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Aufzählung

Der Mindesteinsatz an Margin (Mindestnormen)

Finanzinstitute* (Banken, Maklerfirmen und andere Finanzdienstleistungsinstitute), die als Börsenteilnehmer ("clearing member firms") dem Clearing-System einer Börse unmittelbar angeschlossen und damit zum Clearing am Platze befugt sind, haben gegenüber ihrer Kundschaft i.d.R. eine weit reichende Autonomie im Hinblick auf den Umfang der von Letzterer für ihre Börsentermingeschäfte einzubringenden Eigenkapitalunterlegung ("inital margin"; "customer margin"). Die zu diesem Zweck hinterlegten Kundengelder gelten, wie auf der vorstehenden Seite ausgeführt, als materielle Voraussetzung für den Zugang zum börslichen Terminverkehr schlechthin.

[* Über Finanzinstitute vgl. nach deutschem Recht § 1 Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz KWG).]

Obgleich die Liste der einzelnen Sätze für die Mindestdeckung an Margin, die zur Eingehung von Terminpositionen angesetzt und erfordert werden ("exchange margin"), von Seite der Derivatebörsen für jedes ihrer Terminmarktprodukte vorab fixiert und präzise vorgegeben ist*, ist es den am Börsenterminhandel teilnehmenden Bank- und Brokerhäusern gleichwohl unbenommen, nach freiem Ermessen gemäß eigenen Geschäftsbedingungen ("house rules") im ureigenen Interesse ihrer Sicherheit als auch dem ihrer Kundschaft, Letzteren für die von ihnen unternommenen Termingeschäfte Summen in Rechnung zu stellen, die sich über die Margensätze der Börsen erheben. So variiert die Spannweite der Aufschläge für "retail clients" normalerweise zwischen ca. 15 und 75 Prozent ("house margin"). Ausdrücklich untersagt und nicht geduldet wird demgegenüber – was schließlich dem Sinn und Zweck eines Margin schnurstracks zuwiderliefe – eine Unterdeckung der in Geltung stehenden börsenseitig festgeschriebenen Margin-Mindestanforderungen ("exchange minimum margin requirements"), zumal für solcherart Terminpositionen, die über das Ende einer Handelsperiode hinaus gehalten werden ("overnight").

[* Die Börsen haben bei der Festsetzung der Margensätze die geltenden aufsichtsrechtlichen Vorschriften mit aller Strenge zu befolgen. In den USA bspw. ist neben anderen diesbezüglich die CFTC Regulation 1.25 maßgebend.]

Spezielle Marktteilnehmer, so nämlich Hedger ("Absicherer"), sogenannte Daytrader* wie auch "Spreader"**, genießen bei der Vornahme ihrer Handelsgeschäfte vielfach eine komfortable Sonderstellung dank einem Mindererfordernis an bereitzustellenden Barmitteln. So ist es denn an den Futures-Börsen durchaus kein ungewöhnlicher Vorgang, wenn etwa Hedgern für ihre zu Sicherungszwecken gehaltenen Terminposten gegenüber vergleichbaren Outright-Positionen (Solo-Positionen), die auf Rechnung der Gruppe der rein spekulativ ausgerichteten Akteure gehen, ein um die volle Hälfte gemindertes "initial margin" bewilligt wird. Vorbedingung für einen Erlass an Margin ist, dass jeder Posten für sich in regelgerechter Weise auf der Grundlage eines vorschriftsmäßig deklarierten Hedge-Kontos ("hedge accounts") geführt wird. Unter den privilegierten Gruppen haben Daytrader wie auch Spread-Trader im Allgemeinen wieder ein Margin von gegenüber der Gruppe der Hedger herabgesetztem Umfang zu erlegen nötig. Dies geht mitunter soweit, dass bewährte Daytrader – je nach deren Bonität und Verhandlungsgeschick, so zumal bei allseits bekannter, unstreitiger Kreditwürdigkeit – die Freiheit haben, mit abermals deutlich reduziertem (= "intraday margin"), ja verschiedentlich sogar ganz ohne "initial margin" ihre Termingeschäfte durchzuführen, solange eine verbleibende Nettoposition am Ende der Börsenzeit ("cut-off time" zumeist 15 Minuten vor Handelsschluss) mit dem vollen Satz gedeckt bleibt. Sofern dabei eine infrage stehende Position sich teils aus einem Hedge, teils aus einem Trade zusammensetzt, sind beide Teile als solche offen zu deklarieren und demgemäß auf unterschiedliche Konten mit entsprechend herabgestuften Margensätzen in der dafür angeschlagenen Höhe zu verbuchen.

[* Mit dem Namen Daytrader belegt man gemeinhin Spekulanten mit dem Hang zur Geschäftstätigkeit auf sehr kurze Frist. Dazu gehören vor allem jene Händler, die ihre offenen Posten alle Tage spätestens bei Börsenschluss ("intra-day") wieder schließen. Sonach gehen Daytrader, wie man sagt, an jedem Handelstag "glatt" von der Börse. Siehe hierüber auch: Marktteilnehmer im Futures-Handel.]

[** Unter einem Spreader versteht man einen Markthändler, der unterschiedliche, aber zusammenpassende Kontraktarten zu einem gemeinsamen spekulativen Nutzzweck bündelt.]

 

 

 

Einen auf den gleichen Grundsätzen beruhenden, in einigen Nuancen aber abweichenden und mit einer eigenen Terminologie versehenen Weg schlägt die vollelektronische europäische Terminbörse Eurex ein: den des sogenannten Risk-based-Margining (RBM). Unter dem hier zugrunde liegenden System bestimmt sich die Bemessung der Höhe der Gesamtsicherheitsleistung ("total margin amount") nach der möglichen Schwankungsbreite des Wertes aller noch ausstehenden Posten eines Kontos zusammengenommen, wie im Folgenden kurz erläutert: Nach dem Risk-based-Margining-System der Clearingstelle der Eurex (Eurex Clearing AG) hat jeder Halter von Finanzderivaten auf seinem Verrechnungskonto einen dem Risiko seiner Gesamtposition angemessenen Barbetrag zu deponieren, dessen Höhe sich zu einem guten Teile adjustiert nach den bislang registrierten historischen Volatilitäten (kalkuliert auf Tagesbasis) in den betreffenden Kontraktmärkten. Ausgehend von diesen auf Marktschwankungen der unmittelbaren Zukunft schließend soll der daraus berechnete Betrag (der sich intern aus der sog. "spread margin" und der "additional margin" zusammensetzt) das für die nächsten 24 Stunden zu erwartende maximale Verlustrisiko ("worst-case-loss") abdecken. Selbstverständlich wird die nötige Summe an Margin für jedes Verrechnungskonto, das offene Positionen unterhält, gesondert ermittelt und auch sogleich eingefordert. Dabei ist es ganz ohne Belang, ob ein derartiges Konto nur eine einzige Klasse von Derivaten führt oder gleich mehrere verschiedene Positionen in Derivaten umfasst (wie etwa Futures und Optionen). Einander ähnliche Instrumente, die der gleichen Margin-Klasse angehören, nivellieren sich aller Erfahrung nach in ihren Risiken und reduzieren damit das Margenerfordernis ("cross-margining"). Entsprechendes gilt von unterschiedlichen Margin-Klassen, deren Risiken sich ebenso in gewissem Grade gegenseitig aufzuheben die Fähigkeit bewiesen haben. All diese werden von der Eurex zu Margin-Gruppen zusammengefasst und gegeneinander aufgerechnet. Kern des Risk-based-Margining ist es, unter Berücksichtigung sich kompensierender Risikoposten lediglich ein verbleibendes Restrisiko zwingend mit Margin zu belegen (Nettoprinzip), um so die Liquiditätsbelastung der Marktteilnehmer nach Möglichkeit gering zu halten.

Margin-Sätze haben selten für längere Zeit Bestand. Sie werden schnell wieder umgeworfen, falls notwendig. Wie oben darauf hingewiesen, nehmen sich die Entscheidungsträger der Terminbörsen und die der ihnen angeschlossenen Clearingverbände ("clearing house risk committee"; an der CME z.B. ist das CME Clearing) die Freiheit, je nach Einschätzung des durch eine nächst bevorstehende Zeitspanne zu erwartenden Einschlags des akuten Marktrisikos, die als zweckgemäß erachtete Summe für die Margendeckung im fraglichen Markt fallweise dem korrespondierenden Gefahrengrad anzupassen. Durch diese Verfahrensweise wird beinahe das gesamte Marktrisiko (statistisch zu rund 99%) abgedeckt. Die geltenden Margensätze werden von Seite der Clearingstelle eigens zu diesem Separatzweck fortwährend überwacht und mit den vorliegenden Risikofaktoren abgeglichen, nach denen sich im Terminkontrakthandel jeder einzelne Satz abstuft. Eine gegebene Margensumme wird erforderlichenfalls systematisch erhöht um den in Geld umgerechneten Belauf eines zusätzlichen Risikos bzw. gebührend im Werte herabgesetzt, sowie das Risiko zurückweicht. Nach einer jeden nachhaltigen Verschiebung der Marktlage bildet der dann präsente Zustand der zu erwartenden Höchstspannung die Richtschnur für die angemessene Höhe eines Margin. Dies belehrt auch die tägliche Erfahrung: An die Stelle eines eben noch geltenden, jetzt hinfälligen tritt am gleichen Tag ein neuer, nunmehr höherer Margensatz (mit der Folge eines "intraday margin call") resp. ein erniedrigter Satz (mit der Folge eines vermehrten „free equity“), je nach Einschätzung der von den jetzigen Risikofaktoren ausgehenden präsenten Wertgefahr ("intraday margining"). Insoweit ist im Umfang des jeweils eingeforderten Margin eine Augenblicksmaßregel, gleichsam ein Reflex zu erkennen für das aus Sicht der Börsen zu gewärtigende Verlustrisiko*, das aus dem Vorhalten von spekulativen Positionen auf den hiervon berührten Handelskonten hervorgeht ("Verlustpuffer"). Zwar beginnt die Verlustgefahr aus den unternommenen Futuresgeschäften in dem Augenblick des Betretens eines Terminmarktes und endigt in dem unbestimmten, mitunter fernen Zeitpunkt seines Verlassens; für die zweckdienliche Bemessung eines Margin aber ist grundsätzlich einzig das je einen ganzen Börsentag durchmessende Risiko allein maßgeblich, das sich, wie man weiß, tagtäglich in unterschiedlichem Grade einzustellen pflegt.

[* Zur Beurteilung des Risikos werden heutzutage ganz zeitgemäß computergestützte Risikomanagement- und Analyseprogramme eingesetzt, wie z.B. die auf der "value-at-risk"-Methode basierende SPAN ("Standard Portfolio Analysis of Risk") an der US-amerikanischen Terminbörse Chicago Mercantile Exchange, CME. Noch andere bekannte Margin-Kalkulationsmethoden für Derivate sind TIMS ("Theoretical Intermarket Margin System") und OMS II.]

Obwohl das "initial margin" im Regelfall das Konto nur mit einer mäßigen Quote von etwa 5 bis 20% des Gesamtkaufpreises aus dem Futures-Kontrakt belastet*, erstreckt sich die finanzielle Verpflichtung des Inhabers mit Öffnung eines Postens bis hin zur Auflösung desselben prinzipiell auf den ganzen Gegenwert des "underlying" (Kontraktsumme) seiner gehaltenen Kontrakte. Hierin aber liegt der eigentliche Pfiff für spekulativ ausgerichtete Marktakteure: Eben weil der zu stellende Mindesteinschuss im Verhältnis zum gesamten bewegten Kontraktgegenwert ("notional principle") sich durchweg verhältnismäßig gering beziffert, resultiert hieraus selbst bei nur relativ geringen Kursänderungen im Futures ein beträchtlicher Hebeleffekt ("Leverage-Effekt", "risk-return-leverage"), verbunden mit einer entsprechend hohen Gewinn- und Verlustmöglichkeit (welche sich ihrerseits im für Futures typischen symmetrischen Gewinn- und Verlustprofil unmittelbar widerspiegelt). Bei genauem Zusehen wird evident, dass die Hebelwirkung eines Futures sich mit Variation des Margins in einer ungeraden Proportion ändert; denn je schmaler ein "initial margin" im Verhältnis zum bewegten Kontraktgegenwert sich stellt, desto aggressiver wirkt der Hebeleffekt und umgekehrt.

[* vielfach auch weniger als 5%; andererseits stehen für Single Stock Futures (Aktien-Futures, SSFs) auch höhere Sätze in Geltung, üblicherweise von 20%. Anzumerken ist ferner, dass die von den Börsen genannten Margen in der Praxis statt in Prozenten gewöhnlich in festen Geldbeträgen pro Futures-Kontrakt (und damit für eine gewisse Zeit unabhängig vom herrschenden Gegenwert) in Ansatz gebracht werden.]

Das Erfordernis einer strikten Beachtung der gesetzlichen Vorschriften über den Terminhandel wie auch der bindenden Handelsbräuche (Usancen) – zu benennen wäre hier in erster Linie der tägliche Buchungsschnitt ("marking-to-market") als Teil des Margensystems – unter strikter Aufsicht der börslichen Handelsüberwachung ermöglicht den Ansatz vergleichsweise niedriger Mindestnormen an Margin in Abhängigkeit vom übernommenen Preisrisiko im unterliegenden Vermögenswert eines gehaltenen Futures. Dies gilt für alle Arten von börslichen Termingeschäften gleichermaßen – für Financial Futures ebenso wie für "commodities" als freilich auch für leerverkaufte Optionen ("short options"). Trotz eines durchweg mäßigen Deckungsverhältnisses ist gleichwohl davon auszugehen, dass die Derivatebörsen ein "initial margin" jedes Mal ausreichend bemessen werden, dass die mit den auf den Terminmärkten auftretenden Kursschwankungen parallel gehenden potenziellen Verlustrisiken immer von neuem bis zum jeweils nächstfolgenden Börsentag auf der ganzen Linie Deckung finden werden. Überdies sind in jenen Märkten, die der Regelung eines "daily price limit" unterstehen, die börsenseitig aufgestellten Margensummen ordentlicherweise allesamt harmonisch auf die jeweils in Geltung stehenden Limitpreise abgestimmt.

Bei der Festlegung der Höhe eines "initial margin" ist allemal mit Augenmaß vorzugehen. Einerseits darf das Deckungserfordernis nicht zu hoch anschlagen, da es sonst unverhältnismäßig viel Liquidität binden, den erwünschten Hebeleffekt brechen und damit potenziell abschreckend auf einen weiten Kreis von Futureshändlern wirken würde (Opportunitätskostenprinzip); andererseits aber darf ein "initial margin" auch nicht zu gering bemessen sein, um Leichtsinn nicht zu begünstigen und die im Handel wichtige Funktion der Erfüllungssicherheit schlechterdings nicht zu unterlaufen. Dessen ungeachtet ist es, wie bereits erwähnt, dem freien Ermessen der Terminbörsen anheim gestellt, bei einer plötzlich aufspringenden Marktvolatilität einem parallel damit gestiegenen Verlustrisiko durch eine unverzügliche Anhebung des "initial margin" das Gleichgewicht zu halten. Mehrerfordernisse an Margin werden in einem solchen Falle nicht nur für jede neue, sondern auch für alle vorher aufgebauten und schwebenden Positionen schon während der laufenden Handelsphase umgehend fällig und eingefordert ("intraday-margin").

Die für den Ersteinschuss erforderliche Margin-Leistung ist im Futures-Handel im Allgemeinen in bar Geld (pränumerando) zu erbringen; ihr kann jedoch zum Teil auch – je nach Maßgabe der einzelnen Terminbörsen bzw. des eingeschalteten Brokerhauses – mit Geldeswert entsprochen werden, vor allem in der Zahlungsform von rasch in Geld umwandelbaren ("mündelsicheren") Wertpapieren (Geldsurrogaten). So kann ein Margin-Erfordernis erfüllt werden zumal durch Akkreditiv ("letter of credit") oder Schatzwechsel, bspw. in Gestalt von T-Bills (beliehen für gewöhnlich bis ungefähr 90% des fraglichen Nominalwerts = "10% haircut" genannt), oder vereinzelt auch durch erststellige Staatsanleihen, ausgewählte Aktien ("blue chips") oder endlich auch durch Gold-Lagerscheine, die, wenn Anzahlungsstatt gegeben, allesamt mit rund 50 – 70% ihres Kurswertes beliehen werden. Der damit eingebrachte Wertbetrag stellt fortan das sogenannte "equity": den Barvorrat an flüssigem Start- und Eigenkapital auf dem Margin-Konto, dar. Werden marktübliche Zinsen auf die hingegebenen Wertpapiere resp. auf ein vorgehaltenes Sichtguthaben gezahlt, was bei positivem Zins der Normalfall sein sollte, so verhält sich ein Margin-Konto überdies vollkommen kostenneutral.

Ein "initial margin" ist Einschuss, kein Vorschuss. Ein Margin der hier angesprochenen Art darf also, wie im Text zum Ausdruck gebracht, im Börsenterminhandel weder mit dem Kaufpreis aus einem Futures, dem Terminpreis selbst, noch mit einem Vorschuss (Kredit) auf den einstigen Erwerb des unterliegenden Vermögensgegenstandes oder mit einer Vorauserfüllung noch beileibe etwa mit einer Optionsprämie gleichgesetzt oder verwechselt werden*. Ein "initial margin" gibt vielmehr, darin sind die Fachvertreter einmütig, eine vorherige Sicherheitsleistung, eine Art Kaution ab, die, um Gewinne und Verluste berichtigt, mit der nachfolgenden Auflösung des bezüglichen Postens in entsprechender Höhe wieder erstattet wird. Futures ihrerseits sind folglich streng genommen nicht mit Kapital unterlegte ("unfunded") Verträge über das Kaufgut. Der Gesamtkaufpreis aus einem Kontrakt wäre demgemäß erst später, und zwar seinerzeit, falls ein Gegengeschäft ausbleibt, bei der Erfüllung des Futures dem Verkäufer des Referenzgutes zu bezahlen ("Ware gegen Geld"). Der unter dem Namen "initial margin" erhobene Ersteinschuss bleibt im Eigentum des Terminhändlers, kommt aber als erforderte Sicherheitsleistung stets dem Clearinghaus zu, um dessen Solvenz nach jeder Seite unberührt zu lassen.

[* An dieser Stelle sei angemerkt, dass in Hinsicht auf einen zu erbringenden Nachschuss ("maintenance margin call") die Meinungen sich darüber auseinanderspalten, ob ein solcher allein eine Sicherheitsleistung oder bereits die Bezahlung eines Teilbetrages im Austausch für das "underlying" verkörpert.]

So beläuft sich beispielsweise der Gesamtwert des Kontraktgegenstandes eines an der Terminbörse NYMEX der CME Group gehandelten Rohöl-Futures ("light, sweet crude oil") im standardmäßigen Kontraktumfang von 1000 Barrels Rohöl bei einem waltenden Futureskurs von angenommen 52,50 (US-$ pro Barrel) auf insgesamt 52500 US-$. Ein für diesen Kontrakt erfordertes "initial margin" im Betrag von bspw. 4725US-$ bedeckt zwar nur 9% des Kontraktgegenwertes zum Termin, hat dadurch aber ersichtlich eine ungleich höhere (abstrakte) Kaufkraft ("buying power"), hier nämlich von 52500US-$ – was, wie weiter Auszuführen wohl nicht nötig ist, im Vergleich zum gesamten Kontraktgegenwert vorteilhaft auf die Liquiditätslage des angehenden Positionsinhabers hinüberwirken wird.

 

Aufzählung

Das "clearing"-Margensystem

Doch nicht nur Kunden eines Handelshauses (FCM) sind aufgefordert und gehalten, Margenzahlungen in der bezeichneten Höhe auf ein Margin-Konto zu leisten, sondern ausnahmslos auch jedes Bank- bzw. Brokerhaus selbst hat es als Mitglied des Clearing-Systems einer Börse nötig, zwecks Teilnahme am Terminverkehr bei der Verrechnungsstelle der betreffenden Terminbörse ein eigenes Margin-Konto in der erforderten Art zu führen ("clearing margin", "original margin"). Auf ein solches eigens eingerichtetes Clearing-Konto hat jedes lizenzierte Clearingmitglieder dann bei Öffnung von Positionen im Terminmarkt, und zwar grundsätzlich getrennt nach eigenen ("house-trades") und Kunden-Posten, die zu hinterlegenden Sicherheiten in der jeweils nominell fest vorgegebenen Mindesthöhe auf Nettobasis einzubezahlen. Die dafür notwendigen Mittel können wahlweise sowohl in bar als auch in Form von mündelsicheren Wertpapieren bestellt werden. Auf dieser materiellen Grundlage gelingt es dem Clearinghaus einer Börse in nachhaltiger und wirksamer Weise, sich vor Schaden zu bewahren, der entstehen kann durch etwaige spekulative Schieflagen einzelner gewichtiger Marktteilnehmer. Die hinterlegten Summen schützen es vor den damit einhergehenden abträglichen finanziellen Folgen. Der Zweck des "clearing margin" besteht demzufolge ausdrücklich in der Abwendung von Zahlungsunfähigkeit bzw. von Überschuldung einzelner angeschlossener Finanzinstitute (Freihaltung von Kreditrisiken, "performance risk"). In Anbetracht der weltumspannenden Verflechtung der Finanzmärkte von heute würde das Aufkommen von Illiquidität bei einem bedeutenden Finanzinstitut zugleich eine Gefährdung auch für das gesamte Finanzsystem Börse in sich bergen. Insofern dient das "clearing"-Margensystem übergreifend der Vorbeugung gegen systemische Krisen und damit im letzten Grunde dem Schutz nicht nur der Mitwirkenden, sondern auch dem des Allgemeinwesens.

Das gesamte Margen- und Clearing-System hat sich bislang als äußerst zuverlässig und robust erwiesen, und so kann es niemand in Erstaunen versetzen, dass bis zum heutigen Tage – trotz mancher Finanz- und Wirtschaftskrisen – noch von keinem Fall zu berichten ist, wo irgendeine der größeren Terminbörsen in Schieflage geraten ist, mit nennenswerten Liquiditätsengpässen zu kämpfen hatte, in ernste Verlegenheit gekommen oder gar in den Konkurs geschlittert war.

Diesen Erfolg des Depositen- und Zentralabrechnungssystems kann sich das Sicherungsinstrument "initial margin" keineswegs allein als Verdienst anrechnen. Der Schutz wäre nicht komplett, hätten nicht zusätzlich zwei weitere bewährte Regelsysteme einen Anteil daran: nämlich "maintenance margin" und "marking to market", worauf im Folgenden näher einzugehen ist.

 

Lesen Sie auf der nächsten Seite:

Das Margen-System und der tägliche Gewinn- und Verlustausgleich ("marking to market")

 

 

Siehe auch:

 

Aufzählung

Das Clearinghaus und das Clearing-System

Aufzählung

Das Margin-System und "maintenance margin"

Aufzählung

Übersicht: Margin-Tabelle

 

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Stand: 10. Juli 2016. Alle Rechte vorbehalten.