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Entstehung, geschichtliche
Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures
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Fragt man nach dem ursprünglichen Wegbereiter
der Zins-Futures, so führt dessen Spur hinauf bis auf den Anfang der
1970er Jahre, als der wiederholt vorgebrachte Wunsch seitens einer Vielzahl
achtbarer Finanzhäuser und multinationaler Unternehmungen nach wirksamen
Schutzmitteln zur Kurssicherung ihrer sich in fortschreitender Progression
ausweitenden Anleihebestände immer lauter wurde. Eben jener hiermit
angesprochene Entstehungsanlass für Zins-Futures ist wohl nicht anders
als vor dem Hintergrund des Zusammenbruchs des
Bretton
Woods Abkommens stufenflexibler Wechselkurse im August 1971
sowie vor der Tatsache aufkeimender Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen
anfangs der Siebzigerjahre des vorigen Jahrhunderts zu verstehen. In
jenen Tagen kam es zu einem jähen Anstieg der Geldmenge, Hand in Hand
mit schlagartig ansteigenden Treibstoffpreisen in einem Umfeld weit
aufgebauschter Haushaltsdefizite bei zugleich beträchtlichen Zahlungsbilanzungleichgewichten
weltweit. Begleitet wurden diese Vorkommnisse seinerzeit von einem steten
Anschwellen des Emissionsaufkommens von Staatsanleihen in einem Zeitabschnitt
ungewöhnlich hoher Inflationsraten in allen westlichen Industrienationen,
was in der Gesamtschau an den weltumspannenden Kapitalmärkten zu schlagartig
steigenden Variabilitäten führte. Die leidige Folge hiervon waren nunmehr
unabsehbar schwankende Marktzinsraten. Die allgemeine Ausweitung des
Staatsschuldenwesens tat ein Übriges und brachte – zunächst und vor
allem in den Vereinigten Staaten von Nordamerika – die Anstrengungen
zur Aufnahme des Handels mit Zinsderivaten, zumal in Form von Zins-Forwards,
Zinsswaps, Zins-Termin- und Zins-Optionskontrakten unter diesem Einfluss
echt und recht in Schwung. Im Folgenden sei der Entwicklungsgang von
Zins-Futures des Genaueren
nachgezeichnet.
Nachdem bereits im Jahre 1972 der Handel
mit Futures auf Devisen ("foreign
currency futures") am International Monetary Market (IMM,
eine Abteilung der
Chicago
Mercantile Exchange, der den ersten Markt für "financial
futures" überhaupt bereitete) zündend in die Wege geleitet worden
war und sich seitdem gut eingebürgert hatte, setzte der Chicago Board
of Trade (CBOT, heute eine Abteilung der CME Group) am 20.
Oktober 1975 zum ersten Mal einen Futures auch auf Zinsinstrumente in
Kurs. Als Basiswert des Futures dienten einst festverzinsliche Wertpapiere
in Gestalt von erststelligen Hypothekenzertifikaten, namentlich sogenannten
Government National Association Pass Through Certificates (GNMA,
aus Gründen der sprachlichen Bequemlichkeit und mehr wohl liebreich
mit dem Namen "Ginnie Mae" bedacht). Hierbei handelt es sich
um staatlich verbürgte, durch Grundpfandrechte gesicherte verzinsliche
Finanzierungstitel der U.S.-amerikanischen
Vereinigung Government
National Mortgage Association. Der Zins-Futures fand in Börsenkreisen
meistenorts eine freudige Aufnahme und vermochte sich in der Folgezeit
aus Nah und Fern eine angesehene Stellung zu erobern.
Die gewaltigen Herausforderungen, die
eingedenk des erheblich angewachsenen und in
Schuldverschreibungen untergebrachten
Geldvermögens in den 1970er und 1980er Jahren an den weltweiten Kapitalmärkten
zu bemeistern waren, bewogen die U.S.-amerikanischen
Börsen, etliche weitere Spielarten der Zins-Futures – und zwar auf kurz-*
sowohl als auf mittel- und langlaufende Zinstitel – zu ersinnen und
auf den Markt zu bringen. Um dabei nichts dem Zufall zu überlassen,
wurde jede einzelne von diesen dereinst neuartigen Produktreihen von
Anbeginn haarklein ausgerichtet auf die besonderen Erfordernisse und
Interessenlagen der unterschiedlichen Klassen von Marktteilnehmern.
Die umfänglichen, von langer Hand auf die wachsenden Bedürfnisse jenes
Zeitabschnitts genauestens abgestimmten Vorarbeiten haben sich schlussendlich
bezahlt gemacht. Obzwar die Börsenbetreiber nicht mit allen Neuheiten
gleichermaßen einen glücklichen Griff getan haben, konnten sich doch
die weitaus meisten der Zins-Futures durchsetzen und das Wohlgefallen
der Privathändler ebenso wie viele Male schon vorher auch das der Institutionellen
im Sturm erobern.
[* Die ersten Zins-Futures
auf kurzfristige Zinstitel wurden nachfolgend am 6. Januar 1976
US-T-Bill-Futures
am IMM zu Chicago in den Verkehr eingeführt. Hierbei handelt
es sich um Futures auf US-amerikanische Schatzwechsel mit einer Laufzeit
von 91 Tagen. Der Anfangserfolg und die zügige Ausweitung dieser Instrumente
war nicht zuletzt der baldigen Freigabe kurzfristiger Zinssätze durch
das Federal
Reserve System (Fed) im Jahre 1979 zu verdanken.]
Den ungleich beifälligsten Zuspruch erfuhr
allenthalben ohne Zweifel der im Oktober 1977 am CBOT auf die
Bühne getretene "30-Year U.S. Treasury-Bonds Futures" (Terminkontrakte
auf "U.S.-Staatsanleihen mit
30-jähriger Laufzeit"), dessen Handelsumsatz in jenen Tagen denn auch
den aller sonstigen Kontrakt-Arten weit in den Schatten zu stellen vermochte.
Sein Beispiel machte Schule und so nahm es nicht wunder, dass der bahnbrechende
Erfolg dieser innovativen Finanzinstrumente dazu ermunterte, Nacheiferer
auf den Plan zu rufen. Diese fanden sich nicht nur in den Vereinigten
Staaten ein, wo Zins-Futures ohnehin nach allen Richtungen eine gute
Stätte fanden, sondern auch außeramerikanische Terminbörsen kamen hinterdrein,
die sich den U.S. Treasury-Bonds Futures zum anfeuernden Vorbild nahmen
und nun ihrerseits nach gleichem Muster die Entwicklung von Futures
auf festverzinsliche Wertpapiere weiter vorantrieben. In verhältnismäßig
kurzen Zeitabständen wurden nun Zins-Futures von Europa aus in die Handelswelt
gesandt, so von der London International Financial Futures and Options
Exchange LIFFE i.J.
1982, der Marché à Terme Internationale de France MATIF i.J.
1986 und endlich auch der Swiss Options and Financial Futures Exchange
SOFFEX i.J. 1988.
Der damit eingeläutete Siegeslauf der Zins-Futures an den Welt-Finanzterminmärkten
war von da an nicht mehr aufzuhalten.

Der Markt für Zins-Futures lag in deutschen
Landen zu jener Zeit in seiner Bedeutung noch weit in Rückstand. Der
erste auf bundesdeutsche Zinstitel zugepasste Futures: der in Deutsche
Mark (DM) denominierte BUND-Futures ("the Bund"), wurde erst
unverhältnismäßig spät, am 29. September 1988, zunächst an der
LIFFE
(London; der heutigen, nach mehreren Übernahmen zur Intercontinental
Exchange
ICE
Futures Europe gehörenden Liffe) und – nach Ausräumung anfänglicher
Besorgnisse und Bedenken von Seite der
Deutschen Bundesbank
sowie nach Novellierung des Börsengesetzes – als heimisches Gegenstück
dann im November 1990 auch an der Deutschen Terminbörse (DTB)
in Frankfurt am Main zum Handel zugelassen. Die LIFFE war auf
dem Geschäftsfeld dieses Terminkontraktmarktes zunächst lange Zeit federführend,
lag im Jahre 1997 alsbald mit der DTB, die sie hart angriff und
ihr immer mehr Boden abgewann, gleichauf und wurde um die Jahrtausendwende
von ihrer Nachfolgerin, der Eurex, letztendlich aus diesem Herrschaftsbereich
zurückgedrängt, während Letztere ihre führende Stellung in diesem Zinsinstrument
in der Folgezeit Stück für Stück auszubauen verstand und schließlich
den Sieg der Alleinherrschaft über diesen Futures-Kontrakt endgültig
davontragen konnte. Bis zu diesem Tag vermag sie dies Feld immerhin
für sich siegreich zu behaupten.
Erscheinungen, wie ein rasches Wachstum
des Geldvermögens, hohe Volatilitäten
an den Geld- und Kreditmärkten, die damit gleichzeitig gestiegenen Zinsänderungsrisiken,
verquickt mit dem Einstieg in das moderne Informationszeitalter und
dem dadurch hervorgerufenen Innovationsschub in allen Bereichen der
Informationstechnologie, haben seither maßgeblich mit zu einer beispiellosen
Beliebtheit von Zins-Futures beigetragen. Ungefähr seit anfangs der
80er Jahre des vergangenen Jahrhunderts bis herauf in die Gegenwart
zählt eine ganze Reihe von Zins-Derivaten denn auch unstreitig zu den
im Weltmaßstab umsatzstärksten Futures-Kontrakten schlechthin.
Als die bedeutendsten Derivatebörsen ("derivative
exchange"), an denen neben anderen insbesondere auch Zins-Futures
gehandelt werden, sind, wenn man ebenso wohl auf den Umsatz wie auch
auf das "open interest" sieht, anzuführen:
obenan die Chicago Mercantile Exchange (CME) – zumal für
Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente,
wie es Eurodollar-Futures
sind –, vereint mit dem Chicago Board of Trade (CBOT) für Bond-
und Notes-Futures, die beide als eigenständige Abteilungen der
CME Group
angehören; die Stelle dahinter nimmt die
B3 - Brasil Bolsa
Balcao S. A. (die vormalige BM&FBOVESPA)
ein, an ihr sticht besonders der One Day Inter-Bank Deposit Futures
hervor; fernerhin sehr bedeutend ist die im Frühjahr 1999 angefangene,
ausschließlich im elektronischen Handel tätige und zur Deutschen
Börse AG gehörende
Eurex*.
Eurex verzeichnete mit dem Euro-BUND-Futures im Jahre 2019 und
2020 im weltweiten Vergleich den dritthöchsten Umsatz in einem Rentenmarkt-Futures
überhaupt und belegte damit eine Spitzenstellung hinter dem Chicago
Board of Trade mit seinen Glanzprodukten, dem "10-Year" und dem
"5-Year U.S. Treasury Notes Futures". Eine weitere nicht minder wichtige
Zins-Futures-Börse ist die
ICE
Futures Europe zu London für Euribor-, 3 Month Sterling- und
für Long Gilt-Futures. Noch andere Börsen für Zins-Futures sind: die
Australian Securities
Exchange (ASX 24) für 10-Year Treasury Bond Futures (AX), 5-Year
Treasury Bond Futures (VT) und 3-Year Treasury Bond Futures (AY) australischer
Staatspapiere, die
Korea
Exchange (KRX) für 3-Year Treasury Bond Futures, die
Montréal Exchange
(MSE) für Five-Year- (CGF), Ten-Year- (CGB) und 30-Year Government of
Canada Bond Futures (LGB), sowie die
Japan Exchange
Group (JPX) für 5-Year-, 10-Year- und 20-Year Japan Government
Bond Futures (JGB-Futures).
[* Eurex
gründete sich 1998 aus dem Zusammenschluss der DTB
mit der Schweizer SOFFEX. Im Jahre 2016 wurden an der
Eurex insgesamt rund 1,727 Mrd. Kontrakte umgesetzt, wovon allein
auf die Gruppe der Zins-Derivate annähernd 526,56 Mio. Kontrakte fielen.]
Nach der Zahl der umgesetzten Futures-Kontrakte
auf mittel- und langfristige Schuldverschreibungen ("notes" und
"bonds") nahm im Weltmaßstab des Jahres 2020 das obere Dutzend
Ränge ein: 1.) der
10-Year U.S. Treasury-Notes Futures (Produktkürzel am CBOT der
CME Group: ZN im elektronischen Handel bzw. TY im Parketthandel)
mit rund 406 Mio. (Vorjahr: 450 Mio.) Kontrakten, gefolgt von 2.) dem
5-Year U.S. Treasury-Notes Futures (ZF bzw. FV, CME Group)
mit fast 245 Mio. (295 Mio.), 3.) der eben zitierte
Euro-BUND-Futures
der Eurex (FGBL) mit rund 175 Mio. (185 Mio.) gehandelten Kontrakten,
4.) der
2-Year U.S. Treasury-Notes Futures (ZT bzw. TU, CME Group)
mit 128,9 Mio. (182,6 Mio.) Kontrakten, 5.) der
Euro-BOBL-Futures
(FGBM, Eurex) mit 106,6 Mio. (wenig mehr als 120 Mio.) Kontrakten,
6.) der einstige langjährige Umsatzspitzenreiter, der
30-Year U.S. Treasury-Bonds Futures (ZB bzw. US, CME Group)
mit rund 95,7 Mio. (87,8 Mio.) Kontrakten, 7.) der
Euro-SCHATZ-Futures
(FGBS, Eurex) mit 94,6 Mio. (annähernd 90 Mio.), 8.) der
Ultra 10-Year
U.S. Treasury Notes- Futures (TN, CME Group) mit 64,6 Mio.
(fast genau 58 Mio.), 9.) Australiens 10-Year Treasury Bond Futures
(XT, an der ASX 24) mit etwa 61,5 Mio. (54,5 Mio.), 10.) der
Long Gilt Futures der ICE Futures Europe mit beinah 61,5 Mio.
(57,8 Mio.) umgesetzten Kontrakten, 11.) der
Ultra Treasury-Bonds Futures
(UB, CME Group) mit fast genau 52,4 Mio. (rund 48 Mio.), sowie
12.) der 3-Year Treasury Bond Futures (AY, an der ASX 24) mit
etwa 51,8 Mio. (63,6 Mio.) Kontrakten.* Auf alle genannten Zins-Futures
werden an den jeweiligen Börsen zugleich auch Zins-Optionen ("interest
rate futures options") rege gehandelt.
[* Quelle:
Futures Industry Association
(FIA).]
Das Vorstehende legt Rechenschaft davon
ab, dass angesichts eines allgemein geschärften Bewusstseins gegenüber
Zins- und Marktpreisrisiken der Sicherheitsgedanke, also die Betätigung
des Wunsches, den Marktwert eines bereits vorhandenen offenen oder künftig
noch zu öffnenden Postens in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig
zu erwartende, ungünstige Kurs- resp. Zinsentwicklungen abzusichern,
sich als vorrangiger Beweggrund, ja als die eigentliche Haupttriebfeder
herausgestellt hat, um derentwillen der Handel mit Zins-Futures überhaupt
aufgenommen wurde (vgl. hierüber:
Hedging mit Futures). Zins-Futures
entsprechen diesem Verlangen insofern als es mit ihrer Hilfe möglich
wird, auf kostengünstige, einfache und überschaubare Weise einen vorliegenden,
als befriedigend befundenen Zinssatz gewissermaßen für eine zukünftige
Zinsreferenzperiode im Vorhinein festzuschreiben. Neben dem Kurssicherungsgedanken
lassen sich fernerhin das Spekulations- sowie das Zins-Arbitragemotiv
als weitere wichtige Leitgedanken anführen, die nicht nur die Entstehung
von "fixed-income futures" anfänglich befeuerten, sondern auch in der
Folgezeit entscheidend mit zu einem stattlichen Wachstum und weltumspannenden
Erfolg dieser Instrumente beigesteuert haben.
Es kann nach dem bislang Gesagten nicht
leicht ein Zweifel darüber bestehen, dass Zins-Futures unvermögend wären,
einen wirksamen Schutz (Hedge) gegen das Zinsänderungsrisiko zu verschaffen,
falls nicht auch der bekannte gegenläufige (inverse) Zusammenhang zwischen
Zins und Preis beim Einsatz dieser Schutzvorrichtung als Erscheinungstatsache
zu seiner vollen Geltung gelänge. Letzterer gilt der Regel nach allgemein
und ungeteilt, sohin freilich auch ungeschmälert für den Fall eines
spekulativen Handelsgeschäfts
("trading") in Zins-Futures. Der Grundregel nach mehrt sich das
Geldvermögen des Käufers eines Zins-Futures (Long) durch eine fallende
Bewegung des maßgeblichen Zinses des Basisinstruments in gleicher Weise
wie das eines Kapitalanlegers, der einen entsprechend umfangreichen
Bestand an Anleihen unmittelbar in seinem Portfolio hält. Der Verkäufer
eines Zins-Futures (Short) dawider zieht geldwerten Nutzen von einer
steigenden Bewegung des Zinses beim Basisinstrument, vergleichbar etwa
mit einem Leerverkauf ("short
sales") der zugrunde liegenden marktgängigen Schuldtitel. Darüber
hinaus lassen sich erwartete Verschiebungen sowie Verwindungen in Lage
und Form einer Zinsstrukturkurve mittels Zins-Futures spekulativ ausnutzen:
Wer beispielsweise vorausahnt, dass die Zinsen "am langen Ende" im Verhältnis
zu jenen für kurze Fristen in absehbarer Zeit emporsteigen, geht "short"
in (verkauft) Zins-Futures auf Langläufer und geht parallel dazu "long"
in (kauft) Zins-Futures auf Instrumente von entsprechend kürzerer Andauer.
Im Tatsächlichen wird sich der Wert eines
Zins-Futures als Folge der Auswirkung von Änderungen im Zinsumfeld im
Allgemeinen und unter sonst gleichen Umständen (c.p.)
in einem umso stärkeren Ausmaß ändern, je größer die Zinsänderung, je
länger die Laufzeit und je niedriger der Zins-Kupon der zugrunde liegenden
(hypothetischen) Anleihe ausfallen.
Als charakteristisches Merkmal und vielfach
hervortretendes Kennzeichen, das nicht nur den Zins-Futures, sondern
allen spekulativen Verwendungsmöglichkeiten
stammverwandter Termingeschäfte (Trading-Motiv) zusammengenommen ihnen
das Gepräge gibt, sei abermals der mit deren Einsatz zur Wirkung kommende
Hebeleffekt herausgestellt:
Weil statt einer sofortigen Bezahlung der zugrunde liegenden Schuldverschreibungen
zur Eröffnung einer Position in Zins-Futures zunächst lediglich ein
vergleichsweise schmal bemessener Ersteinschuss ("initial
margin") einzuwerfen ist – meist beträgt dieser nur einen Bruchteil
davon: Üblich sind etwa 5 bis 15%
des Marktwertes der unterliegenden Wertpapiere, der sodann als Garantieposten
für den Kontraktgegenwert steht –, erheben sich aus jeder sich ergebenden
Verschiebung der Marktlage, gestützt auf den in Wirkung tretenden Hebeleffekt,
Vorteilsgelegenheiten auf überverhältnismäßig große Gewinne; andererseits
erheben sich daraus freilich auch entsprechend ebenso große Verlustgefahren.
Kraft der Hebelwirkung vermag der glücklich arbitrierende Futures-Trader
an Schwenkungen des Zinsfußes überverhältnismäßig zu verdienen, ohne
genötigt zu sein, während der Laufzeit eigens ein irgendwelches Kapital
für den Erwerb festverzinslicher Wertpapiere zu binden. Nicht zuletzt
fallen beim Handel mit Zins-Futures im Vergleich mit einem Halten der
eigentlichen Gläubigerpapiere die sonst üblichen Depotverwaltungsgebühren
für die Wertpapierverwahrung weg.
Kurz gefasst: Die Aufnahme des Handels
mit Zins- und anderen Financial-Futures an den weltumspannenden Terminbörsen
leitete einen neuen Zeitabschnitt des Terminhandels ein. Mit Rücksicht
auf die überragende wirtschaftliche
Bedeutung dieser
Instrumente für die Geld- und Kapitalmärkte, welche insbesondere im
Sicherheitsstreben (Hedging) ihren Ausdruck findet, zählen Zins-Futures
in der gegenwärtigen Zeit und wohl auch noch in Zukunft ohne allen Zweifel
zu den unabdingbaren Bestandteilen eines zeitgemäßen, fortschrittlichen
und ersprießlichen Portfolio- und Risikomanagements.
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Preisbildung
von Zins-Future auf Anleihen

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