Entstehung, historische Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures

Fragt man nach dem ursprünglichen Wegbereiter der Zins-Futures, so führt dessen Spur hinauf bis auf den Anfang der 1970er Jahre, als der wiederholt vorgebrachte Wunsch seitens einer Vielzahl achtbarer Finanzhäuser und multinationaler Unternehmungen nach wirksamen Instrumenten zur Kurssicherung ihrer sich in fortschreitender Progression ausweitenden Anleihebestände immer lauter wurde. Eben jener hiermit angesprochene Entstehungsanlass für Zins-Futures ist wohl nicht anders als vor dem Hintergrund des Zusammenbruchs des Bretton Woods Systems stufenflexibler Wechselkurse im August 1971 sowie vor der Tatsache aufkeimender Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen anfangs der Siebzigerjahre des vorigen Jahrhunderts zu verstehen. In jenen Tagen kam es zu einem jähen Anstieg der Geldmenge, Hand in Hand mit schlagartig ansteigenden Treibstoffpreisen in einem Umfeld weit aufgebauschter Haushaltsdefizite bei zugleich beträchtlichen Zahlungsbilanzungleichgewichten weltweit. Begleitet wurden diese Vorkommnisse seinerzeit von einer stetigen Ausdehnung des Emissionsaufkommens von Staatsanleihen in einem Zeitabschnitt ungewöhnlich hoher Inflationsraten in allen westlichen Industrienationen, was an den weltumspannenden Kapitalmärkten in der Gesamtschau zu jäh steigenden Variabilitäten führte. Die leidige Folge hiervon waren nunmehr unkalkulierbar schwankende Marktzinsraten. Die Ausweitung des Staatsschuldenwesens tat ein Übriges und brachte – zuerst ausschließlich in den Vereinigten Staaten von Nordamerika – die Anstrengungen zur Aufnahme des Handels mit Zinsderivaten, zumal in Form von Zins-Forwards, Zins-Swaps, Zins-Termin- und Zins-Optionskontrakten unter diesem Einfluss echt und recht in Schwung. Im Folgenden sei der Entwicklungsgang von Zins-Futures des Genaueren nachgezeichnet.

Nachdem bereits im Jahre 1972 der Handel mit Futures auf Devisen ("foreign currency futures") am International Monetary Market (IMM, eine Abteilung der Chicago Mercantile Exchange, der den ersten Markt für "financial futures" überhaupt bereitete) zündend in die Wege geleitet worden war und sich seitdem gut eingebürgert hatte, setzte der Chicago Board of Trade (CBOT, heute eine Abteilung der CME Group) am 20. Oktober 1975 zum ersten Mal einen Futures auch auf Zinsinstrumente in Kurs. Als Basiswert des Futures dienten einst festverzinsliche Wertpapiere in Gestalt von Hypothekenzertifikaten, namentlich sogenannte Government National Association Pass Through Certificates (GNMA, aus Gründen der sprachlichen Bequemlichkeit und mehr wohl liebreich mit dem Namen "Ginnie Mae" bedacht). Hierbei handelt es sich um staatlich garantierte durch Grundpfandrechte gesicherte verzinsliche Finanzierungstitel der US-amerikanischen Vereinigung Government National Mortgage Association. Der Zins-Futures fand in Börsenkreisen sogleich eine freudige Aufnahme und vermochte sich in der Folgezeit dort eine angesehene Stellung zu erobern.

Die gewaltigen Herausforderungen, die eingedenk des erheblich angewachsenen und in Schuldverschreibungen untergebrachten Geldvermögens in den 1970er und 1980er Jahren an den weltweiten Kapitalmärkten zu bemeistern waren, bewogen die US-amerikanischen Börsen, etliche weitere Spielarten der Zins-Futures – und zwar auf kurz-* sowohl als auf mittel- und langlaufende Zinstitel – zu ersinnen und auf den Markt zu bringen. Um dabei nichts dem Zufall zu überlassen, wurde jede einzelne von diesen dereinst neuartigen Produktreihen von Anbeginn haarklein ausgerichtet auf die besonderen Erfordernisse und Interessenlagen der unterschiedlichen Klassen von Marktteilnehmern. Dieses von langer Hand auf die wachsenden Bedürfnisse jenes Zeitabschnitts genauestens abgestimmte Vorgehen hat sich schlussendlich bezahlt gemacht. Obzwar die Börsen nicht mit allen Neuheiten gleichermaßen eine glückliche Hand bewiesen haben, konnten doch die weitaus meisten der Zins-Futures das Wohlgefallen der privaten Investoren ebenso wie viele Male schon vorher das der institutionellen im Sturm erobern.

[* Die ersten Zins-Futures auf kurzfristige Zinstitel wurden nachfolgend am 6. Januar 1976 US-T-Bill-Futures am IMM zu Chicago in den Verkehr eingeführt. Hierbei handelt es sich um Futures auf US-amerikanische Schatzwechsel mit einer Laufzeit von 91 Tagen. Der Anfangserfolg und zügige Aufstieg dieser Instrumente war nicht zuletzt der baldigen Freigabe kurzfristiger Zinssätze durch die Federal Reserve (FED) im Jahre 1979 zu verdanken.]

Den ungleich beifälligsten Zuspruch erfuhr allenthalben ohne Zweifel der im Oktober 1977 am CBOT auf die Bühne getretene "30 Year Treasury Bonds Futures" (Terminkontrakte auf "US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit"), dessen Handelsumsatz in jenen Tagen denn auch den aller sonstigen Kontraktarten weit in den Schatten zu stellen vermochte. Das Beispiel machte Schule und so nahm es nicht wunder, dass der bahnbrechende Erfolg dieser innovativen Finanzinstrumente dazu ermunterte, Nachahmer auf den Plan zu rufen. Diese fanden sich nicht nur in den Vereinigten Staaten ein, wo Zins-Futures nach allen Richtungen eine gute Stätte fanden, sondern auch außeramerikanische Terminbörsen kamen hinterdrein, die sich den U.S. Treasury Bonds Futures zum anfeuernden Vorbild nahmen und nun ihrerseits nach gleichem Muster die Entwicklung von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere in verhältnismäßig kurzen Abständen weiter vorantrieben. So waren dies in Europa: die London International Financial Futures and Options Exchange LIFFE im Jahre 1982, der Marché à Terme Internationale de France MATIF 1986 und endlich die Swiss Options and Financial Futures Exchange SOFFEX 1988. Der damit eingeläutete Siegeslauf der Zins-Futures an den Welt-Finanzterminmärkten war von da an nicht mehr aufzuhalten.

Der Markt für Zins-Futures lag in deutschen Landen zu jener Zeit in seiner Bedeutung noch weit in Rückstand. Der erste auf deutsche Zinstitel zugepasste Futures: der in Deutsche Mark (DM) denominierte BUND-Futures ("the Bund"), wurde erst unverhältnismäßig spät, am 29. September 1988, zunächst an der LIFFE (London; der heutigen nach mehreren Übernahmen zur Intercontinental Exchange ICE Futures Europe gehörenden Liffe) und – nach Ausräumung anfänglicher Besorgnisse von Seite der Deutschen Bundesbank sowie nach Novellierung des Börsengesetzes – als heimisches Gegenstück dann im November 1990 auch an der Deutschen Terminbörse (DTB) in Frankfurt am Main zum Handel zugelassen. Die LIFFE war auf dem Geschäftsfeld dieses Terminkontraktmarktes zunächst lange Zeit federführend, lag im Jahre 1997 alsbald mit der DTB gleichauf und wurde um die Jahrtausendwende von der Eurex letztendlich von dieser Stellung zurückgedrängt, während Letztere ihre führende Machtstellung in diesem Marktinstrument in der Folgezeit mehr und mehr auszubauen verstand. Seitdem vermochte sie dies Feld für sich zu behaupten.

Erscheinungen, wie ein rasches Wachstum des Geldvermögens, hohe Volatilitäten an den Geld- und Kreditmärkten, die damit gleichzeitig gestiegenen Zinsänderungsrisiken, verbunden mit dem Einstieg in das moderne Informationszeitalter und dem dadurch hervorgerufenen Innovationsschub in allen Bereichen der Informationstechnologie, haben seither maßgeblich mit zu einer beispiellosen Beliebtheit von Zins-Futures beigetragen. Ungefähr seit anfangs der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts bis herauf in die Gegenwart zählt eine ganze Reihe von Zins-Derivaten denn auch unstreitig zu den im Weltmaßstab umsatzstärksten Futures-Kontrakten schlechthin.

Als die bedeutendsten Derivatebörsen ("derivative exchange"), an denen neben anderen insbesondere auch Zins-Futures gehandelt werden, sind, wenn man auf den Umsatz als auch auf das "open interest" sieht, anzuführen: obenan die Chicago Mercantile Exchange (CME) – zumal für Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente, wie es Eurodollar-Futures sind –, vereint mit dem Chicago Board of Trade (CBOT) für Bond- und Notes-Futures, die beide als eigenständige Abteilungen der CME Group angehören; die Stelle dahinter nimmt die B3 - Brasil Bolsa Balcao S. A. (die vormalige BM&FBOVESPA) ein, an ihr sticht besonders der One Day Inter-Bank Deposit Futures hervor; fernerhin sehr bedeutend ist die im Frühjahr 1999 gestartete, ausschließlich im elektronischen Handel tätige und zur Deutschen Börse AG gehörende Eurex*. Eurex verzeichnete mit dem Euro-BUND-Futures im Jahre 2019 und 2020 im weltweiten Vergleich den dritthöchsten Umsatz in einem Rentenmarkt-Futures überhaupt und belegte damit eine Spitzenstellung hinter dem Chicago Board of Trade mit seinen Glanzprodukten, dem "10 Year" und dem "5 Year U.S. Treasury Notes Futures". Eine weitere nicht minder wichtige Zins-Futures-Börse ist die ICE Futures Europe für Euribor-, 3 Month Sterling- und für Long Gilt-Futures zu London. Noch andere Börsen für Zins-Futures sind: die Australian Securities Exchange (ASX 24) für 10-Year Treasury Bond Futures (AX), 5-Year Treasury Bond Futures (VT) und 3-Year Treasury Bond Futures (AY) australischer Staatspapiere, die Korea Exchange (KRX) für 3-Year Treasury Bond Futures, die Montréal Exchange (MSE) für Five-Year- (CGF), Ten-Year- (CGB) und 30-Year Government of Canada Bond Futures (LGB), sowie die Japan Exchange Group (JPX) für 5-Year-, 10-Year- und 20-Year Japan Government Bond Futures (JGB-Futures).

[* Eurex etablierte sich 1998 aus dem Zusammenschluss der DTB mit der Schweizer SOFFEX. Im Jahre 2016 wurden an der Eurex insgesamt rund 1,727 Mrd. Kontrakte umgesetzt, wovon allein auf die Gruppe der Zins-Derivate annähernd 526,56 Mio. Kontrakte fielen.]

Nach der Zahl der umgesetzten Futures-Kontrakte auf mittel- und langfristige Schuldverschreibungen ("notes" und "bonds") nahm im Weltmaßstab des Jahres 2020 das obere Dutzend Ränge ein: 1.) der 10 Year U.S. Treasury Notes Futures (Produktkürzel am CBOT der CME Group: ZN im elektronischen Handel bzw. TY im Parketthandel) mit rund 406 Mio. (Vorjahr: 450 Mio.) Kontrakten, gefolgt von 2.) dem 5 Year U.S. Treasury Notes Futures (ZF bzw. FV, CME Group) mit fast 245 Mio. (295 Mio.), 3.) der eben zitierte Euro-BUND-Futures der Eurex (FGBL) mit rund 175 Mio. (185 Mio.) gehandelten Kontrakten, 4.) der 2 Year U.S. Treasury Notes Futures (ZT bzw. TU, CME Group) mit 128,9 Mio. (182,6 Mio.) Kontrakten, 5.) der Euro-BOBL-Futures (FGBM, Eurex) mit 106,6 Mio. (wenig mehr als 120 Mio.) Kontrakten, 6.) der einstige langjährige Umsatzspitzenreiter, der 30 Year U.S. Treasury Bonds Futures (ZB bzw. US, CME Group) mit rund 95,7 Mio. (87,8 Mio.) Kontrakten, 7.) der Euro-SCHATZ-Futures (FGBS, Eurex) mit 94,6 Mio. (annähernd 90 Mio.), 8.) der Ultra 10 Year U.S. Treasury Notes Futures (TN, CME Group) mit 64,6 Mio. (fast genau 58 Mio.), 9.) Australiens 10-Year Treasury Bond Futures (XT, an der ASX 24) mit etwa 61,5 Mio. (54,5 Mio.), 10.) der Long Gilt Futures der ICE Futures Europe mit beinah 61,5 Mio. (57,8 Mio.) umgesetzten Kontrakten, 11.) der Ultra Treasury Bond Futures (UB, CME Group) mit fast genau 52,4 Mio. (rund 48 Mio.), sowie 12.) der 3-Year Treasury Bond Futures (AY, an der ASX 24) mit etwa 51,8 Mio. (63,6 Mio.) Kontrakten.* Auf alle genannten Zins-Futures werden an den jeweiligen Börsen zugleich auch Zins-Optionen ("interest rate futures options") rege gehandelt.

[* Quelle: Futures Industry Association (FIA).]

Das Vorstehende legt Rechenschaft davon ab, dass angesichts eines allgemein geschärften Bewusstseins gegenüber Zins- und Marktpreisrisiken der Sicherheitsgedanke, also die Betätigung des Wunsches, den Marktwert eines bereits vorhandenen offenen oder künftig noch zu öffnenden Postens in festverzinslichen Wertpapieren gegen kurzfristig zu erwartende, ungünstige Kurs- resp. Zinsentwicklungen abzusichern, sich als vorrangiger Beweggrund, ja als die eigentliche Haupttriebfeder herausgestellt hat, um derentwillen der Handel mit Zins-Futures überhaupt aufgenommen wurde (vgl. hierüber: Hedging mit Futures). Zins-Futures entsprechen diesem Verlangen insofern als es mit ihrer Hilfe möglich wird, auf kostengünstige, einfache und transparente Weise einen vorliegenden, als befriedigend empfundenen Zinssatz gewissermaßen für eine zukünftige Zinsreferenzperiode im Vorhinein festzuschreiben. Neben dem Kurssicherungsgedanken lassen sich fernerhin das Spekulations- sowie das Zins-Arbitragemotiv als weitere wichtige Leitgedanken anführen, die nicht nur die Entstehung von "fixed-income futures" anfänglich befeuerten, sondern auch in der Folgezeit entscheidend mit zu einem stattlichen Wachstum und weltumspannenden Erfolg dieser Instrumente beigesteuert haben.

Es kann nach dem bislang Gesagten nicht leicht ein Zweifel darüber bestehen, dass Zins-Futures unvermögend wären, einen wirksamen Schutz (Hedge) gegen das Zinsänderungsrisiko zu verschaffen, falls nur der bekannte inverse Zusammenhang zwischen Zins und Preis beim Einsatz dieses Instrumentariums als tatsächliche Erscheinung zu seiner vollen Geltung gelangt. Letzterer gilt allgemein und ungeteilt, sohin ungeschmälert auch für den Fall eines spekulativen Engagements ("trading") in Zins-Futures: Der Grundregel nach profitiert der Käufer eines Zins-Futures (Long) von einer fallenden Bewegung des maßgeblichen Zinses des Basisinstruments in gleicher Weise wie ein Kapitalanleger, der einen entsprechend umfangreichen Bestand an Anleihen unmittelbar in seinem Portfolio hält. Der Verkäufer eines Zins-Futures (Short) demgegenüber zieht geldwerten Nutzen von einer steigenden Entwicklung des Zinses beim Basisinstrument, vergleichbar etwa mit einem Leerverkauf ("short sales") der zugrunde liegenden marktgängigen Schuldtitel. Darüber hinaus lassen sich erwartete Verschiebungen bzw. Verwindungen in Lage und Form einer Zinsstrukturkurve mittels Zins-Futures spekulativ ausnutzen: Wer beispielsweise vorausahnt, dass die Zinsen "am langen Ende" im Verhältnis zu jenen für kurze Fristen in absehbarer Zeit emporsteigen, geht "short" in (verkauft) Zins-Futures auf Langläufer und geht parallel dazu "long" in (kauft) Zins-Futures auf Instrumente von entsprechend kürzerer Andauer.

Im Tatsächlichen wird sich der Wert eines Zins-Futures als Folge der Auswirkung von Änderungen im Zinsumfeld im Allgemeinen und unter sonst gleichen Umständen (c.p.) in einem umso stärkeren Ausmaß ändern, je größer die Zinsänderung, je länger die Laufzeit und je niedriger der Zins-Kupon der zugrunde liegenden (hypothetischen) Anleihe ausfallen.

Als charakteristisches Merkmal, das nicht nur den Zins-Futures, sondern allen spekulativen Verwendungsmöglichkeiten von Termingeschäften (Trading) seine Signatur aufgeprägt hat, sei abermals der mit deren Einsatz zur Wirkung kommende Hebeleffekt herausgestellt: Da statt einer sofortigen Bezahlung der zugrunde liegenden Obligationen zur Eröffnung einer Position in Zins-Futures zunächst lediglich ein relativ schmal bemessener Ersteinschuss ("initial margin") einzuwerfen ist – meist beträgt dieser nur einen Bruchteil davon: Üblich sind etwa 5 bis 15% des Marktwertes der unterliegenden Wertpapiere, der sodann als Garantieposten für den Kontraktgegenwert steht –, resultieren aus jeder Verschiebung der Marktlage, gestützt auf den dadurch in Wirkung tretenden Hebeleffekt, Chancen auf überverhältnismäßig große Gewinne; andererseits ergeben sich daraus freilich auch entsprechend hohe Verlustrisiken. Kraft der Hebelwirkung vermag der glücklich arbitrierende Futures-Trader an Variationen des Zinsfußes überverhältnismäßig zu verdienen, ohne genötigt zu sein, während der Laufzeit extra ein irgendwelches Kapital für den Erwerb von festverzinslichen Wertpapieren zu binden. Nicht zuletzt fallen beim Handel mit Zins-Futures im Vergleich mit einem Halten der eigentlichen Gläubigerpapiere die sonst üblichen Depotverwaltungsgebühren für die Wertpapierverwahrung weg.

Kurz gefasst: Die Aufnahme des Handels mit Zins- und anderen Financial-Futures an den weltumspannenden Terminbörsen leitete einen neuen Zeitabschnitt des Terminhandels ein. Mit Rücksicht auf die überragende wirtschaftliche Bedeutung dieser Instrumente für die Geld- und Kapitalmärkte, welche insbesondere im Sicherheitsstreben (Hedging) ihren Ausdruck findet, zählen Zins-Futures in der gegenwärtigen Zeit und wohl auch noch in Zukunft ohne allen Zweifel zu den unabdingbaren Bestandteilen eines zeitgemäßen, fortschrittlichen und ersprießlichen Portfolio- und Risikomanagements.

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Preisbildung von Zins-Future auf Anleihen