Historische Entwicklung und Bedeutung von Devisen-Futures

Der börsliche Handel mit Futures auf Devisen ("foreign currency futures", FX Futures) nahm seinen Auftakt am 16. Mai 1972 am International Monetary Market (IMM, eine im Dezember 1971 der Aufnahme des Handelsverkehrs in Finanzterminkontrakten halber gegründete Abteilung der Terminbörse Chicago Mercantile Exchange, CME) in Chicago, Illinois (USA). Die Grundlage für den Handelsverkehr bereiteten einstmals nur mehr sieben der wichtigsten Währungen* der Welt. Der Anbeginn des Handels mit Devisen-Futures kann also selbst vor die Zeit der ersten Zins-Futures ("interest rate futures") zurückverfolgt werden, die erst drei Jahre darauf zur Entstehung und Markteinführung kamen. Devisen-Futures stehen im entwicklungsgeschichtlichen Werdegang buchstäblich an der Schwelle des Zeitalters der modernen Finanzderivate. Sie waren die erste Gattung Futures überhaupt, die unter dem Titel "financial futures" an einer Börse in Kurs gesetzt wurden, und bilden darum unzweifelhaft einen Markstein in der gesamten Entwicklungsgeschichte von Finanzderivaten.

[* Zu den sieben Währungen zählen im Einzelnen: Britisches Pfund, Deutsche Mark, Französischer Franc, Japanischer Yen, Kanadischer Dollar, Mexikanischer Peso und Schweizer Franken. Kontrakte auf den Niederländischen Gulden traten kurze Zeit später noch hinzu.]

Schon ganz im Beginn entbrannte über den Daseinszweck von Fremdwährungs-Futures ein hitziger, an Auseinandersetzungen reicher Wortstreit. So fand die Aufführung dieser Instrumente auf den Devisenmärkten in fachkundigen Kreisen dem Vernehmen nach anfangs nur eine verhaltene Zustimmung. Ihr Dasein wurde von manchen zuerst verlacht, und nicht wenige, die den Vorgängen auf den Zahlungsmittelmärkten ihre Aufmerksamkeit widmeten, eiferten gegen sie, indem sie diesen Bestrebungen argwöhnisch den Stempel eines äußerst kühnen und wagemutigen Unterfangens aufprägten. Schließlich gab es in jenen Tagen bereits einen wohl ausgebildeten außerbörslichen Verkehr in Devisen auf Termin ("market for forward exchange"), der sich seinerzeit fast ausschließlich unter Banken oder zwischen Banken und bankähnlichen Organisationen auf einem gut etablierten OTC-Markt entfalten konnte. Tatsächlich hob der Handel in Devisen-Futures am IMM vom Anfang an nur zögernden Fußes an, fand aber recht bald vermehrt Anklang, ja kam endlich zur vollen Blüte. Wie sich nachher herausstellte, sollten die neuen Futuresmärkte für Devisen den altherkömmlichen Devisenterminmärkten den Rang gar nicht streitig machen. Vielmehr vermochten die Devisen-Futures sich dank ihrem Alleinstellungsmerkmal eines börslich geregelten, streng geordneten Terminkontrakthandels in Nutzerkreisen einzubürgern, die sich von dem Typus derjenigen scharf schieden, die sich vornehmlich der Märkte althergebrachter Prägung bedienten – womit denn auch die vorgebrachten Bedenken und Zweifel der urteilenden Kritiker sich nach und nach zerstreuten.

Vom zunehmenden Erfolg beflügelt folgten einige wenige Jahre später zunächst die New York Futures Exchange (NYFE), dann im September 1982 – als erste europäische Terminbörse – die London International Financial Futures & Options Exchange (LIFFE) der Vorreiterrolle des IMM, indem sie den geregelten Handel in Devisen-Futures aufnahmen. In deutschen Landen* indessen gab es zu jener Zeit noch keine Börse, an der sich Futures auf Devisen handeln ließen – ein Umstand, der wohl vornehmlich darauf zurückzuführen ist, dass der historische und strukturelle Entwicklungsweg von Termingeschäften auf dem europäischen Festland die Bahnen einer gänzlich unterschiedlichen Richtung einschlug als die in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien. Auch die Tatsache, dass bei uns ein schwunghafter, börsenähnlicher Verkehr in OTC-Devisentermingeschäften der vorherrschende ist, und der auch rückblickend den börslichen Zweig hierzulande fortwährend zu dominieren vermochte, hat großen Anteil daran. Erst seit dem 7. Juli 2014 wurden nach einem Beschluss der Eurex Deutschland und der Eurex Zürich AG Devisen-Futures und Devisen-Optionen auf sechs Währungspaare (EUR/USD, EUR/CHF, EUR/GBP, GBP/USD, GBP/CHF, USD/CHF) in den Börsenhandel der Eurex aufgenommen und gehandelt.

[* So waren in Deutschland nach einem zunächst regen Handel auf Termin mit Anleihen ab der Reichsgründung 1871 bis 1896, und später in mehreren Etappen vor und nach dem 1. Weltkriege, Termingeschäfte von 1931 bis Mitte 1970 von Seiten des historischen Gesetzgebers per se verboten.]

Devisen-Futures erfordern zu ihrer Entfaltung ein System frei flexibler Wechselkurse. Dieser Lebensader verdanken sie ihr Dasein als sie sonst nicht fortexistieren könnten. Frei flexible Wechselkurssysteme selbst wiederum tragen augenscheinlich die Charaktereigentümlichkeit des Auftretens von zuweilen besonders heftigen und dazu unberechenbaren Schwankungen an sich, die in ihrem Gefolge im praktischen Wirtschaftsleben fallweise Kurssicherungsgeschäfte (Hedgegeschäfte) nötig, wenn nicht unverzichtbar werden lassen. Damit wird zugleich ein überaus wichtiger Daseinszweck jeder Art von Futures offenbar: die allen Futures innewohnende Versicherungswirkung von Hedgegeschäften. Denn ohne die Aussicht, unter ungewissen Marktverhältnissen die Einrichtung von notwendigen Kurssicherungsgeschäften zum Schutze gegen Preisrisiken vornehmen zu können, fiele unbestreitbar eine hoch bedeutsame Tatsache und treibende Kraft für das Vorhandensein von Futures als auch für deren fortdauerndem Gedeihen weg.

Vor dem Hintergrund des sich bereits im August 1971 anbahnenden Zusammenbruchs des Bretton Woods Systems in Bandbreiten fester Wechselkurse und der seinerzeit sich abzeichnenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs gewann der Wunsch vieler im großen Weltverkehr tätiger Institutionen und multinationaler Unternehmungen nach Kurssicherungsfazilitäten gegenüber den (seit dem Frühjahr 1973) nunmehr unkalkulierbaren Schwankungen bei den Währungsparitäten Kontur. So wurde zu Beginn der Siebzigerjahren des letzten Jahrhunderts sehr schnell klar, dass Devisen-Futures im denkbar höchsten Grade zur Absicherung gegenüber Risiken aus Wechselkursschwankungen (Hedging) berufen sind – ein Umstand von ungemein weittragender Bedeutung, der dieser damals neuartigen Gruppe von Finanzderivaten im weiteren Verlauf denn auch tatsächlich zu einem nachhaltigen Durchbruch und allgemeiner Anerkennung an den Welt-Terminmärkten verhelfen sollte. Dem erhobenen Sicherungsanspruch werden Devisen-Futures als börsengängige Produkte insoweit gerecht, als sich durch ihren Einsatz unternehmerisch gegebene Wechselkursrisiken auf sachgerechte und kostengünstige Weise (freilich gegen eine angemessene Renditeerwartung) und auch sonst ohne großen Aufwand auf die Gruppe der weniger risikoscheuen Spekulanten resp. auf andere Hedger, die hierzu konträre Positionen halten, übertragen lassen.

Heutzutage steuern Devisen-Futures (neben den außerbörslich im Freiverkehr (OTC) abgewickelten Devisentermingeschäften; "Devisen-Forwards", "outright forward transactions" und NDFs) in erheblichem Maße zu einer Vereinfachung des Portfolio- und Währungsmanagements bei. So lassen sich beispielsweise durch Vornahme von Geschäften mit Devisen-Futures Wechselkursrisiken, die im Effektenhandel aus in Fremdwährungen gehaltenen Aktienportfolios erwachsen, auf ebenso bequeme Weise ausgleichen wie solche Risiken, die aus Forderungen und Verbindlichkeiten aus dem operativen Außenhandelsgeschäft einer Unternehmung hervorgehen*. Aber auch kleinere Fremdwährungspositionen können mit Hilfe von Devisen-Futures, anderes als auf dem traditionellen Devisenterminmarkt ("forward exchange market"), an den Derivatebörsen praktisch ohne Ausfallrisiko bequem und kostengünstig abgesichert werden. Gerade in diesem Lichte dürften Devisen-Futures wohl insbesondere auch für eine nicht geringe Zahl von exportorientierten mittelständischen Unternehmungen reizvoll erscheinen.

[* Hinweis: Wechselkursrisiken entstehen in Unternehmungen mit grenzüberschreitendem Zahlungsverkehr regelmäßig aus Nettodevisenpositionen, die erst zu einem späteren Transaktionstermin fällig werden.]

Neben Finanzinstituten, wie Banken, Hedge-Fonds, Versicherer, Investmentfonds u.dgl., verfügen, wie es nunmehr weithin im Brauche ist, auch die im großen Weltverkehr operierenden Handels- und Industrieunternehmungen ("multinational corporations") unterschiedlichster Branchenzugehörigkeit über eigene Devisenabteilungen, deren Handelstische im sog. " front office" zu jeder Tages- und Nachtzeit ("night trading desks") durchweg mit professionellen Devisenhändlern ("in-house trader") besetzt sind ("forward and futures desks"; "front office") – und diese besorgen ihre Geschäfte hauptsächlichst zu Kurssicherungszwecken (mitunter auch im Eigenhandel, "profit center"), und zwar je nach Bedarf, zum überwiegenden Teil auf dem "klassischen" Devisenterminmarkt (OTC), teils aber auch unter Einsatz von Futures und Optionen an allen möglichen Terminbörsen der Welt.

Der voreinst oft ins Feld geführte Vorteil von Devisentermingeschäften gegenüber Devisen-Futures, es ließen sich nur mit einem einzigen in sich geschlossenen Geschäft auf den jeweils verfolgten Wirtschaftsplan der Vertragspartner zugeschnittene Geschäftsvorhaben auch über "ungerade" Devisenbeträge leicht und gefällig unter Dach und Fach bringen, ohne es nötig zu haben, eigens Mittel für Sicherheitsleistungen und Kommissionszahlungen aufzubringen, ist durch den geschützten (anonymen), flexiblen, hoch liquiden und bei sinkenden Transaktionskosten insgesamt fast ohne jedes Erfüllungsrisiko arbeitenden Börsenterminhandel mehr als aufgewogen worden.

Ein weiterer, keineswegs gering zu achtender Anstoß für den durchschlagenden Erfolg von Devisen-Futures ist letztendlich auszumachen in ihrer Befähigung für ein zweckdienliches Vehikel zu einer gehebelten Spekulation ("leverage") auf Valutagewinne an den zahlreichen internationalen Devisenterminmärkten (Trading-Motiv). Für alle spekulativ motivierten Einzelpositionen steht bekanntlich der allgemeine Leitsatz in Geltung: Wer auf fallende Devisenkurse setzt, verkauft Devisen-Futures (nimmt eine Netto-Short-Position ein), wer dagegen steigende Devisenkurse erwartet, kauft Devisen-Futures (bezieht eine Netto-Long-Position). Erfolgreiche Spekulationen in den Devisenmärkten sind unter der Voraussetzung eines planvollen Vorgehens in der Hauptsache zurückzuführen auf das frühzeitige Erkennen und Ausnützen mutmaßlicher Fehlbewertungen des Marktes hinsichtlich der „fairen“ Wechselkursrelationen, bei richtiger Zeitwahl ("timing") in der Positionierung und zutreffender Antizipation der künftigen Kursentwicklung*. Stellen sich die aus den Erwartungen gezogenen Schlussfolgerungen als zutreffend heraus, indem nach Einnahme eines dementsprechenden Postens die Tilgung der erkannten Fehlbewertung durch den Markt nicht lange auf sich warten lässt, so erwachsen hieraus die begehrten Spekulationsgewinne. Erweist sich indessen die Einschätzung im Nachhinein als Schieflage, sind freilich gehörige Verluste aus der Spekulation hinzunehmen.

[* Hierzu ist es unerlässlich, sich zum Mindesten eine der verschiedenen Wechselkursprognosemethoden dienstbar zu machen.]

Die folgende Auflistung umfasst 17 Devisen-Futures, die, von oben abwärts gereiht, im Jahre 2013 die höchsten Handelsumsätze an Kontrakten verzeichnen konnten:

1.) der US-Dollar/Indische Rupie-Futures der National Stock Exchange of India (NSE), 2.) der US-Dollar/Indische Rupie-Futures der MCX Stock Exchange of India (MCX-SX), 3.) der US-Dollar/Russian Ruble-Futures der Moscow Exchange, 4.) der US-Dollar-Futures der Brazilian Mercantile & Futures Exchange (BM&F), 5.) der Euro/US-Dollar-Futures der Moscow Exchange, 6.) der Euro FX Futures der Chicago Mercantile Exchange (CME), 7.) der US-Dollar-Futures der Korea Exchange (KRX), 8.) der US-Dollar-Futures der Rosario Futures Exchange (ROFEX), 9.) der Japanese Yen-Futures der CME, 10.) der British Pound-Futures der CME, 11.) der Australian Dollar-Futures der CME, 12.) der US-Dollar/Japanische Yen-Futures der Tokyo Financial Exchange (TFX), 13.) der Canadian Dollar-Futures der CME, 14.) der Euro/Indische Rupie-Futures der National Stock Exchange of India (NSE), 15.) der US-Dollar/Südafrikanische Rand-Futures der JSE Limited (JSE), 16.) der Euro/Indische Rupie-Futures der MCX Stock Exchange of India (MCX-SX) und 17.) der Mexican Peso-Futures der Chicago Mercantile Exchange (CME).

Der weit überwiegende Großteil aller Devisentermingeschäfte wird jedoch nicht an den Terminbörsen, sondern ohne jede Mitwirkung von Börsenorganen über den Interbankenhandel mittels Telefon bzw. auf elektronischem Wege über Computeranlagen und Datenleitungen ("electronic communications network" (ECN)) abgewickelt. Der Interbankenmarkt ist ein hochliquider, offener und dezentralisierter weltumspannender Markt ("wholesale market"), eingerichtet vornehmlich für den Handel mit Devisen ("forex"). Die Hauptakteure sind große, bonitätsstarke Geldhäuser, wie "commercial banks", "investment banks" als auch Zentralbanken, an der Spitze namentlich Institute wie UBS, Deutsche Bank, Royal Bank of Scotland, Citigroup, Barclays Capital, HSBC Trinkaus, Goldman Sachs, JP Morgan und BNP Paribas. Weitere Mitspieler sind FX-Broker, die Bankkundschaft ("retail clients") sowie Händler von Nichtbanken. Sein Zentralplatz ist in London (Großbritannien). Nebstdem gibt es Knotenpunkte in New York (USA), Tokio (Japan), Hongkong (China) und in Singapur. Noch andere wichtige Plätze des Interbankenmarktes sind Zürich (Schweiz), Frankfurt am Main (Deutschland), Paris (Frankreich) und Toronto (Kanada). An diesen Plätzen werden neben Devisenkassageschäften vor allem auch Devisen-Forwards und Devisen-Swaps umgesetzt.

Beispiel einer typischen Spekulation (Daytrade) in Devisen-Futures am IMM:

Wie am folgenden Beispiel klar gemacht, beruht das finanzielle Ergebnis (d.h. der Geldgewinn oder Verlust, vor Steuern) aus einer Spekulation ("trade") mit Devisen-Futures ("currency futures") – ebenso wie bei allen spekulativen Outright-Positionierungen (Solo-Geschäften) in den übrigen Terminmärkten – unmittelbar auf der mit dem Kontraktumfang malgenommenen Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs des betreffenden Futures-Kontrakts, bereinigt um Maklergebühren, Netto-Zinsaufwand und sonstige Transaktionskosten.

In Erwartung eines Kursanstiegs des Euro gegenüber dem US-Dollar erteilt ein Kunde eines Brokerhauses (FCM) seinem Kundenbetreuer telefonisch den folgenden Handelsauftrag (Order): "On an Open/Day-Order, please Buy 3 September Euro FX Futures, at the market". Die vorgetragene Order wird durch den Broker umgehend zum IMM nach Chicago, einer Abteilung der Terminbörse CME Group, weitergeleitet und dort alsbald zu einem Futureskurs von, sagen wir, 1,1930 US-$/Euro im Markt ausgeführt. Nur einige Minuten später notiert der Euro FX Futures 1,1941 US-$/Euro, worauf der Terminhändler beschließt, seine offene Long-Futures-Position wieder glattzustellen. Er beauftragt dazu seinen Broker mit dem Verkauf von 3 Euro FX Futures "at 1,1942, FOK". Der Handel kommt wie gewünscht zustande: 3 Euro FX Futures werden zum eben genannten Kurs verkauft, womit die Position nunmehr geschlossen ist. Unter Berücksichtigung der Brokergebühren von angenommen 5 US-$ per "round turn" (d. h. für den Kauf und Verkauf eines Futures-Kontrakts zusammen) bzw. 15 US-$ an Brokergebühren insgesamt ergibt sich nun das folgende Bild:

Ergebnis: Der Trader verzeichnet aus seiner Spekulation mit Devisen-Futures innerhalb kürzester Zeit einen Gewinn von 435 US-$ vor Steuern und nach Abzug der Spesen.

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Der rechnerisch "faire" Preis von Devisen-Futures