Über die Bestimmung des Futureskurses, dessen Wesen und Bedeutung

Als Futureskurs, vereinzelt auch als Futures-Preis* ("futures price") angesprochen, bezeichnet man im einschlägigen Sprachgebrauch einen börslich ermittelten Referenzpreis** eines Futures (Vertragspreis), der sich durch zweiseitige Festsetzung im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses in freiem Wettbewerb des Marktes herausbildet, gemessen je Einheit des Kontraktumfangs an dem zugrunde liegenden Marktgegenstand (Underlying). Im lebendigen Terminhandel der Börsenmärkte von heute sind Futureskurse als solche nichts weniger als feste, ruhende Einheitspreise eines Tages oder bestimmten Zeitraums, sondern sind im freien Umgang in immerwährender Bewegung begriffen. Sie bilden sich fortlaufend jeweilig im gegenseitigen Übereinkommen durch freie zweiseitige Festsetzung, sowie Marktteilnehmer über einen Kontrakt handelseins werden. Die Kurse der Futures geben damit gleichsam in laufender Gegenwart das zahlenmäßige Abbild des Handelsgeschehens auf ihrem Markt ab und werden so zum Spiegel des Börsenterminverkehrs (Handelsresultante). Jedes Mal, wenn auf einem Börsenterminmarkt ein Kontraktabschluss durch Zusammenführung des präsenten Angebots mit der präsenten Nachfrage zur Entstehung gelangt, geht im Schlussergebnis die eine der beteiligten Parteien zum hierbei festgestellten Futureskurs "long" ("going long", d.h. Kauf von Terminkontrakten), die andere Seite zum ebendemselben Kurs "short" ("going short", d.h. Verkauf von Terminkontrakten).

[* Hie und da wird sprachlich zwischen Futureskurs und Futures-Preis geschieden: Der Futures-Preis (im Sinne des vereinbarten Abwicklungspreises) bezeichnet jenen Preis, der je Bezugseinheit der Sachgesamtheit im unterliegenden Beschaffungsobjekt in seiner Basisqualität am Laufzeitende fällig wird und, unter Verrechnung der Wertfortschreibungssummen, alsdann zur Erfüllung abzustatten ist (Terminpreis, Vertragspreis, "delivery price"). Letzterer verkörpert damit gewissermaßen das Gegenbild zum Ausübungspreis ("exercise price", "strike price") von Optionen bzw. zum Terminpreis aus einem Forward. Doch auch aus analytischer Sicht ist häufig eigens dann vom Preis eines Futures die Rede, wenn es bei einer untersuchten Preisziffer sich nicht um einen wahrhaftig festgestellten (empirischen) Marktpreis (Kurs), sondern um einen berechneten, z.B. den theoretisch richtigen Terminpreis handelt. Die Verwendung der Namen "exercise price" oder "strike price" sollte im Untersuchungszusammenhang von unbedingten Termingeschäften indes allemal unterbleiben, um ihnen so den eigentlichen Sinn eines Ausübungspreises von bedingten Termingeschäften zu belassen.]

[** Auch wenn ein Futureskurs im "Maßgut" Geld gemessen wird, ist er nicht zu verwechseln mit dem Preis bzw. Wert im Sinne von Marktwert eines Futures als Geldbetrag, den ein Anbieter dafür fordert bzw. ein Nachfrager in einer Tauschhandlung dafür zu zahlen bereit wäre (= objektiver Tauschwert). Futureskurs und Wert von Futures sind also streng auseinanderzuhalten. Der Wert eines Futures ist eine Funktion seines Börsenkurses und des Marktwertes des zugrunde liegenden Instruments. Bei Futureskursen dominiert hiergegen die Eigenschaft eines Referenzpreises.]

Ein Futures-Preis wendet sich als solcher in seiner zahlenmäßigen Darstellungsweise für gewöhnlich auf eine Mengeneinheit ("pricing unit", Stückpreis eines "underlying asset") der ihm zugrunde liegenden Gesamtmenge seines Basisinstruments und steht insofern nur mittelbar in Beziehung zum Wert des ganzen Kontraktumfangs des betreffenden Futures-Kontrakts (der Kontraktgröße, Kontraktvolumen, "unit of trading"). Um nun die jeweiligen finanziellen Ansprüche und Verpflichtungen aus einem Futures-Kontrakt gleichwohl in eindeutiger Weise bemessen zu können, ist zuerst der Wert des Kontraktvolumens: die "Kontraktsumme" (Terminkontraktbetrag) zu ermitteln. Man erhält den in Währungsgeld ausgedrückten Gesamtbetrag des einem Futures unterliegenden Basiswertes, auf den Fälligkeitstermin berechnet, durch Multiplikation des Futures-Preises mit dem vorab standardisierten Kontraktumfang des betreffenden Futures. Das folgende Beispiel verdeutlicht diesen Sachverhalt:

 

Beim vorhin aufgeführten Futuresgeschäft (Trade) in einem COMEX-Dezember24-Gold-Futures, das zu einem Futureskurs von 1940,5 US-$* geschlossen wurde, erstrecken sich die Leistungsverpflichtungen beider Parteien auf einen feststehenden Geldwert des zum Termin zu liefernden bzw. abzunehmenden Goldes von insgesamt 1 x 100 x 1940,5 US-$ = 194050 US-$; denn die zugrunde liegende Menge einer Mindestschlusseinheit in Gold-Futures – das ist die geringstmögliche handelbare Menge im COMEX-Gold-Futuresmarkt – ist von der Terminbörse fest vorgegeben und umfasst stets genau ein (1) Futures über standardisierte 100 Feinunzen an Gold. Und den Börsenregeln gemäß sind bis zum Liefertage des Futures-Kontrakts fortgerechnet hierfür 1940,5 US-$ je Feinunze Gold zu entrichten.

[* Nimmt eine Terminnotiz im fraglichen Sachzusammenhang Bezug auf den Kurs, zu dem ein bestimmtes Kontraktgeschäft abwicklungstechnisch zuwege gekommen ist, spricht man auch von seinem Abschlusspreis.]

Die Multiplikation von Preis aus dem Futures-Kontrakt (Futureskurs, Abschlusspreis) mit dem standardisierten Kontraktumfang (also "Preis mal Menge") führt aber auch dann zu einer Summe, die sich gegebenenfalls tatsächlich mit einem Währungsbetrag, wie Dollar, Euro und Cent usf., bezahlen lässt, wenn ein Futureskurs in Bruchzahlen angegeben wird. So ergibt sich aus einem Futureskurs z. B. von 600¼ US-Cent für den Scheffel ("bushel") Mais bei einem standardisierten Kontraktumfang von gleichbleibend 5000 Scheffel je Mais-Futures ("corn") ein Geldwert von 30012,50 US-Dollar.

Besonderheiten bestehen indes immer dann, wenn die Wertfestsetzung des betreffenden Basisinstruments von Futures nicht in in Geld ausgedrückten Marktpreisen, sondern in abstrakten Größen vorgenommen wird, wie dies beispielsweise von Aktienindex-Futures her sattsam bekannt ist. Die gängigen Maßzahlen für hypothetische Portfolios ausgewählter Aktien (= Aktienindices*), aber auch für die darauf gehandelten Aktienindex-Futures werden als urwüchsige Börsenkurse statt wie üblich in Geld regelmäßig in Indexpunkten ausgedrückt. Zur Kalkulation des Terminkontraktbetrags ist daher dem unterliegenden Aktienindex zunächst ein fixer Preis beizulegen; denn ohne das Erfordernis "jeder Indexpunkt des Aktienindex hat einen Preis" kann aus einem Indexstand kein Geldwert abgeleitet werden. Dementsprechend wird der in Indexpunkten gemessene Futures-"Kurs" zuerst mit einem börsenseitig eindeutig festgelegten, standardisierten Währungsbetrag gewichtet, beim DAX^®-Futures z.B. mit einer normierten Höhe von gleichbleibend 25€ für den Indexpunkt des DAX^®. Ein Futureskurs im DAX^®-Futures von bspw. 16000,0 Indexpunkten verkörpert hiernach einen Gesamtwert des Index von insgesamt 16000,0 x 25 € = 400000 €. Aber nicht nur bei Aktienindex-, sondern auch bei Zins-Futures (auf Anleihen wie auch auf Geldmarktinstrumente) ist die eine oder andere für sie wesenhafte Eigenheit der Beachtung wert.

[* Jeder Aktienindex-Futures richtet sich stets auf einen ganz bestimmten, ausgewählten Aktienindex. Als Aktienindexe bezeichnet man Kennzahlen, die den Wertverlauf von fest bestimmten Gesamtheiten an Aktien unmittelbar in einer einzigen Zahl anschaulich zum Ausdruck bringen.]

Wie bereits an anderer Stelle darauf hingewiesen, wird im Zuge ihrer Entwicklung neben einer hierfür zweckmäßigen Messskala, also der Art und Weise, nach welcher der jeweilige Kontraktpreis in den einzelnen Futures-Märkten treffend in Zahlen abzubilden, förmlich zu notieren und zu veröffentlichen ist, überdies auch die geringstmögliche Kursschwankung von Futures ("tick", Mindestkursfluktuation) für aufeinander folgende Abschlüsse ("trades") im laufenden Handel zusammen mit ihrem monetären Wertäquivalent von den Terminbörsen in feste Normen gebannt. So beläuft sich z. B. im NYMEX-Rohöl-Terminmarkt die kleinste noch zulässige Kursbewegung auf genau 0,01 US-$ je Barrel, woraus bei einem angesetzten Kontraktumfang von 1000 Barrels sich ein "tick"-Wert von 10 US-$ für den Kontrakt errechnet. Die normierte Mindestabstufung zwischen zwei aufeinander folgenden möglichen Börsenpreisen ist durchweg bei allen Futures genau passend abgestimmt auf das Notationsverfahren ihrer Kurse.

Bedeutung und Wesen von Futureskursen

Futureskurse sind das rein sachliche, in Zahlen gefasste (objektive) Substrat aus dem Börsenterminverkehr. Zwar sind sämtliche der auf diesem Schauplatz hervorgebrachten Preisresultanten in eben jenen Zahlen mess- und wahrnehmbar, kosten den Futures-Händler jedoch fürs Erste und bis auf weiteres keinen Preis. Vielmehr ist bedingt durch den Umstand der zeitlichen Trennung von Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft das Wesen aller leibhaftig festgestellten Futureskurse in die Bedeutung einer Projektion auf den Termin gesetzt. Vom privatwirtschaftlichen Standpunkt her drücken die ausgehandelten Kursziffern jedes Mal denjenigen Preis aus, der im Abschlusszeitpunkt des Futuresgeschäfts an der Börse ("trade date") für den Kauf/Verkauf des dem Kontrakt unterliegenden Handelsgegenstandes* (Underlying; "Zukunftsgut") festgesetzt worden ist und der unter täglicher Verrechnung fortgeschrieben seinerzeit am Erfüllungstag zum Laufzeitende im Zuge der vorgesehenen Lieferung und Abnahme bei einer Naturalerfüllung zwischen den beiden Parteien in seiner Gesamtheit zur Preiszahlung fällig werden wird (= Futures-Preis; das künftige quantitative Austauschverhältnis). Im Falle einer "cash settlement"-Regelung (Barandienung) versieht der Futures-Preis die Funktion der Bemessung der richtigen Höhe der abschließenden Ausgleichzahlung bei Endfälligkeit.** Ist ein Festhalten an dem Futures-Kontrakt bis zum Erfüllungstermin nicht bezweckt, sondern steht das Trading-Motiv im Vordergrund, so dient der Futureskurs seinem Halter hauptsächlich als Rechenmarke zur laufenden Gewinnbemessung. Den börslichen Notierungsusancen gemäß sind die bekanntgegebenen Preise von Futures, wie oben aufgeführt, nicht auf den Gesamtwert der zugrunde liegenden Sachgesamtheit, sondern in aller Regel auf eine ganz bestimmte Teilmenge oder Einheit derselben gewendet.

[* Hinweis: Auch wenn unterschiedliche Qualitäten in einen Futures lieferbar sind – was namentlich bei Commodities, aber auch bei Bond-Futures die Regel bildet –, bezieht sich ein Futureskurs durchweg auf die von den Börsen fertig vordefinierte Standardqualität ("basic grade").]

[** Als Voraussetzung hierfür zu stellen ist grundsätzlich, dass der Cash-Preis des Basiswertes fortlaufend empirisch ermittelbar ist. Im Abrechnungszeitpunkt des Futures ist dies sogar eine unabweisbare Notwendigkeit geworden.]

Der Einfluss des Zeitumstandes unterscheidet mithin den Futures-Preis von einem zeitgleich anderorts getrennt festgestellten Kassapreis ("spot price"). Zum Unterschied von einem Futuresgeschäft erfolgt bei einem Bargeschäft praktisch in einem Zuge mit Aushandlung und Einigung über den Preis (mit Vertragsschluss) vor Ort ("on-the-spot") der dingliche Vollzug des Austausches von Handelsgegenstand ("asset") gegen Geld zum Belauf des "spot price". Der Abschluss eines Futuresgeschäftes ist füglich nicht gleichbedeutend mit einem sofortigen Eigentumsübergang an dem unterliegenden Vermögensgegenstand, geht wohl aber mit der Übertragung von Rechtsansprüchen (Verfügungsrechten) einher.

Futureskurse sind das zahlenmäßige Ergebnis des Augenblicks aus den wider einander im Felde stehenden Stimmungen und Strömungen an den Börsenplätzen (Konkurrenzpreise). Durch breite Veröffentlichung der Futureskurse erhält jedermann ohne Ansehen der Person – der einzelne Händler aus dem Kreis der Börsenteilnehmer ebenso wie der Marktbeschauer in der Ferne – zu den gleichen Bedingungen ein vollständig getreues Bild davon, wie die Händlerschaft die augenblickliche und künftige Marktlage im gegenwärtigen Zeitteilchen beurteilt und würdigt ("Informationsfunktion der Futures-Märkte"). Durch ihre höchst bedeutsame informative Rolle, die sie in etlichen wirtschaftlichen Belangen immer von neuem spielen, werden die zur allgemeinen Kenntnis gebrachten Terminnotierungen so aus sich selbst heraus zum Gemeingut aller erhoben. Die im großen Marktverkehr in vollem Wettbewerb erzeugten Kurse unterrichten die Öffentlichkeit, wiewohl nicht immer frei von Irrungen, so doch mit hoher Glaubwürdigkeit, in unvoreingenommener Weise* über den voraussichtlichen Preisstand einer künftigen Gegenwart und werden umgekehrt auf diesem Wege wieder zu maßgeblichen Preisen für Gewerbe und Handel geradeso wie für die endlichen Konsumenten in laufender Zeit. Einem Sachkundigen verhelfen sie als ein kostenloses, unzweideutiges Auskunftsmittel, gleich einem Wegweiser, sich sowohl ein freies Urteil zu bilden über die gegenwärtige Gesamtgestaltung und Richtung der Marktverhältnisse als auch darüber, Entscheidungen planvoll vorzubereiten, wo immer es darum geht, die zweckmäßige Höhe eines vorliegenden Terminkauf- oder Terminverkaufgebots (wie auch notwendige Lagerkapazitäten) richtig zu bemessen oder überhaupt eine angemessene Wertabschätzung für die wirtschaftliche Zukunft vorzunehmen. Niemand muss seine Preissetzungsentscheidungen mehr nach Willkür fällen, sowie er den marktüblichen Preis unmittelbar vor Augen hat. Insofern bieten Terminmärkte der Allgemeinheit einen nützlichen Gradmesser für die Bewertung von Preisrisiken und damit zu guter Letzt eine ordentliche Einsicht zur richtigen Einschätzung von Zukunftsverhältnissen.

[* So werden an der Terminbörse Eurex für alle liquide Futures während der Abhaltungszeiten je die beiderseits zehn besten Preisauszeichnungen mitsamt ihren zugeordneten Kontraktvolumina laufend auf den neusten Stand fortgeführt und aus dem zentralen Orderbuch unmittelbar zur öffentlichen Kenntnis gebracht.]

Damit ist die vorstechendste gesamtwirtschaftliche Funktion von Börsenterminpreisen in ihren wesentlichen Zügen bereits dargetan. Hauptzweck und Hauptaufgabe eines im beidseitigen Wettbewerb "fair" ausgehandelten und einer Allgemeinheit gegenüber zur Kenntnis gebrachten Terminkontraktpreises gehen im letzten Grunde darin auf, durch seinen Informationsgehalt in jedem Augenblick der Preisermittlung ein getreues Spiegelbild der allgemeinen Markteinschätzung des voraussichtlichen, auf den Zeitpunkt der Terminfälligkeit ("zum Termin") des Futures gewendeten tatsächlichen Marktwertes seines zugrunde liegenden Instruments ("underlying") ungetrübt ("unbiased") und – obzwar mit hoher Streubreite, aber aus Mangel an einem feineren Prognostikon – in qualitativ bestmöglicher Weise vorzubringen ("Signalfunktion von Futureskursen", "price discovery"; Erwartungshypothese, "expectations model", "expectations hypothesis"*). In Anlehnung an obiges Beispiel etwa verschafft der der gegenwärtigen Lage entnommene Gold-Futureskurs von 1940,5 US-$ nach der Erwartungshypothese im Zeitpunkt seiner Feststellung also einigen Aufschluss über den mutmaßlichen Kassapreis einer Feinunze Gold zum ersten** Liefertag des Gold-Futures im Dezember 2024. Inwieweit der herrschende Futureskurs im Verhältnis zu jenem Barpreis steht, den die Marktöffentlichkeit im Durchschnitt für den Bezugsgegenstand zum Termin erwartetet ("expected spot price"): Darüber geben gesonderte Modelle nähere Auskunft. Siehe hierüber das verdienstvolle Lehrbuch von Hull, J.C.: "Options, Futures, and Other Derivatives", 11. Auflage, S. 122ff.

[* Neben der Erwartungshypothese über den Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Kassakurs, die sich mehrheitlich auf Risikoneutralität der spekulativen Marktteilnehmer beruft, treten zwei weitere viel beachtete, konkurrierende Hypothesen hervor: "normal backwardation" und "normal contango". Die Hypothese der "normal backwardation" kommt zu dem Schluss, dass der Futures-Preis kleiner sein muss als der erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Anreiz zu bieten, Long-Positionen zu halten. Hierbei wird vorausgesetzt, dass die Zahl der Short-Hedge-Positionen, die den spekulativen Long-Positionen gegenüberzustellen sind, die der Long-Hedge-Positionen übertrifft. Die Hypothese der "normal contango" dagegen postuliert, dass der Futures-Preis größer sein muss als der erwartete Spotmarktpreis zum Termin, um Spekulanten damit einen Ansporn zu geben, Short-Positionen zu halten. Hierbei wird umgekehrt vorausgesetzt, dass die Zahl der Long-Hedge-Positionen, die den spekulativen Short-Positionen gegenübersteht, die der Short-Hedge-Positionen übertrifft. Daneben existieren aber noch einige weitere Hypothesen zum Zusammenhang zwischen Futures-Preis und erwartetem Cash-Preis eines Marktgegenstandes.]

[** Gerät im Gegenteil ein Markt in die Lage eines "backwardation", so wird regelmäßig der letzte Liefertag den Bezugspunkt bilden. Vgl. darüber die Anmerkungen zum Liefertag für Futures auf Konsumgüter.]

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Zur Notation von Futureskursen und der Preisbildungsprozess an den Terminbörsen