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Der Futureskurs von
Konsumgütern ("commodities")
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Wie
auf der vorigen Seite auseinandergesetzt,
ist es im Geltungsgebiet der einen, alles umspannenden
Arbitragekonzeption
sehr wohl möglich, in den Grenzen der zusammen mit ihr aufgestellten
Nebenumstände − so in erster Reihe die Verhaltensannahmen und Außenbedingungen,
die sich auf die Vorstellung "perfekter Märkte" stützen − aus einem
vorliegenden, etwa von einem wirklich gewesenen (empirischen) Kassakurs
entlehnten, Gegenwartspreis K0 eines Investitionsobjektes,
das dem untersuchten Futures das Basisinstrument abgibt, den streng
wissenschaftlichen Terminpreis F0* desselben auf rechnerisch
einfache wie exakte Weise gesetzmäßig herzuleiten.
[* F0
benennt wieder den errechneten "Gleichgewichtskurs" ("fair value";
"full-carry"-Preis) von Futures auf Investitionsgüter
einschließlich der Investments, z.B.
auf Edelmetalle, marktgängige Wertpapiere, Devisen usw., und − als abstraktes
Gut − auch auf Indices, zum Bewertungszeitpunkt t0 in Kontrast
zum tatsächlich an der Terminbörse festgestellten Kontrakt-Preis des
gleichen Zeitpunktes.]
Sowie
aber verbrauchliche Güter
(Produktiv- und Genussgüter;
Commodities*)
den unterliegenden Marktgegenstand von Futures abgeben, gewinnen eine
Reihe anderweitiger Tatsacheninhalte noch zusätzlich an Einfluss auf
das äußere Gepräge der Terminstruktur ("futures forward curve"),
und das zugleich mit rückwirkendem Einfluss auf die Form der Kalkulation
und den Höhegrad eines reinrechnerisch angemessenen Terminpreises F0
auf das nämliche Gut. Die Rücksicht auf diesen Befund macht eine zweigeteilte
Untersuchung der Preisbildung von Futures zu einer innerlich notwendigen
Sache und erschwert so von dieser Richtung unabweislich den Erklärungsgang
für die Preise der von den Commodities umspannten Terminkontrakte.
[* Commodities
sind an und für sich naturale Gattungsgüter, die aus ihrer Substanz
heraus einen inneren Wert verkörpern. Ein solcher leitet sich in der
Hauptsache her von der Möglichkeit eines unmittelbaren realwirtschaftlichen
Nutzgebrauchs dieser Güter. Commodities als solche umzirkeln den Kreis
der Welthandelswaren, wie es Agrarerzeugnisse, Industrierohstoffe, Minerale
und Energie sind, dabei insbesondere den der Naturprodukte und Rohwaren
von geringer Produktionstiefe; Futures auf Commodities sind Terminkontrakte
mit Warencharakter, sog. "commodity futures"; "Zukunftsware". Diese
zeichnen sich bekanntlich dadurch aus, dass sie typenmäßig bis ins Einzelne
bestimmte, geschlossene Gesamtheiten solcher Naturprodukte bzw. Welthandelswaren
zum Grundstock haben; so etwa 5000
Bushels Weizen, 37500
lbs Kaffeebohnen, 25000
lbs Kupfer, 1000
Barrels Rohöl usw. bestimmter
Qualität, zur Lieferung auf Termin an börslich genau bezeichnete Erfüllungsorte.
Im Folgenden sei der Einfachheit halber davon ausgegangen, dass der
in Anwendung stehende Spotpreis K0 mit dem Spotpreis am Erfüllungsort
des betreffenden Futures in Übereinstimmung steht.]
Verwendbare Realgüter unterscheiden sich von Finanzgütern zunächst und
vor allem dadurch, dass allein sie ihrem Besitzer einen unmittelbaren
dinglichen Genussnutzen zu verschaffen die Fähigkeit haben, ferner dadurch,
dass ihre Aufbewahrung, insofern irgend bewahrsam, mitunter erhebliche
Kosten verursachen kann. Noch dazu mangelt es Realgütern regelmäßig
an der Befähigung, laufende Finanzerträge, beispielsweise Dividenden
oder Zinsen, abzuwerfen. Jede dieser Eigenheiten hat wieder ihre besonderen
Nachwirkungen auf die Preisbildung von Futures auf solche Realgüter.
So gibt es zwar, entsprechend den Verhältnissen auf dem Terminmarkt
von Finanztiteln, auf den Futuresmärkten von lagerfähigen Konsumtibilien
zu jedem Augenblick der Kontraktlaufzeit eine durch die mit dem Nutzaufschub
verbundenen Bestandhaltungs- und Finanzierungskosten bedingte (ökonomisch
"faire") obere Schranke
für den Futureskurs gegenüber dem zugehörigen Spotmarktpreis; jedoch
gibt es aus nachstehend noch zu beleuchtenden Gründen keine solche obere
Schranke für den Abschlag ("discount") beim Futureskurs, weder
von seinem "fairen" Preis noch von seinem Spotmarktpreis. Der einem
Commodity-Futures F0 ("commodity futures price") zugehörige
theoretische Preis eines beliebigen Betrachtungszeitpunktes t0
lässt sich gemäß der vorgenannten Beschaffenheit der Umstände algebraisch
durch folgende Ungleichung* beschreiben, womit auch unter analytischem
Blickwinkel allein seine obere Begrenzung (nicht aber sein Abschlag!)
dem Betrag nach eindeutig bestimmt ist:
F0 ≤ (K0 + L0)
× (1 + i)t
.
Der Futures-Händler,
der Trader vor allem, der sein Handwerk versteht und weiß, was er tut,
wenn er mit lagerfähigen Commodities handelt, wird sich dieser einseitigen
rechnerischen Schranke stets bewusst bleiben, bis zu der der fragliche
Terminkurs im Zusammenspiel mit dem Effektivpreis (und auf einer Folgestufe
auch in Bezug zum jenem voraufgehenden Terminkurs) nach aufwärts variieren
kann. Er wird, zumal bei Geschäften in
Spreads, strengste Vorsicht
geflissentlich dann walten lassen, falls er sich in der theoretisch
nicht begrenzten Gegenrichtung zu positionieren gedenkt.
[*
Achtung!
Um den Leser vor naheliegendem Missverständnis so bewahren: Das durch
die obige Ungleichung zum Ausdruck kommende Verhältnis beansprucht,
wie im Text vorausgesetzt, einschränkend Geltung alleinig für
ausdauernde Konsumgüter von auch unter praktischen Umständen
ausreichender Lagerfähigkeit
("storable commodities"), da, wie weiter auszuführen wohl nicht
nötig ist, im Falle nicht-lagerfähiger Konsumgüter Lagerspesen naturgemäß
nie und nirgends aufkommen werden! Der Cost-of-carry-Ansatz der Bepreisung
versagt also bei der letztgenannten Güterkategorie beidseitig seinen
ordentlichen Dienst! − Hinweis: Nicht alle Realgüter (Finanztiteln dagegen
ist die Fähigkeit zur Aufhebung innewohnend) sind in demselben Maße
uneingeschränkt lagerfähig, wie etwa
Gold,
Silber und andere edle
und unedle Metalle es ihrer chemisch-physisch stabilen Konsistenz wegen
sind. Manche Güter sind von Natur aus nicht lagerfähig ("nonstorable"),
während andere wieder, weil undauerhaft, erst gar keiner Lagerung bedürfen.
An nicht oder kaum lagerfähigen Konsumgütern im hier verstandenen Sinne
seien beispielhaft genannt die Verderbgüter Flüssigmilch und frische
Eier, oder auch
Mastrinder,
gerade ihres natürlichen Alterungsprozesses halber. In gewissem Grade
gilt Ersteres aber auch für den elektrischen Strom (dessen Aufspeicherung
allerdings kostspielig und ziemlich verlustreich sein kann). Noch andere
Erzeugnisse wiederum, wie bspw. Orangensaft, Schweinbäuche, Getreide
und Sojabohnen usw., sind allenfalls durch eine gewisse Spanne Zeit
hindurch haltbar, bei Getreide z.B.
mittels Aufspeicherung in Silos bis ins nächste oder übernächste Erntejahr
("carryover"), wenn auch nicht auf lange Dauer.
Als nicht-lagerfähig seien darum alle
Konsumtibilien bezeichnet, welche sich über einen für Bewertungszwecke
angemessenen Zeitraum nicht sonderlich konservieren lassen, ohne dabei
dem Verderb anheim zu fallen, zu veralten oder ungenutzt unterzugehen.
In diesen Kreis treten ferner jene Güter ein, deren Erhaltungsaufwand
unverhältnismäßig hoch anschlägt (recte: nicht lagerwürdig).
Sowie ein Vorbehalt von Gütern auf die Zukunft sich vermissen lässt,
vermag freilich auch eine Cash-and-carry-Arbitragestrategie keinen Platz
mehr zu greifen. Weniger stringente Einflussfaktoren, zumal die durch
das sog. "expectations model" erfassten Erwartung über künftige
Angebots- und Nachfrageverhältnisse, üben bei nicht-dauerbaren Gütern
statt dessen die bestimmende Einwirkung auf deren Terminpreise aus.
Diese gestalten in derselben Folgerichtigkeit die Terminstruktur der
nämlichen Warengattungen oftmals derart lose, dass jeder einzelne
Termin, ebenso wie
der Spotmarkt dieser Handelsgüter selbst, an den Futuresmärkten ein
recht unabhängiges Dasein zu führen imstande ist, womit es weiter zusammenhängt,
dass jeder von ihnen nach außen praktisch wie ein eigenständiger Markt
aufzutreten scheint. Im letzten Grunde aber hängt der marktgerechte
Preis in den einzelnen Terminen einer nicht bewahrsamen Ware vornehmlich
ab von der Verschiedenheit des Standes von Bedarf und dessen Deckung
in Gegenwart und Zukunft, d.i.
die auf Basis gegenwärtiger Bestände antizipierte Nachfrage und das
ihr gegenüberstehende antizipierte Angebot in der künftigen Periode,
deren Zusammenwirken den seinerzeitigen Spotmarktpreis maßgeblich bestimmen
("expected spot price").]

Spürt man nun den Ursachen
nach, warum dem Preis von Futures auf bewahrfähige Konsumgüter im Verhältnis
zu jedem Spotmarktpreis, den diese zur Schau tragen, bestenfalls eine
theoretisch fundierte Obergrenze zugerechnet werden kann, es andererseits
jedoch nicht angeht, Letzteren eine ebensolche Untergrenze beizumessen,
so stellt sich bei genauerer Prüfung des Sachverhaltes heraus, dass
dieser Umstand in dem Zusammenspiel einer Vielzahl spezifischer Kurseinflussgrößen
des wirklichen Wirtschaftslebens, die im Folgenden noch namhaft zu machen
und besonders zu untersuchen sind, seinen letzten Bestimmungsgrund hat.
Der Schlüssel, der das
Verständnis für das beim ersten Anblick merkwürdige Phänomen einer Asymmetrie
in der Bepreisung von Futures auf Waren ("commodities") gegenüber
Futures auf Investitionsgüter eröffnet, liegt vornehmlich in der Hand
ökonomisch-psychischer Eigenheiten der menschlichen Natur, die allein
im Verkehrsleben mit Commodities ihre preisbildenden Triebkräfte zu
entfalten die Kraft haben. Unter diesen finden besonders jene ureigentümlichen
Antriebe und Motive ihren Platz, die auch im gewöhnlichen Wirtschaftsleben
unter nüchtern denkenden und vernünftig entscheidenden Wirtschaftsmenschen
alle Tage anzutreffen sind und ihnen ihr Gepräge geben. In erster Linie
dreht es sich hierbei namentlich um Dinge, wie Verbraucherpräferenzen
und deren Wandel im Zeitablauf, ferner um die subjektiv empfundene Nützlichkeit,
also den Grad der Verbesserung für die eigene Wohlfahrt, die Verfügungsrechte
über den ungestörten körperlichen Besitz eines knappen Konsumtivgutes
in der Gegenwart zu stiften imstande sind. Man denke da beispielsweise
nur an die Vorzüge einer unmittelbaren persönlichen Genusskonsumtion
desselben wie an eine sonstige konsumptive Verwendung unter hoher Dringlichkeit.
Oder man halte sich bestimmte Formen der betriebswirtschaftlichen Nutzung
gegenwärtig, wie z.B. die Tüchtigkeit,
durch Leistungsabgaben, die aus dem Einsatz und dem gegenständlichen
Ge- und Verbrauch des fraglichen Gutes hervorgehen, in Unternehmungen
die dringlich notwendige Erzeugung fortzuführen, etwa um die Lieferbereitschaft
aus langfristig bindenden Verträgen unausgesetzt aufrechtzuerhalten
("goodwill").
Schon ein unbefangener
Blick auf wirkliche Marktgegebenheiten gibt Zeugnis davon, dass wirtschaftswertige
Güter nur in begrenzter Menge zugemessen sind. Von Knappheit*
spricht man gemeinhin dann, wenn zwischen Güterangebot und Güterbegehr
eine unverhältnismäßig große Lücke klafft. Ursächlich für eine Güterknappheit
z.B. bei den Bodenerzeugnissen
könnten Weltmissernten sein, die etwa von widrigen Witterungsverhältnissen,
von Launen der Natur oder sonstigen Schaden bringenden Einflüssen
herrühren mögen. Des Weiteren seien als Ursache für eine Knappheit angeführt:
länger anhaltende Ausstände auf den Arbeitsmärkten, Störungen in der
Planung und Bereitstellung (Logistik), als schlechterdings auch eine
merklich mangelnde Lagerfähigkeit von bestimmten Sachgütern. Ganz allgemein
ausgedrückt, wird ein unzulängliches Angebot im Verhältnis zur bestehenden
Nachfrage die unmittelbare Ursache für einen Mangelzustand abgeben.
In Zeiten nachhaltiger Knappheit auf einem Konsumgütermarkt kommt dem
Auf-Lager-Haben eines über die beschränkte Verfügbarkeit hinausreichend
nachgefragten Gutes ganz offenbar entscheidende Bedeutung zu für den
Erfolg und das Weiterführen der Geschäfte des erzeugenden Gewerbes,
wenn nicht gar für das Fortbestehen einer in dem betreffenden Handelszweig
tätigen Wirtschaftseinheit überhaupt. Angesichts dessen wird wohl kaum
ein Hersteller, Verarbeiter, Händler usw., der unter dem Walten ausgeprägter
Knappheitsverhältnisse im Besitze eines solchen begehrten Gutes ist,
geneigt sein, allein aufgrund des Nachteils von zu tragenden Lagerhaltungskosten
sich jetzt dringend benötigter Vorräte jenes Gutes freiwillig zu begeben,
nur um statt seiner Futures zur künftigen Lieferung zu erstehen. Schließlich
haben Futures-Kontrakte weder Stoffwert noch einen vergleichbaren sachlichen
Gebrauchswert; sie lassen sich ja nicht aufessen oder sonst wie bei
der Güterherstellung oder zum Genuss verbrauchen!
[* Knappheit hier
stets i. S. v. verhältnismäßigen
Knappheit, d.h. in Beziehung
gesetzt zum Bedarf, wie dies beispielsweise in einer Marktlage, in der
die laufende Erzeugung dem gegenwärtigen Begehr nicht mehr nachkommen
kann, regelmäßig der Fall ist.]
Geht
man dieser Verwicklung auch aus förmlicher Sicht weiter nach, so zeigt
sich Folgendes: Hebt sich in einem Betrachtungszeitpunkt (zu t0)
der gedanklich in Geld umgemünzte Nutzwert (der subjektive Gebrauchswert)
eines Wirtschaftsgutes über dessen Haltekosten ("inventory costs",
"storage costs"), so verhindert offenbar nichts, dass die folgende
Ungleichung selbst auf längere Dauer aufrecht stehen kann, ohne
dass sich aufmerksamen Markthändlern unter den bestehenden Marktverhältnissen
mit Notwendigkeit sofortige gewinnträchtige
Arbitragegelegenheiten
erschließen:
F0 < (K0 + L0)
× (1 + i)t ,
mit:
F0 = jetziger Futureskurs eines Konsumgutes, K0
= jetziger Spotmarktpreis, L0 = die mit dem laufzeitgerechten
Sicherheitszinssatz auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Bestandhaltungskosten,
i = der aufs Jahr berechnete risikolose Zinssatz (p.a.),
und t = die Restlaufzeit, in Jahren.
Die
obige Ungleichung steht für eine am Spot- bzw. Terminmarkt eines Konsumgutes
gegebene Situation, in der sein gegenwärtiges und/oder in naher Zukunft
erwartetes Angebot insuffizient oder, wenn überhaupt, nur äußerst knapp
zureichend ist, um eine bestehende bzw. in absehbarer Zeit zu erwartende
Nachfrage damit zu befriedigen: Der derzeit vorliegende Futureskurs
F0 wird sich folglich
tiefer stellen als die mit dem Sicherheitszinssatz i aufgezinste
Summe aus Spotmarktpreis K0 der gleichen Zeit und den antizipierten,
auf t0 diskontierten
Haltekosten
L0 je Einheit der einem untersuchten Commodity-Futures zugrunde
liegenden Ware.
Ein vorliegender Marktzustand,
worin der betrachtete Terminkurs sich mit Rücksicht auf einen früheren
Termin oder auf den Cash-Kurs geringer beziffert als dies aus finanzwirtschaftlicher
Sicht allein durch Bestandhaltekosten für das untergebene Gut gerechtfertigt
erscheint, findet seine natürliche Erklärung letztlich darin, dass der
Prozess einer "reverse cash-and-carry-arbitrage",
wie eingangs anhand eines Beispiels des Genaueren erörtert, wegen besonderer
Vorteile, die an einem präsenten Besitz, zumal an der Gelegenheit zu
einem ungehinderten, alsbaldigen Gebrauch des in Frage stehenden Gutes
hängen, schlechterdings im Markt nicht durchführbar ist. Um den
Vorteil zu wahren, können gewissermaßen keine Mengen des Gegenwartsgutes
entbehrt werden, ohne dass man an diesem nicht Schaden litte. Kaum jemand
wäre unter den gegebenen Marktbedingungen bereit, handfest vorhandene
Lagerbestände davon leichten Herzens an den Spotmarkt abzulassen einzig
und allein, um an ihrer Stelle eine Long-Futuresposition im Terminmarkt
treten zu lassen ("conversion")! Andererseits könnten natürliche
oder künstliche Beschränkung von Leerverkäufen die Durchführung einer
"reverse cash-and-carry-arbitrage" durchkreuzen. Terminkurse, die sich
niedriger stellen als durch die vollen Finanzierungskosten ihrer Termingüter
vorgegeben, sind also stets Ausfluss eines besonderen, die Angleichungstendenz
verwehrenden Umstandes.
Tatsächlich wird
in einem von Knappheit geprägten
Markt je nach Einschätzung der Breite und Schwere der Mangellage der
Terminkurs nicht nur unzählige Male unterhalb seines "full-carry"-Preises
("below full carry"), sondern ebenso oft auch unterhalb des herrschenden
Spotpreises zu liegen kommen. Vor einem derartigen Umfeld wird der Preis
für sofortige Lieferungen (Spotmarktpreis) über, unter Umständen gar
weit über dem zeitlich nächsten Terminkurs im Futures notieren. In der
krassesten Form einer solchen Marktsituation erhebt sich dieser Terminpreis
nun seinerseits auch über den zeitlich folgenden, und dieser wiederum
steht höher als der nächstberufene usf. Und so vermindert sich der Terminkurs
der entlegenen Termine stufenweise in dem Maße, als der Zeitpunkt ihrer
Fälligkeit hinausgerückt ist. Man pflegt in der fachlichen Sprache bei
einer von einer fallenden Preisstufenfolge zwischen den einzelnen Terminen
geprägten Marktlage von einem "umgekehrten Markt" ("inverted
market") oder in fachlichem Englisch von "backwardation"
zu sprechen (im Gegensatz zu einem "normalen
Markt" oder "contango"). Allerdings erweist es sich,
dass im Geschäftsalltag der Warenterminmärkte die Stufenfolge keineswegs
immer eine gleichmäßige und durchgängige ist. Manche Märkte, wie etwa
die Getreidemärkte, neigen durch gewisse Marktabschnitte zur Ausbildung
eines "normalen Marktes", während die übrigen Abschnitte im gleichen
Feststellungszeitpunkt einen "umgekehrten Markt" formieren. Leibhaftig
herbeigeführt wird ein "backwardation"-Zustand durch Markthändler, die
bereit und in der Lage sind, eine Prämie zu bezahlen, um ein begehrtes
Gut ohne allen Aufschub sofort herbeischaffen zu können. Die
Basis als zahlenmäßige
Differenz zwischen Spotmarktpreis und betrachtetem Futures-Preis ist
bei Vorliegen eines umgekehrten Marktes positiv.*
[* Akademische Studien weisen
mehrfach auf den Nebenumstand erhöhter
Marktvolatilitäten bei rückläufigen
oder unzureichenden Lagerbeständen hin. Demnach ist die Volatilität
eine streng inverse Funktion der gesamten Bestandsliste an einem verwahrfähigen
Gut.]
Zu konstatieren ist
außerdem, dass die Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses
gegenüber dem Spotmarktpreis von Commodities unter theoretischem Blickwinkel
unbeschränkt ist. Dieser für jeden Warenterminhändler äußerst
wichtige Tatbestand erweist nicht etwa nur für den Spotmarktpreis allein,
sondern mit ungeschmälerter Autorität Geltung auch für jeden beliebigen
Termin eines betrachteten Futures-Marktes im Verhältnis zu jenen, die
ihm zeitlich folgen − was in Hinsicht auf praktische Auswirkungen des
innewohnenden Risikos gerade von bestimmten Arten spekulativer
Spread-Positionen (d.i.
die Spekulation auf Änderungen in den Preisdifferenzen von gemischten
Positionen) im Trading vernünftigerweise niemals außer Acht gelassen
werden sollte und darf.
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"Convenience Yield" y: die "Verfügbarkeitsrendite"

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