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Über die Bestimmung
des Futureskurses, dessen Wesen und Bedeutung
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Als Futureskurs,
vereinzelt auch als Futures-Preis* ("futures price")
angesprochen, bezeichnet man im einschlägigen Sprachgebrauch einen
börslich ermittelten Referenzpreis** eines Futures (Vertragspreis),
der sich durch zweiseitige Festsetzung im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses
in freiem Wettbewerb des Marktes herausbildet, gemessen je Einheit des
Kontraktumfangs an dem zugrunde liegenden Marktgegenstand (Underlying).
Im lebendigen Terminhandel der Börsenmärkte von heute sind Futureskurse
als solche nichts weniger als feste, ruhende Einheitspreise eines Tages
oder bestimmten Zeitraums, sondern sind im freien Umgang in immerwährender
Bewegung begriffen. Sie bilden sich fortlaufend jeweils im gegenseitigen
Übereinkommen durch freie zweiseitige Festsetzung, sowie Marktteilnehmer
über einen Kontrakt handelseins werden. Die Kurse der Futures geben
damit gleichsam in laufender Gegenwart das zahlenmäßige Abbild des Handelsgeschehens
auf ihrem Markt ab und werden so zum Spiegel des Börsenterminverkehrs
(Handelsresultante). Jedes Mal, wenn auf einem Börsenterminmarkt ein
Kontraktabschluss durch Zusammenführung des präsenten Angebots mit der
präsenten Nachfrage zur Entstehung gelangt, geht im Schlussergebnis
die eine der beteiligten Parteien zum hierbei festgestellten Futureskurs
"long" ("going long",
d.h. Kauf von Terminkontrakten),
die andere Seite zum ebendemselben Kurs "short" ("going short",
d.h. Verkauf von Terminkontrakten).
[* Hie und da wird
sprachlich zwischen Futureskurs
und Futures-Preis geschieden:
Der Futures-Preis (im Sinne des vereinbarten Abwicklungspreises) bezeichnet
jenen Preis, der je Bezugseinheit der Sachgesamtheit im unterliegenden
Beschaffungsobjekt in seiner Basisqualität am Laufzeitende fällig wird
und, unter Verrechnung der Wertfortschreibungssummen, alsdann zur Erfüllung
abzustatten ist (Terminpreis, Vertragspreis, "delivery price").
Letzterer verkörpert damit gewissermaßen das Analogon zum Ausübungspreis
("exercise price", "strike price") von
Optionen resp. zum Terminpreis
aus einem Forward. Doch
auch aus analytischer Sicht ist häufig eigens dann vom Preis eines Futures
die Rede, wenn es bei einer untersuchten Preisziffer sich nicht um einen
wahrhaftig festgestellten (empirischen) Marktpreis (Kurs), sondern um
einen berechneten, z.B. den
theoretisch richtigen Terminpreis handelt. Die Verwendung der Namen
"exercise price" oder "strike price" sollte im Untersuchungszusammenhang
von unbedingten Termingeschäften indes allemal unterbleiben, um ihnen
so den eigentlichen Sinn eines Ausübungspreises von bedingten Termingeschäften
zu belassen.]
[** Auch wenn ein
Futureskurs im "Maßgut" Geld gemessen wird, ist er nicht zu verwechseln
mit dem Preis bzw. Wert im Sinne von
Marktwert eines Futures
als Geldbetrag, den ein Anbieter dafür fordert bzw. ein Nachfrager in
einer Tauschhandlung dafür zu zahlen bereit wäre (= objektiver Tauschwert).
Futureskurs und Wert von Futures sind also streng auseinanderzuhalten.
Der Wert eines Futures ist eine Funktion seines Börsenkurses und des
Marktwertes des zugrunde liegenden Instruments. Bei Futureskursen dominiert
hiergegen die Eigenschaft eines Referenzpreises.]
Ein Futures-Preis per se wendet
sich in seiner quantitativen Darstellungsweise im Regelfall auf
eine Mengeneinheit ("pricing
unit", Stückpreis eines "underlying asset") der ihm zugrunde
liegenden Gesamtmenge seines Basisinstruments und steht insofern nur
mittelbar in Beziehung zum Wert des ganzen Kontraktumfangs des betreffenden
Futures-Kontrakts (der Kontraktgröße, Kontraktvolumen, "unit of trading").
Um nun die jeweiligen finanziellen Ansprüche und Verpflichtungen aus
einem Futures-Kontrakt gleichwohl in eindeutiger Weise bemessen zu können,
ist zuerst der Wert des Kontraktvolumens: die "Kontraktsumme" (Terminkontraktbetrag)
zu ermitteln. Man erhält den in Währungsgeld ausgedrückten Gesamtbetrag
des einem Futures unterliegenden Basiswertes, auf den Fälligkeitstermin
berechnet, durch Multiplikation des Futures-Preises mit dem vorab standardisierten
Kontraktumfang des betreffenden Futures. Das folgende Beispiel demonstriert
diesen Sachverhalt:

Beim vorhin aufgeführten
Futuresgeschäft (Trade) in einem COMEX-Dezember23-Gold-Futures,
das zu einem Futureskurs von 1940,5
US-$* geschlossen wurde, erstrecken sich die Leistungsverpflichtungen
beider Parteien auf einen feststehenden Geldwert des zum Termin zu liefernden
bzw. abzunehmenden Goldes von insgesamt 1 x 100 x
1940,5 US-$ = 194050
US-$; denn die zugrunde liegende Menge einer Mindestschlusseinheit
in Gold-Futures – das ist die geringstmögliche handelbare Menge im COMEX-Gold-Futuresmarkt
– ist von der Terminbörse fest vorgegeben und umfasst stets genau
ein (1) Futures über standardisierte
100 Feinunzen an Gold. Und
den Börsenregeln gemäß sind bis zum Liefertage des Futures-Kontrakts
fortgerechnet hierfür 1940,5
US-$ je Feinunze Gold zu entrichten.
[* Nimmt eine Terminnotiz
im jeweiligen Sachzusammenhang Bezug auf den Kurs, zu dem ein bestimmtes
Kontraktgeschäft abwicklungstechnisch zuwege kommt, spricht man auch
von seinem Abschlusspreis.]
Die Multiplikation von
Preis aus dem Futures-Kontrakt (Futureskurs, Abschlusspreis) mit dem
standardisierten Kontraktumfang (also "Preis mal Menge") führt aber
auch dann zu einer Summe, die sich gegebenenfalls tatsächlich mit einem
Währungsbetrag, wie Dollar, Euro und Cent usf., bezahlen lässt, wenn
ein Futureskurs in Bruchzahlen angegeben wird. So ergibt sich aus einem
Futureskurs z. B. von 600¼
US-Cent für den Scheffel
("bushel") Mais bei einem standardisierten Kontraktumfang von
gleichbleibend 5000 Scheffel
je Mais-Futures
("corn") ein Geldwert von 30012,50
US-Dollar.
Besonderheiten
bestehen indes immer dann, wenn die Wertfestsetzung des betreffenden
Basisinstruments von Futures nicht in in Geld ausgedrückten Marktpreisen,
sondern in abstrakten Größen vorgenommen wird, wie dies beispielsweise
von Aktienindex-Futures her
sattsam bekannt ist. Die gängigen Maßzahlen für hypothetische Portfolios
ausgewählter Aktien (= Aktienindices*), aber auch für die darauf
gehandelten Aktienindex-Futures werden als urwüchsige Börsenkurse statt
wie üblich in Geld regelmäßig in Indexpunkten ausgedrückt. Zur
Kalkulation des Terminkontraktbetrags ist daher dem unterliegenden Aktienindex
zunächst ein fixer Preis beizulegen; denn ohne das Erfordernis "jeder
Indexpunkt des Aktienindex hat einen Preis" kann aus einem Indexstand
kein Geldwert abgeleitet werden. Dementsprechend wird der in Indexpunkten
gemessene Futures-"Kurs" zuerst mit einem börsenseitig eindeutig festgelegten,
standardisierten Währungsbetrag gewichtet, beim
DAX®-Futures
z.B. mit einer normierten Höhe von gleichbleibend 25€
für den Indexpunkt des DAX®. Ein Futureskurs im DAX®-Futures
von bspw. 16000,0 Indexpunkten
verkörpert hiernach einen Gesamtwert des Index von insgesamt
16000,0 x 25 € = 400000
€. Aber nicht nur bei Aktienindex-, sondern auch bei
Zins-Futures (auf Anleihen
wie auch auf Geldmarktinstrumente) gibt es jeweils einige dafür wesenhafte
Eigenheiten zu beachten.
[* Jeder Aktienindex-Futures
richtet sich stets auf einen ganz bestimmten, ausgewählten
Aktienindex. Als Aktienindexe
bezeichnet man Kennzahlen, die den Wertverlauf von fest bestimmten Gesamtheiten
an Aktien unmittelbar in einer einzigen Zahl anschaulich zum Ausdruck
bringen.]
Wie bereits an anderer
Stelle darauf hingewiesen, wird im Zuge ihrer Entwicklung neben einer
jeweils zweckmäßigen Messskala, also der Art und Weise, nach welcher
der jeweilige Kontraktpreis in den einzelnen Futures-Märkten passend
in Zahlen abzubilden, förmlich zu notieren und zu veröffentlichen ist,
überdies auch die geringstmögliche
Kursschwankung von Futures ("tick", Mindestkursfluktuation)
für aufeinander folgende Abschlüsse ("trades") im laufenden Handel
zusammen mit ihrem monetären Wertäquivalent von den Terminbörsen in
feste Normen gebannt. So beläuft sich z.
B. im
NYMEX-Rohöl-Terminmarkt
die kleinste noch zulässige Kursbewegung auf genau 0,01 US-$ je Barrel,
woraus bei einem angesetzten Kontraktumfang von
1000 Barrels sich ein "tick"-Wert
von 10 US-$ für den Kontrakt errechnet. Die normierte Mindestabstufung
zwischen zwei aufeinander folgenden möglichen Börsenpreisen ist durchweg
bei allen Futures genau passend abgestimmt auf das Notationsverfahren
ihrer Kurse.
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Zur Bedeutung von
Futureskursen
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Futureskurse sind das
in Zahlen gefasste objektive Substrat aus dem Börsenterminverkehr. Zwar
sind sämtliche der auf diesem Schauplatz hervorgebrachten Preisresultanten
in eben jenen Zahlen mess- und wahrnehmbar, kosten den Futures-Händler
jedoch fürs Erste und bis auf weiteres keinen Preis. Vielmehr ist bedingt
durch den Umstand der zeitlichen Trennung von Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft
das Wesen aller leibhaftig festgestellten Futureskurse in die Bedeutung
einer Projektion auf den Termin gesetzt. Vom privatwirtschaftlichen
Standpunkt drücken die ausgehandelten Kursziffern jeweils denjenigen
Preis aus, der im Abschlusszeitpunkt des Futuresgeschäfts an der Börse
("trade date") für den Kauf/Verkauf des dem Kontrakt unterliegenden
Handelsgegenstandes* (Underlying; "Zukunftsgut") festgesetzt
worden ist und der unter täglicher Verrechnung fortgeschrieben seinerzeit
am Erfüllungstag zum Laufzeitende im Zuge der vorgesehenen
Lieferung und Abnahme
bei einer Naturalerfüllung zwischen den beiden Parteien in seiner Gesamtheit
zur Preiszahlung fällig werden wird
(= Futures-Preis; das künftige
quantitative Austauschverhältnis). Im Falle einer "cash
settlement"-Regelung (Barandienung) versieht der Futures-Preis die
Funktion der Bemessung der richtigen Höhe der abschließenden Ausgleichzahlung
bei Endfälligkeit.** Ist ein Festhalten an dem Futures-Kontrakt
bis zum Erfüllungstermin nicht bezweckt, sondern steht das Trading-Motiv
im Vordergrund, so dient der Futureskurs seinem Halter hauptsächlich
als Rechenmarke zur laufenden Gewinnbemessung. Den börslichen Notierungsusancen
gemäß sind die bekanntgegebenen Preise von Futures, wie oben aufgeführt,
nicht auf den Gesamtwert der zugrunde liegenden Sachgesamtheit, sondern
in aller Regel auf eine ganz bestimmte Teilmenge oder Einheit derselben
gewendet.
[* Hinweis: Auch
wenn unterschiedliche Qualitäten in einen Futures lieferbar sind – was
namentlich bei Commodities, aber auch bei
Bond-Futures die Regel bildet
–, bezieht sich ein Futureskurs durchweg
auf die von den Börsen fertig vordefinierte Standardqualität
("basic grade").]
[** Als Voraussetzung
hierfür zu stellen ist grundsätzlich, dass der Cash-Preis des Basiswertes
fortlaufend empirisch ermittelbar ist. Im Abrechnungszeitpunkt des Futures
ist dies sogar eine unabweisbare Notwendigkeit geworden.]
Der Einfluss des Zeitmomentes
unterscheidet also den Futures-Preis von einem zeitgleich anderorts
getrennt festgestellten Kassapreis ("spot price"). Zum Unterschied
von einem Futuresgeschäft erfolgt bei einem Bargeschäft praktisch parallel
mit Aushandlung und Einigung über den Preis (mit Vertragsschluss) vor
Ort ("on-the-spot") zum Belauf des "spot price" der reale Vollzug
des Austausches von Handelsgegenstand ("asset") gegen Geld. Der
Abschluss eines Futuresgeschäftes ist füglich nicht gleichbedeutend
mit einem sofortigen Eigentumsübergang an dem unterliegenden Vermögensgegenstand,
geht wohl aber einher mit der Übertragung von Rechtsansprüchen (Verfügungsrechten).
Futureskurse sind das
zahlenmäßige Ergebnis der wider einander im Felde stehenden Strömungen
an den Börsenplätzen (Konkurrenzpreise). Durch breite Veröffentlichung
von Futureskursen erhält jedermann ohne Ansehen der Person – der einzelne
Händler aus dem Kreis der Börsenteilnehmer ebenso wie der Marktbeschauer
in der Ferne – zu gleichen Bedingungen ein getreues Bild davon, wie
die Händlerschaft die augenblickliche und künftige Marktlage im gegenwärtigen
Zeitteilchen beurteilt und würdigt ("Informationsfunktion der Futures-Märkte").
Durch ihre höchst bedeutsame informative Rolle, die sie in etlichen
wirtschaftlichen Belangen spielen, werden die zur allgemeinen Kenntnis
gebrachten Terminnotierungen so aus sich selbst heraus zum Gemeingut
aller. Die im großen Marktverkehr in vollem Wettbewerb erzeugten Kurse
unterrichten die Öffentlichkeit, wiewohl nicht immer frei von Irrungen,
so doch mit hoher Glaubwürdigkeit, in objektiver Weise* über
den voraussichtlichen Preisstand einer künftigen Gegenwart und werden
umgekehrt auf diesem Wege wieder zu maßgeblichen Preisen für Gewerbe
und Handel geradeso wie für die endlichen Konsumenten in laufender Zeit.
Einem Sachkundigen verhelfen sie als ein kostenloses, unzweideutiges
Auskunftsmittel, gleich einem Wegweiser, sich sowohl ein freies Urteil
zu bilden über die gegenwärtige Gesamtgestaltung und Richtung der Marktverhältnisse
als auch darüber, Entscheidungen planvoll vorzubereiten, wo immer es
darum geht, die zweckmäßige Höhe eines vorliegenden Terminkauf- oder
Terminverkaufgebots (wie auch notwendige Lagerkapazitäten) richtig zu
bemessen oder überhaupt eine angemessene Wertabschätzung für die wirtschaftliche
Zukunft vorzunehmen. Niemand muss seine Preissetzungsentscheidungen
mehr nach Willkür fällen, sowie er den marktüblichen Preis unmittelbar
vor Augen hat. Insofern bieten Terminmärkte der Allgemeinheit einen
nützlichen Gradmesser für die Bewertung von Preisrisiken und damit zu
guter Letzt eine ordentliche Einsicht zur richtigen Einschätzung von
Zukunftsverhältnissen.
[* So werden an
der Terminbörse
Eurex für alle liquide Futures während der Abhaltungszeiten
die jeweils beiderseits zehn besten Preisauszeichnungen mitsamt ihren
zugeordneten Kontraktvolumina laufend auf den neusten Stand fortgeführt
und aus dem zentralen Orderbuch zur öffentlichen Kenntnis gebracht.]
Damit ist die vorstechendste
gesamtwirtschaftliche Funktion von Börsenterminpreisen in ihren wesentlichen
Zügen bereits dargetan. Die Hauptaufgabe eines im beidseitigen Wettbewerb
"fair" ausgehandelten und einer Allgemeinheit gegenüber zur Kenntnis
gebrachten Terminkontraktpreises geht im letzten Grunde darin auf, durch
seinen Informationsgehalt in jedem Augenblick der Preisermittlung ein
getreues Spiegelbild der allgemeinen Markteinschätzung des voraussichtlichen,
auf den Zeitpunkt der Terminfälligkeit ("zum Termin") des Futures gewendeten
tatsächlichen Marktwertes seines zugrunde liegenden Instruments ("underlying")
ungetrübt ("unbiased") und – obzwar mit hoher Streubreite, aber
aus Mangel an einem feineren Prognostikon – in qualitativ bestmöglicher
Weise vorzubringen ("Signalfunktion von Futureskursen", "price discovery";
Erwartungshypothese, "expectations model", "expectations hypothesis"*).
In Anlehnung an das obige Beispiel etwa verschafft
der Gold-Futureskurs von
1940,5 US-$ nach der
Erwartungshypothese im Zeitpunkt seiner Feststellung also einigen Aufschluss
über den mutmaßlichen Kassapreis einer Feinunze Gold zum ersten**
Liefertag des Gold-Futures im Dezember 2023. Inwieweit der herrschende
Futureskurs im Verhältnis zu jenem Barpreis steht, den die Marktöffentlichkeit
im Durchschnitt für den Bezugsgegenstand zum Termin erwartetet ("expected
spot price"): Darüber geben gesonderte Modelle nähere Auskunft.
Siehe hierüber das verdienstvolle Lehrbuch von
Hull, J.C.:
"Options, Futures,
and Other Derivatives", 11. Auflage, S.
122ff.
[* Neben der Erwartungshypothese
über den Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Kassakurs,
die sich mehrheitlich auf Risikoneutralität der spekulativen Marktteilnehmer
beruft, treten zwei weitere viel beachtete, konkurrierende Hypothesen
hervor: "normal backwardation" und "normal contango".
Die Hypothese der "normal backwardation" kommt zu dem Schluss, dass
der Futures-Preis kleiner sein muss als der erwartete Spotmarktpreis
zum Termin, um Spekulanten damit einen Anreiz zu bieten, Long-Positionen
zu halten. Hierbei wird vorausgesetzt, dass die Zahl der Short-Hedge-Positionen,
die den spekulativen Long-Positionen gegenüberzustellen sind, die der
Long-Hedge-Positionen übertrifft. Die Hypothese der "normal contango"
dagegen postuliert, dass der Futures-Preis größer sein muss als der
erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Ansporn
zu geben, Short-Positionen zu halten. Hierbei wird umgekehrt vorausgesetzt,
dass die Zahl der Long-Hedge-Positionen, die den spekulativen Short-Positionen
gegenübersteht, die der Short-Hedge-Positionen übertrifft. Daneben existieren
aber noch einige weitere Hypothesen zum Zusammenhang zwischen Futures-Preis
und erwartetem Cash-Preis eines Marktgegenstandes.]
[** Gerät im Gegenteil
ein Markt in die Lage eines "backwardation",
so wird regelmäßig der letzte Liefertag den Bezugspunkt bilden. Vgl.
darüber die Anmerkungen zum
Liefertag für Futures
auf Konsumgüter.]
Lesen Sie auf
der folgenden Seite:
Zur Notation von Futureskursen und der Preisbildungsprozess
an den Terminbörsen

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