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Hedging und die Bedeutung
der Basis in der praktischen Anwendung
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Anhand
eines Fallbeispiels sei nun die praktische Nutzanwendung von Hedgegeschäften
mit Futures näher erläutert.
Beispiel: Hedging mit Futures
Versetzen wir uns in die Ausgangslage eines gewerblichen
Fabrikanten, der sich im Monat Januar des Jahres (t0) auf
der Grundlage seiner Absatzkalkulation vertraglich verpflichtet hat,
eine Partie noch herzustellender Erzeugnisse an einen seiner Abnehmer
und Weiterverarbeiter zu veräußern. Als Lieferungszeitpunkt sei Ende
Mai desselben Jahres (t1) festgelegt. Als vertraglich vereinbarter
Preis für die Warenlieferung soll der am Stichtag in t1 herrschende
Preis auf dem Spotmarkt gelten. Ein Festpreis konnte für das Handelsgeschäft
also nicht vereinbart werden. Die Frage, die sich unserm auf Preissicherheit
bedachten Produzenten stellt, lautet so: Wie lässt sich die aus dem
Vertragsverhältnis hervorgehende Preisunsicherheit mit den am Terminmarkt
zur Auswahl stehenden Mitteln möglichst nachhaltig und wirkungsvoll
abbauen?
[Anmerkung: Der
Ausgangszeitpunkt sei fortan wieder mit t0, der spätere
Zeitpunkt mit t1 symbolisiert.]
Um für die Dauer von jetzt im Januar (t0)
bis hinauf zu dem vertraglich zugesicherten Transaktionszeitpunkt im
Mai (t1) d.J., dem
Zeitpunkt des Erfüllungsgeschäfts, einen Schutz gegen einen drohenden
Preissturz seiner Produkte zu errichten, nimmt der Hersteller eine Verkaufsposition
in Futures (short) ein, deren Restlaufzeit aus markttechnischen Gründen
über den vertraglichen Erfüllungszeitpunkt des Grundgeschäfts hinausreichen
möge. Geplant ist, diesen zu Sicherungszwecken gehaltenen Posten in
Futures zu einer späteren Zeit, d.i.
etwa gleichzeitig mit Eingang des Verkaufserlöses (in t1),
an der Börse wieder einzudecken (= "hedge-and-forget"-Strategie*,
im Gegensatz zu einer "dynamischen" Strategie, die zusätzlich Anpassungen
an zwischenzeitliche wichtige Vorkommnisse erfordert). Einer Long-Position
im Spotmarkt steht hier also eine Short-Position im Terminmarkt gegenüber
(= Sicherungsverkauf von Futures in Gestalt eines "direct hedge").
[* Mit dem Namen
"hedge-and-forget"-Strategie
oder auch "statische Hedge-Strategie" lässt sich eine
einmalige Geschäftsvornahme im Terminmarkt bezeichnen, die zum Zwecke
der Errichtung eines Hedge-Postens durchgeführt wird, wobei geplant
ist, zwischen dem Zeitpunkt der Gründung und dem Glattstellungszeitpunkt
von weiteren Eingriffen zur Angleichung des Postens an sich ändernde
Marktgegebenheiten abzusehen. Im Gegensatz hierzu erfordert eine
"dynamische Hedge-Strategie" eine durchgehende Überwachung
und erforderlichenfalls eine sofortige situationsgerechte Anpassung
des Hedge-Postens ("rebalancing").]
Der Kurs der fraglichen Ware wird im Januar (t0)
am Spotmarkt mit 300€ je Einheit
notiert, der Kurs des zur Sicherung eingesetzten Futures, dem der Einfachheit
wegen ebenfalls eine Einheit dieser Ware zugrunde liegen möge, wird
zum gleichen Zeitpunkt am Terminmarkt mit 330€
festgestellt. Es besteht folglich ein sogenannter "normaler
Markt", die Basis (b0) ist in t0 somit negativ
und beträgt –30.
Zum Glattstellungszeitpunkt des Hedge-Postens
im Mai des Jahres (t1) möge der Spotmarktkurs 270€
und der Futureskurs 290€ hoch
stehen; die Basis b1 erhält sonach einen Zifferwert von
–20. Welchen Verkaufserlös
vermag der Hedger unter den hier vorliegenden Bedingungen für seine
Warenpartie per saldo zu erzielen? Entsteht nach Vollzug der Preisbewegungen
ein Gewinn oder ein Verlust, und falls so, auf welchen Betrag beziffert
sich dieser?*
[* Auswirkungen
eines Margin-Erfordernisses
− dessen Satz bei Hedgegeschäften im Übrigen regelmäßig deutlich hinter
jenem für Spekulationsgeschäfte
zurückbleibt − und die damit einhergehenden Begleitumständen durch Zinseffekte
bleiben hier und im Folgenden billigerweise außer Anschlag.]
Infolge des gegenüber Januar (t0) um 30€
gesunkenen Marktpreises im Mai (t1) kann der Fabrikant seine
Ware zu einem Stückpreis von nunmehr nur noch 270 € absetzen. Diesem
Mindererlös steht andererseits ein Gewinn in Höhe von 330€
– 290€ = 40€
aus seiner im Mai glattgestellten Short-Futures-Position gegenüber;
denn bekanntlich gewinnen Verkaufspositionen in Futures (Short)
an Wert hinzu, wenn der Futureskurs sinkt. Der realisierbare Endvermögenswert
("payoff") nach Aufhebung des Kurssicherungsgeschäfts – hier
also der effektiv erzielbare Verkaufserlös je Einheit der Ware – errechnet
sich förmlich gefasst nach dem folgenden Ausdruck:
Endvermögenswert = Cash-Kurs in t1 + "Ergebnis
aus dem Futuresgeschäft".
Das finanzielle Ergebnis (Gewinn/Verlust) aus einem Termingeschäft in
Short-Futures (GFs) ergibt sich aus der Preisdifferenz zwischen
den Futures-Notierungen zu t0 und t1.
Allgemein gilt: Je nachdem der besondere Anwendungsfall eines Hedge
einen Long- oder Short-Hedge erfordert, erhält man den monetären
Gewinn aus der Futures-Position
GF – wiederum mit Vernachlässigung von Margin, Transaktionskosten
und Steuern, und nötigenfalls auf eine Einheit des "underlying" gewendet
– folgendermaßen:
bei einer Long-Position in Futures als Kursdifferenz zwischen
dem Futureskurs in t1 (F1) und dem Einstandskurs
des Futures in t0 (F0), d.h.:
GFl = F1 – F0
.
Umgekehrt erhält man den Gewinn GF im Falle einer Short-Position
in Futures aus:
GFs = F0 – F1
,
wobei GF im einen wie im anderen Fall selbstverständlich
auch negative Werte im Realisationszeitpunkt t1 annehmen
kann (= Verlust aus Futures).
Demgemäß beträgt in unserem Beispiel der Endvermögenswert
des Hedge-Postens in t1 im Ganzen genommen:
270 € + ( 330 € − 290 €) = 310 €.
Statt
30 € positiven Verlustes, der bei ausgebliebener Kurssicherung und ungünstiger
Preisentwicklung, hier von 300€
herab auf 270€, im Effektivmarkt
zu verzeichnen gewesen wäre, verbucht der Unternehmer aus der Hedge-Position
nunmehr per saldo einen bescheidenen, aber schätzenswerten positiven
Gewinn von 310€ − 300€
= 10€ je Einheit seiner
Ware, hervorgerufen durch die für ihn vorteilhafte Änderung der Basis:
Ausgehend von einem normalen Markt im Zeitpunkt der Einrichtung des
Hedgegeschäftes hat sich die Basis im weiteren Verlaufe verstärkt (nämlich
von −30 auf
−20), was ja,
wie an einleitender
Stelle bereits dargelegt worden ist, stets einem Short-Hedger zugute
kommt; denn dieser ist, wie man weiß, "long the basis".
In dem
theoretischen Fall eines sich gleich bleibenden Preisverhältnisses (Basis)
durch die gesamte Laufdauer des Hedge-Postens hindurch ließe sich verständigerweise
auch das Preisänderungsrisiko für den Absicherer vollständig austilgen,
sodass ihm im Ergebnis weder ein Gewinn noch ein Verlust entstünde ("perfect
hedge").
Man beachte, dass der (bekannte) Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt aus
dem Grundgeschäft hier innerhalb der verbleibenden Laufzeit des Futures
liegt. M.a.W.,
die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts erstreckt sich über einen Zeitraum,
der über die zeitliche Bindung aus dem Grundgeschäft (dem Hedge-Objekt)
hinausreicht. Wären Fälligkeitszeitpunkt und Sicherungshorizont identisch,
so stellte sich die Basis BT ("delivery basis") mit
großer Wahrscheinlichkeit ganz nahe an oder auf null. Das Ergebnis aus
dem Hedgegeschäft erbrächte somit einen Gewinn in Höhe des Aufpreises
("premium"; negative Basis) von 30 €, da in diesem Falle die
Prämie hätte vollständig
eingestrichen werden können. Ihr stünden allerdings Lager- und Finanzierungskosten
für das betreffende Gut fast in gleicher oder genau in gleicher Höhe
gegenüber. Von dieser Art sind in der Praxis vorkommende Fälle aber
nur äußerst selten. Gleiche Restlaufzeiten von Futures und Direktgeschäft
eines Hedge-Postens sind in der Wirtschaftspraxis meist nur unter besonders
günstigen ("idealtypischen") Begleitumständen zu bewerkstelligen und
kommen dementsprechend kaum je vor.
Die bis
jetzt erarbeiteten Ergebnisse lassen sich förmlich verallgemeinern und
wie folgt darstellen:
Vermögensendwert mit Hedging = Kassakurs in t1 + Futureskurs
in t0 – Futureskurs in t1.
Umgeformt und unter Verwendung der obigen Definition von der Basis (d.h.
Basis ist gleich dem Kassakurs K minus Futureskurs F) erhält man:
Vermögensendwert mit Hedging = Futureskurs in
t0 + Basis in t1.
Die vorstehende Gleichung bringt den Vermögenswert der Hedge-Position
in dem Augenblick ihres Aufhebungszeitpunktes zum Ausdruck. Hier am
Beispiel eines Short-Hedge, dessen Geschäftsgegenstand ganz bestimmte
Waren abgeben, ist dieser dem insgesamt erzielbaren Verkaufserlös gleichzusetzen.
Im Falle eines Long-Hedge dagegen wäre dieser sinngemäß mit dem Einstandspreis
zu identifizieren. An der Hand unseres Ziffernansatzes erhalten wir
folgerichtig: 330 € + (–20
€) = 310
€. Der aus den Preisentwicklungen in den Märkten zufallende Gewinn
unter Verwendung eines Hedge beträgt demnach 310 € – 300 € = 10
€ je Wareneinheit (= Änderung
der Basis).
Der Reingewinn G des kompletten Geschäfts hängt wieder ab von
der Höhe der mit diesem verbundenen Kosten (denn Reingewinn G = Erlös
– Kosten). Die Kosten werden im Regelfall vorauskalkuliert und stehen
sonach bereits im Wesentlichen fest. Solange indes der Erlös nicht bekannt
ist, kennt der Unternehmer auch sein Gesamtergebnis aus dem Geschäft
noch nicht. Im obigen Fallbeispiel wurde die Kostenkomponente als vorab
kalkuliert und bekannt vorausgesetzt, blieb jedoch in unserem Beispiel
zwecks Vereinfachung außer Betracht.
Bei Finanzgeschäften, wie z.B.
in Wertschriften, vereinfacht sich die Bestimmung der Kostengröße: Sie
entspricht schlicht der auf die Beschaffung von Wertpapieren auszulegenden
Geldsumme. Der Reingewinn G (vor Steuern) aus (einkommensfreien)
Wertpapiergeschäften mit Hedging (bei einem unterstellten
Hedge-Verhältnis von +1) in t1
resultiert somit aus der möglichen Veränderung der Basis während der
Dauer der Aufrechterhaltung der Hedge-Position, d.h.
G = B1 – B0. Denn G = (K1 –
K0) + (F0 – F1) = (K1 –
F1) – (K0 – F0).
Der Futureskurs F0 ist bei Einrichtung eines Hedge in t0
stets eine bekannte Größe (im vorgenannten Fallbeispiel beläuft sich
der Futureskurs F0 auf 330 €). Welche Größe bis zum Zeitpunkt
der Auflösung der Hedge-Position in t1 unbekannt bleibt,
ist die Basis in t1 (stochastische Größe; Zufallsvariable
Var (B), die das Basisrisiko verkörpert).
Wäre
die waltende Basis des Aufhebungszeitpunktes bereits bei der Einrichtung
des Hedge bekannt, ließe sich jedwede Unsicherheit hinsichtlich des
effektiven zukünftigen Kauf- bzw. Verkaufspreises eines Gutes beseitigen.
Nur unter diesem einen vorausgesetzten Verhältnis könnte man sich mithilfe
von Hedging von jedwedem Preisrisiko auf einfache und geradezu sichere
Weise entlasten.
Das
Ergebnis der vorstehenden Auseinandersetzungen sei an dieser
Stelle noch einmal, in wenige Worte zusammengefasst, ins Licht gestellt:
Das unter Anwendung eines Hedgegeschäftes verbleibende Restrisiko
ist allemal das Basisrisiko. Zwar ein bestehendes Basisrisiko
geht grundsätzlich einher mit einer gewissen Wertgefahr, auf der anderen
Seite aber doch immer mit gewissen Gewinnchancen. Chance und Risiko
bleiben indessen beiderseits hinter dem ursprünglichen Preisrisiko zurück.
Entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg eines in Aussicht
genommenen Hedgegeschäftes kommt sonach der Wahl eines geeigneten Einstiegspunktes
bei zutreffender Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis
zu.
[Anmerkung: Der
weiteren Vertiefung und Ergänzung des bisher Gesagten mag das Beispiel
zu Hedgegeschäften zur Bewältigung von Wechselkursrisiken
dienen.]
In
ausgebreiteten, liquiden Märkten schlägt bei der Kurssicherung von Finanzvermögen
(Aktien, Anleihen, Devisen, Gold u.
dgl.) dank den im Allgemeinen sehr reinen, unbeirrten und stringenten
Arbitragebeziehungen zwischen Termin- und Kassamarkt des nämlichen Gutes
das Basisrisiko verhältnismäßig klein an. Auf den engeren Märkten von
zyklisch erzeugten Massenwaren dagegen, wie es z.
B. die Märkte von Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle usw., aber
auch die von vielerlei Rohstoffarten sind, kann das Basisrisiko indessen
um ein Beträchtliches anwachsen (volatil werden), wenngleich es sich
– je nach Effizienz des Hedge – oft deutlich geringer beziffern wird,
als das ursprüngliche Preisrisiko für sich genommen im Falle eines gänzlichen
Verzichts auf Hedging. Als Bestimmungsgründe für das erhöhte Basisrisiko
beim Hedging von Warengeschäften im Vergleich zu Finanzanlagen als Hedge-Objekte
sind hauptsächlich die Eventualitäten einer kurzfristigen Verknappung
solcher Konsumgüter und der dadurch ausgelösten Marktungleichgewichte
zwischen Bedarf und Deckung zu berufen, sei es beispielsweise infolge
von Missernten oder von drohenden Streiks, oder sei es wegen zu erwartender
Schwierigkeiten bei Lageraufstockungen oder -umschlag bzw. Störungen
in der Logistik.
Davon
unberührt erhöht sich unter den folgenden Bedingungen das Basisrisiko
um ein weiteres:
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das
Hedge-Objekt ist mit demjenigen Gut, auf dem der verwendete Futures
als sein Hedge-Instrument basiert, der Gattung nach nicht identisch
("cross-hedge"),
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die
Laufzeit des Hedge-Instruments erstreckt sich über einen deutlich
kürzeren Zeitraum als die gedachte Dauer des
Grundgeschäfts ausmacht ("rolling
the hedge forward"),
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es herrscht Unsicherheit
über den genauen Zeitpunkt eines in Zukunft neu zu öffnenden
Postens.
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In Ansehung
der verschiedensten Risiken ist es von außerordentlicher Wichtigkeit,
in der dem Hedgegeschäft vorgelagerten Analyse- und Planungsphase eine
der Lage angemessene Strategie zu entwickeln, die besonderen Bedacht
sowohl auf die gegenwärtige als auf zukünftige Volatilität der Basis
legt. Nur auf diese Weise lässt sich das in Erwartung stehende Basisrisiko
weitestmöglich in den Griff bekommen und kalkulierbar gestalten.
Nachdem
wir uns in diesem und in den vorigen Kapiteln mit den Grundregeln und
Grundsätzen von Hedgegeschäften bekannt gemacht haben, wenden wir uns
auf den folgenden Seiten der Frage zu, welche Anzahl welcher Futures
in welchen der verschiedenen
Monatstermine bei
einem vorzunehmenden Hedgegeschäft angemessenerweise zum Einsatz kommen
sollten.
Das aufgefundene Ergebnis des bisher über das Hedging Gesagte stellt
sich kurz zusammengefasst in folgenden Worten dar: Im Wege der Einrichtung
eines in sich stimmigen Hedgegeschäftes lässt sich das absolute Preisrisiko
aus einem des Schutzes bedürftigen Grundgeschäft ersetzen durch das
Risiko von Änderungen in der Preisrelation von Effektiv- zu Termin-Posten.
Das ursprüngliche Preisrisiko weicht infolge davon zurück und macht
nunmehr dem im Zusammenspiel mit Hedgegeschäften schlagend werdenden
Basisrisiko Platz. Im Zusammenhalt mit dem allgemeinen Preisrisiko
einer bisher noch ungesicherten Position ("offener Posten") wird das
Basisrisiko in aller Regel und aller Erfahrung nach merklich tiefer
anschlagen. Zwar verbessern Kurssicherungsgeschäfte mit Futures und
anderen Derivaten das finanzielle Gesamtergebnis als solches keineswegs
in jeder nur denkbaren Zukunftslage (denn der Tausch des allgemeinen
Preisrisikos gegen das Basisrisiko geht notorisch in einem symmetrischen
Verhältnis zu Lasten der Chancen auf Verwirklichung von Spekulationsgewinnen
und kann überdies von einer ungünstigen Entwicklung der Basis betroffen
sein), aber – und darauf kommt es dem Preisversicherer zu guter Letzt
an – Hedging mit Futures stimmt das Preisrisiko einer ungesicherten
Position herab, sichert und festigt sie, und stellt hierdurch das aus
dem Grundgeschäft hervorgebrachte Ergebnis endlich auf eine überschaubare
und wesentlich zuverlässigere Kalkulationsgrundlage. Dies erleichtert
nicht nur die Konzentration auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit
um ein Beträchtliches, sondern verbessert darüber hinaus auch die Kreditwürdigkeit
spürbar (was nebstdem ggf. zu einer Verstetigung bei der Kapazitätsauslastung
als auch bei der Produktion einen gehörigen Anteil leistet). Alles in
allem genommen dürfte Hedging sich damit vorteilhaft auf die Kapitalkosten
und am Ende auch vorteilhaft auf den Unternehmenswert insgesamt auswirken.

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