Anspruch und Zweck dieser Seiten

DeiFin.de hat es sich zur Aufgabe gestellt, den geneigten Leser mit den Handelsgrundlagen und besonderen Techniken von Kapitalanlagen, deren Hauptgewicht auf "Derivative Finanzmarktinstrumente" gelegt ist, in gemeinverständlicher Sprache bekannt zu machen. Die hier vorgestellte Abhandlung über das Stoffgebiet richtet sich ebenso wohl an den minder Kundigen, der in diesen Fragen nach Unterrichtung verlangt, wie an den Fortgeschrittenen, der sich von der Lektüre reichere Belehrung verspricht. Gewiss sind die folgenden Seiten offen und in ganz gleicher Weise geeignet für alle die, welche an Kapitalmarktfragen und Finanzinvestitionen Gefallen finden, ihre Vorkenntnisse in diesem Fach über die Anfangsgründe hinaus auszubauen wünschen, ihr Wissen zu befestigen suchen oder manches für eine berufliche Weiterbildung im Bereich der Börsen und des Portfoliomanagements zu erlernen hoffen, wie endlich auch für alle, die sonst Anteil an dem Inhalt dieses Werkes nehmen. In diesem Sinn hat DeiFin.de den Zweck und die Bestimmung, das Lesepublikum mit dem literarischen Rüstzeug zu versehen, das sowohl für eine theoretische Durchdringung des Stoffes als für eine praktische Anschauung von der Natur des Terminhandels nötig und nützlich ist.

Mein Hauptaugenmerk war in der Gesamtanlage dieses Werkes darauf gerichtet, größere Kreise von Lesern mit den Grundrissen der Börsenwelt wie auch mit den wesentlichen Punkten, die damit in Berührung stehen, inniger vertraut zu machen und – gleichsam unterwegs – Anstöße zu geben, die Untersuchungen mit eigenständigem, prüfendem Denken zu begleiten und zu hinterfragen. Darüber hinaus will es ein erhöhtes Verständnis für allerlei – mitunter überaus verwickelte – Erscheinungen auf den Finanzmärkten erwecken oder schärfen, was so manche sachliche Unklarheit ausräumen wie auch eine ganze Zahl irrsalreicher Fehleinschätzungen über Märkte vermeiden hilft. Nebstdem war daran gedacht, eine übersichtliche Ordnung und Einheit in die Vielfalt der Bezeichnungsweisen der uns angehenden Fachbegriffe zu bringen, gerade um solche Denkfehler abzuweisen, deren Quellpunkt häufig und gern die Verschwommenheit und Mehrdeutigkeit von Benennungen ist.

Bei der Abfassung meiner Schrift habe ich auf höchste Klarheit hingearbeitet. Dazu habe ich mich einer guten, allgemein verständlichen Schreibart befleißigt. Besondere Sorgfalt habe ich auf Bestimmtheit in der Aussage verwendet geradeso wie auf Gewissenhaftigkeit in der Wortwahl. Zur genaueren Klarlegung habe ich den uns geläufigen börsentechnischen Kunstausdrücken, wo nötig, deren weltweit gebräuchliche Entsprechungen zur Seite gestellt. Vom dinglichen gelöste Sachverhalte, die allein mit Hilfe der Vorstellungskraft nicht leicht verstanden werden, wurden des besseren Verständnisses wegen unter dem Wortlaut mit erläuternden Zusätzen versehen und der Anschaulichkeit halber durch alltagstaugliche Beispiele erhellt. Doch anders als manch andere im Netz verbreitete Dutzendseite, die unserem Hauptgegenstand breiten Raum gewährt, oder wie es im einschlägigen Schrifttum sonst gewöhnlich ist, habe ich diese Seiten geflissentlich reingehalten von einem vielfach übersteigerten, sei es zuweilen gar unsachgemäßen Gebrauch formallogischer, mathematisch-statistischer Behandlungsweisen. Nur da, wo der Gedankengang es unumgänglich machte, habe ich diese aufs Allernotwendigste eingeschränkt in den Kreis meiner Darstellung gezogen. Von der Erörterung ausgefeilter "chart-technischer Analysen" habe ich mich ganz freigehalten. Vielmehr war es mir ein Anliegen, für die mannigfaltigen Einzelerscheinungen des ausgebildeten Marktverkehrs die aufklärenden Zusammenhänge aufzuzeigen und weiter mit der nötigen Umsicht darauf hinzuarbeiten, ein verbürgtes, anwendungsbezogenes Hintergrundwissen zu schaffen, um auf dessen Unterlage ausgewählte Phänomene aus der Welt der Geldwirtschaft und Börsen dem Verständnis näher zu rücken. Gleichzeitig soll und wird, so glaube ich, durch die gewonnene Bereicherung des Wissens der geistige Blick auf das hinter der Fülle täglicher Börsenberichte und Meinungen verborgene wirkliche Geschehen, dessen richtige Einordnung und Ausdeutung, geschärft und erweitert werden. Letzten Endes wird der höhere Zweck von DeiFin.de an seinem bescheidenen Teil erfüllt sein, sofern es mir vergönnt sei, mit der vorliegenden Arbeit dem aufmerksamen Leser sowohl einen nützlichen Beitrag für seinen beruflichen Erfolg zu leisten als auch einen befragenswerten Berater für vorzunehmende Börsengeschäfte darzubieten.

Derivative Instrumente

Die weltweiten Finanzmärkte haben sich in den vergangenen Jahren, nicht zuletzt wegen des Aufkommens und des mächtigen Aufschwungs von sogenannten Finanzinnovationen, mit einer Lebhaftigkeit gewandelt, die uns wieder und immer wieder in Erstaunen versetzen kann. Wer sich heutzutage eifrig mit dem Fachgegenstand der Börsen und Finanzen befasst, wird sich kaum des Eindrucks einer schillernden Vielfalt von Anlageformen erwehren können. Man sieht sich unweigerlich einer bunten Musterkarte von Finanztiteln gegenübergestellt, die alle erdenkliche Anlageklassen samt ihren Zwischenstufen überspannt: angefangen von Stamm- und Vorzugsaktien, Rentenpapieren herkömmlichen Stiles in dieser oder jener Währung, über verschiedenartige Schuldverschreibungen mit zum Teil exotischen Zügen, von diesen hinüber zu den ETFs und Investmentfonds hinweg bis zu den derivativen Finanzinstrumenten, verkörpert durch "bedingte" und "unbedingte" Termingeschäfte. Nicht genug an dem stößt man endlich auf allerlei facettenreich ausgestaltete Mischformen und Spielarten von Finanzderivaten in einer ungeheuren Gestaltenfülle, wie sie unlängst mancherlei Optionsscheine ("warrants") und sogenannte "strukturierte Finanzprodukte", also Zertifikate, Hebelprodukte und Anlagen artverwandter Natur, hervorgebracht haben. Nun wäre es kurzsichtig, die Gegebenheit der Vielgestaltigkeit der Finanzinstrumente zu verkennen; sie ist beileibe kein Selbstzweck, sondern jedes von ihnen trägt in Wahrheit seine wirtschaftliche Daseinsberechtigung von vornherein an sich. Es gibt nirgends ein Finanzderivat von Wert, das sich nicht durch einen eigenen Aufgabenbereich auszuzeichnen wüsste, wo es das Höchste leistet und es unter allen das vorzüglichste ist. Eindeutig angewiesen wird einem jeden derivativen Instrument das ihm zukommende Anwendungsgebiet, bei aller Verschiedenheit im Einzelnen, durch einen fest umrissenen Wirkungskreis, in dem es seine wesensgemäß zuerkannte Aufgabe sichtbar gekonnt zu bemeistern versteht.

 

Die schwungkräftige Fortentwicklung auf dem Gesamtgebiet der Finanzinnovationen hat unter maßgeblichem Einfluss der modernen Finanzierungsforschung den Marktteilnehmern Zugang zu einem weit verzweigten und in mancher Hinsicht völlig neuartigen Betätigungsfeld verschafft, mit der unausbleiblichen Folge eines sprunghaft gestiegenen und noch stetig wachsenden Informationsbedarfs über die Anwendungsvoraussetzungen, besonderen Funktionen und Risiken der verschiedenen Finanzinstrumente, namentlich bei den in Bezug auf Zahl und Vielschichtigkeit kaum noch überschaubaren Finanzderivaten.* Das vordringliche Bestreben jedes auf diesem Felde Tätigen kann darum kein anderes sein, als mit dem ferneren Entwicklungsgang der Märkte Schritt zu halten, um sich so den erhöhten Anforderungen gegenwärtiger wie auch künftiger Finanzmärkte in ihrer gesamten Tragweite in jedem Augenblick gewachsen zu zeigen.

[* Anmerkung: Gemessen an dem Gegenwert der ausstehenden Finanzderivaten zugrunde liegenden Güter umfasst der Markt für Derivate ein Vielfaches des Welt-Bruttoinlandsproduktes zu Marktpreisen. So betrug laut BIZ der Bruttomarktwert aller ausstehenden Finanzderivate Ende Juni 2022 rund 18,3 Billionen US-Dollar – das ist eine Zahl, die für sich spricht.

Eine Randbemerkung: Der Gattungsname Finanzinnovation ist nicht immer angemessen. In der weitaus überwiegenden Mehrzahl der im Bank- und Börsenverkehr anzutreffenden Formen von Finanzinnovationen dreht es sich in Wahrheit nämlich nicht um neue Erfindungen oder Neueinrichtungen von bahnbrechender Bedeutung, wie der sprechende Ausdruck nahelegt. Tatsächlich verkörpern diese oft nur Abwandlungen, Mischungen oder Neubelebungen von Althergebrachtem, begrenzt lediglich durch den Einfallsreichtum in der Vertragsgestaltung. Im Folgenden sei der Begriff der Finanzinnovation allein den Finanzprodukt-Innovationen zugesprochen. Auf Finanzinnovationen trifft man freilich nicht bloß an den Terminmärkten, sondern auch an den herkömmlichen Finanzmärkten sowie unlängst auch an den unter dem Begriff web3 bekannten Märkten neusten Zuschnitts, wo sich prächtige Entfaltungsmöglichkeiten dafür darbieten.]

Derivative Finanzinstrumente lassen sich nach einmütigem Rechtsverständnis umschreiben als Termingeschäfte, deren Wert sich in eindeutig bestimmbarer Weise ableitet von mindestens einer der Beobachtung vorliegenden (originären) Variablen (= derivative Finanztitel, "Derivativgeschäfte"). Für eine solche Veränderliche in Betracht gezogen werden kann z.B. der Kassakurs eines Börsenpapiers, wie der einer Aktie, eines ETF, einer Anleihe oder eines anderen Finanzinstruments, der Spotmarktpreis einer Ware so gut wie eine Inflationsrate, Volatilität oder selbst eine Wetterkunde oder Emissionsberechtigung.* Begründet werden Termingeschäfte durch Willenseinigung zweier Vertragsparteien über den Kauf oder Tausch eines nach Qualität wie Quantität festbestimmten Wirtschaftsgutes oder Rechtes, wobei Vertragsabschluss und Erfüllung zeitversetzt statthaben und i.d.R. deutlich auseinanderfallen. Diese äußere Eigenschaft eines Zeitaufschubs beim Vollzug ist überhaupt kennzeichnend für den ganzen Inbegriff von Finanzmarktderivaten (zeitliches Differenzmoment). Der instrumentale Charakter eines Finanzderivats wieder ist nichts diesem geradezu Anhaftendes, keine ihm "inhärente Eigenschaft", sondern weist zurück auf die eigentümlichen Bedingungen, die für den finanztechnischen Zweig bestimmend sind, wo es als ein brauchbares Werkzeug erkannt und in unterschiedlichster Ausgestaltung zweckgerecht zum Einsatz gebracht wird. Derivative Finanzinstrumente können darum stets nur für fachmännisch geschulte Anwender ein taugliches Instrument abgeben.

[* Vgl. etwa §2 Abs.2 Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz - WpHG) die Definition des Derivatebegriffs des deutschen Gesetzgebers.]

Die Finanzpraxis hat eine ganze Reihe von Formen hervorgebracht, in denen sich Termingeschäfte verwirklichen können. So zeichnen sich Termingeschäfte als solche erkennbar durch eine ungemeine Vielseitigkeit aus, als sie zweckgerichtet in Abhängigkeit zu allerlei anderweitigen Rechtsgeschäften und Fremdereignissen eingesetzt werden können. Die Vielheit und die zum Teil eigentümlich komplizierte Natur ihrer Erscheinungen macht es schier zur Unmöglichkeit, diese in ihrer Gesamtheit nach abstrakten Merkmalen unter einen wissenschaftlich gehaltvollen, in sich geschlossenen Begriff zu fassen. Die Aufstellung eines einhellig anerkannten festumgrenzten Derivatebegriffs steht bis heute jedenfalls noch aus. Einen Pauschaleindruck von der Weitschichtigkeit der Erscheinungsformen derivativer Finanzinstrumente vermittelt folgende Auflistung allein der bedeutendsten Derivate ("core derivatives"): Derivative Finanzmarktinstrumente (oder Derivate; verkürzt aus engl. "derivative financial instruments") umfassen schwergewichtig Vertragsformen, wie namentlich Futures (Terminkontraktgeschäfte), Forwards (die klassischen Termingeschäfte einschließlich "forward rate agreements, FRA"), Optionen des Finanzmarktes und die darauf gründenden Swaps sowie Caps, Floors, Collars als auch Swaptions ("forward commitments", "contingent claims"). Der kernhafte Name "derivativ" (lateinisch von derivare, »ableiten«) deutet bereits darauf, dass der Kurs oder Wert von Finanzderivaten der Grundregel nach von der Kurs- oder Wertentwicklung eines zugrunde liegenden, bereits eingeführten Marktgegenstandes ("underlying asset") abhängt.* Die Frage der Verbriefung ist für die Einordnung als Derivat hingegen belanglos.

[* Um dies gleich vorauszunehmen, sei in dieser Note auf die Tatsache aufmerksam gemacht, dass der leitende methodische Ansatz zur Wertbestimmung von Derivaten vorzugsweise und schwerpunktmäßig auf Arbitrageüberlegungen beruht.]

Derivate Instrumente entstehen auf den Terminmärkten. Terminmärkte zählen zu den Zukunftsmärkten, die sich mit den Spot- und Kassamärkten wechselseitig ergänzen. Terminmärkte bestehen, weil wirtschaftliche Unsicherheiten im Geschäftsleben unvermeidbar sind und Menschen auch bei gleichem öffentlich zugänglichem Wissen unterschiedliche Erwartungen bilden.

Die inhaltliche Formgebung der derivativen Instrumente ist vom Grundgedanken und in ihrer Fügungsweise – Festlegung des Vertrags jetzt, Erfüllung später – keine Errungenschaft zeitgemäß vorgeschrittener Finanzmärkte heutiger Prägung, sondern etwas geschichtlich Gewordenes. Der Ursprung derivativer Finanzinstrumente reicht über die Zeit weit zurück bis tief in die Antike, wo Phönizier bereits vor gut 3500 Jahren regelmäßig Zeitgeschäfte auf landwirtschaftliche Erzeugnisse abschlossen und bald darauf, nunmehr in Gestalt der Seeversicherung, diese auch für überseeische Schiffsladungen sowie für anderweitige wichtige Handelsgüter betrieben, um mit ihrer Hilfe der wirtschaftlichen Unsicherheit füglich Herr zu werden.

Seither nahm der Terminhandel einen immer größeren Aufschwung. Als eigentliche Triebkraft, die Anfang der Siebzigerjahre des verflossenen Jahrhunderts dem Siegeszug der Finanzderivate an den Welt-Terminmärkten den letzten Anstoß gab, erwies sich zweifellos der sowohl von bedeutenden überstaatlich operierenden Institutionen als auch von einer ganzen Reihe multinationaler Unternehmungen wiederholt vorgebrachte Wunsch nach ebenso bequem zu handhabenden wie wirksamen Sicherungsinstrumenten gegen die überbordenden Preisrisiken, die seinerzeit von den merklich gestiegenen Volatilitäten in und zwischen den verschiedenen Güter- und Finanzmärkten ausgingen. Seitdem man erkannt hat, dass Finanzderivate, wie Forwards, Futures, Swaps und Optionen des Finanzmarktes es sind, ein für Kurssicherungszwecke vortreffliches Mittel darbieten, ist ihr Umsatzaufkommen an den weltweiten Bank- und Börsenplätzen buchstäblich ins Ungeheure gewachsen und im gleichen Zuge haben sie eine überragende wirtschaftliche Bedeutung ohnegleichen erlangt. Der Verkehr in diesen Instrumenten übersteigt jegliche Vorstellungskraft, zumal da aller Voraussicht nach sein Ausmaß sich in absehbarer Zukunft noch weiter vermehren wird.

Eine nicht minder schwungvolle Ausbreitung und Geltung an den Finanzmärkten hat in den letzten drei Dezennien die Gattung der eher als traditionell eingestuften, eigens ausgehandelten Devisentermingeschäfte durchlaufen, was ungeschmälert auch von dem ansehnlichen Strauß der Zins- und Währungsswaps sowie gerade in jüngerer Zeit insbesondere von dem der Kreditderivate gilt. Eine stattliche Reihe von weiteren optionsähnlichen, nicht standardisierten Produkten, wie Caps, Floors, Collars, Swaptions u.a., die von Berufshändlern im großen Maßstab an den Börsen vorbei auf den sogenannten Over-the-Counter-Märkten (OTC) umgesetzt werden, beleben ihrerseits das Bild. Darüber hinaus trifft man im Rahmen von Obligations- oder Aktienemissionen namhafter Unternehmungen nicht selten auf Finanzderivate, die dem ausgesprochenen Zweck nach einen wesentlichen Bestandteil ihrer Bilanz- und Finanzierungspolitik bilden. Zum Kreis der Nutzer von Finanzderivaten gehören im Einzelnen vornehmlich: Kapitalanlagegesellschaften, wie Bankhäuser und Investmentfonds es sind, aber auch Versicherungen sowie multinational ausgerichtete Konzerne zählen in ihren Reihen, dazu kommt eine stattliche Zahl von betriebsamen Vermögensverwaltern und sonstigen Kapitalsammelstellen, ebenso wie manche Großhändler, ferner die öffentliche Hand und nicht zum wenigsten der Privatanleger.

Der börslich ermittelte, öffentliche bekannt gemachte Preis (Börsenpreis, Kurs, "Terminpreis") von derivativen Finanzinstrumenten ist – bei aller Verschiedenheit im Einzelnen – im Wesen der Sache notwendig ein mittelbarer. Ein solcher findet sein Richtmaß erst in ursprünglichen Größen, das ist eine hergebrachte, ihm zugrunde liegende Variable, also für gewöhnlich der auf dem Spot- oder Kassamarkt des unterliegenden Instruments herrschende Marktpreis. Eine börsengehandelte Aktienoption etwa ist ein derivatives Instrument, dessen Preis (Optionsprämie) vom Kurswert einer bestimmten ihr zugrunde gelegten Aktiengattung abhängt. Preise,  Werte und Zahlungsmerkmale derivativer Instrumente können sich, wie oben angedeutet, darüber hinaus herleiten von allerlei anderweitigen verifizierbaren Bezugsgrößen, wie etwa den Preisen der hauptsächlichsten Welthandelswaren ("commodities"), Devisenkursen, Referenzzinssätzen, Aktien und deren Indices, Inflationsraten, Eintrittswahrscheinlichkeiten von Kreditausfällen usw. bis hin zu Mengen an Schadstoffemissionen oder gar Wetterdaten.

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Ein wiederholt hervortretender Grundzug, den eine ganze Reihe von Finanzderivaten schon wegen ihrer inneren Wesensbeschaffenheit gemein hat, liegt in dem Umstand, dass ihr Preis die Preisentwicklung ihres Basisgegenstandes in einem festgesetzten Verhältnis eines bestimmten Vielfachen augenblicklich nachvollzieht (Hebel- oder Leverage-Effekt). Oft genügen die geringfügigsten Wertänderungen beim untergebenen Marktgegenstand, um verhältnismäßig große Wertänderungen beim darauf gehandelten derivativen Instrument hervorzubringen ("gearing"). Dieser Befund bietet häufig und gerne den eigentlichen Anreiz zum spekulativen Handel mit derivativen Instrumenten. Dank den damit verbunden gehobenen Gewinnaussichten selbst bei nur mäßigen Kursänderungen beim Bezugsobjekt vermag denn auch der glücklich arbitrierende Händler durch Geldeinsatz von vergleichsweise geringen Summen auf kurze Frist an Erfolg versprechenden Zukunftsaussichten des ferneren Börsengeschehens überverhältnismäßig teilzuhaben (Trading). Allerdings hat die Hebelwirkung von Termingeschäften auch ihre Kehrseite. Diese prägt sich durch ein entsprechend hoch anschlagendes Verlustrisiko insofern aus, als nicht allein positive, sondern auch negative Wertentwicklungen im Geschäftsergebnis multiplikativ zum Ausdruck kommen.

Mit dem Gebrauch zu Spekulationszwecken, sei es in steigender, sei es in fallender oder selbst bei fortbestehender Entwicklungsrichtung eines Marktes, ist der Nutzinhalt derivativer Instrumente jedoch längst nicht erschöpft. Neben der Verwendungsweise zur Differenzspekulation und, in einem weiteren Verstand, auch zur Ausnützung von Preisungleichgewichten (Arbitragen) finden diese nämlich in der Absicherung gegen spezifische Preis- bzw. Kursrisiken ihre vorzügliche Verwertbarkeit (Hedging).* Nicht ohne Grund spiegelt sich in der höchst wirkungsvollen, trotzdem vergleichsweise kostengünstigen, transparenten und zudem leicht zu handhabenden Einsatzmöglichkeit als Kurssicherungsinstrument im Rahmen des betrieblichen Risikomanagements die zentrale wirtschaftliche Bedeutung derivativer Finanzinstrumente unmittelbar wider.

[* Den einzelnen oben aufgeführten Beweggründen zur Teilnahme am Terminhandel, also denen eines Trading-Motivs, Arbitrage-Motivs und Wertsicherungsmotivs, reiht sich im Falle von Warenderivaten (Commodities) noch das Diversifikationsmotiv an.]

So buntscheckig und ungleichartig wie die ganze Fülle von Finanzierungstiteln und Finanzkontrakten sich im fortschrittlichen Wirtschaftsleben unserer Zeit auszuprägen versteht, so buntgemischt und ungleich sind Denkweisen, Einstellungen und Risikoneigungen unter den Handeltreibenden an den Finanzmärkten verteilt. Die Mannigfaltigkeit der Interessenlagen legt es nun nahe, im Fortgang der Untersuchung die Gesamtheit der Marktteilnehmer nach ihrem Transaktionsmotiv in drei voneinander klar abgrenzbare Gruppen zu scheiden: Es sind dies die Gruppen der Spekulanten, der Hedger und der Arbitrageurs. An dieser Leitvorstellung der Dreiteilung, deren Einteilungsgrund sich eng an die wirtschaftliche Zweckbestimmung von Derivaten anlehnt, sei auf den nachfolgenden Seiten der Inhalt dieser Abhandlung über Futures in seinen Hauptzügen weiter entwickelt und genauer beleuchtet.