführung eines Leerverkaufs
sowohl als auch zu dessen Besicherung die Einrichtung eines gesonderten
Verrechnungskontos (Margen-Konto, hier "short margin account")
bereits im Voraus erfordert ("margin requirements regulations"),
über das in der Folge sämtliche Geldflüsse aus den vorgenommenen Wertpapiergeschäften
verbucht und abgerechnet werden. Das mit der Abwicklung von Wertpapierleihgeschäften
betraute Brokerhaus setzt in aller
Regel voraus, dass der Kontoinhaber mit jedem vorgenommenen Leergeschäft
zum Mindesten die Hälfte des vorhandenen Kurswertes der geborgten und
auf der Börse verkauften Wertpapiere als Eigenkapitalanteil entweder
in bar Geld oder in zulässigen Wertrechten auf das Konto einbezahlt
("collateralised lending"). Diese Summe, die man in fachlichen
Kreisen als "haircut" anzusprechen gewohnt ist und deren Zweck darauf
gerichtet ist, dem Kreditausfall entgegenzuwirken, bleibt, zum Unterschied
vom Margen-Konto beim Derivate-Handel, zusammen mit dem Verkaufserlös
der Papiere bis zum Ende der Haltedauer der Minusposition jeder anderweitigen
Verfügung durch den Kontoinhaber entzogen. Wird die Gesamtsumme für
die Dauer des Leerverkaufs angemessen verzinst ("short rebate"),
so verhält sie sich indessen im großen Ganzen kostenneutral. Im Falle
eines Ankaufs von Wertpapieren hingegen wird dem Margin-Konto ("long
margin account") der den Eigenkapitalanteil übersteigende Restbetrag,
eben die Marge, fallweise kreditiert ("buying on margin"; Margin-Trading,
"trading on margin"). Als Margin (wörtl.: Handelsspanne, Deckungsbeitrag,
Marge) bezeichnet man im Wertpapierkommissionsgeschäft allgemein eine
in ihrer Höhe anteilig limitierte Kreditleistung für auf
Kredit umgesetzte und zur Besicherung
hinterlegte Wertpapiere, die auf ein besonderes Kreditverhältnis zwischen
der Bank bezw. dem Broker und dem Kunden abstellt. Genauer besehen,
setzt der Broker die für ein Leergeschäft eingeforderte Einzahlung auf
das Margin-Konto in die Bedeutung eines Garantiepostens, der Tragweite
erlangt, sobald der Kontoinhaber bei steigenden Aktienkursen und Aufkommen
eines größeren Spekulationsverlustes die nötigen Finanzmittel zu deren
Abdeckung aufzubringen außerstande oder nicht willens ist. Beim Kauf
von Wertpapieren auf Margin ("buying on margin") ist das einbezahlte
Kapital, anders als etwa im Handel
mit Futures, als Teiläquivalent des Erwerbspreises anzusehen. Die
erstandenen Börsenpapiere müssen hierbei zur Besicherung ("collateral")
des kreditierten Restbetrags ("initial margin") beim Broker in Verwahrsam
bleiben. Der Handel auf Margin bewirkt offenbar aus sich heraus eine
Steigerung der auf dem Kundenkonto ausgewiesenen Kaufkraft ("buying
power"; Hebeleffekt, "leverage"). Der hierbei höchstzulässige
Vomhundertsatz für ein Margin wird in den Vereinigten Staaten durch
das
Federal Reserve System bindend vorgegeben ("Regulation T" des Federal
Reserve Board, Fed) sowie von der Börse festgesetzt ("exchange rules").
Dieser liegt zurzeit bei 50 Prozent des Anschaffungswertes der geldwerten
Papiere. In anderen Ländern ganz ähnlich. Der Federal Reserve Board
bestimmt zudem, welche Wertpapiere im Einzelnen überhaupt für einen
Leerverkauf infrage kommen.
Stellen sich nun infolge stetig steigender
Notierungen bei erheblichem "short interest" an der Börse Buchverluste
ein, die die Eigenkapitalunterlegung auf dem Margin-Konto ("equity")
soweit drücken, dass sie unter einem für Fälle dieser Art vorher festgelegten
Mindestbetrag ("maintenance margin") zurückbleibt (Unterdeckung),
so ist der Kontobesitzer aufgerufen, sein Konto unbeschadet bereits
vorher eingezahlter Summen binnen kürzester Frist bis auf den vollen
Belauf des ursprünglichen Margins aufzustocken und es hierdurch wieder
ins Gleiche zu bringen. Ansonsten, wenn dies nicht geschieht, ist er
gehalten, seine Short-Position ohne allen Aufschub im Markt einzudecken.
Widrigenfalls droht die zwangsweise Eindeckung ("buy-in") durch
den Broker. Demnach ist bezeichnend für ein "maintenance margin" die
Festlegung einer Mindestsumme an Guthaben auf dem Margin-Konto ("minimum
maintainance"), nach dessen Unterschreitung umgehend zusätzliche
finanzielle Mittel einzubezahlen ("nachzuschießen") sind, soll eine
gegenüberstehende Short-Position unverrückt beibehalten werden.
Festzuhalten bleibt: Da ungleich dem Kauf
von Aktien ihr Leerverkauf mit einem, wenigstens aus theoretischer Sicht,
unbeschränkten Verlustrisiko behaftet ist, wird das kontoführende Kommissionshaus
dies zum Anlass nehmen, sich von der Ernsthaftigkeit jedes Abschlusses
dieser Ausrichtung durch Einforderung einer anfänglichen Sicherheitsleistung
im Wege des Margins zu überzeugen. Mit einem solchen sucht es Schutz
vor finanziellen Unwägbarkeiten, die ihm aus derartigen Wertpapiertransaktionen
seiner Kunden erstehen. Schrankenlos ist die mögliche Verlusthöhe deshalb,
weil ein Aktienkurs als solcher keine obere Kursgrenze kennt. Es gibt
keine Schranke, die dem Preis für den Rückkauf der geborgten und mit
ihrer Veräußerung geschuldeten Stücke steuern könnte. Ein Leerverkauf
kann infolgedessen zu Vermögensverlusten führen, die weit über den ursprünglichen
Wert der losgeschlagenen Papiere hinausreichen ("Übersubstanzrisiko").*
Der überhaupt mögliche höchste Gewinn hinwieder, den eine Geschäft auf
fallende Aktienkurse in Aussicht stellt, ist auf den Einstandswert der
Anteilscheine begrenzt; denn ein Aktienkurs kann schließlich dem Wesen
einer Aktienanlage gemäß nirgends und niemals das Vorzeichen ändert,
indem er unter die Marke von null fällt.
[* Anmerkung: Zur
Begrenzung möglicher Verluste wird der wackere Leerverkäufer, neben
anderem, aus dem breiten Vielerlei der Orderarten mit Vorliebe von
Stopp-Ordres Gebrauch zu
machen wissen.]
Neben einem anfangs einzubringenden Margin
wird dem Margin-Konto zudem der Geldbetrag gutgeschrieben, der sich
aus den erborgten und sodann an der Börse verkauften Effekten hat erlösen
lassen. Dieses vom Margin und von dem Verkaufserlös hergeholte Guthaben
darf indes, wie schon ausgesprochen, nicht herausgezahlt werden, sondern
bleibt in der verlangten Höhe für die Dauer der Wertpapierleihe auf
dem Marginkonto des Leerverkäufers stehen. Wird das Guthaben auf dem
Marginkonten währenddessen marktgerecht verzinst, so verursacht es jedoch
keine nennenswerten Kosten. Der Broker seinerseits refinanziert sich
hierzu bei seiner Bank zu der sogenannten "call money rate".
Bis zum Juli des Jahres 2007 kam an amerikanischen
Börsenplätzen bei jedem Leerverkauf von
Anteilscheinen börsennotierter Aktiengesellschaften die bis dahin fast
70 Jahren bestehende "uptick rule" ("price test regulation",
"tick test rule") zur Anwendung.* Diese wurde einst im Zuge des
Börsenkrachs von 1929 eingebracht und fortan wirksam umgesetzt. Nach
den Bestimmungen zur "up-tick"-Regel (Rule 10a-1) darf eine Aktie an
einer amerikanischen Börse nur dann in blanko verkauft werden, wenn
der Leerverkauf unmittelbar im Anschluss an einen gestiegenen ("up-tick")
oder an einen gleichgebliebenen Aktienkurs zum "bid"-Kurs
erfolgt ("zero-plus tick"). Bei sich gleich bleibenden Aktienkursen
ist ein Leergeschäft also nur dann durchführbar, wenn der diesem oder
diesem nächstvorhergegangene ein gestiegener Kurs war, d.h. wenn der
oder die letztfestgestellten Kurse unmittelbar auf einen vorher gestiegenen
Kurs folgen. In technischer Sprache spricht man bei Kursen letztgenannter
Art von einem sogenannten "zero-plus tick". Ein "zero-plus tick" ist
demnach ein unveränderter Kurs, der als nächster einem "up-tick" nachfolgt.
Folgen nun daraufhin der Reihe nach weitere Kurse gleichen Stands, so
zählen diese ebenfalls zu den "zero-plus ticks", womit diese nach der
Regel Blankoabgaben ebenfalls ermöglichen. Auf den Bildschirmen der
einschlägigen Vorrichtungen zur Kursinformation (z.B. bei der Verwendung
softwaregestützter Handelsmodule) ist es Sitte, "up-ticks" wie auch
"zero-plus ticks" mit anschaulichen Symbolen graphisch zu kennzeichnen.
Hierdurch ist im Zustand des Durchgreifens einer "up-tick"-Regel der
von einem Leerverkauf eingenommene Händler auf einen Blick im Bilde
darüber, welche der gehandelten Aktien ihm gerade die Gelegenheit zu
einem Leerverkauf darbieten. – Die "uptick rule" wurde in den Vereinigten
Staaten, wie schon oben angedeutet, am 6. Juli 2007 durch einen legislativen
Akt der Behörde Secutities and Exchange Commission (SEC) außer Kraft
gesetzt. Leerverkäufe konnten fortan zu jedem beliebigen Marktpreis
abgeschlossen werden. Allernotwendigste Voraussetzung hierfür ist stets,
dass das Wertpapierleihgeschäft der Sache nach wie vereinbart zu Ende
geführt wird. Im Zuge der Welt-Finanzkrise (Subprime-Krise) und der
jüngsten Schuldenkrise wurden von Staatswegen jedoch erneut Verbote**
von Leerverkäufen erlassen, die sich vor allem aus sozialpolitischen
Rücksichten zunächst allerdings nur auf ausgewählte Bank- und Finanzwerte
beschränkten. Seit April 2009 steht an US-amerikanischen Börsen abermals
eine Leerverkaufsbeschränkung in Geltung, die greift, sobald ein Börsenpapier
während der gewöhnlichen Abhaltungszeiten um mehr als 10 Prozent seines
Ausgangswertes im Kurse sinkt. In Deutschland und der EU verbietet das
Gesetz gemäß Art.12f. EU-LeerverkaufsVO den ungedeckten Leerverkauf
von Aktien und von Schuldverschreibungen aus den Euro-Ländern. Diese
Regelung greift selbst in Bezug auf den untertägigen Leerverkauf solcher
Papiere durch. Darüber hinaus müssen im Rahmen der Transparenzpflicht
alle Leerverkäufe, sobald diese 0,2% des betreffenden Aktienkapitals
erreicht haben, der zuständigen staatlichen Behörde mitgeteilt werden
und Netto-Leerverkaufspositionen ab 0,5% der frei umlaufenden Papiere
einer Kapitalgesellschaft hier zu Lande auch im
Bundesanzeiger bekannt gegeben werden.
[* Anmerkung: An
den Terminbörsen waren und
sind "uptick"-Regeln aus allerlei Zweckmäßigkeitsgründen grundsätzlich
nicht vorhanden.]
[** Diesen schloss
sich auch der deutsche Gesetzgeber an, indem er nach
§4 Abs.
1 Wertpapierhandelsgesetz entsprechende Leerverkäufe verbietet.
– Selbes staatliche Leerverkaufsverbot ist nur das letzte aus einer
langen Reihe von Vorstößen gegen den Leerverkauf. Das erste Leerverkaufsverbot
stammt vom Jahre 1610, als in den Niederlanden ein Gesetz gegen den
Blankoverkauf von Anteilscheinen erlassen wurde.]
Außerbörslich umgesetzte Effekten, vorzugsweise
festverzinsliche Wertpapiere und Aktien ("Over-the-Counter", OTC), aber
auch ganz bestimmte Arbitragen
in und zwischen den Wertpapiermärkten, werden gemeinhin von den Beschränkungen
einer "up-tick"-Regel ausgenommen. Ebenfalls frei davon sind bestimmte
Transaktionen, die den Separatzweck der Nachbildung von Aktienindices
verfolgen ("tracking"). Den einzelnen Terminkontraktmärkten wieder
ist eine "uptick rule" von jeher fremd, was von Futures auf einzelne
Aktienwerte (Single Stock Futures, SSF) gleichermaßen gilt. Der Daseinszweck
einer "up-tick"-Regel ist zuvörderst darauf gerichtet, alles Maß übersteigende
Preisstürze infolge "schlechter" Nachrichten im regen Marktgeschehen
zu unterbinden und damit den ersten, möglicherweise bedenklich verstiegenen
Überschwang der Handelsteilnehmer wirkungsvoll einzudämmen. Über den
Sinn und die Tragweite einer derartigen Regelung, desgleichen über ein
Leerverkaufsverbot als solches, gehen die Ansichten in Kreisen von Sachverständigen
des Finanzmarktes auch heutzutage noch weit auseinander.
Darüber hinaus gilt, ohne entfernt auf
alle auf Genauigkeit Anspruch machende Einzelheiten einzugehen: Diejenigen
Papiere, deren Namen in einem eigens dazu bestimmten, täglich auf den
neuesten Stand gebrachtes Verzeichnis der amerikanischen
Börsenaufsichtsbehörde
SEC ausdrücklich vermerkt sind, dürfen nicht in blanko verkauft
werden. Insbesondere bestehen meistenteils Einschränkungen bei einem
Blankoverkauf bloß geringwertiger Anteilscheine, deren Kursziffern unter
einer ganz bestimmten, vorgegebenen Mindesthöhe zurückbleiben. So mag
beispielsweise der Leerverkauf einer Aktie, die gegenwärtig nicht mehr
als 5US-$ notiert, an manchen der Börsenplätze Schwierigkeiten begegnen.
Im Falle von Neuemissionen (IPOs) ist überdies der Tatsache Rechnung
zu tragen, dass die neu herausgegebenen Aktien i.Allg. Beschränkungen
unterliegen in Bezug auf eine zunächst innezuhaltende Sperrfrist, nach
deren Verstreichen ein Leerverkauf überhaupt erst möglich wird. Nach
deutschem Recht steht für den Leerverkauf von Aktien das Gebot aufrecht,
dass der Leerverkäufer im Bundesanzeiger darüber Bericht erstatten muss,
sowie er mehr als 0,5 Prozent der ausgestellten Aktien einer Aktienunternehmung
leer verkauft hat.
Wertpapierleihgeschäfte
erweitern den Entscheidungsraum und das Handlungsfeld der Marktteilnehmer
um ein beträchtliches: Nebst der Verwendung zum reinen Zwecke der Spekulation
à la baisse durch Leerverkauf der Papiere, vorzüglich bei einem Preisfall
in einem sogenannten Bärenmarkt ("bear market", "Baisse"; vgl.
darüber das einführende
Beispiel),
oder sonst zu Diensten einer Verpfändung (Lombardieren, Finanzierung),
Weiterverleihe, ferner zur Durchführung von Kurs-Sicherungsgeschäften
für Echtbestände von Wertpapieren oder von Aktienderivaten (= Hedging)
– dies zumal in der Stellung eines Market-Maker –, oder endlich auch
zur zeitlichen Überbrückung von steuerlichen Spekulationsfristen resp.
bestimmten Lieferungsfristen, findet die Wertpapierleihe zu allem dem
vermehrt Anwendung zu dem Sonderzweck einer
Index-Arbitrage in
Aktienindizes, besonders
in Form einer sog. "reverse cash-and-carry-arbitrage". Ist eine
derartige Möglichkeit einer Arbitrage an den Aktienmärkten einmal erkannt,
kann der aufmerksame Arbitragehändler
mithilfe der Index-Arbitrage (fast) sichere Gewinne erwirtschaften:
Zur praktischen Durchführung der Arbitrage kauft der Arbitrageur – meist
unter Einsatz stattlicher Kapitalvolumina – den billigeren
Aktienindex-Futures bei (theoretisch)
simultanem Leerverkauf des teureren Aktienportfolios, ohne hierbei für
die Transaktion nennenswerte Nettoausgaben (Einsatz von Eigenkapital)
auf sich zu nehmen. Eine Index-Arbitrage lohnt sich immer dann, wenn
der Unterschied zwischen dem Stand des Aktienindex kassa und dem Aktienindex-Futureskurs
hinreichend groß wird, um aus ihm sämtliche der anfallenden Transaktionskosten,
sonstigen Auslagen und den hierfür abzuführenden Steuern mindestens
zu decken. Das Verfahren einer Index-Arbitrage ist von der vorangeführten
"up-tick"-Regel, sofern eine solche hierfür überhaupt in Geltung steht,
nicht befreit. – Insgesamt gesehen, werden die Spielarten der eben angesprochenen
Wertpapierleihgeschäfte alle reihum zum allergrößten Teil von institutionellen
Marktteilnehmern wie auch von Hedge-Fonds mit großem Eifer vollzogen.
Der gangbare Weg über die Vorstufe einer
Wertpapierleihe hin zur Durchführung von Leerverkäufen reizt, wie es
scheint, zumal die Aufmerksamkeit der Finanzleitung manch eines Hedge-Fonds*;
wird doch erst mit Hilfe der Wertpapierleihe die Planung und Verwirklichung
einer großen Vielfalt ausgeklügelter Mittelverwendungen für alle möglichen
Investitionsvorhaben in und zwischen den Kapitalmärkten nach jeder Seite
ermöglicht. Besonders angetan scheinen die Anlageverwalter der Fonds
("fund managers", CTA) von einem ausgesuchten Kunstgriff zu sein,
der in Fachkreisen unter dem Namen "Long/Short-Equity-Methode" allgemein
bekannt ist. Nach Anleitung letzterwähnter Verfahrenstechnik lassen
sich mutmaßliche Marktunvollkommenheiten (Ineffizienzen) für pekuniäre
Zwecke auf geordnete Weise ausnützen, indem Beteiligungstitel von vermeintlich
im Wert zu hoch angesetzten oder eingeschätzten Unternehmungen in einem
bestimmt ausersehenen Gewerbe blanko verkauft und in einem Zuge solche
von vermeintlich unterwertigen Unternehmungen des gleichen Geschäftszweigs
angekauft werden. Entwickelt sich der Markt daraufhin in die bevorzugte
Richtung gegen die vermutete Fehlwertung, so wachsen den Leitern der
Hedge-Fonds aus dieser scharfsinnig erdachten Tüftelei die erhofften
Spekulationsgewinne mit einem Wurf zu.
[* Hedge-Fonds
(Hedgefonds, Hedge-Funds, "hedge funds") sind Kapitalanlagegesellschaften,
die sich im Besonderen durch das Bestreben der sie leitenden Hand hervortun,
mutmaßlich erkannte Marktunvollkommenheiten unter Einsatz verhältnismäßig
großer, nötigenfalls kreditfinanzierter Kapitalbeträge zu ihren Gunsten
durch ausgefuchstes Handeln kurzfristig auszunützen. Die Aufsichtsbehörde
über den Wertpapierhandel SEC verpflichtet alle Geschäftsführer von
Hedge-Fonds, die in den Vereinigten Staaten mehr als 100 Millionen Dollar
verwalten, zu einer Offenlegung ihrer Vermögensverhältnisse. Daher treiben
Hedge-Fonds ihre Geschäfte am liebsten ausgehend von wohl bekannten
Steueroasen ("off-shore"-Finanzzentren, namentlich Singapur, Jungferninseln,
Kaimaninseln, Cookinseln, Bahrain, die Malediven, Bahamas, Panama, die
Seychellen, Barbados u.a.),
wodurch ihre Entscheidungsbefugnisse nur in sehr eingeschränktem Maße
gesetzlichen und anderen obrigkeitlichen Auflagen unterworfen sind.
Stand Jahresende 2022 verwalteten ungefähr
9500 Hedge-Fonds weltweit ein
Anlagekapital von einem noch nie dagewesen Wert von etwa 3,83 Billionen
US-Dollar (Quelle: Hedge
Fund Research).]
Nicht zuletzt kommt ein Wertpapierleihgeschäft
grundsätzlich auch zu dem Zweck in Betracht, die aus einem
Wertpapier-Optionsgeschäft
fälligen Lieferverpflichtungen zu erfüllen. Dies wird oftmals dann vonnöten
sein, sowie der Käufer einer Kaufoption (Call) seine Optionsrecht ausübt
und dem Stillhalter den Basiswert zum Basispreis abverlangt.
Die amerikanische* Aktienbörse
New York Stock Exchange
(NYSE) sowohl als die
National Association
of Securities Dealers (NASD) veröffentlichen regelmäßig Statistiken,
die über den Bestand an Netto-Short-Positionen ("short interest")
in allen umsatzstarken Aktien nähere Auskunft geben. Jedermann ist berechtigt,
in diese Zahlenwerke der NYSE und der NASD vollen Einblick zu nehmen.
Dazu ist auf der Internetseite der New York Stock Exchange oben links
der Suchbegriff "short interest" ins Suchfeld einzugeben und aus der
Ergebnisliste sodann der laufende Pressebericht auszuwählen. Den entsprechenden
Verweis ("link") zur Seite der NASD findet sich
hier. Genauere Auskunft über die Zahl von Leerverkäufen verschafft
ferner die Seite der
Securities and Exchange Commision (SEC).
[* In Deutschland
werden Leerverkäufe in Wertpapieren großenteils über
Clearstream
(Clearstream Banking AG, Frankfurt a. M., CBF), die Clearingstelle
und der Zentralverwahrer (Wertpapiersammelbank) der Deutschen Börse
AG, abgewickelt. In den Vereinigten Staaten von Amerika ist hierfür
die Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC),
eine Tochtergesellschaft der
National Securities
Clearing Corporation (NSCC), die maßgebliche Instanz.]
Kurz zusammengefasst:
Die Vorrichtung einer Wertpapierleihe ist unter rechtlichem wie technischem
Blickwinkel zu allermeist eine unumgängliche Voraussetzung, um börsengängige
Wertpapiere, die im
Depot
des Händlers eigentümlich nicht geführt werden, für seine jeweiligen
Separatzwecke zu veräußern. Wie in dieser Abhandlung über das Stoffgebiet
der Wertpapierleihe und des Leerverkaufs darauf hingewiesen ist, geben
sich Handhabung und Abwicklung von Wertpapierleihgeschäften, die zur
Durchführung von Leerverkäufen an den Kassamärkten bestimmt sind, recht
schwerfällig, verglichen etwa mit der Leichtfüßigkeit von "short sales"
in den Terminmärkten, was im Besonderen von Börsengeschäften mit
Futures oder von den nach
börslichem Muster vereinheitlichten Optionen
gilt. Wer in Zeiten schlechter Wirtschaftslagen aus fallenden Marktpreisen
bei bestimmten Aktien Gewinn zu ziehen tracht, steht sonach an den in
dieser Beziehung unzukömmlichen Kassamärkten zweifellos vor gewissen
Erschwernissen, falls dem Entscheidungsträger mit Rücksicht auf seine
Kapitalanlageplanung nicht gewisse Freiheitsgrade offenstehen, die es
ihm erlauben, auf anderweitige Finanzinstrumente auszuweichen. Nach
dem Vorstehenden wäre etwa zu erwägen, ob rücksichtlich der mäßigeren
Kosten und der anpassungsfähigeren Handhabung, die sowohl eine Wertpapierleihe
als auch den Dividendenausgleich vermeidet, bei allenthalben zeitlicher
ausgedehnterer Verfügbarkeit sich die jeweilig erstrebte à la Baisse-Strategie
nicht grundsätzlich ebenso gut oder gar trefflicher durch den Einsatz
von Short-Termingeschäften (Finanzderivaten) verwirklichen ließe. Dies
zumal beide Handelsverfahren: Leerverkauf wie auch Terminmarkt-Geschäft,
im Hinblick auf tatsächlich vorzufindende Rendite/Risiko-Profile bei
den einzelnen Marktteilnehmern* einander auf das vortrefflichste ergänzen.
[* Dieser Sacherverhalt
stellt zugleich ein wichtiges Erfordernis für sog. Allokationseffizienz
von Finanzmärkten unter Unsicherheit im Sinne der Kapitalmarktgleichgewichtstheorie
dar.]
Vom Standpunkt einer gesamtwirtschaftlichen
Betrachtung ist der Handel mit (gedeckten) "negativen Beständen" an
Wertpapieren (Leerverkäufen) den Short-Strategien an den Terminmärkten
ähnlich als ein Wirkungsmittel zur Förderung der
Liquidität, der Standfestigkeit
und der Vervollständigung bestehender Finanzmärkte anzusehen. Sein Zweck
erfüllt sich insbesondere darin, mögliche Preisübersteigerungen auf
den Märkten nach Kräften einzudämmen und abzubauen. Überdies verhilft
die Einbringung von Leergeschäften in den Verkehr funktionstüchtiger
und wirkungsvoller Märkte Informationen offenzulegen und ein Wissen
auszuwerten, über das der Einzelne in seiner Gesamtheit wahrhaft nicht
verfügen kann. Bei höchster Vollkommenheit, d.h. immer nur im denkmöglichen
Fall eines "Marktgleichgewichts" unter sogenannter "Informationseffizienz",
spiegelte ein Börsenkurs somit für die Allgemeinheit das gesamte Wissen
und die gesamten Erwartungen aller Marktteilnehmer über die Wertverhältnisse
des angehenden Marktgegenstandes getreu und unverzüglich wider ("Signal-
und Informationsfunktion der Preise", "Bewertungseffizienz"). Je dichter
die Märkte sich diesem Leitbild zu nähern imstande sind, desto berufener
und befähigter werden sie sein, zu einer Steigerung des Nutzens aller
einen gehörigen Beitrag zu leisten.
 |
Fundgrube weiterführender Literatur
in diesem Zweig:
|
Acker, G.:
Die Wertpapierleihe. Grundlagen, Abwicklung und Risiken
Häuselmann, H.:
Wertpapierleihe, in HWB des Bank- und Finanzwesens. 3.Aufl., Stuttgart
2001
Zaß, M.:
Die Wertpapierleihe. Geschäftliche Möglichkeiten für institutionelle
Anleger, in: Aktuelle Probleme der Wertpapiergeschäfte, Stuttgart 1993
Siehe auch:
Brokerhäuser in Deutschland,
Österreich und der Schweiz, welche auf einfache Art Mittel und Wege
zur Ausrichtung von Leerverkäufen darbieten.
(Freilich steht jedermann wahlweise
stets auch die Möglichkeit offen, Handelshäuser anderer umwohnender
Länder für sich arbeiten zu lassen.)
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