Market-Maker, "bid-ask"-Spread und Preisbildungsprozess

Grundsätzlich können die an den Finanzmärkten öffentlich gemachten Handelsspannen fungibler Marktinstrumente (Aktien, Anleihen, Terminkontrakte, "traded options", Forex, ETFs und andere ETPs sowie CFDs, Zertifikate und sonstige "strukturierte Produkte") in zwei verschiedenen Erscheinungsformen auftreten:

1.) als Quotationen, wie sie in steter Folge dem Handelsfluss einzelner eigens zu diesem Zweck tätiger Marktteilnehmer entspringen* – so z.B. verbindlich ausgebotene Quotes vonseiten eines ganz bestimmten Market-Makers, der unter einem preisgeleiteten "monopolistischen (reinen) Market-Maker-System" seiner Tätigkeit nachgeht, indem er während der Abhaltungszeiten für die von ihm betreuten Werte einen selbst gestellten Kaufpreis (Geldkurs, "bid") zusammen mit einem Verkaufspreis (Briefkurs, "ask", "offered") gegenüber der Allgemeinheit (fortlaufend oder wann immer man möchte auf Anfrage, ohne hierbei zwingend die wahre Handelsabsicht preiszugeben) offenlegt, oder

2.) in Form einer Preisspanne, wie sie beispielsweise der Öffentlichkeit in einem ausgebreiteten, ordergeleiteten Markt einer Börse der Beobachtung unmittelbar zugänglich ist. Das im laufenden gegenwärtigen Augenblick beste "bid" zusammen mit dem besten "ask", also zugleich die schmalste Spanne, spiegelt alsdann die gegenwärtige Marktlage in dem bezüglichen Finanzinstrument in der Gesamtschau wider.

[* Anmerkung: In einem altherkömmlichen Auktionsmarkt ("continuous auction market") mit Rufhandel ("open outcry") auf dem Parkett einer Terminbörse stammen "bid-ask"-Spreads vornehmlich von sog. "Pit-Tradern" sowie von "Scalpern" (d.i. "freiwilliges Market-Making" durch "locals"). Gerade in hitzigen, unsteten Marktabschnitten kann es hierbei mitunter mühsam sein, die tatsächliche Lage auf dem Parkett zu überblicken. Wesentlich anders steht es im Falle elektronischer Handelseinrichtungen: Hier ist die jeweilige marktgerechte Geld-Brief-Spanne gerades Weges vom Handelsbildschirm ablesbar.]

Demgemäß spricht man in dem ersteren Fall von einer Geld-Brief-Spanne ("bid-ask spread", "dealer spread"), in dem letzteren von der Marktspanne ("market spread"), wie sie gewöhnlich im Verkehr unter Mitwirkung einer Vielzahl von Marktteilnehmern während einer öffentlich abgehaltenen Handelszeit in einem "ordergeleiteten kontinuierlichen Auktionsmarkt" (auftragsgetriebener fortlaufender Handel) entsteht und sich Außenstehenden der Beobachtung darbietet.

 

 

 

 

Gleichviel indes, ob Marktspannung oder Geld-Brief-Spanne: Gegebene Kursquotierungen leiten sich in gerader Linie ab von den zurzeit auf dem Markt vorliegenden wie auch von den sich im gleichen Augenblick anmeldenden höchstlimitierten Kauf- bzw. niedrigstlimitierten Verkauf-Offerten.* Da jeder der am Marktverlauf Mitwirkenden streng auf seinen persönlichen wirtschaftlichen Vorteil bedacht sein wird – wovon auszugehen ist –, wird der "ask"-Preis einer jeden Quotation unter regelmäßigen Geschäftsverhältnissen sich um eine Kleinigkeit höher stellen als der ihm beigeordnete "bid"-Preis. Dieser Erfahrungstatbestand ist unabhängig von der Marktorganisationsform, und man findet ihn dementsprechend sowohl in einem ordergeleiteten Auktionsmarkt als auch in einem Market-Maker-Markt vor. Durch die Spanne zwischen "bid" und "ask" wird zugleich der Einigungsbereich auf einen nächsten noch zu ermittelnden Börsenkurs eingegrenzt. Jede bereitgehaltene verbindliche Quotation ("firm quote") ist im geregelten Marktverkehr der Börse grundsätzlich ebenso wohl auf einen Gültigkeitszeitraum von begrenzter Frist (Haltefrist) wie auf eine annehmbare Transaktionsgröße ("size") zugepasst. Daneben gibt es an den Börsen einschlägige Richtlinien im Hinblick auf bestehende Mindesttransaktionsgrößen (Mindestquotierungsmenge, "minimum quotation size", MQS), an die sich alle mitwirkenden Market-Maker ohne Ausnahme genaustens zu halten haben.

[* Dies impliziert, dass Limitorders die Marktliquidität c. p. erhöhen, während Marktorders diese c. p. vermindern.]

In jenen Futures- und Optionsmärkten, die nach dem Market-Maker-Verfahren zugerüstet sind ("quote-driven-markets"), verschaffen Market-Maker durch Nennung verbindlicher Quotierungen sowohl ihresgleichen als auch den übrigen Mitwirkenden Kenntnis davon, zu welchen "bid"- oder "ask"-Preisen sie kurzfristig welche Kontrakt-Mengen ("bid-quantity", "ask-quantity") im mindesten oder im höchsten zu handeln bereit sind. Im gegensätzlichen Falle eines ordergeleiteten Auktionsmarktes lässt sich die Geld-Brief-Spanne auffassen als Vergütung für die ständige Abschlussbereitschaft ("immediacy") zu den Limitkursen der im Markt bestehenden Börsenaufträge (Orders)*.

[* Ein zeitgleich einlaufender illimitierter Auftrag ("market order") würde schließlich unmittelbar zum vorliegenden Limitkurs von preislich limitierten Aufträgen zusammengeführt werden.]

Der quotierte "ask"-Preis eines Market-Maker legt offen, mit welcher unteren Preisgrenze (Limit) dieser im dienstlichen Verkehr zu verkaufen die Neigung hat, sein "bid"-Preis hingegen zeigt auf, mit welcher oberen Preisgrenze er zu kaufen willens ist. In aller Regel wird er das, was er zum geringeren "bid"-Preis ersteht, zum höheren "ask"-Preis zeitig wieder loszuschlagen suchen. So gesehen versieht der Market-Maker in erster Linie den Dienst eines Hedgers oder eines Arbitrageurs statt den eines Spekulanten. Gleichzeitig sorgt er durch seine ständige Handelsbereitschaft für einen Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage. Ein etwaiger Überhang an Derivaten zwischendurch und am Schlusse eines Handelsabschnitts wird in den meisten Fällen durch Einleitung kompensatorischer Maßnahmen im Wert gesichert.

In der Weite, die eine Spreizung zwischen "bid" und "ask" durchmisst, kommt der Hauptsache nach ein Doppeltes zum Ausdruck: erstens, das vom kursstellenden Market-Maker übernommene (ungedeckte) Risiko* aus offenen Posten, die er in Ausübung seiner Tätigkeit in wechselndem Umfang und mit verschiedener Dauer vorzuhalten hat, und zweitens, die eigenen "Betriebskosten" aus laufenden Geschäften, die für die Leistungsabgabe "jederzeitige Handelsbereitschaft ("immediacy") gegenüber anderen Marktteilnehmern" anfallen. Da Market-Maker nicht nur ihre Subsistenzkosten zu decken, sondern überdies an der Spanne von "bid" zu "ask" zu verdienen hoffen (Gewinnmarge, Bruttoverdienstspanne, "an edge"), werden sie je nach geschäftspolitischer Handelsabsicht und Einschätzung der Lage ihr Quotierverhalten anpassen und ihre jeweiligen Quotationen markt- und risikogerecht darauf ausrichten. Beispielsweise werden sie bei übermäßiger Unbeständigkeit der Marktverhältnisse, also auf volatileren Märkten, breitere Spannen stellen als bei erträglichem Risiko und gemäßigter Volatilität. Wird indessen die Gefahr, in ein unbestimmtes Geschäft gerissen zu werden, als allzu groß empfunden, etwa angesichts eines eingeschnürten Marktverkehrs oder drohender Markt-Illiquidität, so kann solch ein Umstand dazu führen, dass entweder vereinzelt Market-Maker sich vorderhand zurückhalten, wodurch diese einstweilen vom Markte ausbleiben, oder er führt gar im äußersten Fall eines auf Zeit hinaus dauernden Zustandes unberechenbarer Gefahren dazu, dass letztgenannte den Markt satt sind und ihm unaufgeforderter Dinge für immer den Rücken kehren (Marktaustritt) – freilich insofern sie nicht durch zwingende Börsenregeln zur Fortführung ihrer Handelstätigkeiten verpflichtet sind.

[* Dies geht insbesondere sogenannte unsystematische Risiken an (d. h. objektspezifische Risiken, im Gegensatz zu marktspezifischen Risiken), nebstdem aber auch solche Gefahrenherde, die sich aus der Verpflichtung zum Handel mit allen möglicherweise besser Unterrichteten ergeben ("adverse selection"). Im Besonderen suchen High-Frequency Trader sich mutmaßliche Änderungen der Geld- zu Brief-Spannen nutzbar zu machen.]

Nicht auf allen Terminmärkten haben Market-Maker völlig freie Hand, ihre quotierten Preisspreizungen beliebig breit zu stellen, obgleich dies ihnen sehr gelegen käme. Ungewöhnlich breite Preisspreizungen lassen sich im Allgemeinen als Anzeichen für eine unausgesprochen geforderte Risikoprämie ("implizite" Wagnisprämie, Gefahrenprämie) deuten, wie es z.B. im Eintrittsfall eines schnellen Marktes ("fast-moving market") oft zu beobachten und dadurch sogar geboten ist. An fast allen Terminbörsen, so etwa auch an der Eurex, bestehen klar festgesetzte börsenseitige Bestimmungen im Hinblick auf die größtmögliche ziffermäßige Spreizung in den "bid-ask"-Spreads. Die Geschäftsführungen der Börsen befinden für jede Kontraktart gesondert über das äußerst zulässige Ausmaß der "bid-ask"-Spreads, wodurch diese füglich zu einer berechenbaren, bindenden und aufs Genaueste zu beachtenden Dienstanweisung für die Händlerschaft werden ("maximum quote spread").* Market-Maker, die gegen bestehende Handelsvorschriften verstießen oder sonst sich eines Dienstvergehens schuldig machten, müssten mit ehrengerichtlichen Verfahren und Strafen, wie beispielweise Abmahnungen, im Wiederholungsfall mit Enthebung des Dienstes sowie einer befristeten Sperre durch zeitweilige Aufhebung der Handelsbefugnis ("suspension"), wiedervorkommendenfalls auch mit der Entziehung der Handelslizenz und sonach mit dauerndem Ausschluss vom Markte rechnen ("exclusion").

[* Bei der Bestimmung einer angemessenen Spanne für die vorzugebende größtmögliche Preisspreizung ist mit Augenmaß vorzugehen. Sie darf weder zu groß noch zu klein ausfallen. Überzogene Preisvorgaben wären angesichts der damit einhergehenden erhöhten Kosten und Risiken abträglich für den Handelsfluss; zu niedrig angesetzte dagegen ließen die Gewinnmargen der Market-Maker schrumpfen mit der nicht gern gesehen möglichen Folge einer bewussten Einstellung ihrer Handeltätigkeiten.]

Ein förmlicher Abschluss (Umsatz, "trade") gelangt unter den im Börsenterminhandel gebräuchlichen Marktmodellen zur Verwirklichung, sooft der geforderte Terminpreis den bewilligten deckt. Ein Abschluss äußert sich darin, dass die auf dem Markt auftretenden Kauf- und Verkaufslustigen sich in jenem Augenblick der Deckung über einen ganz bestimmten Kontrakt-Preis handelseinig geworden sind. Die eben noch durch beiderseitigen Wettbewerb vorgegebene Spanne zwischen "bid" und "offer" schrumpft damit im Ergebnis für eine logische Sekunde des Abschlusszeitpunktes auf null zusammen ("matching"). Man kann auch sagen, sie verschmälert sich in dem Augenblick des Marktaktes zu einem gleichgewichtigen Punkt. Die Verständigung auf einen Preis mit Vollendung eines Geschäftsabschlusses setzt notwendig eine gegensätzliche Markterwartung voraus. Die geforderte Kursobergrenze des Nachfragers (Long) liegt damit über der bewilligten Kursuntergrenze des Anbieters (Short). Innerhalb der durchsetzbaren Grenzen wird der Preis seinen Platz dort einnehmen, wo Angebot und Nachfrage sich quantitativ ins Gleichgewicht stellen. Der Kurs des letzten getätigten Abschlusses gilt fortab als Richtmarke für den tatsächlichen Marktpreis ("current price", "last traded price"), so lange, bis weitere Quotes oder Orders sich ausführbar gegenüberstehen und zu den gestellten Bedingungen einen erneuten Abschluss in diesem Kontraktmarkt herbeizuführen vermögen. Ob ein nachfolgend festgestellter Börsenterminpreis sich auf einen höheren oder tieferen Punkt feststellt oder diesen unverändert behauptet, ist wieder abhängig allein von Stärke, Tiefe und Umfang von Angebot und Nachfrage.

Eine zweckdienliche Organisationsform des börsenmäßigen Terminhandels ("Marktmodell") legt sowohl Art als auch Wirkungsweise des Mechanismus fest, nach dem sich regelt, wie und nach welchem Muster Geschäftsabschlüsse an der Börse hergestellt werden. Ein anerkannt brauchbares Marktmodell der Derivatebörse bürgt zumal dafür, dass auf diesem Platz ein regelgebundenes Preisbildungsverfahren durch das Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage fortgesetzt und ungehindert stattfinden kann ("price discovery", Preisbildungsfunktion). Im Falle von Störungen, bspw. durch eine geminderte Liquiditätslage infolge eines schwach besetzten Marktes, werden geeignete Gegenanstrengungen unternommen, und zwar so, dass Market-Maker zur Anbringung einer Verbesserung der angespannten Lage hinzutreten. Insbesondere soll durch die Entfaltung eines ausgebildeten, lebhaften Handels ("Preiswettbewerb") erreicht werden, dass jeder Futures-Kauf durchweg zum niedrigsten aller fertig spezifizierten "offer"-Kurse, jeder Futures-Verkauf in ebensolcher Weise zum höchsten aller fertig spezifizierten "bid"-Kurse im Markt zum Abschluss kommt. Getreu diesem Leitgedanken lässt sich unter Wahrung gleicher Chancen auf einen Geschäftsabschluss beständig der bestmögliche ("marktgerechte") Preis für alle am Geschehen unmittelbar beteiligten Parteien im Marktverkehr mit Finanzderivaten auf ökonomische Weise verwirklichen ("Marktintegrität", Steigerung der Liquidität und Markttransparenz). Letzterer aus dem "market-bid" und "market-ask" ("inside market") hergeleitete Abschlusspreis ("excecution preis") spiegelt damit in musterhafter Weise die wirkliche Geschäftslage an der Börse wieder.

Nahezu alle für den Handel maßgeblichen Börsenregeln ("Matching-Regeln") sehen zu diesem Zweck vor, dass unter sämtlichen der im Auftragsbuch gesammelten Aufträge – ohne Ansehen der Person des Auftraggebers – der jeweils höchste "bid"-Preis die Vorhand vor allen übrigen "bid"-Preisen, der jeweils niedrigste "offer"-Preis die Vorhand vor allen anderen "offer"-Preisen hat (Prioritätssteuerung). Liegen die Preise auf gleicher Höhe, so ist für gewöhnlich der Zeitpunkt der Einstellung ("time stamp") der betreffenden Orders in die Handelsvorrichtung der Börse ausschlaggebend für die Reihenfolge, in der diese abgewickelt werden (Preis-Zeit-Priorität als Kriterium der Ausführungspriorität), wobei gemeinhin der Leitspruch gilt: Wer zuerst kommt, mahlt zuerst ("first-in/first-out"). Noch als weiterer Vorrechtsanspruch käme hierbei ggf. der Orderumfang in Betracht.*

[* Die Terminbörse Eurex kennt nächst diesen noch das sogenannte "pro rata-Matching"-Verfahren, das für erlesene, nur wenig volatile Instrumente, wie z.B. Geldmarkt-Futures, vorzügliche Anwendung findet. Hierbei wird ungeachtet des Eingabezeitpunktes für die im Orderbuch vereinigten besten "bid"- bzw. "ask"-Preise abgestellt auf Abschlüsse in einem proportionalen Verhältnis zum vorliegenden Gesamtordervolumen.]

Ein vermehrter, belebter Handelsverkehr ("aktiver Markt") führt unter sonst ungestörten Verhältnissen auf der Börse zu verengerten Geld- zu Brief-Spannen ("narrow market"). Je schmaler sich die Spanne von Geld- zu Brief-Kursen im Verkehr des Marktes andauernd zu stellen vermag, desto glatter und geradliniger lassen sich an dem betreffenden Platz in steter Folge selbst umfangreichere Börsenaufträge zum oder nahe zum Kursstand des jeweilig letztausgehandelten Marktpreises ausrichten. Inwieweit ein Markt diesem Gütezeichen fortdauernd zu genügen imstande ist, teilt sich gewöhnlich im Maß seiner Markttiefe ("depth") mit. Einem "tiefen Markt" wohnt die nutzbringende Eigenschaft inne, den Spielraum beim Gang der Preise so eng wie möglich zu halten, während er sich selbst von erhöhtem Orderaufkommen zum großen Teil unberührt zeigt. Durch diese seine besondere Eigenschaft erweist er sich erkennbar widerstandsfähig gegen die Entstehung eines allgemein als höchst unliebsam empfundenen "slippage-Effekts"*. Vor allen Dingen zeichnet sich ein "tiefer Markt" dadurch aus, dass die einzelnen Notierungssprünge von einer Kursnotiz zur nächsten verhältnismäßig dicht aneinander stehen mit dem Erfolg, dass der jeweils zuletzt ausgehandelte Kurs einen glaubwürdigen Anhalt vorgibt für den Höhengrad, auf dem sich der darauf folgende festsetzen wird. Ein "tiefer Markt" macht somit einen schleunigen Positionsaufbau ebenso wahrscheinlich als eine im Bedarfsfall rasche und ungehinderte Loslösung von einem bestehenden Posten, ohne hierbei merkliche Nachteile im Preise, verursacht durch selbstgemachte Einwirkung oder durch fremde Handelstätigkeit ("market impact"), hinnehmen zu müssen. Ein "tiefer Markt" fördert an seinem Teil insoweit nach Kräften den Fluss ("die Kontinuität") des Marktverlaufs. Genaueren Aufschluss über die Tiefe des Marktes verschafft ein Blick ins Orderbuch der Börse.

[* Unter einem "slippage"-Effekt versteht man den Umstand einer unwillkommenen, unerwünschten, zuweilen recht heftigen Veränderung des Kurses zwischen dem Zeitpunkt der Einreichung einer mit höchster Dringlichkeit auszuführenden Order (z.B. einer Marktorder) und ihrer schlussendlichen Ausführung im Markt.]

Grundvoraussetzung für eine genügende Markttiefe ist ein beiderseits von einer hinreichend großen Anzahl von Marktteilnehmern beschickter Markt, auf dem dem Urgedanken nach alle ihre unterschiedlichen Handlungsbestrebungen in freiem, ausgiebigem und vollwirksamem Wettbewerb aufeinandertreffen (= Marktbreite, "market width"). Erst im Zustand einer ausgedehnten Marktbreite bei entsprechender Tiefe vermag sich der laufende Marktpreis auf eine gebührliche, dem Verkehrswert angemessene, gesicherte Grundlage zu stellen ("fair value"). Sonach kommt der Erfahrungssatz zu seinem vollen Recht: Je breiter ein Markt sich aufstellt, je ausgeprägter auf ihm der Tauschverkehr (Umsatz, "trades") sich zu entfalten vermag, und je mehr die Volatilität und das erwartete Risiko auf diesem Markt zurücktritt, desto enger rückt die Geld-Brief-Spanne zusammen, in der sich der Marktpreis feststellen wird. Enge Geld-Brief-Spannen (verstanden als "market spreads") sind Ausdruck und unmittelbarer Ausfluss eines funktionstüchtigen, aufnahmefähigen und liquiden Marktes*. Liquide Märkte sind wünschenswert, weil nur in einem breiten, liquiden, gelenkigen Markt mit entsprechend schmalen Geld-Brief-Spannen sich einzelne notwendige Anpassungsentscheidungen an neu eintreffende marktbewegende Tagesneuigkeiten und wichtige Zeitereignisse durch zweckgerechte Geschäftstätigkeit, d.h. durch Aufbau, Beibehalten, Umgestalten, Drehen, Absichern oder Schließen von Positionen, geräuschlos und ohne Reibungsverluste umsetzen lassen. Das Liquiditätsmerkmal im bestmöglichen Ausmaß leistet insofern einen ganz gehörigen Beitrag zu einer erstrebten Nachhaltigkeit und Vervollkommnung des bezeichneten Marktgebietes.

[* Fasslich und einleuchtend erscheint hiernach, dass das gehäufte Auftreten größerer Schwankungen in der Liquidität eines Futures-Marktes sich mitunter in Form einer Liquiditätsprämie auf die Futureskurse niederschlagen und ausdrücken kann. Messen lässt sich der Liquiditätsgrad eines Marktes anhand der benötigten Transaktionsgröße, auf die er merklich anspricht.]

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"bid-ask"-Spreads und Transaktionskosten