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Entstehung, historische
Entwicklung und Bedeutung von Zins-Futures
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Fragt man nach dem ursprünglichen
Wegbereiter der Zins-Futures, so führt dessen Spur hinauf bis auf den
Anfang der 1970er Jahre, als der wiederholt vorgebrachte Wunsch seitens
einer Vielzahl achtbarer Finanzhäuser und multinationaler Unternehmungen
nach wirksamen Instrumenten zur Kurssicherung ihrer sich in fortschreitender
Progression ausweitenden Anleihebestände immer lauter wurde. Eben jener
hiermit angesprochene Entstehungsanlass von Zins-Futures ist wohl nicht
anders als vor dem Hintergrund des Zusammenbruchs des
Bretton
Woods Systems fester Wechselkurse im August 1971 sowie vor der
Tatsache aufkeimender Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen
anfangs der Siebzigerjahre des letzten Jahrhunderts zu verstehen. In
jenen Tagen kam es zu einem jähen Anstieg der Geldmenge, Hand in Hand
mit schlagartig ansteigenden Treibstoffpreisen in einem Umfeld weit
aufgebauschter Haushaltsdefizite bei zugleich beträchtlichen Zahlungsbilanzungleichgewichten
weltweit. Begleitet wurden diese Vorkommnisse seinerzeit von einer stetigen
Ausdehnung des Emissionsaufkommens von Staatsanleihen in einem Zeitabschnitt
ungewöhnlich hoher Inflationsraten in allen westlichen Industrienationen,
was an den weltumspannenden Kapitalmärkten in der Gesamtschau zu jäh
steigenden Variabilitäten führte. Die leidige Folge hiervon waren nunmehr
unkalkulierbar schwankende Marktzinsraten. Die Ausweitung des Staatsschuldenwesens
brachte – zuerst ausschließlich in den Vereinigten Staaten von Nordamerika
– die Anstrengungen zur Aufnahme des Handels mit Zinsderivaten, zumal
in Form von Zins-Forwards, Zins-Swaps, Zins-Termin- und Zins-Optionskontrakten
in Schwung. Im Folgenden sei der Entwicklungsgang von
Zins-Futures des Genaueren
nachgezeichnet.
Nachdem bereits im Jahre
1972 der Handel mit Futures auf
Devisen ("foreign currency futures") am International
Monetary Market (IMM, eine Abteilung der
Chicago
Mercantile Exchange, der den ersten Markt für "financial
futures" überhaupt bereitete) zündend in die Wege geleitet worden
war und sich seitdem gut eingebürgert hatte, setzte der Chicago Board
of Trade (CBOT, heute eine Abteilung der CME Group) am 20.
Oktober 1975 zum ersten Mal einen Futures auch auf Zinsinstrumente in
Kurs. Als Basiswert des Futures dienten einst festverzinsliche Wertpapiere
in Gestalt von Hypothekenzertifikaten, namentlich sogenannte Government
National Association Pass Through Certificates (GNMA, aus Gründen
der sprachlichen Bequemlichkeit und mehr wohl liebreich mit dem Namen
"Ginnie Mae" bedacht). Hierbei handelt es sich um staatlich garantierte
durch Grundpfandrechte gesicherte verzinsliche Finanzierungstitel der
US-amerikanischen Vereinigung
Government National
Mortgage Association. Der Zins-Futures fand in Börsenkreisen
sogleich eine freudige Aufnahme und vermochte sich in der Folgezeit
dort eine angesehene Stellung zu erobern.
Die gewaltigen Herausforderungen,
die eingedenk des erheblich angewachsenen und in
Schuldverschreibungen untergebrachten
Geldvermögens in den 1970er und 1980er Jahren an den weltweiten Kapitalmärkten
zu bemeistern waren, bewogen die US-amerikanischen Börsen, etliche weitere
Spielarten der Zins-Futures – und zwar auf kurz-* sowohl als auf mittel-
und langlaufende Zinstitel – zu ersinnen und auf den Markt zu bringen.
Um dabei nichts dem Zufall zu überlassen, wurde jede einzelne von diesen
dereinst neuartigen Produktreihen von Anbeginn haarklein ausgerichtet
auf die besonderen Erfordernisse und Interessenlagen der unterschiedlichen
Klassen von Marktteilnehmern. Dieses von langer Hand auf die wachsenden
Bedürfnisse jenes Zeitabschnitts genauestens abgestimmte Vorgehen hat
sich schlussendlich bezahlt gemacht. Obzwar die Börsen nicht mit allen
Neuheiten gleichermaßen eine glückliche Hand bewiesen haben, konnten
doch die weitaus meisten der Zins-Futures das Wohlgefallen der privaten
Investoren ebenso wie viele Male schon vorher das der institutionellen
im Sturm erobern.
[* Die ersten Zins-Futures
auf kurzfristige Zinstitel wurden nachfolgend am 6. Januar 1976
US-T-Bill-Futures
am IMM zu Chicago in den Verkehr eingeführt. Hierbei handelt
es sich um Futures auf US-amerikanische Schatzwechsel mit einer Laufzeit
von 91 Tagen. Der Anfangserfolg und zügige Aufstieg dieser Instrumente
war nicht zuletzt der baldigen Freigabe kurzfristiger Zinssätze durch
die
Federal Reserve (FED) im Jahre 1979 zu verdanken.]
Den ungleich beifälligsten
Zuspruch erfuhr allenthalben ohne Zweifel der im Oktober 1977 am
CBOT auf die Bühne getretene "30 Year Treasury Bonds Futures" (Terminkontrakte
auf "US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit"), dessen Handelsumsatz
in jenen Tagen denn auch den aller sonstigen Kontraktarten weit in den
Schatten zu stellen vermochte. Das Beispiel machte Schule und so nahm
es nicht wunder, dass der bahnbrechende Erfolg dieser innovativen Finanzinstrumente
dazu ermunterte, Nachahmer auf den Plan zu rufen. Diese fanden sich
nicht nur in den Vereinigten Staaten ein, wo Zins-Futures nach allen
Richtungen eine gute Stätte fanden, sondern auch außeramerikanische
Terminbörsen kamen hinterdrein, die sich den U.S. Treasury Bonds Futures
zum anfeuernden Vorbild nahmen und nun ihrerseits nach gleichem Muster
die Entwicklung von Futures auf festverzinsliche Wertpapiere in verhältnismäßig
kurzen Abständen weiter vorantrieben. So waren dies in Europa: die
London International Financial Futures and Options Exchange
LIFFE im Jahre 1982, der Marché à Terme Internationale de
France MATIF 1986 und endlich die Swiss Options and Financial
Futures Exchange SOFFEX 1988. Der damit eingeläutete Siegeslauf
der Zins-Futures an den Welt-Finanzterminmärkten war von da an nicht
mehr aufzuhalten.

Der Markt für Zins-Futures
lag in deutschen Landen zu jener Zeit in seiner Bedeutung noch weit
in Rückstand. Der erste auf deutsche Zinstitel zugepasste Futures: der
in Deutsche Mark (DM) denominierte BUND-Futures ("the Bund"),
wurde erst unverhältnismäßig spät, am 29. September 1988, zunächst an
der
LIFFE (London; der heutigen nach mehreren Übernahmen zur
Intercontinental Exchange
ICE
Futures Europe gehörenden Liffe) und – nach Ausräumung anfänglicher
Besorgnisse von Seite der
Deutschen Bundesbank
sowie nach Novellierung des Börsengesetzes – als heimisches Gegenstück
dann im November 1990 auch an der Deutschen Terminbörse (DTB)
in Frankfurt am Main zum Handel zugelassen. Die LIFFE war auf
dem Geschäftsfeld dieses Terminkontraktmarktes zunächst lange Zeit federführend,
lag im Jahre 1997 alsbald mit der DTB gleichauf und wurde um
die Jahrtausendwende von der Eurex letztendlich von dieser Stellung
zurückgedrängt, während Letztere ihre führende Machtstellung in diesem
Marktinstrument in der Folgezeit mehr und mehr auszubauen verstand.
Seitdem vermochte sie dies Feld für sich zu behaupten.
Erscheinungen, wie
ein rasches Wachstum des Geldvermögens, hohe
Volatilitäten an den Geld-
und Kreditmärkten, die parallel damit gestiegenen Zinsänderungsrisiken,
verbunden mit dem Einstieg in das moderne Informationszeitalter und
dem dadurch hervorgerufenen Innovationsschub in allen Bereichen der
Informationstechnologie, haben seither maßgeblich mit zu einer beispiellosen
Beliebtheit von Zins-Futures beigetragen. Ungefähr seit anfangs der
80er Jahre des letzten Jahrhunderts bis herauf in die Gegenwart zählen
eine ganze Reihe von Zins-Derivaten denn auch unstreitig zu den im Weltmaßstab
umsatzstärksten Futures-Kontrakten schlechthin.
Als die bedeutendsten
Derivatebörsen ("derivative exchange"), an denen neben anderen
insbesondere auch Zins-Futures gehandelt werden, sind, wenn man auf
den Umsatz sieht, anzuführen: obenan die Chicago Mercantile Exchange
(CME) – zumal für Zins-Futures
auf Geldmarktinstrumente, wie es
Eurodollar-Futures
sind –, vereint mit dem Chicago Board of Trade (CBOT) für Bond-
und Notes-Futures, die beide als eigenständige Abteilungen der
CME Group
angehören; die Stelle dahinter nimmt die
B3 - Brasil Bolsa
Balcao S. A. (die vormalige BM&FBOVESPA)
ein, an ihr sticht besonders der One Day Inter-Bank Deposit Futures
hervor; fernerhin sehr bedeutend ist die im Frühjahr 1999 gestartete,
ausschließlich im elektronischen Handel tätige und zur Deutschen
Börse AG gehörende
Eurex*.
Eurex verzeichnete mit dem Euro-BUND-Futures im Jahre 2019 im
weltweiten Vergleich den dritthöchsten Umsatz in einem Rentenmarkt-Futures
überhaupt und belegte damit eine Spitzenposition hinter dem Chicago
Board of Trade mit seinen Glanzprodukten, dem "10 Year" und dem
"5 Year U.S. Treasury Notes Futures". Eine weitere nicht minder wichtige
Zins-Futures-Börse ist die
ICE
Futures Europe für Euribor-, 3 Month Sterling- und für Long
Gilt-Futures zu London. Noch andere Börsen für Zins-Futures sind: die
Australian Securities
Exchange (ASX 24) für 10-Year Treasury Bond Futures (AX) und
3-Year Treasury Bond Futures (AY) australischer Staatspapiere, die
Korea
Exchange (KRX) für 3-Year Treasury Bond Futures, die
Montréal Exchange
(MSE) für Five-Year- (CGF), Ten-Year- (CGB) und 30-Year Government of
Canada Bond Futures (LGB), sowie die
Japan Exchange
Group (JPX) für 5-Year-, 10-Year- und 20-Year Japan Government
Bond Futures (JGB-Futures).
[* Eurex
etablierte sich 1998 aus dem Zusammenschluss der DTB
mit der Schweizer SOFFEX. Im Jahre 2016 wurden an der
Eurex insgesamt rund 1,727 Mrd. Kontrakte umgesetzt, wovon allein
auf die Gruppe der Zins-Derivate annähernd 526,56 Mio. Kontrakte fielen.]
Nach der Zahl der umgesetzten
Futures-Kontrakte auf mittel- und langfristige Schuldverschreibungen
("notes" und "bonds") nahmen im Jahre 2019 im Weltmaßstab
die vorderen Ränge ein: 1.) der
10 Year U.S. Treasury Notes Futures (Produktkürzel am CBOT der
CME Group: TY im Parketthandel bzw. ZN im elektronischen Handel)
mit rund 450 Mio. Kontrakten, gefolgt von 2.) dem
5 Year U.S. Treasury Notes Futures (FV bzw. ZF, CME Group)
mit fast 295 Mio., 3.) der eben zitierte
Euro-BUND-Futures
der Eurex (FGBL) mit rund 185 Mio. gehandelten Kontrakten, 4.)
der
2 Year U.S. Treasury Notes Futures (TU bzw. ZT, CME Group)
mit 182,6 Mio. Kontrakten, 5.) der
Euro-BOBL-Futures
(FGBM, Eurex) mit etwas mehr als 120 Mio. Kontrakten, 6.) der
Euro-SCHATZ-Futures
(FGBS, Eurex) mit annähernd 90 Mio., 7.) der einstige langjährige
Umsatzspitzenreiter, der
30 Year U.S. Treasury Bonds Futures (US bzw. ZB, CME Group)
mit rund 87,8 Mio. Kontrakten, 8.) der 3-Year Treasury Bond Futures
(AY, an der ASX 24) mit etwa 63,6 Mio., 9.) der Ultra 10 Year
U.S. Treasury Notes Futures (TN, CME Group) mit fast genau 58
Mio., sowie 10.) der Long Gilt Futures der ICE Futures Europe
mit 57,8 Mio. umgesetzten Kontrakten. Auf alle genannten Zins-Futures
werden an den jeweiligen Börsen zugleich auch Zins-Optionen ("interest
rate futures options") rege gehandelt.
Das Vorstehende legt
Rechenschaft davon ab, dass angesichts eines allgemein geschärften Bewusstseins
gegenüber Zins- und Marktpreisrisiken der Sicherheitsgedanke, also die
Betätigung des Wunsches, den Marktwert eines bereits vorhandenen offenen
oder künftig noch zu öffnenden Postens in festverzinslichen Wertpapieren
gegen kurzfristig zu erwartende, ungünstige Kurs- resp. Zinsentwicklungen
abzusichern, sich als das vorrangige Motiv, ja als die eigentliche Haupttriebfeder
herausgestellt hat, um derentwillen der Handel mit Zins-Futures überhaupt
aufgenommen wurde (vgl. hierüber:
Hedging mit Futures). Zins-Futures
entsprechen diesem Verlangen insofern als es mit ihrer Hilfe möglich
wird, auf kostengünstige, einfache und transparente Weise einen vorliegenden,
als befriedigend empfundenen Zinssatz gewissermaßen für eine zukünftige
Zinsreferenzperiode im Vorhinein festzuschreiben. Neben dem Kurssicherungsgedanken
lassen sich fernerhin das Spekulations- sowie das Zins-Arbitragemotiv
als weitere wichtige Leitgedanken anführen, die nicht nur die Entstehung
von "fixed-income futures" anfänglich befeuerten, sondern auch in der
Folgezeit entscheidend mit zu einem stattlichen Wachstum und weltumspannenden
Erfolg dieser Instrumente beigesteuert haben.
Es kann nach dem bislang
Gesagten nicht leicht ein Zweifel darüber bestehen, dass Zins-Futures
unvermögend wären, einen wirksamen Schutz (Hedge) gegen das Zinsänderungsrisiko
zu verschaffen, falls nur der bekannte inverse Zusammenhang zwischen
Zins und Preis beim Einsatz dieses Instrumentariums als tatsächliche
Erscheinung zu seiner vollen Geltung gelangt. Letzterer gilt allgemein
und ungeteilt, sohin ungeschmälert auch für den Fall eines
spekulativen Engagements
("trading") in Zins-Futures: Der Grundregel nach profitiert der
Käufer eines Zins-Futures (Long) von einer fallenden Bewegung des maßgeblichen
Zinses des Basisinstruments in gleicher Weise wie ein Kapitalanleger,
der einen entsprechend umfangreichen Bestand an Anleihen unmittelbar
in seinem Portfolio hält. Der Verkäufer eines Zins-Futures (Short) demgegenüber
zieht geldwerten Nutzen von einer steigenden Entwicklung des Zinses
beim Basisinstrument, vergleichbar etwa mit einem
Leerverkauf ("short sales")
der zugrunde liegenden marktgängigen Schuldtitel. Darüber hinaus lassen
sich erwartete Verschiebungen bzw. Verwindungen in Lage und Form einer
Zinsstrukturkurve mittels Zins-Futures spekulativ ausnutzen: Wer beispielsweise
vorausahnt, dass die Zinsen "am langen Ende" im Verhältnis zu jenen
für kurze Fristen in absehbarer Zeit emporsteigen, geht "short" in (verkauft)
Zins-Futures auf Langläufer und geht parallel dazu "long" in (kauft)
Zins-Futures auf Instrumente von entsprechend kürzerer Andauer.
Im Tatsächlichen wird
sich der Wert eines Zins-Futures als Folge der Auswirkung von Änderungen
im Zinsumfeld im Allgemeinen und unter sonst gleichen Umständen (c.p.)
in einem umso stärkeren Ausmaß ändern, je größer die Zinsänderung, je
länger die Laufzeit und je niedriger der Zins-Kupon der zugrunde liegenden
(hypothetischen) Anleihe ausfallen.
Als charakteristisches
Merkmal, das nicht nur den Zins-Futures, sondern allen
spekulativen Verwendungsmöglichkeiten
von Termingeschäften (Trading) seine Signatur aufgeprägt hat, sei abermals
der mit deren Einsatz zur Wirkung kommende
Hebeleffekt herausgestellt:
Da statt einer sofortigen Bezahlung der zugrunde liegenden Obligationen
zur Eröffnung einer Position in Zins-Futures zunächst lediglich ein
relativ schmal bemessener Ersteinschuss ("initial
margin") einzuwerfen ist – meist beträgt dieser nur einen Bruchteil
davon: Üblich sind etwa 5 bis 15%
des Marktwertes der unterliegenden Wertpapiere, der sodann als Garantieposten
für den Kontraktgegenwert steht –, resultieren aus jeder Verschiebung
der Marktlage, gestützt auf den dadurch in Wirkung tretenden Hebeleffekt,
Chancen auf überverhältnismäßig große Gewinne; andererseits ergeben
sich daraus freilich auch entsprechend hohe Verlustrisiken. Kraft der
Hebelwirkung vermag der glücklich arbitrierende Futures-Trader an Variationen
des Zinsfußes überverhältnismäßig zu verdienen, ohne genötigt zu sein,
während der Laufzeit extra ein irgendwelches Kapital für den Erwerb
von festverzinslichen Wertpapieren zu binden. Nicht zuletzt fallen beim
Handel mit Zins-Futures im Vergleich mit einem Halten der eigentlichen
Gläubigerpapiere die sonst üblichen Depotverwaltungsgebühren für die
Wertpapierverwahrung weg.
Kurz gefasst: Die Aufnahme
des Handels mit Zins- und anderen Financial-Futures an den weltumspannenden
Terminbörsen leitete einen neuen Zeitabschnitt des Terminhandels ein.
Mit Rücksicht auf die überragende wirtschaftliche
Bedeutung dieser
Instrumente für die Geld- und Kapitalmärkte, welche insbesondere im
Sicherheitsstreben (Hedging) ihren Ausdruck findet, zählen Zins-Futures
in der gegenwärtigen Zeit und wohl auch noch in Zukunft ohne allen Zweifel
zu den unabdingbaren Bestandteilen eines zeitgemäßen, fortschrittlichen
und ersprießlichen Portfolio- und Risikomanagements.
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Preisbildung von Zins-Future auf Anleihen

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