Regelungen und Konventionen zur Wertpapierleihe und zum Leerverkauf

Wertpapierleihgeschäfte unterliegen herkömmlich einer ganzen Reihe an Regelungen und Konventionen. Sieht man genauer zu, so lässt sich grundsätzlich Folgendes feststellen:

Die Natur der unter der Aufschrift der "Wertpapierleihe" fallenden Wertpapiergeschäfte macht es im lebendigen Umgang des Rechtslebens in aller Regel notwendig, mit Hingabe der betreffenden Titel auch das Eigentumsrecht daran zu übertragen. Demzufolge handelt es sich bei dem Rechtsinstitut der Wertpapierleihe gegenständlich um ein Sachdarlehn, wonach das Eigentumsrecht an einer Sache, dem Wertpapier, und mit ihm auch das freie Gebrauchsrecht daran eingeräumt werden. Die Hereingabe gegenwärtiger Papiere erfordert die Rückgabe künftiger Papiere in gleicher Art und Zahl. Sofern vertretbare Sachen (Fungibilien) – in deren Kreis sich Effekten (Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Anteile an Investmentfonds) sich stets nahtlos einreihen – den Geschäftsgegenstand bilden, müssen nach der Übertragung zu Eigentum nicht unerlässlich Stücke einerlei Art, sondern an ihrer Stelle nur der Gattung nach gleiche Stücke zu Eigentum hinterher zurückgestellt werden.

Wertpapierleihgeschäfte ("securites lending") stellen sich – bei aller Verschiedenheit im Einzelnen – dem Wesen nach dar als unterminierte, wenngleich mit einem beidseitigen Kündigungsrecht versehene kreditmäßige Geschäfte*. Die Überlassung von Effekten aus einem Wertpapierleihgeschäft erstreckt sich demgemäß, wenn auch in den Majoritätsfällen tatsächlich nur auf kurze Andauer, für vorläufig auf einen unbestimmten künftigen Zeitraum. Unterbleibt die Absprache über die Rückstellung zu einer ausgemachten Zeit und mangelt es abweichend hiervon in dieser Frage auch sonst an anderweitigen Verabredungen oder gesetzlichen Regelungen, so hängt Dauer und Fälligkeit der Rückstellung beim Wertpapierkreditgeschäft vom Willensakt der Kündigung mindestens eines Teilhabers des Rechtsverhältnisses ab. Die Kündigung als solche kann der Sache nach so gut von Seite des Hereingebers wie des Hereinnehmers gegen den anderen Teil ausgesprochen und geltend gemacht werden. In gleicher Weise, wie der Schuldner der Papiere (d.i. im Beispiel der voraufgehenden Seite der Leerverkäufer) jederzeit zur Rückerstattung befugt ist, so steht auch dem Gläubiger (der ursprüngliche Besitzer und Darleiher) das Recht zu, die hergeliehenen Wertpapiere von der Person des Schuldners wann immer er möchte zurückzuverlangen. Ist das Wertpapierkreditgeschäft von unentgeltlicher Natur, so entsteht, nach aller Strenge genommen, ein unverzinsliches Darlehn, bei Entgeltlichkeit dem entgegen ein verzinsliches Darlehn.

[* Siehe hierüber den Hinweis auf der vorstehenden Seite. Anmerkung: Sofern die Überlassung der Papiere terminiert erfolgt, steht der Leerverkäufer vor der Notwendigkeit, seine Leer-Position bei Fälligkeit zu schließen und einen neuen Leer-Posten aufzubauen, sofern er seine Position nicht zu räumen beabsichtigt ("rolling").]

Mitunter trifft es sich, dass der ursprüngliche Inhaber und "Verleiher" der Wertpapiere seine zum Darlehn überlassene Stücke augenblicklich zurückverlangt, so zumal wenn er ihrer eben jetzt dringend bedarf, um sie für eigene Rechnung auf der Börse verkaufen zu können, während der "Entleiher", der die Papiere aus fremdem Eigentum zu deren Verkauf sich hat geben lassen, den Wunsch hegt, seinen Leerposten im fraglichen Markt nach wie vor aufrechtzuerhalten. Insofern ein Widerstreit der persönlichen Rücksichten dieserart offen zutage tritt, wird für gewöhnlich das einbezogene Brokerhaus im Dienste seines Kunden – also hier zu Gunsten der Belange des Leerverkäufers ("short seller"), der nicht geneigt ist, seine Papiere auf der Stelle zurückzukaufen – sich schlichtend dazwischenschieben. Es wird in dieser Geschäftsangelegenheit in der Rolle eines "agent" zu vermitteln suchen, indem es für die in Rede stehenden Wertpapiere nach einem anderweitigen Stückelieferer Ausschau hält ("locate"), ohne bei dem allem genötigt zu sein, den ursprünglichen Posten des angehenden "Entleihers" anzutasten, geschweige ihn am Ende dann doch im Markte zu schließen, d.i. den Posten "einzudecken".

Sowie es gelingt, einen zweiten Darleiher ausfindig zu machen, der auszuhelfen bereit und fähig ist, erfolgt die Rückgabe gattungsgleicher Papiere an den ersten; und zwar geschieht das auf der kürzesten Linie: eben zeitgemäß heutigentags durch elektronische Buchumschreibung der betreffenden Posten zwischen den davon berührten Depot- und Wertpapierkonten über den Effektengiroverkehr des der Börse zugehörigen Clearingsystems ("wire transfer", "transfer of registered ownership"). Glückt es dem Broker indessen nicht, einen "Ersatz-Verleiher" aufzuspüren, so muss der Leerverkäufer und Inhaber der Leerposition (Short-Position, Minusposition) der Anforderung der Eindeckung notgedrungen Genüge leisten. Er muss nun unverzüglich an den Markt hinantreten und Stücke gleicher Art und Güte in der erforderten Menge, koste, was es wolle, d.h. um jeden Börsenpreis, zurückkaufen und die ausständigen Papiere hernach auf den eigentlichen Inhaber rückübertragen ("Kauf 'à tout prix'", "short-squeeze"; "covering").

Grundsätzlich ist im Rahmen einer Wertpapierleihe der Schuldner von Wertpapieren dem Gläubiger ("beneficial owner") nicht nur zur Rückgabe von Papieren gleicher Art*, Güte (Spezies) und Menge verpflichtet, sondern hat diesem außerdem die durch den Verkehrsvorgang entgangenen Einnahmen ("Früchte"), die während der Fortdauer des Effektenkreditgeschäftes daraus hervorgegangen sind, rückzuerstatten, zu restituieren (erforderlichenfalls zuzüglich der Entrichtung eines ausbedungenen "Leihzinses"; "lease rate"). Im Einzelnen muss der Entleiher dem Verleiher Ausgleichsleistungen zubringen für alle aus den hergegebenen Wertpapieren entronnenen Erträge, so z.B. solche – je nach Wertpapiergattung – für Dividenden-, Zins- und Tilgungszahlungen, nebstdem für Bezugsrechtserlöse, "Gratisaktien" bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln ("Stockdividende"), Boni, sowie für gewisse Zahlungen aus sonstigen Nebenrechten. Alle vorgenannten Erträgnisse stehen nach wirtschaftlichem Verständnis ausnahmslos und, nach Steuern, in vollem Umfange dem ursprünglichen Eigentümer der Effekten zu. Das hat für einen "short seller" jedoch kaum Auswirkungen von wirtschaftlichem Nachteil; denn Kapitalgesellschaften erfahren notwendig eine Wertminderung in Höhe der ausgeschütteten Erträge, was sich in aller Regel in einem entsprechenden Kursverlust ihrer Beteiligungstitel unmittelbar niederschlagen wird, womit Ausschüttungen in letzter Linie dem auf fallende Kurse setzenden Leerverkäufer gut zupasse kommen.

[* Die Titel müssen hierbei nicht zwingend durch Urkunden körperlich vertreten sein. Doch wenn auch wirkliche Stücke (fungible, vertretbare Werturkunden) auf Borg gegeben werden, müssen sie selbstverständlich nicht körperlich identisch sein mit den rückempfangenen ihrer Art. Vielmehr lassen sie sich einander beliebig substituieren. So gesehen sind sie allein rechtlich identisch.]

 

Abgesehen von zivilrechtlichen Sondervorschriften, auf deren Betrachtung in diesem Textabschnitt verzichtet werden soll, hat sich in Betreff der Wertpapierleihe ansonsten nachgerade eine ganze Zahl von institutionellen Regelungen ausgebildet: So wird dem Kunden zu allem Anfang abverlangt, sämtliche der von ihm gehaltenen Bestände (Pluspositionen) an Wertpapieren dem beauftragten Bank- oder Brokerhaus ("custodian bank") in dessen Namen ("in street name") in Verwahrung und Verwaltung zu geben (Verpfändung an das Handelshaus mittels Verpfändungsvertrag; Effektenlombardkredit), sodass sie auf denkbar einfachste Weise der übrigen Klientel des Brokerhauses zum Behuf der Durchführung einer Wertpapierleihe augenblicklich zugänglich gemacht werden können. Zu diesem Dienst ist bereits bei der Kontoeröffnung eine darauf Bezug nehmende Vereinbarung zwischen dem Kunden und dem Handelshaus aufzustellen und gegenzuzeichnen: das sog. Hypothecation Agreement (als Teil des Customer's Agreement, das die Rechte und Pflichten im Kundschaftsverhältnis zum Hauptinhalt hat). Erst die Abmachung eines solchen Vertrages ermöglicht es, bei Bedarf die entsprechenden Wertpapiere auf schnelle und flexible Weise auf Leihdepots anderer zu übertragen als auch zu restituieren, ohne die Notwendigkeit, den ursprünglichen Inhaber darüber in Kenntnis zu setzen. Das Recht auf jederzeitigen Verkauf seiner Papiere bleibt davon unangetastet. Überdies sind die eingebrachten Werte gewohnheitsmäßig durch eine staatliche Versicherung, wie bspw. der Securities Investor Protection Corporation (SIPC), gegen sonstige Verluste versichert.

In den Vereinigten Staaten von Amerika unterliegt die Wertpapierleihe ebenso wie der Leerverkauf selbst einem ganzen Bündel an gesetzlichen Vorschriften, die allesamt auf das Securities Exchange Act von 1934 (kurz: "Exchange Act") zurückleiten: Nach Maßgabe dieses Gesetzes wird zur Durchführung eines Leerverkaufs als auch zu dessen Besicherung im Voraus die Einrichtung eines gesonderten Verrechnungskontos (Margin-Konto, "margin-account") erfordert ("margin requirements regulations"), über das in der Folge sämtliche Geldflüsse aus den vorgenommenen Wertpapiergeschäften verbucht und abgerechnet werden. Das mit der Abwicklung von Wertpapierleihgeschäften betraute Brokerhaus setzt in aller Regel voraus, dass der Kontoinhaber mit jedem vorgenommenen Leergeschäft zum Mindesten 50% des vorhandenen Kurswertes der geborgten und auf der Börse verkauften Wertpapiere als Eigenkapitalanteil entweder in bar Geld oder in zulässigen Wertrechten auf das Konto einbezahlt ("collateralised lending"). Diese Summe, die man in Fachkreisen als "haircut" anzusprechen gewohnt ist und deren Zweck darauf gerichtet ist, dem Kreditrisiko entgegenzuwirken, bleibt, zum Unterschied vom Margen-Konto beim Derivatehandel, zusammen mit dem Verkaufserlös der Papiere bis zum Ende der Haltedauer der Minusposition jeder anderweitigen Verfügung durch den Kontoinhaber entzogen. Wird die Gesamtsumme für die Dauer des Leerverkaufs angemessen verzinst ("short rebate"), so verhält sie sich indessen im großen Ganzen kostenneutral. Im Falle eines Ankaufs von Wertpapieren hingegen wird dem Margin-Konto der den Eigenkapitalanteil übersteigende Restbetrag, eben die Marge, fallweise kreditiert ("buying on margin"; Margin-Trading, "trading on margin"). Als Margin (wörtl.: Handelsspanne, Deckungsbeitrag, Marge) bezeichnet man im Wertpapierkommissionsgeschäft allgemein eine in ihrer Höhe anteilig limitierte Kreditleistung für auf Kredit umgesetzte und zur Besicherung hinterlegte Wertpapiere, die auf ein besonderes Kreditverhältnis zwischen der Bank bezw. dem Broker und dem Kunden abstellt. Genauer besehen, setzt der Broker die für ein Leergeschäft eingeforderte Einzahlung auf das Margin-Konto in die Bedeutung eines Garantiepostens, der Tragweite erlangt, sobald der Kontoinhaber bei steigenden Aktienkursen und Aufkommen eines größeren Spekulationsverlustes die nötigen finanziellen Mittel zu deren Abdeckung aufzubringen außerstande oder nicht willens ist. Beim Kauf von Wertpapieren auf Margin ist das einbezahlte Kapital, anders als etwa im Handel mit Futures, als Teiläquivalent des Anschaffungspreises anzusehen. Die erstandenen Effekten müssen hierbei zur Besicherung ("collateral") des kreditierten Restbetrags ("initial margin") beim Broker in Verwahrsam bleiben. Der Handel auf Margin bewirkt offenbar aus sich heraus eine Steigerung der Kaufkraft ("buying power") auf dem Kundenkonto (Hebeleffekt, "leverage"). Der höchstzulässige Vomhundertsatz für ein Margin wird in den Vereinigten Staaten durch die amerikanische Notenbank Federal Reserve vorgegeben ("Regulation T" des Federal Reserve Board FED). Dieser liegt derzeit bei 50 Prozent des Anschaffungswertes der geldwerten Papiere. In anderen Ländern ganz ähnlich.

Stellen sich nun infolge steigender Notierungen an der Börse Buchverluste ein, die die Eigenkapitalunterlegung auf dem Margin-Konto ("equity") soweit drücken, dass sie unter einem für Fälle dieser Art vorher festgelegten Mindestbetrag ("maintenance margin") zurückbleibt (Unterdeckung), so ist der Kontoinhaber aufgerufen, sein Konto unbeschadet bereits vorher eingezahlter Summen binnen kürzester Frist bis auf den vollen Belauf des ursprünglichen Margins aufzustocken und es hierdurch wieder ins Gleiche zu bringen. Ansonsten, wenn dies nicht geschieht, ist er gehalten, seine Short-Position ohne allen Aufschub im Markt einzudecken. Widrigenfalls droht die zwangsweise Eindeckung ("buy-in") durch den Broker. Demnach ist bezeichnend für ein "maintenance margin" die Festlegung einer Mindestsumme an Guthaben auf dem Margin-Konto, nach dessen Unterschreitung umgehend zusätzliche finanzielle Mittel einzubezahlen ("nachzuschießen") sind, soll eine gegenüberstehende Short-Position unverrückt beibehalten werden.

Festzuhalten bleibt: Da ungleich dem Kauf von Aktien ihr Leerverkauf mit einem, jedenfalls aus theoretischer Sicht, unbeschränkten Verlustrisiko behaftet ist, wird das kontoführende Kommissionshaus dies zum Anlass nehmen, sich von der Ernsthaftigkeit jedes Abschlusses dieser Ausrichtung durch Einforderung einer anfänglichen Sicherheitsleistung in Form des Margins zu überzeugen. Mit einem solchen sucht es Schutz vor finanziellen Unwägbarkeiten, die aus derartigen Wertpapiertransaktionen seiner Kunden erstehen. Schrankenlos ist die mögliche Verlusthöhe deshalb, weil ein Aktienkurs als solcher kein oberes Kurslimit kennt. Es gibt keine Kursschranke, die dem Preis für den Rückkauf der geborgten und mit ihrer Veräußerung geschuldeten Stücke Einhalt gebieten könnte. Ein Leerverkauf kann demnach zu Vermögensverlusten führen, die weit über den ursprünglichen Wert der losgeschlagenen Papiere hinausreichen ("Übersubstanzrisiko").* Der überhaupt mögliche höchste Gewinn hinwieder, den eine Spekulation auf fallende Aktienkurse in Aussicht stellt, ist auf den Einstandswert der Anteilscheine begrenzt, da ein Aktienkurs dem Wesen der Aktienanlage gemäß schließlich nirgends und niemals negative Preise annehmen kann.

[* Anmerkung: Zur Begrenzung möglicher Verluste wird der wackere Leerverkäufer, neben anderem, aus dem breiten Vielerlei der Orderarten mit Vorliebe von Stopp-Ordres Gebrauch zu machen wissen.]

Neben einem anfangs einzubringenden Margin wird dem Margin-Konto zudem der Geldbetrag gutgeschrieben, der sich aus den erborgten und sodann an der Börse verkauften Effekten hat erlösen lassen. Dieses vom Margin und von dem Verkaufserlös hergeholte Guthaben darf indes, wie schon ausgesprochen, nicht herausgezahlt werden, sondern bleibt in der verlangten Höhe für die Dauer der Wertpapierleihe auf dem Marginkonto des Leerverkäufers stehen. Wird das Guthaben auf dem Marginkonten währenddessen marktgerecht verzinst, so verhält es sich jedoch weitgehend kostenneutral. Der Broker seinerseits refinanziert sich hierzu bei seiner Bank zu der sogenannten "call money rate".

Bis zum Juli des Jahres 2007 kam an amerikanischen Börsenplätzen bei jedem Leerverkauf von Anteilscheinen börsennotierter Aktiengesellschaften die bis dahin fast 70 Jahren bestehende "uptick rule" ("price test regulation", "tick test rule") zur Anwendung.* Diese wurde einst im Zuge des Börsenkrachs von 1929 eingebracht und fortan wirksam umgesetzt. Nach den Bestimmungen zur "up-tick"-Regel (Rule 10a-1) darf eine Aktie an einer amerikanischen Börse nur dann in blanko verkauft werden, wenn der Leerverkauf unmittelbar im Anschluss an einen gestiegenen ("up-tick") oder an einen gleichgebliebenen Aktienkurs zum "bid"-Kurs erfolgt ("zero-plus-tick"). Bei sich gleich bleibenden Aktienkursen ist ein Leergeschäft also nur dann durchführbar, wenn der diesem oder diesem nächstvorhergehende ein gestiegener Kurs war, d.h. wenn der oder die letztfestgestellten Kurse unmittelbar auf einen vorher gestiegenen Kurs folgen. In technischer Sprache spricht man bei Kursen letztgenannter Art von einem sogenannten "zero-plus-tick". Ein "zero-plus-tick" ist demnach ein unveränderter Kurs, der als nächster einem "up-tick" nachfolgt. Folgen nun daraufhin der Reihe nach weitere Kurse gleichen Stands, so zählen diese ebenfalls zu den "zero-plus-ticks", womit diese nach der Regel Blankoabgaben ebenfalls ermöglichen. Auf den Bildschirmen der einschlägigen Vorrichtungen zur Kursinformation (z.B. bei der Verwendung softwaregestützter Handelsmodule) ist es Sitte, "up-ticks" wie auch "zero-plus-ticks" mit anschaulichen Symbolen graphisch zu kennzeichnen. Hierdurch ist im Zustand des Durchgreifens einer "up-tick"-Regel der von einem Leerverkauf eingenommene Händler auf einen Blick im Bilde darüber, welche der gehandelten Aktien ihm gerade die Gelegenheit zu einem Leerverkauf darbieten. – Die "uptick rule" wurde in den Vereinigten Staaten, wie schon oben angedeutet, am 6. Juli 2007 durch einen legislativen Akt der Behörde Secutities and Exchange Commission (SEC) außer Kraft gesetzt. Leerverkäufe konnten fortan zu jedem beliebigen Marktpreis abgeschlossen werden. Allernotwendigste Voraussetzung hierfür ist stets, dass das Wertpapierleihgeschäft der Sache nach wie vereinbart zu Ende geführt wird. Im Zuge der Welt-Finanzkrise (Subprime-Krise) und der jüngsten Schuldenkrise wurden von Staatswegen jedoch erneut Verbote** von Leerverkäufen erlassen, die sich vor allem aus sozialpolitischen Rücksichten zunächst allerdings nur auf ausgewählte Bank- und Finanzwerte beschränkten. Seit April 2009 steht an US-amerikanischen Börsen abermals eine Leerverkaufsbeschränkung in Kraft, die greift, sobald ein Börsenpapier während der regulären Abhaltungszeiten um mehr als 10% seines Ausgangswertes im Kurse sinkt. In Deutschland und der EU verbietet das Gesetz gemäß Art.12f. EU-LeerverkaufsVO den ungedeckten Leerverkauf von Aktien und von Schuldverschreibungen in den Euro-Ländern. Diese Regelung greift selbst in Bezug auf den untertägigen Leerverkauf solcher Papiere durch. Darüber hinaus müssen im Rahmen der Transparenzpflicht alle Leeverkäufe, sobald diese 0,2% des betreffenden Aktienkapitals erreichen, der zuständigen staatlichen Behörde mitgeteilt werden und ab 0,5% in Deutschland auch im Bundesanzeiger bekannt gegeben werden.

[* Anmerkung: An den Terminbörsen waren und sind "uptick"-Regeln aus inneren Gründen grundsätzlich nicht existent.]

[** Diesen schloss sich auch der deutsche Gesetzgeber an, indem er nach §4 Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz entsprechende Leerverkäufe verbietet. – Selbes staatliche Leerverkaufsverbot ist nur das letzte aus einer langen Reihe von Vorstößen gegen den Leerverkauf. Das erste Leerverkaufsverbot stammt vom Jahre 1610, als in den Niederlanden ein Gesetz gegen den Blankoverkauf von Anteilscheinen erlassen wurde.]

Außerbörslich umgesetzte Effekten, vorzugsweise festverzinsliche Wertpapiere und Aktien ("Over-the-Counter", OTC), aber auch ganz bestimmte Arbitrage-Transaktionen, werden gemeinhin von den Beschränkungen einer "up-tick"-Regel ausgenommen. Ebenfalls frei davon sind bestimmte Wertpapiertransaktionen, die den Separatzweck der Nachbildung von Aktienindices verfolgen ("tracking"). Den Terminkontraktmärkten wieder ist eine "uptick rule" von jeher fremd, was von Futures auf einzelne Aktienwerte (Single Stock Futures, SSF) gleichermaßen gilt. Der Daseinszweck einer "up-tick"-Regel ist zuvörderst darauf gerichtet, unangemessene Preisstürze ohne Maß und Ziel infolge "schlechter" Nachrichten im regen Marktgeschehen zu unterbinden und damit erste, möglicherweise übersteigerte Verhaltensweisen der Handelsteilnehmer wirkungsvoll einzudämmen. Über den Sinn und die Tragweite einer derartigen Regelung, desgleichen über ein Leerverkaufsverbot als solches, gehen die Ansichten in Kreisen von Sachverständigen des Finanzmarktes auch heutzutage noch weit auseinander.

Darüber hinaus gilt, ohne entfernt auf die auf Genauigkeit Anspruch machenden Einzelheiten einzugehen: Diejenigen Papiere, deren Namen auf einer eigens dazu bestimmten, täglich auf den neuesten Stand gebrachte Liste der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde SEC ausdrücklich vermerkt sind, dürfen nicht in blanko verkauft werden. Insbesondere bestehen meistenteils Einschränkungen bei einem Blankoverkauf von geringwertigen Anteilscheinen, deren Kursziffern unter einer ganz bestimmten, vorgegebenen Mindesthöhe zurückbleiben. So mag beispielsweise der Leerverkauf einer Aktie, die gegenwärtig nicht mehr als 5US-$ notiert, an manchen der Börsenplätze Schwierigkeiten begegnen. Im Falle von Neuemissionen (IPOs) ist überdies zu beachten, dass die neu herausgegebenen Aktien i.Allg. Beschränkungen unterliegen in Bezug auf eine einzuhaltende Sperrfrist, nach deren Verstreichen ein Leerverkauf überhaupt erst möglich wird. Nach deutschem Recht steht für den Leerverkauf von Aktien das Gebot aufrecht, dass der Leerverkäufer im Bundesanzeiger darüber Bericht zu erstatten hat, falls er mehr als 0,5 Prozent der ausgestellten Aktien einer Aktiengesellschaft leer verkauft hat.

Wertpapierleihgeschäfte erweitern das Entscheidungs- und Handlungsfeld der Marktteilnehmer um ein beträchtliches: Nebst der Verwendung zum Zwecke der reinen Baisse-Spekulation durch Leerverkauf der Papiere, vorzüglich bei einem Preisfall in einem sogenannten Bärenmarkt ("bear market", "Baisse"; vgl. dazu das einführende Beispiel), ferner nebst der Verwendung zum Zwecke einer Verpfändung (Lombardieren, Finanzierung), Weiterverleihe, Durchführung von Sicherungsgeschäften von Realbeständen oder Aktienderivaten (Hedging) – dies zumal in der Stellung eines Market-Maker –, endlich auch nebst dem Zwecke der zeitlichen Überbrückung von steuerlichen Spekulationsfristen resp. bestimmten Lieferungsfristen, findet die Wertpapierleihe zudem vermehrt Anwendung zu dem Separatzweck einer Index-Arbitrage in Aktienindizes, besonders in Form einer sog. "reverse cash-and-carry-arbitrage". Ist eine derartige Möglichkeit einer Arbitrage an den Aktienmärkten einmal erkannt, kann der aufmerksame Arbitragehändler mithilfe der Index-Arbitrage (fast) sichere Gewinne erwirtschaften: Zur praktischen Durchführung der Arbitrage kauft der Arbitrageur – meist unter Einsatz stattlicher Kapitalvolumina – den billigeren Aktienindex-Futures bei (theoretisch) simultanem Leerverkauf des teureren Aktienportfolios, ohne hierbei für die Transaktion nennenswerte Nettoausgaben (Einsatz von Eigenkapital) auf sich zu nehmen. Eine Index-Arbitrage lohnt sich immer dann, wenn die Differenz zwischen Aktienindexstand kassa und Aktienindex-Futureskurs hinreichend groß wird, um aus ihr sämtliche der anfallenden Transaktionskosten, Steuern und sonstigen Auslagen mindestens zu decken. Das Verfahren einer Index-Arbitrage ist von der oben erwähnten "up-tick"-Regel, sofern eine solche dafür überhaupt in Geltung steht, nicht befreit. – Insgesamt gesehen werden die Spielarten der eben angesprochenen Wertpapierleihgeschäfte alle reihum zum allergrößten Teil von institutionellen Marktakteuren als auch von Hedge-Fonds mit großem Eifer vollzogen.

Das Instrument der Wertpapierleihe fesselt, wie es scheint, besonders die Aufmerksamkeit der Finanzdirektoren von so manchem Hedge-Fonds*; wird doch erst mit Hilfe der Wertpapierleihe eine große Vielfalt von ausgeklügelten Strategien in und zwischen den Kapitalmärkten nach jeder Seite ermöglicht. So vermochte ein ausgesuchter Kunstgriff, der in Fachkreisen unter dem Namen "Long/Short-Equity"-Methode allgemein bekannt ist, die Manager (CTA) der Fonds besonders zu berücken. Nach Anleitung dieser letzterwähnten Verfahrensweise lassen sich mutmaßliche Marktunvollkommenheiten (Ineffizienzen) auf geordnete Weise für pekuniäre Zwecke ausnutzen, indem Beteiligungstitel von vermeintlich im Wert zu hoch angesetzte oder geschätzte Unternehmungen einer bestimmten ausersehenen Branche blanko verkauft und in einem Akt solche von vermeintlich unterwertigen Unternehmungen des gleichen Geschäftszweigs angekauft werden. Entwickelt sich der Markt daraufhin in die bevorzugte Richtung gegen die vermutete Fehlwertung, so wachsen den leitenden Kreisen der Hedgefonds mit einem Wurf aus dieser Tüftelei die erhofften Spekulationsgewinne zu.

[* Hedge-Fonds (Hedgefonds, "hedge funds") sind Kapitalanlageunternehmungen, die sich im Besonderen durch das Bestreben der sie Dirigierenden auszeichnen, mutmaßlich erkannte Marktunvollkommenheiten durch kurzfristiges Jonglieren mit verhältnismäßig großen, nötigenfalls mit kreditfinanzierten Kapitalbeträgen zu ihren Gunsten auszunützen. Hedge-Fonds treiben ihre Geschäfte am liebsten ausgehend von wohl bekannten Steueroasen ("off-shore"-Finanzzentren, namentlich Singapur, Jungferninseln, Kaimaninseln, Cookinseln, Bahrain, die Malediven, Bahamas, Panama, die Seychellen,  Barbados usw.), wodurch sie nur in sehr eingeschränktem Maße gesetzlichen und anderen obrigkeitlichen Auflagen unterworfen sind. Stand Jahresende 2020 verwalteten ungefähr 9500 Hedge-Fonds weltweit ein Anlagekapital von einem noch nie dagewesen Wert von etwa 3,6 Billionen US-Dollar.]

Nicht zuletzt kommt ein Wertpapierleihgeschäft grundsätzlich auch zu dem Zweck in Betracht, die aus einem Wertpapier-Optionsgeschäft fälligen Lieferverpflichtungen zu erfüllen. Dies wird oftmals dann vonnöten sein, sowie der Käufer einer Kaufoption (Call) seine Optionsrecht ausübt und dem Stillhalter den Basiswert zum Basispreis abverlangt.

Die amerikanische* Aktienbörse New York Stock Exchange (NYSE) sowohl als die National Association of Securities Dealers (NASD) veröffentlichen regelmäßig Statistiken, die über den Bestand an Netto-Short-Positionen ("short interest") in allen umsatzstarken Aktien nähere Auskunft geben. Jedermann ist berechtigt, in diese Statistiken der NYSE und der NASD vollen Einblick zu nehmen. Dazu ist auf der Internetseite der New York Stock Exchange oben links der Suchbegriff "short interest" ins Suchfeld einzugeben und aus der Ergebnisliste sodann der laufende Pressebericht auszuwählen. Den entsprechenden Verweis ("link") zur Seite der NASD findet sich hier.

[* In Deutschland werden Leerverkäufe in Wertpapieren großenteils über Clearstream (Clearstream Banking AG, Frankfurt a. M., CBF), die Clearingstelle und der Zentralverwahrer (Wertpapiersammelbank) der Deutschen Börse AG, abgewickelt. In den Vereinigten Staaten von Amerika ist hierfür die Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) und ihre Tochtergesellschaft, die National Securities Clearing Corporation (NSCC), die maßgebliche Instanz.]

Kurz zusammengefasst: Die Vorrichtung einer Wertpapierleihe ist unter rechtlichem wie technischem Blickwinkel zu allermeist eine notwendige Voraussetzung, um börsengängige Wertpapiere, die im Depot des Händlers eigentümlich nicht geführt werden, für seine jeweiligen Separatzwecke zu veräußern. Wie in dieser Abhandlung über das Stoffgebiet der Wertpapierleihe und des Leerverkaufs darauf hingewiesen, sind Handhabung und Abwicklung von Wertpapierleihgeschäften, die zur Durchführung von Leerverkäufen an den Kassamärkten bestimmt sind, recht schwerfällig, verglichen etwa mit der Leichtfüßigkeit von "short sales" in den Terminmärkten, was im Besonderen von Börsengeschäften in Futures oder von den nach börslichem Muster vereinheitlichten Optionen gilt. Wer in Zeiten schlechter Konjunkturen aus fallenden Marktpreisen bei bestimmten Aktien Gewinn zu ziehen sucht, steht somit an den in dieser Beziehung unzukömmlichen Kassamärkten zweifellos vor gewissen Hindernissen, falls dem Disponierenden im Rahmen seiner Kapitalanlageplanung nicht gewisse Freiheitsgrade offenstehen, die es ihm erlauben, auf andere Instrumente auszuweichen. Nach dem Vorstehenden wäre etwa zu erwägen, ob rücksichtlich der mäßigeren Kosten und der flexibleren Handhabung bei allgemein zeitlicher ausgedehnterer Verfügbarkeit sich die jeweilig erstrebte à la Baisse-Strategie nicht grundsätzlich ebenso gut oder gar trefflicher durch den Einsatz von Termingeschäften (Finanzderivaten) verwirklichen ließe. Dies zumal beide Handelsverfahren: Leerverkauf wie auch Terminmarktoperationen, im Hinblick auf tatsächlich vorzufindende Rendite/Risiko-Profile bei den einzelnen Marktteilnehmern* einander auf das vortrefflichste ergänzen.

[* Dieser Sacherverhalt stellt zugleich ein wichtiges Erfordernis für sog. Allokationseffizienz von Finanzmärkten unter Unsicherheit im Sinne der Kapitalmarktgleichgewichtstheorie dar.]

Vom Standpunkt einer gesamtwirtschaftlichen Betrachtung ist der Handel mit (gedeckten) "negativen Beständen" an Wertpapieren (Leerverkäufen) gleich den Short-Strategien an den Terminmärkten als ein Wirkungsmittel zur Förderung der Liquidität, der Stabilität und der Vervollständigung bestehender Finanzmärkte anzusehen. Sein Zweck erfüllt sich insbesondere darin, mögliche Preisübersteigerungen auf den Märkten nach Kräften einzudämmen und abzubauen. Überdies verhilft die Einbringung von Leergeschäften in den Verkehr funktionstüchtiger und wirkungsvoller Märkte Informationen offenzulegen und Wissen auszuwerten, über das der Einzelne in seiner Gesamtheit wahrhaft nicht verfügen kann. Idealerweise, d.h. immer nur im denkmöglichen Fall eines "Marktgleichgewichts" unter sogenannter "Informationseffizienz", spiegelte ein Börsenkurs somit für die Allgemeinheit das gesamte Wissen und die gesamten Erwartungen aller Marktteilnehmer über die Wertverhältnisse des angehenden Marktgegenstandes getreu und unverzüglich wider ("Signal- und Informationsfunktion der Preise", "Bewertungseffizienz"). Je dichter die Märkte sich diesem Leitbild zu nähern imstande sind, desto berufener und befähigter werden sie sein, zu einer Steigerung des Nutzens aller einen gehörigen Beitrag zu leisten.

Weiterführende Literatur in diesem Zweig:

Acker, G.: Die Wertpapierleihe. Grundlagen, Abwicklung und Risiken

Häuselmann, H.: Wertpapierleihe, in HWB des Bank- und Finanzwesens. 3.Aufl., Stuttgart 2001

Zaß, M.: Die Wertpapierleihe. Geschäftliche Möglichkeiten für institutionelle Anleger, in: Aktuelle Probleme der Wertpapiergeschäfte, Stuttgart 1993

Siehe auch:

Brokerhäuser in Deutschland, Österreich und der Schweiz, die die Möglichkeit zur Durchführung von Leerverkäufen darbieten (Freilich steht wahlweise auch die Möglichkeit offen, die Dienste von Handelshäusern fremder Länder für sich in Anspruch zu nehmen.)