Über die Bestimmung des Futureskurses, dessen Wesen und Bedeutung

Als Futureskurs, vereinzelt auch als Futures-Preis* ("futures price") angesprochen, bezeichnet man im einschlägigen Sprachgebrauch einen börslich ermittelten Referenzpreis** eines Futures (Vertragspreis), der sich durch zweiseitige Festsetzung im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses in freiem Wettbewerb des Marktes herausbildet, gemessen je Einheit des Kontraktumfangs an dem zugrunde liegenden Marktgegenstand (Underlying). Im lebendigen Terminhandel der Börsenmärkte von heute sind Futureskurse als solche nichts weniger als feste, ruhende Einheitspreise eines Tages oder bestimmten Zeitraums, sondern sind im freien Umgang in immerwährender Bewegung begriffen. Sie bilden sich fortlaufend jeweils im gegenseitigen Übereinkommen durch freie zweiseitige Festsetzung, sowie Marktteilnehmer über einen Kontrakt handelseins werden. Die Kurse der Futures geben damit gleichsam in laufender Gegenwart das zahlenmäßige Abbild des Handelsgeschehens auf ihrem Markt ab (Handelsresultante). Jedes Mal, wenn auf einem Börsenterminmarkt ein Kontraktabschluss durch Zusammenführung des präsenten Angebots mit der präsenten Nachfrage zur Entstehung gelangt, geht im Schlussergebnis die eine der beteiligten Parteien zum hierbei festgestellten Futureskurs "long" ("going long", d.h. Kauf von Terminkontrakten), die andere Seite zum ebendemselben Kurs "short" ("going short", d.h. Verkauf von Terminkontrakten).

[* Hie und da wird sprachlich zwischen Futureskurs und Futures-Preis geschieden: Der Futures-Preis (im Sinne des vereinbarten Abwicklungspreises) bezeichnet jenen Preis, der je Bezugseinheit der Sachgesamtheit im unterliegenden Beschaffungsobjekt in seiner Basisqualität am Laufzeitende fällig wird und, unter Verrechnung der Wertfortschreibungssummen, alsdann zur Erfüllung abzustatten ist (Terminpreis, Vertragspreis, "delivery price"). Letzterer verkörpert damit gewissermaßen das Analogon zum Ausübungspreis ("exercise price", "strike price") von Optionen resp. zum Terminpreis aus einem Forward. Aber auch aus analytischer Sicht ist häufig eigens dann vom Preis eines Futures die Rede, wenn es bei einer untersuchten Preisziffer sich nicht um einen empirischen Marktpreis (Kurs), sondern um einen berechneten, z.B. den theoretisch richtigen Terminpreis handelt. Die Verwendung der Namen "exercise price" oder "strike price" sollte im Untersuchungszusammenhang von unbedingten Termingeschäften allemal unterbleiben, um ihnen so den eigentlichen Sinn eines Ausübungspreises von bedingten Termingeschäften zu belassen.]

[** Auch wenn ein Futureskurs im "Maßgut" Geld gemessen wird, ist er nicht zu verwechseln mit dem Preis bzw. Wert im Sinne von Marktwert eines Futures als Geldbetrag, den ein Anbieter dafür fordert bzw. ein Nachfrager in einer Tauschhandlung dafür zu zahlen bereit wäre (= objektiver Tauschwert). Futureskurs und Wert von Futures sind also streng auseinanderzuhalten. Der Wert eines Futures ist eine Funktion seines Börsenkurses und des Marktwertes des zugrunde liegenden Instruments. Bei Futureskursen dominiert hiergegen die Eigenschaft eines Referenzpreises.]

Ein Futures-Preis per se wendet sich in seiner quantitativen Darstellungsweise im Regelfall auf eine Mengeneinheit ("pricing unit", Stückpreis eines "underlying asset") der ihm zugrunde liegenden Gesamtmenge seines Basisinstruments und steht insofern nur mittelbar in Beziehung zum Wert des ganzen Kontraktumfangs des betreffenden Futures-Kontrakts (der Kontraktgröße, Kontraktvolumen, "unit of trading"). Um nun die jeweiligen finanziellen Ansprüche und Verpflichtungen aus einem Futures-Kontrakt gleichwohl in eindeutiger Weise bemessen zu können, ist zuerst der Wert des Kontraktvolumens: die "Kontraktsumme" (Terminkontraktbetrag) zu ermitteln. Man erhält den in Währungsgeld ausgedrückten Gesamtbetrag des einem Futures unterliegenden Basiswertes, auf den Fälligkeitstermin berechnet, durch Multiplikation des Futures-Preises mit dem vorab standardisierten Kontraktumfang des betreffenden Futures. Das folgende Beispiel demonstriert diesen Sachverhalt:

 

Beim vorgenannten Futuresgeschäft (Trade) in einem COMEX-Dezember20-Gold-Futures, das zu einem Futureskurs von 1940,5 US-$* geschlossen wurde, erstrecken sich die Leistungsverpflichtungen beider Parteien auf einen effektiven Geldwert des zum Termin zu liefernden bzw. abzunehmenden Goldes von insgesamt 1 x 100 x 1940,5 US-$ = 194050 US-$; denn die zugrunde liegende Menge einer Mindestschlusseinheit in Gold-Futures – das ist die geringstmögliche handelbare Menge im COMEX-Gold-Futuresmarkt – ist von der Terminbörse fest vorgegeben und umfasst stets genau ein (1) Futures über standardisierte 100 Feinunzen an Gold. Und den Börsenregeln gemäß sind bis zum Liefertage des Futures-Kontrakts fortgerechnet 1940,5 US-$ je Feinunze Gold zu bezahlen.

[* Nimmt eine Terminnotiz im jeweiligen Sachzusammenhang Bezug auf den Kurs, zu dem ein bestimmtes Kontraktgeschäft abwicklungstechnisch zuwege kommt, spricht man auch von seinem Abschlusspreis.]

Die Multiplikation von Preis aus dem Futures-Kontrakt (Futureskurs, Abschlusspreis) mit dem standardisierten Kontraktumfang (also "Preis mal Menge") führt aber auch dann zu einer Summe, die sich gegebenenfalls tatsächlich mit einem Währungsbetrag, wie Dollar, Euro und Cent etc., bezahlen lässt, wenn ein Futureskurs in Bruchzahlen angegeben wird. So ergibt sich aus einem Futureskurs von z. B. 600¼ US-Cent pro Scheffel ("bushel") Mais bei einem standardisierten Kontraktumfang von konstant 5000 Scheffel je Mais-Futures ("corn") in summa ein Geldwert von 30012,50 US-Dollar.

Besonderheiten bestehen indes immer dann, wenn die Wertfestsetzung des betreffenden Basisinstruments von Futures nicht in in Geld ausgedrückten Marktpreisen, sondern in abstrakten Größen vorgenommen wird, wie dies beispielsweise von Aktienindex-Futures her sattsam bekannt ist. Die gängigen Maßzahlen für hypothetische Portfolios ausgewählter Aktien (= Aktienindices*) und für die darauf gehandelten Aktienindex-Futures werden als urwüchsige Börsenkurse statt in Geld regelmäßig in Indexpunkten ausgedrückt. Zur Kalkulation des Terminkontraktbetrags ist daher dem unterliegenden Aktienindex zunächst ein fixer Preis beizulegen; denn ohne das Erfordernis "jeder Indexpunkt des Aktienindex hat einen Preis" kann aus einem Indexstand kein Geldwert abgeleitet werden. Dementsprechend wird der in Indexpunkten gemessene Futures-"Kurs" zuerst mit einem börsenseitig eindeutig festgelegten, standardisierten Währungsbetrag gewichtet, beim DAX^®-Futures z.B. mit einer normierten Höhe von 25€ für den Indexpunkt des DAX^®. Ein Futureskurs im DAX^®-Futures von bspw. 9000,0 Indexpunkten verkörpert hiernach einen Gesamtwert des Index von insgesamt 9000,0 x 25 € = 225000 €. Aber nicht nur bei Aktienindex-, sondern auch bei Zins-Futures (auf Anleihen wie auch auf Geldmarktinstrumente) gibt es einige dafür jeweils typische Eigenheiten zu beachten.

[* Jeder Aktienindex-Futures richtet sich stets auf einen ganz bestimmten, ausgewählten Aktienindex. Als Aktienindexe bezeichnet man Kennzahlen, die den Wertverlauf von vorgegebenen Gesamtheiten an Aktien unmittelbar in einer einzigen Zahl zum Ausdruck bringen.]

Wie bereits an anderer Stelle darauf hingewiesen, wird im Zuge ihrer Entwicklung neben einer jeweils zweckmäßigen Messskala, also der Art und Weise, nach welcher der jeweilige Kontraktpreis in den einzelnen Futures-Märkten passend in Zahlen abzubilden, förmlich zu notieren und zu veröffentlichen ist, überdies auch die geringstmögliche Kursschwankung von Futures ("tick", Mindestkursfluktuation) für aufeinander folgende Abschlüsse ("trades") im laufenden Handel zusammen mit ihrem monetären Wertäquivalent von den Terminbörsen in feste Normen gebannt. So beläuft sich z. B. im NYMEX-Rohöl-Terminmarkt die kleinste noch zulässige Kursbewegung auf genau 0,01 US-$ je Barrel, woraus bei einem vorgegebenen Kontraktumfang von 1000 Barrels sich ein "tick"-Wert von 10 US-$ für den Kontrakt errechnet. Die normierte Mindestabstufung zwischen zwei aufeinander folgenden möglichen Börsenpreisen ist durchweg bei allen Futures genau passend abgestimmt auf das Notationsverfahren ihrer Kurse.

Zur Bedeutung von Futureskursen

Futureskurse sind das in Zahlen gefasste objektive Substrat aus dem Börsenterminverkehr. Zwar sind sämtliche der durch diese Instanz hervorgebrachten Preisresultanten in eben jenen Zahlen messbar, kosten den Futures-Händler jedoch bis auf weiteres keinen Preis. Vielmehr ist bedingt durch den Umstand der zeitlichen Trennung von Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft das Wesen aller leibhaftig festgestellten Futureskurse in die Bedeutung einer Projektion auf den Termin gesetzt. Vom individualwirtschaftlichen Standpunkt drücken die ausgehandelten Kursziffern jeweils denjenigen Preis aus, der im Abschlusszeitpunkt des Futuresgeschäfts an der Börse ("trade date") für den Kauf/Verkauf des dem Kontrakt unterliegenden Handelsobjekts* (Underlying; "Zukunftsgut") festgesetzt worden ist und der unter täglicher Verrechnung fortgeschrieben seinerzeit am Erfüllungstag zum Laufzeitende im Zuge der vorgesehenen Lieferung und Abnahme bei einer Naturalerfüllung zwischen den beiden Parteien in seiner Gesamtheit zur Preiszahlung fällig werden wird (= Futures-Preis; das künftige quantitative Austauschverhältnis). Im Falle einer "cash settlement"-Regelung (Barandienung) versieht der Futures-Preis die Funktion der Bemessung der richtigen Höhe der abschließenden Ausgleichzahlung bei Endfälligkeit**. Ist ein Festhalten an dem Futures-Kontrakt bis zum Erfüllungstermin nicht bezweckt, sondern steht das Trading-Motiv im Vordergrund, so dient der Futureskurs seinem Halter hauptsächlich als Rechenmarke zur laufenden Gewinnbemessung. Den börslichen Notierungsusancen gemäß sind die notierten Preise von Futures, wie oben aufgeführt, nicht auf den Gesamtwert der zugrunde liegenden Sachgesamtheit, sondern in aller Regel auf eine ganz bestimmte Teilquantität oder Einheit derselben gewendet.

[* Hinweis: Auch wenn unterschiedliche Qualitäten in einen Futures lieferbar sind – was namentlich bei Commodities, aber auch bei Bond-Futures die Regel bildet –, bezieht sich ein Futureskurs durchweg auf die von den Börsen fertig vordefinierte Standardqualität ("basic grade").]

[** Als Voraussetzung hierfür zu stellen ist grundsätzlich, dass der Cash-Preis des Basiswertes fortlaufend empirisch ermittelbar ist. Im Abrechnungszeitpunkt des Futures ist dies sogar eine unabweisbare Notwendigkeit geworden.]

Der Einfluss des Zeitmomentes unterscheidet also den Futures-Preis von einem zeitgleich anderorts getrennt festgestellten Kassapreis ("spot price"). Zum Unterschied von einem Futuresgeschäft erfolgt bei einem Bargeschäft praktisch parallel mit Aushandlung und Einigung über den Preis (mit Vertragsschluss) vor Ort ("on-the-spot") zum Belauf des "spot price" der reale Vollzug des Austausches von Handelsgegenstand ("asset") gegen Geld. Der Abschluss eines Futuresgeschäftes ist füglich nicht gleichbedeutend mit einem sofortigen Eigentumsübergang an dem unterliegenden Vermögensgegenstand, geht wohl aber einher mit der Übertragung von Rechtsansprüchen (Verfügungsrechten).

Futureskurse sind das zahlenmäßige Ergebnis der wider einander im Felde stehenden Strömungen an den Börsenplätzen (Konkurrenzpreise). Durch breite Veröffentlichung von Futureskursen erhält jedermann ohne Ansehen der Person – der einzelne Händler aus dem Kreis der Börsenteilnehmer ebenso wie der außenstehende Marktbeschauer – zu gleichen Bedingungen ein getreues Bild davon, wie die Händlerschaft die augenblickliche und künftige Marktlage im gegenwärtigen Zeitteilchen beurteilt und würdigt ("Informationsfunktion der Futures-Märkte"). Durch ihre höchst bedeutsame informative Rolle, die sie in etlichen wirtschaftlichen Belangen spielen, werden die zur allgemeinen Kenntnis gebrachten Terminnotierungen so aus sich selbst heraus zum Gemeingut aller. Die im großen Marktverkehr in vollem Wettbewerb erzeugten Kurse unterrichten die Öffentlichkeit, wiewohl nicht immer frei von Irrungen, mit hoher Glaubwürdigkeit in objektiver Weise* über den voraussichtlichen Preisstand eines künftigen Zeitmomentes und werden umgekehrt auf diesem Wege wieder zu maßgeblichen Preisen für Gewerbe und Handel geradeso wie für die endlichen Konsumenten. Einem Sachkundigen verhelfen sie als ein kostenloses, unzweideutiges Auskunftsmittel, analog einem Wegweiser sich ein freies Urteil zu bilden über die gegenwärtige Gesamtgestaltung und Richtung der Marktverhältnisse als auch darüber, Entscheidungen planvoll vorzubereiten, wo immer es darum geht, die zweckmäßige Höhe eines vorliegenden Terminkauf- oder Terminverkaufgebots als auch notwendige Lagerkapazitäten richtig zu bemessen oder überhaupt eine angemessene Wertabschätzung für die wirtschaftliche Zukunft vorzunehmen. Niemand muss seine Preissetzungsentscheidungen mehr nach Willkür fällen, sowie er den marktüblichen Preis unmittelbar vor Augen hat. Insofern bieten Terminmärkte der Allgemeinheit einen nützlichen Gradmesser für die Bewertung von Preisrisiken und damit letztlich eine Einsicht zur richtigen Einschätzung von Zukunftsverhältnissen.

[* So werden an der Terminbörse Eurex für liquide Futures bspw. die jeweils beiderseits zehn besten Preisauszeichnungen zusammen mit ihren zugeordneten Kontraktvolumina aus dem zentralen Orderbuch publik gemacht und laufend aktualisiert.]

Damit ist die vorstechendste gesamtwirtschaftliche Funktion von Börsenterminpreisen in ihren wesentlichen Zügen bereits dargetan. Die Hauptaufgabe eines im beidseitigen Wettbewerb "fair" ausgehandelten und einer Allgemeinheit gegenüber zur Kenntnis gebrachten Terminkontraktpreises geht im letzten Grunde darin auf, durch seinen Informationsgehalt in jedem Augenblick der Preisermittlung ein getreues Spiegelbild der allgemeinen Markteinschätzung des voraussichtlichen, auf den Zeitpunkt der Terminfälligkeit ("zum Termin") des Futures gewendeten tatsächlichen Marktwertes seines zugrunde liegenden Instruments ("underlying") ungetrübt ("unbiased") und – obzwar mit hoher Streubreite, aber aus Mangel an einem feineren Prognostikon – in qualitativ bestmöglicher Weise vorzubringen ("Signalfunktion von Futureskursen", "price discovery"; Erwartungshypothese, "expectations model", "expectations hypothesis"*). In Anlehnung an das obige Beispiel etwa verschafft der Gold-Futureskurs von 1940,5 US-$ nach der Erwartungshypothese im Zeitpunkt seiner Feststellung also einigen Aufschluss über den mutmaßlichen Kassapreis einer Feinunze Gold zum ersten** Liefertag des Gold-Futures im Dezember 2020. Inwieweit der herrschende Futureskurs im Verhältnis zu jenem Barpreis steht, den das Marktpublikum im Durchschnitt für das Bezugsobjekt zum Termin erwartetet ("expected spot price"): Darüber geben gesonderte Modelle nähere Auskunft. Siehe hierüber das verdienstvolle Lehrbuch von Hull, J.C.: "Options, Futures, and Other Derivatives", Eighth Edition, S. 121ff.

[* Neben der Erwartungshypothese über den Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Kassakurs, die sich mehrheitlich auf Risikoneutralität der spekulativen Marktteilnehmer beruft, treten zwei weitere viel beachtete, konkurrierende Hypothesen hervor: "normal backwardation" und "normal contango". Die Hypothese der "normal backwardation" kommt zu dem Schluss, dass der Futures-Preis kleiner sein muss als der erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Anreiz zu bieten, Long-Positionen zu halten. Hierbei wird vorausgesetzt, dass die Zahl der Short-Hedge-Positionen, die den spekulativen Long-Positionen gegenüberzustellen sind, die der Long-Hedge-Positionen übertrifft. Die Hypothese der "normal contango" dagegen postuliert, dass der Futures-Preis größer sein muss als der erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Ansporn zu geben, Short-Positionen zu halten. Hierbei wird umgekehrt vorausgesetzt, dass die Zahl der Long-Hedge-Positionen, die den spekulativen Short-Positionen gegenübersteht, die der Short-Hedge-Positionen übertrifft. Daneben existieren aber noch einige weitere Hypothesen zum Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Cash-Preis eines Marktgegenstandes.]

[** Besteht im Gegenteil in einem Markt eine "backwardation"-Situation, so wird regelmäßig der letzte Liefertag den Bezugspunkt bilden. Vgl. darüber die Anmerkungen zum Liefertag für Futures auf Konsumgüter.]

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Zur Notation von Futureskursen und der Preisbildungsprozess an den Terminbörsen