Hedgegeschäfte und die Basis: Beispiele

Hedging und die Bedeutung der Basis in der praktischen Anwendung

Anhand eines Fallbeispiels sei nun die Nutzanwendung bei der Verwirklichung Hedgegeschäften mit Futures näher erläutert.

Beispiel: Hedging mit Futures

Versetzen wir uns in die Ausgangslage eines Fabrikbesitzers, der sich im Monat Januar des laufenden Jahres (t₀) auf der Grundlage seiner Absatzkalkulation vertraglich verpflichtet hat, eine Partie seiner noch herzustellenden Warenstücke an einen seiner Abnehmer und Weiterverarbeiter zu veräußern. Als Lieferungszeitpunkt sei Ende Mai desselben Jahres (t₁) festgelegt. Als vertraglich vereinbarter Preis für die bezeichnete Lieferung soll der am Stichtag in t₁ herrschende Preis auf dem Spotmarkt der Erzeugnisse gelten. Ein Festpreis für das Handelsgeschäft konnte also nicht vereinbart werden. Die Frage, die sich unserm auf Preissicherheit bedachten Unternehmer stellt, lautet so: Auf welche Weise lässt sich die aus dem Vertragsverhältnis hervorgehende Preisunsicherheit mit den am Terminmarkt zur Auswahl stehenden Mitteln möglichst nachhaltig und wirkungsvoll abbauen?

[Anmerkung: Der Ausgangszeitpunkt sei fortan wieder mit t₀, der spätere Zeitpunkt mit t₁ bezeichnet.]

Um für die Dauer von jetzt im Januar (t₀) bis hinauf zu dem vertragsmäßig zugesicherten Lieferzeitpunkt im Mai (t₁) d.J., dem Tag des Erfüllungsgeschäfts, Schutz gegen einen drohenden Preissturz seiner Erzeugnisse zu errichten, nimmt der Hersteller füglich eine Verkaufsposition in Futures (short) ein, deren Restlaufzeit aus markttechnischen Gründen über den vertraglichen Erfüllungszeitpunkt des Grundgeschäfts ein wenig hinausreichen möge. Beabsichtigt ist, diesen zu Sicherungszwecken gehaltenen Posten in Futures zu einer späteren Zeit, d.i. etwa gleichzeitig mit Eingang des Verkaufserlöses (in t₁), an der Börse wieder einzudecken (= "hedge-and-forget"-Strategie*, im Gegensatz zu einem "dynamischen" Verfahren, welches sich dadurch kennzeichnet, dass hinzukommend fallweise Anpassungen an zwischenzeitliche wichtige Begebenheiten erfordert werden). Einer Long-Position im Spotmarkt steht also hier eine Short-Position im Terminmarkt gegenüber (= Sicherungsverkauf von Futures in Gestalt eines "direct hedge").

[* Mit dem Namen "hedge-and-forget"-Strategie oder auch "statische Hedge-Strategie" lässt sich eine einmalige, nicht wiederholte Geschäftsvornahme am Terminmarkt bezeichnen, die zum Zwecke der Errichtung eines Hedge-Postens durchgeführt wird, wobei nicht daran gedacht ist, zwischen dem Zeitpunkt der Gründung und dem Glattstellungszeitpunkt weitere Eingriffe zur Angleichung des Postens an sich verändernde Marktgegebenheiten vorzunehmen. Im Unterschied hierzu erfordert eine "dynamische Hedge-Strategie" eine durchgehende Überwachung und erforderlichenfalls, je nach Stand der Dinge, eine sofortige sachgerechte Anpassung des Hedge-Postens ("rebalancing").]

Der Kurs der fraglichen Ware wird im Januar (t₀) am Spotmarkt mit 300€ je Einheit notiert, der Kurs des zur Sicherung eingesetzten Futures, dem der Einfachheit wegen ebenfalls eine Einheit dieser Ware zugrunde liegen möge, wird zum gleichen Zeitpunkt am Terminmarkt mit 330€ festgestellt. Es besteht folglich ein sogenannter "normaler Markt", die Basis (b₀) ist in t₀ somit negativ und beträgt –30.

Zum Glattstellungszeitpunkt des Hedge-Postens im Mai des Jahres (t₁) möge der Spotmarktkurs 270€ und der Futureskurs 290€ hoch stehen; die Basis b₁ erhält sonach einen Zifferwert von –20. Welchen Verkaufserlös vermag der Hedger unter den hier vorliegenden Bedingungen für seine Warenpartie per saldo zu erzielen? Wie viel hat er eingenommen? Entsteht nach Vollzug der Preisbewegungen ein Gewinn oder ein Verlust, und falls so, auf welchen Betrag beziffert sich dieser?*

[* Auswirkungen eines Margin-Erfordernisses − dessen Satz bei Hedgegeschäften im Übrigen regelmäßig deutlich hinter jenem für Spekulationsgeschäfte zurückbleibt − und die damit einhergehenden Begleitumständen durch Zinseffekte bleiben hier und im Folgenden billigerweise außer Anschlag.]

Infolge des um 30€ gesunkenen Marktpreises seit Januar (t₀) kann der Geschäftsmann seine Ware im Mai (t₁) nur noch zu einem Stückpreis von nunmehr 270 € absetzen. Diesem Mindererlös steht andererseits ein Gewinn von 330€ – 290€ = 40€ aus seiner im Mai glattgestellten Short-Futures-Position gegenüber; denn bekanntlich gewinnen Verkaufspositionen in Futures (Short) an Wert hinzu, wenn der Futureskurs sinkt. Der verwirklichte Endvermögenswert ("payoff") nach Aufhebung des Kurssicherungsgeschäfts – im Beispiel also der tatsächlich erreichbare Verkaufserlös je Einheit der Ware – errechnet sich förmlich gefasst nach dem nachfolgenden Ausdruck:

Endvermögenswert = Cash-Kurs in t₁ + "Ergebnis aus dem Futuresgeschäft".

Das finanzielle Ergebnis (Gewinn/Verlust) aus einem Termingeschäft in Short-Futures (G_Fs) ergibt sich aus dem Preisunterschied zwischen den Futures-Notierungen zu t₀ und t₁.

Allgemein gilt: Je nachdem der besondere Anwendungsfall eines Sicherungssgeschäfts einen Long- oder Short-Hedge erfordert, erhält man den monetären Gewinn aus der Futures-Position G_F – wiederum mit Vernachlässigung von Margin, Transaktionskosten und Steuern, und nötigenfalls auf eine Einheit des "underlying" gewendet – folgendermaßen:

bei einer Long-Position in Futures als Kursdifferenz zwischen dem Futureskurs in t₁ (F₁) und dem Einstandskurs des Futures in t₀ (F₀), d.h.:

G_Fl = F₁ – F₀   .

Umgekehrt erhält man den Gewinn G_F im Falle einer Short-Position in Futures aus:

G_Fs = F₀ – F₁   ,

wobei G_F im einen wie im anderen Fall selbstverständlich im Zeitpunkt der Verwirklichung t₁ auch negative Werte annehmen kann (= Verlust aus Futures).

Demgemäß beträgt in unserem Beispiel der Endvermögenswert des Hedge-Postens in t₁ im Ganzen genommen:

270 € + ( 330 € − 290 €) = 310 €.

Im Ergebnis bietet der Hedge ein durchaus befriedigendes Bild. Statt 30 € positiven Verlustes, der bei ausgebliebener Kurssicherung und ungünstiger Preisentwicklung – hier von 300€ auf 270€ herab – im Effektivmarkt zu verzeichnen gewesen wäre, verbucht unser Unternehmer aus der Hedge-Position nunmehr unter dem Strich einen bescheidenen, gleichwohl schätzenswerten positiven Nebengewinn von 310€ − 300€ = 10€ je Einheit seiner Ware, hervorgebracht durch die für ihn vorteilhafte Veränderung der Basis: Ausgehend von einem normalen Markt im Zeitpunkt der Einrichtung des Hedgegeschäftes hat sich die Basis im weiteren Verlaufe verstärkt (nämlich von −30 auf −20), was ja, wie an einleitender Stelle bereits dargelegt worden ist, stets einem Short-Hedger zugutekommt; denn dieser ist, wie man weiß, "long the basis".

In dem theoretischen Fall eines sich gleich bleibenden Preisverhältnisses (Basis) durch die gesamte Laufdauer des Hedge-Postens hindurch ließe sich verständigerweise auch das Preisänderungsrisiko für den Absicherer vollständig austilgen, sodass ihm im Ergebnis weder ein Gewinn noch ein Verlust entstünde ("perfect hedge").

Man beachte, dass der (bekannte) Lieferungs- und Zahlungszeitpunkt aus dem Grundgeschäft hier innerhalb der verbleibenden Laufzeit des Futures liegt. M.a.W., die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts erstreckt sich über einen Zeitraum, der über die zeitliche Bindung aus dem Grundgeschäft (dem Hedge-Objekt) hinausreicht. Stimmte der Fälligkeitszeitpunkt mit dem Sicherungshorizont genau überein, so stellte sich die Basis B_T ("delivery basis") mit großer Wahrscheinlichkeit ganz nahe an oder völlig genau auf null. Die Eingehung eines Hedgegeschäfts erbrächte am Schluss somit einen Gewinn in Höhe des Aufpreises ("premium"; negative Basis) von 30 €, da in diesem Falle die Prämie hätte vollständig eingestrichen werden können. Ihr stünden allerdings Lager- und Finanzierungskosten für das betreffende Gut fast in gleicher oder genau in gleicher Höhe gegenüber. Von dieser Art sind in der Praxis vorkommende Fälle aber nur äußerst selten. Gleiche Restlaufzeiten von Futures und Direktgeschäft eines Hedge-Postens sind im fließenden Verkehrsleben bei der Anwendung meist nur unter besonders günstigen ("idealtypischen") Begleitumständen zu bewerkstelligen und kommen dementsprechend kaum je vor.

Die bisher herausgearbeiteten Hauptgedanken lassen sich verallgemeinern und wie folgt förmlich darstellen:

Vermögensendwert mit Hedging = Kassakurs in t₁ + Futureskurs in t₀ – Futureskurs in t₁.

Umgeformt und mit Verwendung der obigen Sprachregelung von der Basis (d.h. Basis ist gleich dem Kassakurs K minus Futureskurs F) erhält man:

Vermögensendwert mit Hedging = Futureskurs in t₀ + Basis in t₁.

Die vorstehende Gleichung bringt den Vermögenswert der Hedge-Position in dem Augenblick ihres Aufhebungszeitpunktes zum Ausdruck. Hier am Beispiel eines Short-Hedge, dessen Geschäftsgegenstand ganz bestimmte Waren abgeben, ist dieser dem insgesamt erzielbaren Verkaufserlös gleichzusetzen. Im Falle eines Long-Hedge dagegen wäre dieser sinngemäß mit dem Einstandspreis zu identifizieren. An der Hand unseres Ziffernansatzes erhalten wir folgerichtig: 330 € + (–20 €) = 310 €. Der aus den Preisentwicklungen in den Märkten zufallende Gewinn unter Verwendung eines Hedge beträgt demnach 310 € – 300 € = 10 € je Wareneinheit (= Änderung der Basis).

Der Reingewinn G des Geschäfts im Ganzen gesehen hängt wieder ab von der Höhe der mit diesem verbundenen Kosten (denn Reingewinn G = Erlös – Kosten). Die Kosten werden im Regelfall vorauskalkuliert und stehen sonach bereits im Wesentlichen fest. Solange indes der Erlös nicht bekannt ist, kennt der Unternehmer auch sein Gesamtergebnis aus dem Geschäft noch nicht. Im obigen Fallbeispiel wurde der Kostenanteil als vorab kalkuliert und bekannt vorausgesetzt, blieb jedoch in unserem Beispiel zwecks Vereinfachung außer Betracht.

Bei Finanzgeschäften, wie z.B. in Wertschriften, vereinfacht sich die Bestimmung der Kostengröße: Sie entspricht schlicht der auf die Beschaffung von Wertpapieren auszulegenden Geldsumme. Der Reingewinn G (vor Steuern) aus (einkommensfreien) Wertpapiergeschäften mit Hedging (bei einem unterstellten Hedge-Verhältnis von +1) in t₁ resultiert somit aus der möglichen Veränderung der Basis während der Dauer der Aufrechterhaltung der Hedge-Position, d.h. G = B₁ – B₀. Denn G = (K₁ – K₀) + (F₀ – F₁) = (K₁ – F₁) – (K₀ – F₀).

Der Futureskurs F₀ ist bei Einrichtung eines Hedge in t₀ stets eine bekannte Größe (im vorgenannten Fallbeispiel beläuft sich der Futureskurs F₀ auf 330 €). Welche Größe bis zum Zeitpunkt der Auflösung der Hedge-Position in t₁ unbekannt bleibt, ist die Basis in t₁ (stochastische Größe; Zufallsvariable Var (B), die das Basisrisiko verkörpert).

Wäre die waltende Basis des Aufhebungszeitpunktes bereits bei der Einrichtung des Hedge bekannt, ließe sich jedwede Unsicherheit hinsichtlich des effektiven zukünftigen Kauf- bzw. Verkaufspreises eines Gutes beseitigen. Nur unter diesem einen vorausgesetzten Verhältnis könnte man sich mithilfe von Hedging von jedwedem Preisrisiko auf einfache und geradezu sichere Weise entlasten.

Der Hauptgedanke der vorstehenden Auseinandersetzungen sei an dieser Stelle noch einmal, in wenige Worte zusammengefasst, in helleres Licht gesetzt: Das unter Anwendung eines Hedgegeschäftes verbleibende Restrisiko ist allemal das Basisrisiko. Zwar ein bestehendes Basisrisiko geht grundsätzlich mit einer gewissen Wertgefahr einher, auf der anderen Seite aber doch immer auch mit gewissen Gewinnhoffnungen. Chance und Risiko bleiben indessen beiderseits stets hinter dem ursprünglichen Preisrisiko zurück. Entscheidende Bedeutung für den Erfolg oder Misserfolg eines in Aussicht genommenen Hedgegeschäftes kommt sonach der Wahl eines geeigneten Einstiegspunktes bei zutreffender Einschätzung der künftigen Entwicklung der Basis zu.

[Anmerkung: Der weiteren Vertiefung und Ergänzung des bisher Gesagten mag das Beispiel zu Hedgegeschäften zur Bewältigung von Wechselkursrisiken dienen.]

In ausgebreiteten, liquiden Märkten schlägt bei der Kurssicherung von Finanzvermögen (Aktien, ETFs, Anleihen, Devisen, Gold u. dgl.) dank den im Allgemeinen sehr reinen, unbeirrten und stringenten Arbitragebeziehungen zwischen Termin- und Kassamarkt des nämlichen Gutes das Basisrisiko verhältnismäßig klein an. Auf den engeren Märkten von zyklisch erzeugten Massenwaren hingegen, wie es z. B. die Märkte von Weizen, Mais, Kaffee, Baumwolle usw., aber auch die von vielerlei Rohstoffarten sind, kann das Basisrisiko indessen um ein Beträchtliches anwachsen (volatil werden), wenngleich es sich – je nach Effizienz des Hedge – oft spürbar geringer beziffern wird, als das ursprüngliche Preisrisiko für sich genommen im Falle eines gänzlichen Verzichts auf Hedging. Als Bestimmungsgründe für das erhöhte Basisrisiko beim Hedging von Warengeschäften im Vergleich zu Finanzanlagen als Hedge-Objekte sind hauptsächlich die Eventualitäten einer kurzfristigen Verknappung solcher Konsumgüter und der dadurch hervorgerufenen Marktungleichgewichte zwischen Bedarf und Deckung zu berufen, sei es beispielsweise infolge von Missernten oder drohenden Ausständen, oder sei es wegen zu erwartender Schwierigkeiten bei Lageraufstockungen oder -umschlag bzw. Störungen in den Lieferketten oder der Logistik.

Davon unberührt erhöht sich unter den folgenden Bedingungen das Basisrisiko um ein weiteres:

	das Hedge-Objekt ist mit demjenigen Gut, auf dem der verwendete Futures als sein Hedge-Instrument basiert, der Gattung nach nicht identisch ("cross-hedge"),
	die Laufzeit des Hedge-Instruments erstreckt sich über einen deutlich kürzeren Zeitraum als die gedachte Dauer des Grundgeschäfts ausmacht ("rolling the hedge forward"),
	es herrscht Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt eines in Zukunft neu zu öffnenden Postens.

In Ansehung der verschiedensten Risiken ist es von außerordentlicher Wichtigkeit, in der dem Hedgegeschäft vorgelagerten Analyse- und Planungsphase eine der Lage angemessene Strategie zu entwickeln, die besonderen Bedacht sowohl auf die gegenwärtige als auf zukünftige Volatilität der Basis legt. Nur auf diese Weise lässt sich das in Erwartung stehende Basisrisiko weitestmöglich in den Griff bekommen und kalkulierbar gestalten.

Nachdem wir uns in diesem und in den vorigen Kapiteln mit den Grundregeln und Grundsätzen von Hedgegeschäften bekannt gemacht haben, wenden wir uns auf den folgenden Seiten der Frage zu, welche Anzahl welcher Futures in welchen der verschiedenen Monatstermine bei einem vorzunehmenden Hedgegeschäft angemessenerweise zum Einsatz kommen sollten.

Die aus dem bisher über das Hedging Gesagten aufgefundene Lehre stellt sich kurz zusammengefasst in folgenden Worten dar: Auf dem Wege der Einrichtung eines in sich stimmigen Hedgegeschäftes lässt sich das eigentliche, wesenhafte Preisrisiko aus einem des Schutzes bedürftigen Grundgeschäft ersetzen durch das Risiko von Änderungen in dem Preisverhältnis von Effektiv- zu Termin-Posten. Das ursprüngliche Preisrisiko weicht infolge davon zurück und macht nunmehr dem im Zusammenspiel mit Hedgegeschäften schlagend werdenden Basisrisiko Platz. Im Zusammenhalt mit dem allgemeinen Preisrisiko einer bisher noch ungesicherten Position ("offener Posten") wird das Basisrisiko in aller Regel und aller Erfahrung nach merklich tiefer anschlagen. Zwar verbessern Kurssicherungsgeschäfte mit Futures und anderen Derivaten das finanzielle Gesamtergebnis als solches keineswegs in jeder nur denkbaren Zukunftslage (denn der Tausch des allgemeinen Preisrisikos gegen das Basisrisiko geht notorisch in einem symmetrischen Verhältnis zu Lasten der Chancen auf Verwirklichung von Spekulationsgewinnen und kann überdies von einer ungünstigen Entwicklung der Basis betroffen sein), aber – und darauf kommt es dem Preisversicherer zu guter Letzt an – Hedging mit Futures stimmt das Preisrisiko einer ungeschützten Position herab, sichert und festigt sie, und stellt hierdurch das aus dem Grundgeschäft hervorgebrachte Ergebnis endlich auf eine überschaubare und wesentlich zuverlässigere Kalkulationsgrundlage. Dies erleichtert nicht nur die Aufmerksamkeit auf die eigentliche Kerngeschäftstätigkeit zu richten um ein Beträchtliches, sondern verbessert darüber hinaus auch die Kreditwürdigkeit spürbar (was im gegebenen Fall zu einer Verstetigung sowohl bei der Kapazitätsauslastung als bei der Gütererzeugung einen gehörigen Anteil leistet kann). Alles in allem genommen dürfte Hedging sich damit vorteilhaft auf die Kapitalkosten und am Ende auch vorteilhaft auf den Unternehmenswert insgesamt auswirken.