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Aufzählung

Der Futureskurs von Konsumgütern ("commodities")

Wie auf der vorigen Seite auseinandergesetzt, ist es im Geltungsgebiet der einen, alles umspannenden Arbitragekonzeption sehr wohl möglich, in den Grenzen der zusammen mit ihr aufgestellten Nebenumstände − so in erster Reihe die Verhaltensannahmen und Außenbedingungen, die sich auf die Vorstellung "perfekter Märkte" stützen − aus einem vorliegenden, etwa von einem wirklich gewesenen (empirischen) Kassakurs entlehnten, Gegenwartspreis K0 eines Investitionsobjektes, das dem untersuchten Futures das Basisinstrument abgibt, den streng wissenschaftlichen Terminpreis F0* desselben auf rechnerisch einfache wie exakte Weise gesetzmäßig herzuleiten.

[* F0 benennt wieder den errechneten "Gleichgewichtskurs" ("fair value"; "full-carry"-Preis) von Futures auf Investitionsgüter einschließlich der Investments, z.B. auf Edelmetalle, marktgängige Wertpapiere, Devisen usw., und − als abstraktes Gut − auch auf Indices, zum Bewertungszeitpunkt t0 in Kontrast zum tatsächlich an der Terminbörse festgestellten Kontrakt-Preis des gleichen Zeitpunktes.]

Sowie aber verbrauchliche Güter (Produktiv- und Genussgüter; Commodities*) den unterliegenden Marktgegenstand von Futures abgeben, gewinnen eine Reihe noch anderweitiger Tatsacheninhalte zusätzlich an Einfluss auf das äußere Gepräge der Terminstruktur ("futures forward curve"), und damit zugleich an Einfluss auf die Kalkulationsform und den Höhegrad eines reinrechnerisch angemessenen Terminpreises F0 auf das nämliche Gut. Die Rücksicht auf diesen Befund macht eine zweigeteilte Untersuchung der Preisbildung von Futures zu einer innerlich notwendigen Sache und erschwert so von dieser Richtung unabweislich den Erklärungsgang für die Preise der von den Commodities umspannten Terminkontrakte.

[* Commodities sind an und für sich naturale Gattungsgüter, die aus ihrer Substanz heraus einen inneren Wert verkörpern. Ein solcher leitet sich in der Hauptsache her von der Möglichkeit eines unmittelbaren realwirtschaftlichen Nutzgebrauchs dieser Güter. Commodities als solche umzirkeln den Kreis der Welthandelswaren und Rohstoffe, insbesondere der Naturprodukte und Rohwaren mit nur geringer Produktionstiefe; Futures auf Commodities sind Terminkontrakte mit Warencharakter, sog. "commodity futures"; "Zukunftsware". Diese zeichnen sich bekanntlich dadurch aus, dass sie typenmäßig exakt bestimmte, geschlossene Gesamtheiten solcher Naturprodukte bzw. Welthandelswaren als Grundstock haben; so etwa 5000 Bushels Weizen, 37500 lbs Kaffeebohnen, 25000 lbs Kupfer, 1000 Barrels Rohöl usw. bestimmter Qualität, zur Lieferung auf Termin an börslich genau bezeichnete Erfüllungsorte. Im Folgenden sei der Einfachheit halber davon ausgegangen, dass der in Anwendung stehende Spotpreis K0 mit dem Spotpreis am Erfüllungsort des betreffenden Futures korrespondiert.]

Realgüter unterscheiden sich von Finanzgütern zunächst und vor allem dadurch, dass allein Realgüter ihrem Besitzer einen unmittelbaren physischen Genussnutzen zu verschaffen die Fähigkeit haben, ferner dadurch, dass ihre Aufbewahrung, insofern irgend bewahrsam, mitunter erhebliche Kosten verursachen kann. Überdies mangelt es Realgütern regelmäßig an der Befähigung, laufende Erträge, beispielsweise Dividenden oder Zinsen, abzuwerfen. Jedes dieser Momente hat wieder seine besonderen Nachwirkungen auf die Preisbildung von Futures auf Realgüter. So gibt es zwar, analog den Verhältnissen auf dem Terminmarkt von Finanztiteln, auf den Futuresmärkten von lagerfähigen Konsumtibilien zu jedem Augenblick der Kontraktlaufzeit eine durch die mit dem Nutzaufschub verbundenen Bestandhaltungs- und Finanzierungskosten bedingte (ökonomisch "faire") obere Schranke für den Futureskurs gegenüber dem zugehörigen Spotmarktpreis; jedoch gibt es aus im Folgenden noch zu beleuchtenden Gründen keine solche obere Schranke für den Abschlag ("discount") beim Futureskurs, weder von seinem "fairen" Preis noch von seinem Spotmarktpreis. Der einem Commodity-Futures F0 ("commodity futures price") zugehörige theoretische Preis eines beliebigen Betrachtungszeitpunktes t0 lässt sich gemäß der vorgenannten Beschaffenheit der Umstände algebraisch durch folgende Ungleichung* beschreiben, womit auch unter analytischem Blickwinkel allein seine obere Begrenzung (nicht aber sein Abschlag!) dem Betrag nach eindeutig fixiert ist:

F0 ≤ (K0 + L0) × (1 + i)t   .

Der Futures-Trader, der sein Handwerk versteht und weiß, was er tut, wenn er mit lagerfähigen Commodities handelt, wird sich dieser einseitigen rechnerischen Schranke stets bewusst bleiben, bis zu der der fragliche Terminkurs im Zusammenspiel mit dem Effektivpreis (und auf einer Folgestufe auch in Relation zum jenem voraufgehenden Terminkurs) nach aufwärts variieren kann. Er wird, zumal bei Geschäften in Spreads, besondere Vorsicht geflissentlich dann walten lassen, falls er sich in der theoretisch nicht begrenzten Gegenrichtung zu positionieren gedenkt.

[* Achtung! Um den Leser vor naheliegenden Missverständnissen so bewahren: Das durch die obige Ungleichung zum Ausdruck kommende Verhältnis beansprucht, wie im Text vorausgesetzt, einschränkend Geltung alleinig für ausdauernde Konsumgüter von auch unter praktischen Umständen ausreichender Lagerfähigkeit ("storable commodities"), da, wie weiter auszuführen wohl nicht nötig ist, im Falle nicht-lagerfähiger Konsumgüter Lagerspesen naturgemäß nie und nirgends aufkommen werden! Der Cost-of-carry-Ansatz der Bepreisung versagt bei der letztgenannten Güterkategorie beidseitig seinen ordentlichen Dienst! − Hinweis: Nicht alle Realgüter (Finanztiteln dagegen ist die Fähigkeit zur Aufhebung innewohnend) sind in demselben Maße uneingeschränkt lagerfähig, wie etwa Gold, Silber und andere edle und unedle Metalle es ihrer chemisch-physisch stabilen Konsistenz wegen sind. Manche Güter sind von Natur aus nicht lagerfähig ("nonstorable"), während andere wieder, weil undauerhaft, erst gar keiner Lagerung bedürfen. An nicht oder kaum lagerfähigen Konsumgütern im hier verstandenen Sinne seien beispielhaft genannt die Verderbgüter Flüssigmilch und frische Eier, oder auch Mastrinder, gerade ihres natürlichen Alterungsprozesses halber. In gewissem Grade gilt Ersteres aber auch für den elektrischen Strom (dessen Aufspeicherung allerdings kostspielig und relativ verlustreich sein kann). Noch andere Erzeugnisse wiederum, wie bspw. Orangensaft, Schweinbäuche, Getreide und Sojabohnen etc., sind allenfalls durch eine gewisse Zeitperiode haltbar, bei Getreide z.B. mittels Aufspeicherung in Silos bis ins nächste oder übernächste Erntejahr ("carryover"), wenn auch nicht auf lange Dauer. Als nicht-lagerfähig seien darum alle Konsumtibilien bezeichnet, welche sich über einen für Bewertungszwecke angemessenen Zeitraum nicht sonderlich konservieren lassen, ohne dabei dem Verderb anheim zu fallen, zu veralten oder ungenutzt unterzugehen. In diesen Kreis treten ferner jene Güter ein, deren Erhaltungsaufwand unverhältnismäßig hoch anschlägt (recte: nicht lagerwürdig). Sowie ein Vorbehalt von Gütern auf die Zukunft sich vermissen lässt, vermag freilich auch eine Cash-and-carry-Arbitragestrategie keinen Platz mehr zu greifen. Weniger stringente Einflussfaktoren, zumal die durch das sog. "expectations model" erfassten Erwartung über künftige Angebots- und Nachfrageverhältnisse, üben bei nicht-dauerbaren Gütern statt dessen die bestimmende Einwirkung auf deren Terminpreise aus. Diese gestalten in derselben Folgerichtigkeit die Terminstruktur der nämlichen Warengattungen oftmals derart lose, dass jeder einzelne Termin, ebenso wie der Spotmarkt dieser Handelsgüter selbst, an den Futuresmärkten ein recht unabhängiges Dasein zu führen imstande ist, womit es weiter zusammenhängt, dass jeder von ihnen nach außen praktisch wie ein eigenständiger Markt aufzutreten scheint. Im letzten Grunde aber hängt der marktgerechte Preis in den einzelnen Terminen einer nicht bewahrsamen Ware vornehmlich ab von der Verschiedenheit des Standes von Bedarf und dessen Deckung in Gegenwart und Zukunft, d.i. die auf Basis gegenwärtiger Bestände antizipierte Nachfrage und das ihr gegenüberstehende antizipierte Angebot in der künftigen Periode, deren Zusammenwirken den seinerzeitigen Spotmarktpreis maßgeblich bestimmen ("expected spot price").]

 

 

Spürt man nun den Ursachen nach, warum dem Preis von Futures auf bewahrfähige Konsumgüter im Verhältnis zu jedem Spotmarktpreis, den diese zur Schau tragen, bestenfalls eine theoretisch fundierte Obergrenze zugerechnet werden kann, es andererseits jedoch nicht angeht, Letzteren eine ebensolche Untergrenze beizumessen, so stellt sich bei genauerer Prüfung des Sachverhaltes heraus, dass dieser Umstand in dem Zusammenspiel einer Vielzahl spezifischer Kurseinflussgrößen des wirklichen Wirtschaftslebens, die im Folgenden noch namhaft zu machen und besonders zu untersuchen sind, seinen letzten Bestimmungsgrund hat.

Der Schlüssel, der das Verständnis für das beim ersten Anblick merkwürdige Phänomen einer Asymmetrie in der Bepreisung von Futures auf Waren ("commodities") gegenüber Futures auf Investitionsgüter eröffnet, findet sich vornehmlich in ökonomisch-psychischen Eigenheiten der menschlichen Natur, die allein im Verkehrsleben mit Commodities ihre preisbildenden Triebkräfte zu entfalten die Kraft haben. Unter diesen finden besonders jene ureigentümlichen Antriebe und Motive ihren Platz, die auch im gewöhnlichen Wirtschaftsleben unter nüchtern denkenden und vernünftig entscheidenden Wirtschaftsmenschen alle Tage anzutreffen sind und ihnen ihr Gepräge geben. In erster Linie dreht es sich hierbei namentlich um Dinge, wie Verbraucherpräferenzen und deren Wandel im Zeitablauf, ferner um die subjektiv empfundene Nützlichkeit, also den Grad der Verbesserung für die eigene Wohlfahrt, die Verfügungsrechte über den ungestörten körperlichen Besitz eines knappen Konsumtivgutes in der Gegenwart zu stiften imstande sind. Man denke hier beispielsweise nur an die Vorzüge einer unmittelbaren persönlichen Genusskonsumtion desselben wie an eine sonstige konsumptive Verwendung. Oder man halte sich bestimmte Formen der betriebswirtschaftlichen Nutzung gegenwärtig, wie z.B. die Tüchtigkeit, durch Leistungsabgaben, die aus dem Einsatz und dem gegenständlichen Ge- und Verbrauch des fraglichen Gutes hervorgehen, in Unternehmungen die dringend notwendige Erzeugung fortzuführen, etwa um die Lieferbereitschaft aus langfristig bindenden Verträgen unausgesetzt aufrechtzuerhalten ("goodwill").

Schon ein unbefangener Blick auf wirkliche Marktgegebenheiten gibt Zeugnis davon, dass wirtschaftswertige Güter nur in begrenzter Menge zugemessen sind. Von Knappheit* spricht man gemeinhin dann, wenn zwischen Güterangebot und Güterbegehr eine unverhältnismäßig große Lücke klafft. Ursächlich für eine Güterknappheit z.B. bei den Bodenerzeugnissen könnten Weltmissernten sein, die etwa von widrigen Witterungsverhältnissen, von Katastrophen oder sonstigen Schaden bringenden Einflüssen herrühren mögen. Des Weiteren seien als Ursache für eine Knappheit angeführt: länger anhaltende Streiks, Störungen in der Planung und Bereitstellung (Logistik), als schlechterdings auch eine merklich mangelnde Lagerfähigkeit von bestimmten Sachgütern. Ganz allgemein ausgedrückt, wird ein unzulängliches Angebot im Verhältnis zur Nachfrage die unmittelbare Ursache für einen Mangelzustand abgeben. In Zeiten nachhaltiger Knappheit auf einem Konsumgütermarkt kommt dem Auf-Lager-Haben eines über die beschränkte Verfügbarkeit hinausreichend nachgefragten Gutes ganz offenbar entscheidende Bedeutung zu für den Erfolg und das Weiterführen der Geschäfte des erzeugenden Gewerbes, wenn nicht gar für das Fortbestehen einer in dem betreffenden Handelszweig tätigen Wirtschaftseinheit überhaupt. Angesichts dessen wird wohl kaum ein Produzent, Verarbeiter, Händler usw., der unter dem Walten ausgeprägter Knappheitsverhältnisse im Besitze eines solchen begehrten Gutes ist, geneigt sein, allein aufgrund des Nachteils von zu tragenden Lagerhaltungskosten sich jetzt dringend benötigter Vorräte jenes Gutes freiwillig zu begeben, nur um statt seiner Futures zur künftigen Lieferung zu erstehen. Schließlich haben Futures-Kontrakte weder Stoffwert noch einen vergleichbaren sachlichen Gebrauchswert; sie lassen sich ja nicht aufessen oder sonst wie bei der Güterherstellung oder zum Genuss verbrauchen!

[* Knappheit hier stets i. S. v. relative Knappheit, d.h. ins Verhältnis gesetzt zum Bedarf, wie dies beispielsweise in einer Marktlage, in der die laufende Erzeugung dem gegenwärtigen Begehr nicht mehr nachkommen kann, regelmäßig der Fall ist.]

Geht man dieser Komplikation auch aus formeller Sicht weiter nach, so zeigt sich Folgendes: Hebet sich der gedanklich in Geld umgemünzte Nutzwert (der subjektive Gebrauchswert) eines Wirtschaftsgutes in einem Betrachtungszeitpunkt (zu t0) über dessen Haltekosten ("inventory costs", "storage costs"), so verhindert offenbar nichts, dass die folgende Ungleichung selbst auf längere Dauer aufrecht stehen kann, ohne dass sich aufmerksamen Akteuren unter den bestehenden Marktverhältnissen mit Notwendigkeit sofortige gewinnträchtige Arbitragegelegenheiten erschließen:

F0 < (K0 + L0) × (1 + i)t   ,

mit: F0 = jetziger Futureskurs eines Konsumgutes, K0 = jetziger Spotmarktpreis, L0 = die mit dem laufzeitgerechten Sicherheitszinssatz auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Bestandhaltungskosten, i = der aufs Jahr berechnete risikolose Zinssatz (p.a.), und t = die Restlaufzeit, in Jahren.

Die obige Ungleichung steht für eine am Spot- bzw. Terminmarkt eines Konsumgutes gegebene Situation, in der sein gegenwärtiges und/oder in naher Zukunft erwartetes Angebot insuffizient oder, wenn überhaupt, nur äußerst knapp zureichend ist, um eine bestehende bzw. in absehbarer Zeit zu erwartende Nachfrage damit zu befriedigen: Der derzeit vorliegende Futureskurs F0 wird sich folglich tiefer stellen als die mit dem Sicherheitszinssatz i aufgezinste Summe aus Spotmarktpreis K0 der gleichen Zeit und den antizipierten, auf t0 diskontierten Haltekosten L0 je Einheit der einem untersuchten Commodity-Futures zugrunde liegenden Ware.

Eine vorliegende Marktsituation, in welcher der betrachtete Terminkurs mit Rücksicht auf einen früheren Termin oder auf den Cash-Kurs sich geringer beziffert als dies aus finanzwirtschaftlicher Sicht allein durch Bestandhaltekosten für das untergebene Gut gerechtfertigt erscheint, findet ihre Erklärung letztlich darin, dass der Prozess einer "reverse cash-and-carry-arbitrage", wie eingangs anhand eines Beispiels des Genaueren erörtert, wegen besonderer Vorteile, die an einem präsenten Besitz, zumal an der Gelegenheit zu einem ungehinderten, alsbaldigen Gebrauch des in Frage stehenden Gutes hängen, schlechterdings im Markt nicht durchführbar ist. Um den Vorteil zu wahren, können gewissermaßen keine Mengen des Gegenwartsgutes entbehrt werden, ohne dass man an diesem nicht Schaden litte. Kaum jemand wäre unter den gegebenen Marktbedingungen bereit, effektiv vorhandene Lagerbestände davon leichten Herzens an den Spotmarkt abzulassen einzig und allein, um an ihrer Stelle eine Long-Futuresposition im Terminmarkt treten zu lassen ("conversion")! Andererseits könnten natürliche oder künstliche Beschränkung von Leerverkäufen die Durchführung einer "reverse cash-and-carry-arbitrage" durchkreuzen. Terminkurse, die sich niedriger stellen als durch die vollen Finanzierungskosten ihrer Termingüter vorgegeben, sind also stets Ausfluss eines besonderen, die Angleichungsstendenz verwehrenden Umstandes.

Tatsächlich wird in einem von Knappheit geprägten Markt je nach Einschätzung der Breite und Schwere der Mangellage der Terminkurs nicht nur unzählige Male unterhalb seines "full-carry"-Preises ("below full carry"), sondern ebenso oft auch unterhalb des herrschenden Spotpreises zu liegen kommen. Vor einem derartigen Umfeld wird der Preis für sofortige Lieferungen (Spotmarktpreis) über, unter Umständen gar weit über dem zeitlich nächsten Terminkurs im Futures notieren. In der krassesten Form einer solchen Marktsituation erhebt sich dieser Terminpreis nun seinerseits auch über den zeitlich folgenden, und dieser wiederum steht höher als der nächstberufene usf. Und so vermindert sich der Terminkurs der entlegenen Termine stufenweise in dem Maße, als der Zeitpunkt ihrer Fälligkeit hinausgerückt ist. Man pflegt in der fachlichen Sprache bei einer von einer fallenden Preisstufenfolge zwischen den einzelnen Terminen geprägten Marktlage von einem "umgekehrten Markt" ("inverted market") oder in fachlichem Englisch von "backwardation" zu sprechen (im Gegensatz zu einem "normalen Markt" oder "contango"). Allerdings erweist es sich, dass im Geschäftsalltag der Warenterminmärkte die Stufenfolge keineswegs immer eine gleichmäßige und durchgängige ist. Manche Märkte, wie etwa die Getreidemärkte, neigen durch gewisse Marktabschnitte zur Ausbildung eines "normalen Marktes", während die übrigen Abschnitte im gleichen Feststellungszeitpunkt einen "umgekehrten Markt" formieren. Leibhaftig herbeigeführt wird ein "backwardation"-Zustand durch Markthändler, die bereit und in der Lage sind, eine Prämie zu bezahlen, um ein begehrtes Gut ohne allen Aufschub sofort herbeischaffen zu können. Die Basis als zahlenmäßige Differenz zwischen Spotmarktpreis und betrachtetem Futures-Preis ist bei Vorliegen eines umgekehrten Marktes positiv.*

[* Akademische Studien weisen mehrfach auf den Nebenumstand erhöhter Marktvolatilitäten bei rückläufigen oder unzureichenden Lagerbeständen hin. Demnach ist die Volatilität eine streng inverse Funktion der gesamten Bestandsliste an einem verwahrfähigen Gut.]

Zu konstatieren ist außerdem, dass die Höhe des Abschlags ("discount") des Futureskurses gegenüber dem Spotmarktpreis von Commodities unter theoretischem Blickwinkel unbeschränkt ist. Dieser für jeden Warenterminhändler äußerst wichtige Tatbestand erweist nicht etwa nur für den Spotmarktpreis allein, sondern mit ungeschmälerter Autorität Geltung auch für jeden beliebigen Termin eines betrachteten Futures-Marktes im Verhältnis zu jenen, die ihm zeitlich folgen − was in Hinsicht auf praktische Auswirkungen des innewohnenden Risikos gerade von bestimmten Arten spekulativer Spread-Positionen (d.i. die Spekulation auf Änderungen in den Preisdifferenzen von gemischten Positionen) im Trading vernünftigerweise niemals außer Acht gelassen werden sollte und darf.

Lesen Sie auf der folgenden Seite:

"Convenience Yield" y: die "Verfügbarkeitsrendite"

 

 

Siehe auch:

 

Aufzählung

Was sind Futures?

Aufzählung

Wie entstehen Futures?

Aufzählung

Der Handel mit Futures

Aufzählung

Der Futureskurs

Aufzählung

Das Offene Interesse ("open interest") und der Umsatz ("volume")

Aufzählung

Glattstellung offener Positionen: Das Gegengeschäft

Aufzählung

Settlement: Die Erfüllung eines Futures-Kontrakts durch physische Lieferung oder "cash settlement"

Aufzählung

Die Mindestkursänderung ("tick", "minimum price fluctuation")

Aufzählung

Tägliches Kurs-Limit ("daily price limit") – "limit-up" bzw. "limit-down"

Aufzählung

Die Positions-Obergrenze ("position limit"), "accountability rules" und Reportpflicht ("reportable limit")

Aufzählung

Devisen-Futures

Aufzählung

Aktienindex-Futures

Aufzählung

Zins-Futures auf Geldmarktinstrumente

Aufzählung

Zins-Futures auf mittel- und langfristige Anleihen

 

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Sir Isaac Newton (1643-1727), engl. Mathematiker, Physiker und Astronom

 

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Stand: 19. Oktober 2016. Alle Rechte vorbehalten.