Aufkommen, Stellenwert und Anwendungsmöglichkeiten von Finanzderivaten

Der Handelsverkehr mit Futures, Optionen und anderweitigen Kernderivaten hat auf den Welt-Börsenplätzen in den vergangenen drei Dezennien Ausmaße angenommen, wie es sonst beispiellos ist. In jener Zeitspanne kam es an den weltumspannenden Marktplätzen und Finanz-Knotenpunkten zu einem steten Vordringen der vorbezeichneten Finanzinstrumente, vereint mit einer schlagartigen Ausdehnung ihres Umsatzaufkommens. Seinen sachlichen Ausgang nahm der in seiner Triebkraft bis auf diesen Tag unaufhaltsame Vormarsch der Derivate im großen Marktverkehr von dem lebhaften Ruf vielnamiger an den Welt-Finanzplätzen ansässiger Geldhäuser und multinationaler Unternehmungen nach ebenso bequemen wie wirksamen Schutzmitteln, mit deren Hilfe sich das Übel der gehäuft auftretenden Marktpreisrisiken sicher und zuverlässig handhaben lasse (Hedging). Angesichts der im ausgeprägten Wirtschaftsverkehr unserer Zeit merklich gestiegenen Preisvolatilitäten in und zwischen den volkswirtschaftlichen Güter- und Finanzmärkten nimmt es nicht wunder, dass der angelegentliche Wunsch, aus berufenem Munde wiederholt vorgebracht, an den Zukunftsmärkten nicht ungehört verhallen konnte. Wiewohl der Handel mit Finanzderivaten sich in seiner ganzen Breite längst daran gewöhnt hat, beständig unter das Licht bald berechtigter, bald anmaßender wie ungestümer Kritik gestellt zu werden, gehört er heute zu den gewöhnlichen Alltagserscheinungen unseres zeitgemäß fortgebildeten Verkehrswesens.

Der mächtige Aufschwung der Finanzderivate begann bereits in den Siebzigerjahren des letztvergangenen Jahrhunderts. Als treibende Kraft hinter dem machtvollen Emporkommen des Derivatehandels sind rückblickend namentlich die nach und nach aufkeimenden Deregulierungs- und Liberalisierungsbestrebungen auszumachen, die im Zuge der Globalisierung der internationalen Finanzmärkte in Gang gebracht wurden. Diese setzten allen Ehrgeiz darein, sogenannte konzertierte wirtschaftspolitische Aktionspläne hervorzubringen, welche für die weiteren Stufen der Entwicklung in ihrem Kern darauf abstellten, in zeitlicher und räumlicher Beziehung eine immer engere Verflechtung der bislang weitgehend unabhängig voneinander wirkenden (segmentierten) nationalen Märkte auf den Weg zu bringen, und das mit dem ferneren Ziel eines einheitlichen überstaatlichen Finanzmarktes (Schlagwort "Kapitalmarktunion"). Begleiterscheinungen, die hergeholt vom technischen Fortschritt in der Informationstechnologie sich noch einmal selbst zu beflügeln vermochten, so zumal eine erhebliche technische Vereinfachung zwischenstaatlicher Finanztransaktionen ("electronic processing"), die sich ehedem nur leidlich durch einen vertrackten Bankenapparat schleusen ließen, sowie seit Anfang der 1980er-Jahre die Schaffung bequemer Übertragungswege für Finanztitel mittels Verbriefung von Forderungen, Verbindlichkeiten und Restbetragsansprüchen (Securitization) und Emission der daraus hervorgegangenen Papiere* im Sekundärmarkt, gaben der ohnehin schon raschen Abfolge dieser Umwälzungen noch einen Zusatz an Nahrung.

[* Aus dem Kreis jener verselbständigten Rechte sind besonders herauszuheben Certificates of Deposit (CDs), Euronotes, Euro Commercial Papers, Zerobonds, Floating-Rate-Notes usw., sowie auf letzter Stufe der Entwickelung im jüngsten Zeitabschnitt sog. Collateralized Debt Obligations (CDOs), die im Zusammenhang mit der US-Immobilienkrise ("subprime mortgage crisis") allerdings in Verruf geraten sind und seither in öffentlichen Erörterungen ernsten Auges angesehen werden.]

In jenem Zeitabschnitt vermochte sich ein von der kräftigen Strömung eines verstärkten Wettbewerbs getragener nachhaltiger Aufschwung auf dem Herrschaftsgebiet der Finanzinnovationen Bahn brechen, der in sprunghaft gestiegenen Umsatzzahlen von überallher seinen Widerschein fand und der überdies einen stetig wachsenden Informationsbedarf betreffend die Anwendungsvoraussetzungen, Einsatzgebiete und eigentümlichen Unwägbarkeiten im Gebrauch derivater Finanzinstrumente mit sich brachte. Die jüngst erworbenen Einsichten der vorgeschrittenen Finanzierungsforschung, in Verbindung mit Einfallsreichtum in der Produktgestaltung, gaben der gesamten Bewegung nochmals einen gewaltigen Ruck nach vorwärts. Diese äußeren Gegebenheiten boten den verschiedenen Banken und Emissionshäusern auf diesem Gebiet reichlich Stoff für ein entsprechend breiteres Betätigungsfeld, auf dem unlängst eine beinahe unüberschaubare Hochflut neuartiger Erzeugnisse entstehen konnte und immer kunstvollere gewiss auch in Zukunft noch ersonnen werden, nicht zuletzt im Verfolg der Absicht, diese zur Abschöpfung zusätzlich geschaffener Gewinnausbeute auf dem Markte geldlich zu verwerten. Alles dies führte in natürlicher Folgerichtigkeit zu einem wahrhaften Umsatzschub auf den gesamten Derivatemärkten. Durch die geballte Marktmacht tatkräftiger Hedge-Fonds wie auch durch die zunehmende Beteiligung einer stattlichen Zahl von institutionellen Partizipanten* an dem Ganzen der Finanzderivate-Geschäfte ist ein üppiger Zuwachs bei deren Handelsverkehrsziffern in der nächstbevorstehenden Zukunft von dieser Seite schon heute mit Bestimmtheit absehbar.

[* Institutionelle Marktteilnehmer haben üblicherweise – und zwar in viel stärkerem Maße als Hedge-Fonds – einen besonderen Sinn für die Erzielung eines stetigen und dauerhaften Einkommens und stehen daher dem eigentlichen Trading eher fern. Zum Kreise der institutionellen Anleger gehören Geschäftsbanken, Lebensversicherungsgesellschaften, Pensionskassen, sog. "private-equity"- und Investmentfonds, zudem sog. Commodity Trading Adviser (CTAs), einige multinationale Unternehmungen, größere Stiftungen sowie sonstige Kapitalsammelstellen.]

Im Wahrnehmungsfeld der breitesten Massen des Volkes ist das Wort "Börsentermingeschäft" verächtlich mit einem Odium behaftet. Sobald man es im Munde führt, erhitzt es die Gemüter. Der Ausdruck erweckt unwillkürlich verschwommenste Vorstellungen, die in die unterschiedlichsten Richtungen gehen. So macht neuerlich die Auffassung die Runde, Termingeschäfte seien über alle Maßen "riskant" und darum unwiderruflich zu verdammen. Vielfach sogar werden unter diesem Bilde Termingeschäfte in Bausch und Bogen beharrlich angefeindet. Sie werden in einem Atemzuge für eins und dasselbe genommen mit waghalsigen wie gewissenlosen Spekulanten, die von barer Gewinnsucht beherrscht Riesensummen in sittlich anrüchiger Weise aufs Spiel setzen und auch entfernt keinen Anstand nehmen, durch ihre ausufernden Spekulationsmanöver Preistreibereien an den Waren- und Finanzmärkten Vorschub zu leisten – alles in dem Sinnen und Trachten nach raschen Kurssteigerungen, aus denen sie ihr ohnehin überflüssiges Vermögen zu nähren suchen. Derlei eingealterte, von innen heraus tief ins allgemeine Bewusstsein gedrungene Anschauungen und wiederholt ausgesprochene Verdammungsurteile sind in dieser Auffassungsweise irrtümlich. Sie stützen sich in der Hauptsache auf den Sachverhalt, dass die denkmögliche Höhe der Verluste, die gewissen Arten (singulärer) Termingeschäfte* beibringen können – zumal solche, denen bei flüchtiger Betrachtung ihr hoch spekulativer Charakter dem bloßen Augenschein nach gerade recht anzuhaften scheint – nach einer irgendwelchen Unbedachtsamkeit oder Fehleinschätzung der künftigen Preisentwicklung gedanklich ohne Halt gegen die buchstäbliche Unendlichkeit strebt. Und weil solch ungeheuerliche Summen naturgemäß von niemand allein mehr werden getragen werden können, fielen diese letzten Endes unweigerlich dem Gemeinwesen zur Last. – Noch andere Formen von (OTC-) Derivaten wieder, so vor allem so benannte Credit Default Swaps, CDS, werden alles Ernstes bezichtigt, sie könnten ihres zuerkannten "systemischen Risikos" wegen gar das gesamte Finanzgefüge in seinen Grundfesten erschüttern!

[* Angesprochen sind damit im Besonderen singuläre Short-Positionen in Futures und ebensolche Short-Positionen in Optionen, durchgeführt als Outright-Geschäfte.]

Auf eine derart übel eingerissene, irrige Meinung und öffentliche Geringschätzung veranlasst durch die, wie man behauptet, Unheil bringende Natur der Termingeschäfte sind eine Reihe von Vorfällen an den Zukunftsmärkten mit aufsehenerregenden Verlustgeschäften* gewiss nicht ohne fördernden Einfluss geblieben. Noch genährt worden ist der ganze Irrgarten strenger Verurteilungen durch die Einschläge der unseligen Finanz- und Wirtschaftskrisen der letztvergangenen Zeit, besonders seit dem Jahre 2007 ("Great Financial Crisis"), zu denen es neben vielen sachgemäßen und anständigen freilich auch an allerlei schiefen Berichterstattungen vermittelt durch hiesige Wirtschaftstagespresse wahrlich nicht mangelte. Doch trotz alles gegenteiligen Anscheines haben sie nichts Verächtliches an sich: So sehr sich ihnen auch manche weltgeschichtlich gewordene Übelstände mit Recht nachsagen lassen, so gründlich wird verkannt, dass das bloße Bestehen von Finanzderivaten nicht gleichbedeutend ist mit ihrem Risiko!** Nicht diese verdienen das Misstrauen, sondern die Handelsbeflissenen, die sie mit ungezügeltem Eifer blindwütig anwenden, mit ihnen Spielereien treiben und unsachgerecht damit umgehen! Erst Erscheinungen nämlich, wie mangelndes Fachwissen, Missverstand, unzureichende interne wie aufsichtsrechtliche Sicherungsvorkehrungen gegen technisches und menschliches Versagen sowie ein leichtfertiger, unsachgemäßer, bisweilen sogar ein vernunftwidriger, durch Spielfreude gelenkter Umgang mit ihnen werden zu einer ernsten Gefahr! Der geschäftsgewohnte Derivatehändler von Fach, der auf dem Gebiet des Risikomanagements auf eine überreiche Berufserfahrung zurückblicken kann, ist sich dieser Tatsachen nur allzu sehr bewusst. Unter dem Eindruck dieser seiner anschauenden Erfahrung hat er sich weise Vorsicht zum Gesetz gemacht. So wird er im tagtäglichen Verkehr mit derartigen Instrumenten mit peinlicher Sorgfalt und Umsicht darauf bedacht sein, allzu großer Verlustgefahr vom Grund aus vorzubeugen. Mit Rücksicht darauf wird er es an besonderen Vorbeugungs- und Schutzmaßregeln nicht fehlen lassen, sich etwa einem verschärften Einsatz weithin bewährter technisch-organisatorischer Überwachungsverfahren zur Eingrenzung der Verlustgefahr zuwenden, die, wo etwas darauf ankommt, noch durch gewissenhaft ausgeklügelte Handelstechniken ihre Ergänzung finden. Allein aller Sicherungsvorkehrungen und Kautelen zum Trotz lässt sich, solange Menschen fehlbar sind, niemals ganz ausschließen, dass ein ungelöster Gefahrenrest bestehen bleibt!

[* Illustrationsbelege bieten sich in reicher Zahl dar. Stellvertretend für viele möge nur eine kleine Auslese von klingenden Namen stehen: Midland Bank (1990), Orange County (1994), Barings (Frühjahr 1995), Daiwa Bank (Herbst 1995), Kidder Peabody, Long-Term Capital Management (1998), Sumitomo (90er Jahre). Mit Allfirst (2002), China Aviation Oil (2004), Amaranth (2006), WestLB (2007), Société Générale (2008). So setzt sich die Aufzählung von Finanzhäusern, die durch die folgenschweren Bedrängnisse eine nicht eben beneidenswerte Berühmtheit erlangt haben, auch in diesem Jahrtausend fort. Es wäre ein Leichtes, die Zeugnisse der Bankzusammenbrüche noch um einiges zu vermehren. Doch mögen diese Proben genügen.]

[** Einige Anmerkungen mögen in dieser Note ihre Stelle finden: Finanzderivate stellen an sich nichts Neues dar insofern, als sie sich, wie man längst weiß, nach der Grundregel des Bausteineffekts in ihre altgewohnten Bestandteile zerlegen, wieder neu mischen und duplizieren lassen ("financial engineering"). Auch wenn für das Laienauge prima vista nicht erkennbar, so verkörpern sie damit in ihrem Kern doch grundsätzlich die gleichen Grundlinien und die damit möglich werdenden Strategien mit Inbegriff all ihrer Gefahrenquellen, die bereits seit langem von den eingebürgerten Finanzanlagen her bekannt sind, aus deren Einzelteilen sie ja aufgebaut und von denen sie ihren Wert in letzter Hand ableiten. Nichtsdestoweniger packt einen die Verwunderung, greifen doch in neuerer Zeit, in Deutschland zumal, ein gutes Dutzend Finanzmarktunternehmungen im engen Bunde mit der werbenden Wirtschaftspresse derartige in ihrer äußerlichen Schlussform umgestaltete Produkte begierig auf, um sie angesichts der davon ausgehenden Gewinnlockungen dem privaten Geldanleger geradezu reißerisch als verheißungsvolle "Neuerung" unter einem Wust von "wohllautenden" Klingklangnamen (als da sind: Discount-Zertifikate, Bonus-Zertifikate, Index-/Tracker-Zertifikate, Express-Zertifikate, Sprint-Zertifikate, Basket-Zertifikate, Garantie-Zertifikat, Airbag Zertifikate, Knock-out-Zertifikate usw. usw.) mundgerecht und griffig zu machen. Gelegentlich werden sie sogar unter Täuschung über den üblichen Wortsinn der Derivate angepriesen, indem dieser Name schlechtweg für Zertifikate u.dgl. allein in Anspruch genommen wird, ohne auch nur mit einem Sterbenswörtlein der Gegenwart bedeutsamerer, durchsichtigerer wie auch altüberlieferter Derivate zu gedenken – sie wird rundweg totgeschwiegen! Das Herausputzen solcherart künstlicher Finanzinstrumente ist insofern tief zu beklagen, als manch weniger kundige Besitzer eines leidlichen Kapitales, eine überlandesübliche Verzinsung aufsuchend, vielleicht dadurch ermuntert allzu leicht der Verlockung erliegt, sein sauer erspartes Geld in für ihn kaum durchsichtigen Anlagevehikeln hineinzustecken, anstatt es einstweilen werbend in Termingeld, mündelsicheren Staatsanleihen, zu Zeiten entwertender Zinsmarktraten auch in Indexfonds oder einen ETF-Sparplan usw. unterzubringen. Doch die Vorkommnisse der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrisen haben den Argwohn gegenüber Zertifikaten rege gemacht. Zweifellos haben die dahinterstehenden Zielsetzungen und Bestrebungen, die vor einer Weile noch inmitten der Modeströmung lagen, einen so herben Dämpfer bekommen, dass selbst die treusten Zertifikateanhänger stutzig geworden sind und das Vertrauen in ihren Reihen schwankend geworden ist. Bis zum Zusammenbruch der Investmentbank (Spekulationsbank) Lehman Brothers Inc. am 15. September 2008 jedenfalls schien es so, als sei der fortschreitend steigenden Zahl der strukturierten (umgestalteten) Produkte keine Schranke gezogen.

Trotz alledem scheinen Zertifikate selbst nach heutigen Verhältnissen noch weit oben auf der Beliebtheitsskala so mancher Privatanleger zu stehen. Ihre Zahl ist Legion. Allein der deutsche Markt für Zertifikate umspannt gegenwärtig eine riesenhaft angewachsene Produktzahl – einschließlich einer Unzahl abgewandelter Hebelprodukte und sonstiger Mischgebilde – von insgesamt rund 1,5 Mio. Erzeugnisarten, die zusammen ein Marktvolumen von mehr als 70 Milliarden Euro auf sich vereinen (Stand: November 2020). Ob sie damit ihre Blütezeit hinter sich haben oder ob der Markt für Zertifikate eine abermalige Belebung erfährt und uns auf einer nächsten Stufe der Entwicklung wohl gar mit noch kunstreicheren Aufmachungen abgewandelter derivater Erzeugnisse beglückt, wird der weitere Fortgang lehren. Die Emissionshäuser haben freilich allen Anreiz, diesen üppig blühenden Markt mit der Schaffung immer neuer Papiere, die der gegenwärtigen Zeitrichtung augenscheinlich zugeneigt sind, unter allen Umständen weiter auszudehnen. – Im Hinblick auf die marktgerechte Ausgestaltung eines wohl durchdachten Anlageplanes sei nicht verfehlt noch zu bemerken, dass diejenigen, die am Finanzmarkt einen aus herkömmlichen Instrumenten (Aktien, Anleihen, Futures und Optionen) gegebenen Einkommensstrom unter Ersparung von Gebühren in einen anders gearteten, dazu äquivalenten umzuformen wissen, Zertifikaten mit ziemlicher Gleichmütigkeit begegnen werden.]

Beweggründe für den Einsatz von Finanzderivaten

Derivativer Finanzmarktinstrumente gibt es viele und vielgestaltige. Sie alle sind ohne Ausnahme die Frucht der freien Wahl der Vertragsgestaltung. Allein die derzeit auf dem Finanzmarkt zur Auswahl stehende Produktpalette an vorgefertigten derivativen Finanzinstrumenten ist dank ihrer mehrfachen Brauchbarkeit (Versatilität) breit genug angelegt, das Entscheidungsfeld der Reflektanten um einen ganzen Schwung an bedarfsgerechten Handlungsalternativen gehörig zu erweitern und zu ergänzen (Komplettierung und Vervollkommnung des Finanzmarktes). Ohne das Dasein von Zukunftsmärkten, auf denen Derivate erstehen und umgesetzt werden, wären diese kaum oder gar nicht zu bewerkstelligen. Der besondere individualwirtschaftliche Vorteil von Finanzderivaten liegt nun ganz entschieden darin, dass die Nutzleistungen, die sie jedem mit dem Stoff Vertrauten zu stiften vermögen, sich durch bedarfsgerechte Kontraktausformung haarklein ausrichten lassen auf die gerade vorherrschende Markterwartung ebenso als auf die ureigensten Befindlichkeiten, insbesondere auf die persönliche Einstellung gegenüber wirtschaftlichen Unsicherheiten, d.i. die Risikoempfindung des Entscheidungsträgers.

Derivative Finanzinstrumente öffnen den Zugang zu einer Fülle verschiedenartiger, sonst nur umständlich zu erreichende oder vielleicht sonst unzugängliche wirtschaftliche Nutzverwendungen. Vorbedingung hierfür ist ein umfassendes, tiefgreifendes Verständnis ihrer Wirkungsweise. Ihr gekonnter Einsatz erschließt den sachkundigen Marktteilnehmern eine ihren persönlichen Markteinschätzungen wie Risikoneigungen gleichgerichtete Positionierung in und zwischen den Güter- und Finanzmärkten, die ohne das Dasein derartiger Instrumente entweder gar nicht denkbar oder doch nur unvollkommen zu verwirklichen wären ("risk/return management"). So lässt sich durch den sachgerechten Gebrauch von Finanzderivaten häufig und gern ein gewünschtes Risiko-/Ertragsprofil wohlgefällig verwirklichen, ohne dabei dem Erfordernis unterworfen zu sein, die sofort fälligen und meist nicht unerheblichen Summen zu finanzieren, die auf einen effektiven Erwerb der unterliegenden Vermögenswerte ("underlying") und erforderlichenfalls deren physischen Bestandhaltung sonst auszulegen wären ("cost management").* Gleichzeitig lassen sich Risiken und Liquidität durch den Einsatz von Derivaten auf einfache Weise separieren. Planvoll eingesetzt, lässt sich etwa mit Hilfe von Futures und Optionen im Zusammenspiel mit anderen Formen der Geldanlage (d.h. im Rahmen der Ausrichtung des Gesamtportefeuilles und vor dem Hintergrund eines gegebenen wirtschaftlichen, steuerlichen und persönlichen Entscheidungsumfeldes) bei vergleichsweise geringem Mitteleinsatz unter Einsparung von Transaktionskosten nach freiem Belieben fast jede den Marktverhältnissen gerecht werdende Risiko-Rendite-Kombination mit leichter Mühe verwirklichen (vollständige Märkte, "complete markets").

[* Finanzderivate, wie Futures, Optionen, Swaps usw., erhalten hierdurch zum Mindesten den Zuschnitt einer eigenständigen Klasse an Vermögenswerten ("Asset-Klasse").]

Die nachfolgende summarische Aufzählung bezeichnender Anwendungsfälle von Finanzderivaten möge die Weitflächigkeit ihrer Einsatzmöglichkeiten exemplifizieren: So lassen sich etwa durch einen planvoll abgestimmten Einsatz von Derivaten Index-Terminkontrakte einem bewirtschafteten Aktienportfolio beisteuern in der Absicht, an den Aktienmärkten unter Ersparung von Kosten an bald zu erwartenden Kurssteigerungen überverhältnismäßig teilzuhaben (Ertragsoptimierung, Investing), ohne zu diesem Zweck die sonst notwendigen Umschichtungen im Depot vornehmen zu müssen. Darüber hinaus vervollständigen Futures, Optionen und andere Derivate die bestehenden Finanzmärkte auch mit Rücksicht auf die Versicherbarkeit gegen Verlustgefahren: Durch ausgewählte – und durch die Finanzierungsforschung der Neuzeit noch stetig verfeinerte – Verfahrensweisen der Risikosteuerung lassen sich mit diesen Instrumenten beispielshalber besonders erwünschte Versicherungen in ihrer Zahlungsstruktur getreulich nachbilden, Kreditrisiken übertragen, leistungswirtschaftliche Gefahrenquellen von finanzwirtschaftlichen Risiken trennen oder systematische Risiken* aus Wertpapierportfolios, welche mit herkömmlichen Anlageinstrumenten allein nicht weiter diversifizierbar sind, taktisch mithilfe von Futures weiter herabmindern, äußerstenfalls sogar gänzlich fernhalten (Wertsicherungsmotiv,  Hedging; "risk management"). Der Weiteren werden Derivate namentlich von institutionellen Investoren (s.o.) häufig und gern eingesetzt zum Zwecke einer Index-Arbitrage, zur Schmälerung von Transaktionskosten und Verringerung der Steuerlast sowie aus bilanziellen Gründen ("regulatory arbitrage"), unlängst aber auch zur Schaffung neuartiger (sog. strukturierter) Produkte ("synthetic securities"; Innovationsfunktion) als endlich zu einer Kosten sparenden Duplizierung bereits vorzufindender Kapitalanlageformen. Doch nicht minder hat sich der gekonnte Einsatz von derivaten Instrumenten bewährt, insofern es um die Verstetigung von Renditen geht, und das weitgehend unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung. Kurzum: Kraft ihrer breit gefächerten Nutzungsmöglichkeiten zählen Finanzderivate, wie Futures, Optionen und Swaps usw., in der modernen Handelswelt unserer Zeit unstreitig zu den unabdingbaren Bestandteilen eines gediegenen Portfolio- und Risikomanagements.

[* Das Systematische Risiko, auch Marktrisiko genannt, umschreibt die Wertgefahr, die vornehmlich von allgemeinen makroökonomischen Einflussgrößen ausgeht, also insbesondere Wechselkurs- und Zinsänderungsrisiken, Unsicherheiten bei Wachstumsraten und Wirtschaftszyklen usw. Aber auch Wirtschaftspolitik und Steuergesetzgebung, Kriegsgefahren oder verheerende Naturereignisse treten als Risikofaktoren dazu. Kennzeichnend für systematische Risiken ist also, dass sie stets von einer Wirtschaftsgemeinschaft als Ganzes getragen werden müssen.]

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Betreffend die Bedeutung und die besondere Funktion von Futures im Einzelnen