Hedgegeschäfte und die Basis: Beispiele

Hedging und die Bedeutung der Basis in der praktischen Anwendung

Anhand eines Fallbeispiels sei nun die praktische Nutzanwendung von Hedgegeschäften mit Futures näher erläutert.

Beispiel: Hedging mit Futures

Versetzen wir uns in die Ausgangslage eines gewerblichen Fabrikanten, der sich im Monat Januar des Jahres (t₀) auf der Grundlage seiner Absatzkalkulation vertraglich verpflichtet hat, eine Partie noch herzustellender Erzeugnisse an einen seiner Abnehmer und Weiterverarbeiter zu veräußern. Als Lieferungszeitpunkt sei Ende Mai desselben Jahres (t₁) festgelegt. Als vertraglich vereinbarter Preis für die Warenlieferung soll der am Stichtag in t₁ herrschende Preis auf dem Spotmarkt gelten. Ein Festpreis konnte für das Handelsgeschäft also nicht vereinbart werden. Die Frage, die sich unserm auf Preissicherheit bedachten Produzenten stellt, lautet so: Wie lässt sich die aus dem Vertragsverhältnis hervorgehende Preisunsicherheit mit den am Terminmarkt zur Auswahl stehenden Mitteln möglichst nachhaltig und wirkungsvoll abbauen?

[Anmerkung: Der Ausgangszeitpunkt sei fortan wieder mit t₀, der spätere Zeitpunkt mit t₁ symbolisiert.]

Um für die Dauer von jetzt im Januar (t₀) bis hinauf zu dem vertraglich zugesicherten Transaktionszeitpunkt im Mai (t₁) d.J., dem Zeitpunkt des Erfüllungsgeschäfts, einen Schutz gegen einen drohenden Preissturz seiner Produkte zu errichten, nimmt der Hersteller eine Verkaufsposition in Futures (short) ein, deren Restlaufzeit aus markttechnischen Gründen über den vertraglichen Erfüllungszeitpunkt des Grundgeschäfts hinausreichen möge. Geplant ist, diesen zu Sicherungszwecken gehaltenen Posten in Futures zu einer späteren Zeit, d.i. etwa gleichzeitig mit Eingang des Verkaufserlöses (in t₁), an der Börse wieder einzudecken (= "hedge-and-forget"-Strategie*, im Gegensatz zu einer "dynamischen" Strategie, die zusätzlich Anpassungen an zwischenzeitliche wichtige Vorkommnisse erfordert). Einer Long-Position im Spotmarkt steht hier also eine Short-Position im Terminmarkt gegenüber (= Sicherungsverkauf von Futures in Gestalt eines "direct hedge").

[* Mit dem Namen "hedge-and-forget"-Strategie oder auch "statische Hedge-Strategie" lässt sich eine einmalige Geschäftsvornahme im Terminmarkt bezeichnen, die zum Zwecke der Errichtung eines Hedge-Postens durchgeführt wird, wobei geplant ist, zwischen dem Zeitpunkt der Gründung und dem Glattstellungszeitpunkt von weiteren Eingriffen zur Angleichung des Postens an sich ändernde Marktgegebenheiten abzusehen. Im Gegensatz hierzu erfordert eine "dynamische Hedge-Strategie" eine durchgehende Überwachung und erforderlichenfalls eine sofortige situationsgerechte Anpassung des Hedge-Postens ("rebalancing").]

Der Kurs der fraglichen Ware wird im Januar (t₀) am Spotmarkt mit 300€ je Einheit notiert, der Kurs des zur Sicherung eingesetzten Futures, dem der Einfachheit wegen ebenfalls eine Einheit dieser Ware zugrunde liegen möge, wird zum gleichen Zeitpunkt am Terminmarkt mit 330€ festgestellt. Es besteht folglich ein sogenannter "normaler Markt", die Basis (b₀) ist in t₀ somit negativ und beträgt –30.

Zum Glattstellungszeitpunkt des Hedge-Postens im Mai des Jahres (t₁) möge der Spotmarktkurs 270€ und der Futureskurs 290€ hoch stehen; die Basis b₁ erhält sonach einen Zifferwert von –20. Welchen Verkaufserlös vermag der Hedger unter den hier vorliegenden Bedingungen für seine Warenpartie per saldo zu erzielen? Entsteht nach Vollzug der Preisbewegungen ein Gewinn oder ein Verlust, und falls so, auf welchen Betrag beziffert sich dieser?*

[* Auswirkungen eines Margin-Erfordernisses − dessen Satz bei Hedgegeschäften im Übrigen regelmäßig deutlich hinter jenem für Spekulationsgeschäfte zurückbleibt − und die damit einhergehenden Begleitumständen durch Zinseffekte bleiben hier und im Folgenden billigerweise außer Anschlag.]

Infolge des gegenüber Januar (t₀) um 30€ gesunkenen Marktpreises im Mai (t₁) kann der Fabrikant seine Ware zu einem Stückpreis von nunmehr nur noch 270 € absetzen. Diesem Mindererlös steht andererseits ein Gewinn in Höhe von 330€ – 290€ = 40€ aus seiner im Mai glattgestellten Short-Futures-Position gegenüber; denn bekanntlich gewinnen Verkaufspositionen in Futures (Short) an Wert hinzu, wenn der Futureskurs sinkt. Der realisierbare Endvermögenswert ("payoff") nach Aufhebung des Kurssicherungsgeschäfts – hier also der effektiv erzielbare Verkaufserlös je Einheit der Ware – errechnet sich förmlich gefasst nach dem folgenden Ausdruck:

Endvermögenswert = Cash-Kurs in t₁ + "Ergebnis aus dem Futuresgeschäft".

Das finanzielle Ergebnis (Gewinn/Verlust) aus einem Termingeschäft in Short-Futures (G_Fs) ergibt sich aus der Preisdifferenz zwischen den Futures-Notierungen zu t₀ und t₁.

Allgemein gilt: Je nachdem der besondere Anwendungsfall eines Hedge einen Long- oder Short-Hedge erfordert, erhält man den monetären Gewinn aus der Futures-Position G_F – wiederum mit Vernachlässigung von Margin, Transaktionskosten und Steuern, und nötigenfalls auf eine Einheit des "underlying" gewendet – folgendermaßen:

bei einer Long-Position in Futures als Kursdifferenz zwischen dem Futureskurs in t₁ (F₁) und dem Einstandskurs des Futures in t₀ (F₀), d.h.:

G_Fl = F₁ – F₀   .

Umgekehrt erhält man den Gewinn G_F im Falle einer Short-Position in Futures aus:

G_Fs = F₀ – F₁   ,

wobei G_F im einen wie im anderen Fall selbstverständlich auch negative Werte im Realisationszeitpunkt t₁ annehmen kann (= Verlust aus Futures).

Demgemäß beträgt in unserem Beispiel der Endvermögenswert des Hedge-Postens in t₁ im Ganzen genommen:

270 € + ( 330 € − 290 €) = 310 €.

Statt 30 € positiven Verlustes, der bei ausgebliebener Kurssicherung und ungünstiger Preisentwicklung, hier von 300€ herab auf 270€, im Effektivmarkt zu verzeichnen gewesen wäre, verbucht der Unternehmer aus der Hedge-Position nunmehr per saldo einen bescheidenen, aber schätzenswerten positiven Gewinn von 310€ − 300€ = 10€ je Einheit seiner Ware, hervorgerufen durch die für ihn vorteilhafte Änderung der Basis: Ausgehend von einem normalen Markt im Zeitpunkt der Einrichtung des Hedgegeschäftes hat sich die Basis im weiteren Verlaufe verstärkt (nämlich von −30 auf −20), was ja, wie an einleitender Stelle bereits dargelegt worden ist, stets einem Short-Hedger zugute kommt; denn dieser ist, wie man weiß, "long the basis".

In dem theoretischen Fall eines sich gleich bleibenden Preisverhältnisses (Basis) durch die gesamte Laufdauer des Hedge-Postens hindurch ließe sich verständigerweise auch das Preisänderungsrisiko für den Absicherer vollständig austilgen, sodass ihm im Ergebnis weder ein Gewinn noch ein Verlust entstünde ("perfect hedge").

Man beachte, dass der (bekannte) Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt aus dem Grundgeschäft hier innerhalb der verbleibenden Laufzeit des Futures liegt. M.a.W., die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts erstreckt sich über einen Zeitraum, der über die zeitliche Bindung aus dem Grundgeschäft (dem Hedge-Objekt) hinausreicht. Wären Fälligkeitszeitpunkt und Sicherungshorizont identisch, so stellte sich die Basis B_T ("delivery basis") mit großer Wahrscheinlichkeit ganz nahe an oder auf null. Das Ergebnis aus dem Hedgegeschäft erbrächte somit einen Gewinn in Höhe des Aufpreises ("premium"; negative Basis) von 30 €, da in diesem Falle die Prämie hätte vollständig eingestrichen werden können. Ihr stünden allerdings Lager- und Finanzierungskosten für das betreffende Gut fast in gleicher oder genau in gleicher Höhe gegenüber. Von dieser Art sind in der Praxis vorkommende Fälle aber nur äußerst selten. Gleiche Restlaufzeiten von Futures und Direktgeschäft eines Hedge-Postens sind in der Wirtschaftspraxis meist nur unter besonders günstigen ("idealtypischen") Begleitumständen zu bewerkstelligen und kommen dementsprechend kaum je vor.

Die bis jetzt erarbeiteten Ergebnisse lassen sich förmlich verallgemeinern und wie folgt darstellen:

Vermögensendwert mit Hedging = Kassakurs in t₁ + Futureskurs in t₀ – Futureskurs in t₁.

Umgeformt und unter Verwendung der obigen Definition von der Basis (d.h. Basis ist gleich dem Kassakurs K minus Futureskurs F) erhält man:

Vermögensendwert mit Hedging = Futureskurs in t₀ + Basis in t₁.

Die vorstehende Gleichung bringt den Vermögenswert der Hedge-Position in dem Augenblick ihres Aufhebungszeitpunktes zum Ausdruck. Hier am Beispiel eines Short-Hedge, dessen Geschäftsgegenstand ganz bestimmte Waren abgeben, ist dieser dem insgesamt erzielbaren Verkaufserlös gleichzusetzen. Im Falle eines Long-Hedge dagegen wäre dieser sinngemäß mit dem Einstandspreis zu identifizieren. An der Hand unseres Ziffernansatzes erhalten wir folgerichtig: 330 € + (–20 €) = 310 €. Der aus den Preisentwicklungen in den Märkten zufallende Gewinn unter Verwendung eines Hedge beträgt demnach 310 € – 300 € = 10 € je Wareneinheit (= Änderung der Basis).

Der Reingewinn G des kompletten Geschäfts hängt wieder ab von der Höhe der mit diesem verbundenen Kosten (denn Reingewinn G = Erlös – Kosten). Die Kosten werden im Regelfall vorauskalkuliert und stehen sonach bereits im Wesentlichen fest. Solange indes der Erlös nicht bekannt ist, kennt der Unternehmer auch sein Gesamtergebnis aus dem Geschäft noch nicht. Im obigen Fallbeispiel wurde die Kostenkomponente als vorab kalkuliert und bekannt vorausgesetzt, blieb jedoch in unserem Beispiel zwecks Vereinfachung außer Betracht.

Bei Finanzgeschäften, wie z.B. in Wertschriften, vereinfacht sich die Bestimmung der Kostengröße: Sie entspricht schlicht der auf die Beschaffung von Wertpapieren auszulegenden Geldsumme. Der Reingewinn G (vor Steuern) aus (einkommensfreien) Wertpapiergeschäften mit Hedging (bei einem unterstellten Hedge-Verhältnis von +1) in t₁ resultiert somit aus der möglichen Veränderung der Basis während der Dauer der Aufrechterhaltung der Hedge-Position, d.h. G = B₁ – B₀. Denn G = (K₁ – K₀) + (F₀ – F₁) = (K₁ – F₁) – (K₀ – F₀).

Der Futureskurs F₀ ist bei Einrichtung eines Hedge in t₀ stets eine bekannte Größe (im vorgenannten Fallbeispiel beläuft sich der Futureskurs F₀ auf 330 €). Welche Größe bis zum Zeitpunkt der Auflösung der Hedge-Position in t₁ unbekannt bleibt, ist die Basis in t₁ (stochastische Größe; Zufallsvariable Var (B), die das Basisrisiko verkörpert).

Wäre die waltende Basis des Aufhebungszeitpunktes bereits bei der Einrichtung des Hedge bekannt, ließe sich jedwede Unsicherheit hinsichtlich des effektiven zukünftigen Kauf- bzw. Verkaufspreises eines Gutes beseitigen. Nur unter diesem einen vorausgesetzten Verhältnis könnte man sich mithilfe von Hedging von jedwedem Preisrisiko auf einfache und geradezu sichere Weise entlasten.

Das Ergebnis der vorstehenden Auseinandersetzungen sei an dieser Stelle noch einmal, in wenige Worte zusammengefasst, ins Licht gestellt: Das unter Anwendung eines Hedgegeschäftes verbleibende Restrisiko ist allemal das Basisrisiko. Zwar ein bestehendes Basisrisiko geht grundsätzlich einher mit einer gewissen Wertgefahr, auf der anderen Seite aber doch immer mit gewissen Gewinnchancen. Chance und Risiko bleiben indessen beiderseits hinter dem ursprünglichen Preisrisiko zurück. Entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg eines in Aussicht genommenen Hedgegeschäftes kommt sonach der Wahl eines geeigneten Einstiegspunktes bei zutreffender Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis zu.

[Anmerkung: Der weiteren Vertiefung und Ergänzung des bisher Gesagten mag das Beispiel zu Hedgegeschäften zur Bewältigung von Wechselkursrisiken dienen.]

In ausgebreiteten, liquiden Märkten schlägt bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (Aktien, Anleihen, Devisen, Gold u. dgl.) dank den im Allgemeinen sehr reinen, unbeirrten und stringenten Arbitragebeziehungen zwischen Termin- und Kassamarkt des nämlichen Gutes das Basisrisiko verhältnismäßig klein an. Auf den engeren Märkten von zyklisch erzeugten Massenwaren dagegen, wie es z. B. die Märkte von Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle usw., aber auch die von vielerlei Rohstoffarten sind, kann das Basisrisiko indessen um ein Beträchtliches anwachsen (volatil werden), wenngleich es sich – je nach Effizienz des Hedge – oft deutlich geringer beziffern wird, als das ursprüngliche Preisrisiko für sich genommen im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als Bestimmungsgründe für das erhöhte Basisrisiko beim Hedging von Warengeschäften im Vergleich zu Finanzanlagen als Hedge-Objekte sind hauptsächlich die Eventualitäten einer kurzfristigen Verknappung solcher Konsumgüter und der dadurch ausgelösten Marktungleichgewichte zwischen Bedarf und Deckung zu berufen, sei es beispielsweise infolge von Missernten oder von drohenden Streiks, oder sei es wegen zu erwartender Schwierigkeiten bei Lageraufstockungen oder -umschlag bzw. Störungen in der Logistik.

Davon unberührt erhöht sich unter den folgenden Bedingungen das Basisrisiko um ein weiteres:

	das Hedge-Objekt ist mit demjenigen Gut, auf dem der verwendete Futures als sein Hedge-Instrument basiert, der Gattung nach nicht identisch ("cross-hedge"),
	die Laufzeit des Hedge-Instruments erstreckt sich über einen deutlich kürzeren Zeitraum als die gedachte Dauer des Grundgeschäfts ausmacht ("rolling the hedge forward"),
	es herrscht Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt eines in Zukunft neu zu öffnenden Postens.

In Ansehung der verschiedensten Risiken ist es von außerordentlicher Wichtigkeit, in der dem Hedgegeschäft vorgelagerten Analyse- und Planungsphase eine der Lage angemessene Strategie zu entwickeln, die besonderen Bedacht sowohl auf die gegenwärtige als auf zukünftige Volatilität der Basis legt. Nur auf diese Weise lässt sich das in Erwartung stehende Basisrisiko weitestmöglich in den Griff bekommen und kalkulierbar gestalten.

Nachdem wir uns in diesem und in den vorigen Kapiteln mit den Grundregeln und Grundsätzen von Hedgegeschäften bekannt gemacht haben, wenden wir uns auf den folgenden Seiten der Frage zu, welche Anzahl welcher Futures in welchen der verschiedenen Monatstermine bei einem vorzunehmenden Hedgegeschäft angemessenerweise zum Einsatz kommen sollten.

Das aufgefundene Ergebnis des bisher über das Hedging Gesagte stellt sich kurz zusammengefasst in folgenden Worten dar: Im Wege der Einrichtung eines in sich stimmigen Hedgegeschäftes lässt sich das absolute Preisrisiko aus einem des Schutzes bedürftigen Grundgeschäft ersetzen durch das Risiko von Änderungen in der Preisrelation von Effektiv- zu Termin-Posten. Das ursprüngliche Preisrisiko weicht infolge davon zurück und macht nunmehr dem im Zusammenspiel mit Hedgegeschäften schlagend werdenden Basisrisiko Platz. Im Zusammenhalt mit dem allgemeinen Preisrisiko einer bisher noch ungesicherten Position ("offener Posten") wird das Basisrisiko in aller Regel und aller Erfahrung nach merklich tiefer anschlagen. Zwar verbessern Kurssicherungsgeschäfte mit Futures und anderen Derivaten das finanzielle Gesamtergebnis als solches keineswegs in jeder nur denkbaren Zukunftslage (denn der Tausch des allgemeinen Preisrisikos gegen das Basisrisiko geht notorisch in einem symmetrischen Verhältnis zu Lasten der Chancen auf Verwirklichung von Spekulationsgewinnen und kann überdies von einer ungünstigen Entwicklung der Basis betroffen sein), aber – und darauf kommt es dem Preisversicherer zu guter Letzt an – Hedging mit Futures stimmt das Preisrisiko einer ungesicherten Position herab, sichert und festigt sie, und stellt hierdurch das aus dem Grundgeschäft hervorgebrachte Ergebnis endlich auf eine überschaubare und wesentlich zuverlässigere Kalkulationsgrundlage. Dies erleichtert nicht nur die Konzentration auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit um ein Beträchtliches, sondern verbessert darüber hinaus auch die Kreditwürdigkeit spürbar (was nebstdem ggf. zu einer Verstetigung bei der Kapazitätsauslastung als auch bei der Produktion einen gehörigen Anteil leistet). Alles in allem genommen dürfte Hedging sich damit vorteilhaft auf die Kapitalkosten und am Ende auch vorteilhaft auf den Unternehmenswert insgesamt auswirken.