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Funktionsweise des Hedgegeschäfts und Basis

 

Zur Funktionsweise von Hedging mit Futures − die Bedeutung der Basis

Um sich die charakteristischen Eigenschaften und die Wirkungsweise von Hedgegeschäften unter Verwendung von Futures zu erschöpfenden Verständnis zu bringen, bedarf es einiger aspektbezogener Kenntnisse von grundlegenden Sachverhalten und Zusammenhängen. Von zentraler Bedeutung ist darum die folgende Deutung, vorgetragen in Form einer Gleichung:

  •    Allgemeine Definition der Basis:

Die Basis B sei definiert als:  B = K F  .

 

In Worten ausgesprochen: Basis (B) ist gleich Kassa- bzw. Spotmarktpreis des abzusichernden Marktgegenstandes (K) minus Futures-Preis des zur Kurssicherung ausgewählten Terminkontrakts (F), bezogen und berechnet auf ein und denselben, prinzipiell beliebigen, Feststellungszeitpunkt. Oder, um der sprachlichen Kürze willen:

Aufzählung

Basis gleich Cash-Kurs minus Futureskurs.*

Nun ist nichts gewöhnlicher als Bar- und Futureskurse von ungleicher Höhe. Gesetzt den Fall, der Cash-Kurs K eines Gutes kann sich über dem hierauf bezüglichen Futureskurs F ein und desselben Feststellungszeitpunkts behaupten, so nimmt die Basis vor dem hier zugrunde gelegten Verständnis einen positiven Wert an; liegt umgekehrt der momentane Cash-Kurs K unter dem momentanen Futureskurs F, so ist die Basis in ihrem ziffermäßigen Ausdruck definitionsgemäß negativ. In der Basis spiegelt sich insoweit der Zu- bzw. Abschlag ("premium/discount") beim Spot- oder Kassakurs gegenüber dem Kurs eines Futures zu einem gegebenen Betrachtungszeitpunkt im Zahlenwert wider. Wer auf Termin kauft ("long") oder verkauft ("short"), tut dies also nicht zum Barpreis, sondern zu einem um die Basis erhöhten oder verminderten Barpreis.

[* Hinweis: In der über das Thema Hedging gängigen Fachliteratur, zumal in der über Hedging mit Financial Futures, stößt man bisweilen auch auf die konkurrierende Deutung: B = F − K. In ihr ist der Futures-Preis der Minuend, der Barpreis der Subtrahend. Am Prinzip der Basis selbst verschlägt diese Nuance aber nichts. (Anmerkung: Auch im Falle eines Cross-Hedge, der nachfolgend noch eingehend behandelt werden soll, bleibt die einmal gewählte Auslegung des Begriffs Basis aufrecht, ganz gleich, auf welche davon sie im Anwendungsfall gewendet ist.)]

So mag beispielshalber der maßgebliche Preis für prompte Geschäfte (Spotmarktpreis) in Rohöl der Sorte Brent augenblicklich auf 80 US-$ je Barrel stehen, der betrachtete Brent-Rohöl-Futureskontrakt (gewöhnlich wird der nächste oder übernächste Termin herangezogen; z.B. zu Anfang des November 2017 dürfte dies der Termin zur Auslieferung im Dezember 2017 sein) an der Londoner Terminbörse ICE dagegen mag sich zeitgleich auf 82 US-$ behaupten. In diesem Fall beläuft sich die Dezember-Basis auf 2 Dollar (gesprochen: "2 dollars under", "2 Dollar unter (Dezember)"; der Markt befindet sich demzufolge im Preiszustand einer sogenannten "contango"-Situation. Im gerade umgekehrten Falle einer "backwardation"-Situation spricht man analog von "2 dollars over".). Es ist nun eine naheliegende Sache, dass die Basis nicht nur nach dem Preis, sondern auch im Hinblick auf den Handelsplatz ("location basis") und der Qualität der jeweiligen Ware ("quality basis") variieren kann und sich sprachlich konform differenzieren lässt (z.B.: "Brent, Basis loko Rotterdam"). Demnach kennt man zu jedem Zeitpunkt mindestens so viele Basen wie es a.) verschiedene Termine, b.) verschiedene Provenienzen und c.) verschiedene Qualitäten eines Produktes gibt.

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Wie leicht zu ermessen, verbliebe die Basis auf ihrem alten Stand, sofern Cash- und Futureskurs des betreffenden Gutes andauernd und regelmäßig gleichen Schritt hielten. Dann und nur dann nämlich würden bei jeder Variation des Kursniveaus beiderlei Kursziffern sich immerzu um einen Betrag von rechnerisch absolut gleicher Höhe verschieben. Es liegt somit klar zutage, dass Preisänderungen nur in ungleichen Beträgen die Basis in ihrem Wertstand zu verrücken vermögen. − Allein der Name "Basis" weist erkennbar darauf hin, dass der Terminkurs auf dem Spotmarktpreis "basiert", er demzufolge im markttechnischen Sinne in ganz bestimmter Weise an ihm fixiert sein muss und ergo sich von diesem nicht losgelöst wird entwickeln können. Was dieser Beziehung im Einzelnen ihr Gepräge gibt, soll in den folgenden Textabschnitten bei Gelegenheit noch besonders untersucht werden.

 

Aufzählung

Der Basiseffekt

Die Spotmarktpreise der lokalen Gütermärkte beziehungsweise Kassakurse der maßgebenden Wertpapierkassamärkte auf der einen und die ihnen gegenüberstehenden Futureskurse des zugeordneten Terminmarktes auf der anderen Seite werden im Allgemeinen zu jedem Zeitpunkt der Preisfeststellung zahlenmäßig auseinandergehen. In diesem auch empirisch wohl verbürgten Sachverhalt liegt insofern nichts Auffälliges oder Ungewöhnliches, als der Markt für prompte Lieferungen geradeso wie der zugehörige Terminmarkt jeder für sich äußerlich einen eigenständigen Markt bilden, auf denen jeweils selbständig fixierte Kurse zur Erscheinung kommen, sobald und insoweit diese vorrangig ihren eigenen markttypischen Kursdeterminanten unterworfen sind. Ebenso dürfte es ohne weitere Auseinandersetzung klar sein, dass schon allein wegen der Verschiedenheit in der zeitlichen Verfügbarkeit ihrer Marktobjekte beide Teilmärkte voneinander separat stehen, selbst wenn an Ort und Stelle der Sache nach physisch vollkommen gleichartige (homogene) Güter umgesetzt werden. Im organischen Ganzen aber stehen beide Marktsegmente gleichwohl nicht isoliert da, sondern stehen in einer innigen ökonomischen Wechselbeziehung, die sie an einer aparten Preissetzung beharrlich hindert. Eben diese nimmt ursächlichen Einfluss darauf, dass Cash- und Futureskurse eines und desselben einheitlichen Marktgegenstandes für gewöhnlich (1.) in jeweilig gleicher Richtung einen weithin parallelen Gang nehmen und (2.), dass bis zum Laufzeitende eines Futures-Kontrakts diese sich – gemeinhin mit gewissen Schwankungen – nach und nach numerisch immer mehr anzunähern tendieren, um sich im Augenblick des Fälligwerdens des Kontrakts endlich ins richtige Ebenmaß zu stellen.

Zurückleiten lässt sich der Beobachtungssachverhalt der sich allmählich angleichenden Preise von Effektiv- und Termingut regelmäßig auf den Umstand der mit kürzer werdender Restlaufzeit abnehmenden Nettofinanzierungskosten, d.h. auf im Zeitablauf sinkende spezifische Haltekosten für das betreffende Gut, welches das Underlying bildet (vgl. hierüber ins Einzelne ausgeführt: der "cost of carry"-Ansatz zur Preisbildung von Futures). Der Erfolg von Hedging mit Futures beruht nun seinerseits, wie zu zeigen ist, unmittelbar auf dem eben aufgeführten Mechanismus des Preisverbunds mit Konvergenz der Preise gegen einen zusammengehörenden gleichmäßigen Stand im Zeitpunkt der Terminfälligkeit des nämlichen Kontrakts. Fassen wir die geschilderten Verhältnisse schulmäßig in allgemeine Worte:

Ist der Marktgegenstand, der einem Futures zugrunde liegt (Basisinstrument, "underlying asset", wie etwa ganz bestimmte Finanztitel, Handelswaren usw.), der Gattung nach identisch mit jenem des mit einem Hedgegeschäft zu sichernden ("identische Güter*"), werden der Cashpreis am Erfüllungsort und der Börsenterminkurs desselben mit abnehmender Restlaufzeit des Kontrakts bei – obzwar unter Schwankungen – allgemein paralleler Entwicklung der Preise sich sukzessive angleichen und im Fälligkeitszeitpunkt schlussendlich zusammenfallen.

[* Hedgegeschäfte, deren Elementarposten auf beiden Seiten "identische Güter" ausmachen, führen in der Fachsprache den Namen "direct-hedge" oder auch "pure hedge". Im Rechnungswesen und im Bilanzsinne spricht man in diesem Fall, und hierbei immer auf eine separate aktivische oder passivische Position der Unternehmungsbilanz gemünzt, auch von einem Mikro-Hedge ("micro-hedge"). Als Makro-Hedge ("macro-hedge") bezeichnet man dagegen unter diesem Blickwinkel die Absicherung eines bestimmten aggregierten Bestandes an Vermögenswerten (Portfolio), verkörpert etwa durch die Gesamtrisikoposition einer Unternehmung. Ein wirkungsvolles Hedging setzt als Oberstes voraus, die betreffende Risikoposition ("risk exposure") zweifelsfrei zu identifizieren.]

Der elementare Erfahrungstatbestand der numerischen Angleichung zwischen den Kursen des Spot- und Terminmarktes überträgt sich in seinen Auswirkungen geradewegs auf den Verlauf der Basis – der Differenz zwischen Cash- und Futureskurs –, deren Weg hierdurch ungeachtet des waltenden Kursniveaus zwingend vorgezeichnet ist. Diesen Umstand kann der Absicherer, der ihn aufmerksamen Blicks verfolgt, im praktischen Anwendungsfall eines Hedge sich unmittelbar für seine Zwecke zunutze machen. Der Nutzeffekt liegt darin, dass die Basis sich in ihrer Zielrichtung planbar sicher vorausschätzen lässt. Sie geht in dem Maße herab, als der Fälligkeitstermin näherrückt. Im Zeitlauf bis zum Erreichen des Fälligkeitstermins eines Futures konvergiert diese gegen null. Demgemäß steht bei Übereinstimmung von Kontraktlaufzeit und Preissicherungsfrist der Güter der Ziffernansatz der Basis bei Terminfälligkeit (= "maturity basis") bereits mit Einrichtung des Hedgegeschäfts zuverlässig fest; dieser wird sich bis zum Ende auf den Richtstand von der Größe null stellen.*

[* Diese Aussage gilt allerdings nicht ganz ohne jede Einschränkung, wie im Folgenden noch ersichtlich werden wird.]

Für die "Tendenzaussage" zum markttechnischen Zusammenhang von Spot- und Terminpreisen, "mit abnehmender Restlaufzeit eines Futures konvergiert die Basis gegen den Nullpunkt", wurde in der englischen Fachsprache auch der theoretische Begriff "delivery-date-convergence" (Basiseffekt bzw. Konvergenzeigenschaft, "convergence property") entwickelt. Logisch unanfechtbar erscheint der Effekt der Basiskonvergenz allein schon deshalb, weil Futures sich nicht nur nahezu jederzeit durch Glattstellung an einer Terminbörse, sondern im kurzen Zeitabschnitt ihrer Fälligkeitsperiode grundsätzlich auch durch physische Lieferung (resp. Barausgleich) des untergebenen Kontraktgegenstandes erfüllen lassen. Im Lieferungszeitpunkt des Futures liegen damit gleichsam in sich identische Güter vor, die – ordentlich arbeitende Märkte vorausgesetzt – der inneren Notwendigkeit folgend auch gleich geschätzt und die gleichen Preise aufweisen werden.

In einer logisch-mathematischen Schreibweise eingekleidet lässt sich der Basiseffekt wie folgt formulieren:

lim Ft = KT , mit t → T   ,

bzw. unter Verwendung des oben definierten Begriffs der Basis:

lim Bt = 0 , mit t → T   .

[Die Abkürzung "lim" steht symbolhaft für lat. "Limes", »Grenzwert«, und T kennzeichnet hier den Fälligkeitszeitpunkt des Futures (den "Termin"), t einen Betrachtungszeitpunkt innerhalb der Laufzeit.]

Sollten hingegen der Futureskurs und der Barpreis eines gleichartigen, der Gattung nach eindeutig bestimmten Marktgegenstandes im Zeitpunkt der bevorstehenden Terminfälligkeit sichtlich voneinander abstehen, so wären einsetzende Arbitragebewegungen zur Erwirtschaftung risikoloser Arbitrageprofite unter an und für sich gleichwertigen Wahlmöglichkeiten die im tatsächlichen Geschehen unmittelbar zu beobachtende Folge*. Ein einmal durch in Aussicht gestellte Überrenditen wachgerufener Arbitrageprozess dauerte solange an, bis – kraft seiner Anpassungswirkung auf das Kursverhältnis – am Ende dieses meist kurzlebigen Vorgangs beide Marktsegmente wieder Rückkehr zu einem einheitlichen Kursstand gefunden hätten, womit eine Weiterführung von Arbitragen sich fortan nicht mehr lohnte. Jede neuerliche Abweichung würde eine Wiederholung dieses Nivellierungsprozesses als Folgeerscheinung nach sich ziehen. Die im Erfahrungszusammenhang zu registrierende Gegebenheit, dass eine Vielzahl aufmerksamer und überwiegend meist äußerst kapitalkräftiger Marktakteure allezeit mit größtem Eifer danach trachtet, jede sich darbietende Gelegenheit eines risikolosen Arbitragegewinns unverzüglich abzuschöpfen, hindert also, dass eine "ungleichgewichtige" Marktlage – wenn überhaupt je – lange Bestand haben kann. Kurzum, es greift die allgemeine Regel Platz: Im Fälligkeitszeitpunkt eines Futures stimmen Cash-Kurs und Futureskurs überein, die Basis ist in ihrem Zahlenwert gleich null. – Vor dem Fälligkeitszeitpunkt eines Futures indes kann die Basis bald positiv, bald negativ, oder – allenfalls zufällig und ausnahmsweise – sich ebenso gut auf null ("al pari") stellen.

[* Hinweis: Allerdings ist die Wertgleichheit der Preise keine immerzu absolute, sondern mehr nur eine annähernde. Die allgemeine Regelung, dass – sofern die Börsenstatuten mit Rücksicht darauf Wahrechte gewähren – es grundsätzlich dem Verkäufer eines Futures (Short) obliegt, den ihm erwünschten Zeitpunkt innerhalb der Lieferperiode, den Ort und ggf. auch die Güterqualität bei der beabsichtigten physischen Lieferung zu bestimmen ("delivery options"), kann nämlich dazu führen, dass angesichts der damit einhergehenden Ungewissheit, die sich der Käufer eines Terminkontraktes (Long) gefallen lassen muss, der Spotmarktpreis sich im letzten Zeitteilchen vor der Fälligkeit geringfügig oberhalb vom auslaufenden Terminpreis stellt ("cash premium"), ohne dass es dadurch bedingt im gleichen Augenblick zu Arbitragehandlungen kommt.]

Die folgende Abbildung mag den geschilderten Zusammenhang versinnlichen.

Aufzählung

Beispiel: Negative Basis während der Laufzeit eines Futures und null bei Fälligkeit:

Basiskonvergenz

  Abb.: Basiseffekt von Futures

[Anmerkung: Andere Handelsobjekte weisen je nach Angebots- und Nachfragesituation auf ihren Märkten für sie typische Kursverläufe auf, die sich von dem in der obigen Figur vorgeführten unterscheiden mögen. So wird der Spotmarktpreis mancher Ware nicht selten auf die ganze Länge der Zeit oder auch nur zeitweilig über dem Futureskurs verlaufen; die Basis wäre in einem solchen Fall gemäß obiger Definition ziffermäßig positiv.]

 

Aufzählung

Das Basisrisiko

Marktkräfte bewirken, dass sich frei bildende Kurse, mögen sie auch noch so vehementen Schwankungen unterliegen, in verflochtenen Märkten sich in aller Regel in eine ökonomisch sinnvolle Relation zueinander stellen. Trotz alledem wird der Lauf der Basis weit ebenmäßiger sein als es bei den Bar- und Terminpreisen selbst zu beobachten ist. Indessen lässt sich nicht ausschließen, dass bei der Preisfindung auf den Märkten sich hin und wieder Übersteigerungen geltend machen, die mitunter befähigt sind, die Stabilität der Relation erheblich zu erschüttern. Dies wiederum kann unbedarften Marktakteuren, die unbesehen auf die Beständigkeit der Basis vertrauen, empfindliche Vermögensverluste zufügen. Genau daran aber knüpft der Begriff des Basisrisikos an. Allgemein gefasst: Aus der stets präsenten Gefahr von unkalkulierbaren Preisdivergenzen in und zwischen verbundenen Märkten – einschließlich eines Abweichens des Futureskurses von seinem rechnerisch fairen Wert ("fair value") – bei nur begrenzter Befähigung des menschlichen Geistes zur Voraussicht von Kursentwicklungen erwächst das sogenannte Basisrisiko. Das Basisrisiko sei definiert als Unsicherheit über Eintritt und Ausmaß von Vermögenswertänderungen, die herrühren von einem nicht antizipierten Abrücken der sich einstellenden Basis von der kalkulierten, erwarteten Basis eines Hedge.*

[* Die vorstehende Auslegung des Begriffes des Basisrisikos steht auch bei der Vornahme von kombinierten Termingeschäften (sog. Spreads), etwa zum Zwecke der Differenzspekulation auf Verengerung oder Ausweitung der Spannen zwischen den Terminpreisen, ungeschmälert in Geltung.]

Dem tatsächlichen Ausmaß des Basisrisikos kommt im wirklichen Umgang mit Kurssicherungsgeschäften eine entscheidende Bedeutung zu im Hinblick auf die zwecksetzende Ausgestaltung einer zu implementierenden Hedge-Strategie. Dabei ist Folgendes festzustellen: Stimmt auf der Grundlage einheitlicher Marktinstrumente eines Hedge ("direct hedge") die Restlaufzeit des Futures mit der beschlossenen Dauer der Absicherung der offenen Position zum Mindesten im Groben überein, so strebt das Basisrisiko in der Folge gegen null. Ihm unter dieser Voraussetzung nähere Beachtung zu schenken, ist sohin größtenteils nicht weiter nötig. Andererseits aber gibt die Alltagserfahrung der Absicherungspraxis alle Tage Zeugnis davon, dass gerade jene Hedge-Positionen, deren Restlaufzeit des Hedge-Instruments einen Zeitraum durchmisst, der vom Sicherungshorizont des Grundgeschäfts (des Hedge-Objekts) deutlich mehr als um eine Kleinigkeit absteht, regelmäßig einem erhöhten, durchaus spürbaren Basisrisiko ausgesetzt sind. Eine solche Lockerung des verknüpfenden Bandes zwischen den Märkten hebt nicht nur bei Fristeninkongruenz vorstehender Art das Basisrisiko an, sondern hält es aufrecht auch bei gewissen Spielarten eines Hedge-Postens, zumal dann, wenn von Anbeginn an noch gänzlich Ungewissheit über seinen exakten Auflösungszeitpunkt herrscht oder ihm recht verschiedenartige Güter unterliegen ("cross hedge"). Doch der Begriff "Basisrisiko" bedarf zunächst der weiteren Klarlegung.

Im Regelfall der Wirklichkeit schwanken Kurse und Marktpreise im Kalenderzeitablauf auf und nieder, ohne sich in ihrer Richtung und Stärke je mit beruhigender Gewissheit vorausbestimmen zu lassen. Sobald man aber in einem Gedankenspiel die Kurse eines Futures im Terminmarkt mit den Preisen seines Basisgegenstandes im Effektivmarkt auf Änderungen des wirtschaftlichen Umfeldes in jedem Moment richtungs- und betragsmäßig stets harmonisch in einem vollkommen exakten Parallelismus variieren lässt, so bliebe damit auch die Basis in ihrem Werte konstant. Als Beobachtungssachverhalt der Märkte träfe ein solches Verlaufsmuster haargenau die Vorstellung eines im Lehrbuchsinne "perfect hedge": Durch den Aufbau einer mit der offenen Position glatt zusammenstimmenden Gegenposition im Terminmarkt hätte das ursprünglich waltende Preisrisiko nun keine Stätte mehr, es ließe sich unter solch idealen Verhältnissen vollständig austilgen; denn Gewinne und Verluste aus beiden (gegenläufigen) Posten würden sich ja im Falle deckungsgleicher Kursbewegungen als Wirkungsresultante per saldo in jedem Augenblick ihres Bestehens in ihrem Betrage egalisieren. Jede Bewegung des Kurses im Effektivmarkt würde kurzum durch eine gleich starke Kursbewegung im Terminmarkt vollständig abgedeckt und damit exakt zum Ausgleich gebracht werden. Wegen ΔK = ΔF folgt:

ΔK – ΔF = ΔB = 0   .

[Δ : gr. Delta, vierter Buchstabe des griechischen Alphabets; hier: Symbol für die Veränderung einer Größe.]

Obgleich bei Vorliegen strukturell identischer Güter ("direct-hedge") nicht leicht ein Zweifel darüber bestehen kann, dass beide Teilmärkte durchweg aufs Engste miteinander Fühlung halten werden – was logisch schlüssig sich auch niederschlagen dürfte im statistischen Messergebnis einer besonders hohen (positiven) Korrelation zwischen den Preisen –, werden unter den in der Realität auftretenden Bedingungen und Begleitumständen die Preisbewegungen der Basiswerte im Effektivmarkt und die Kursänderungen der Futures im zugeordneten Terminmarkt in Wahrheit weder zu jedem beliebigen Zeitpunkt noch gar über die gesamte Dauer richtungs- und betragsmäßig gänzlich synchron verlaufen. Vielmehr werden die Wertungen in den zusammenhängenden Marktsegmenten im Erfahrungszusammenhang in zwar ähnlicher, aber dennoch unterschiedlicher Weise geleitet von den gerade herrschenden Erwartungen der Mitwirkenden in Hinsicht auf die künftige Marktentwicklung. Hinzu tritt der Umstand, dass ein Futureskurs nicht selten, wenngleich infolge oben skizzierter Arbitragegründe nicht dauerhaft und dann auch nur in eng begrenztem Maße, aus seiner rechnerisch fairen Relation zu seinem theoretisch fundierten Wert ("fair value")* auszuscheren pflegt. Und so fügt es sich, dass die Basis – zumal in den Warenterminmärkten und speziell bei längeren Fristigkeiten des Futures – im Verlauf der Zeit sich oftmals unstetig entwickelt und unter wechselnden Verhältnissen einen unterschiedlichen Wert behaupten kann. In ihrem Gange wird sie auch nichts daran hindern, ein oder selbst mehrere Male ihr Vorzeichen zu wechseln. Die Basis B wird hierdurch zu einer schwankenden, zufallsabhängigen (stochastischen) und damit faktisch zu einer unbestimmten Größe, der Hedge zu einer Spekulation auf die Basis. Das Wunschziel einer vollständigen Vernichtung des Preisrisikos, wie eben am Beispiel eines "perfect hedge" demonstriert, lässt sich als Konsequenz daraus im praktischen Geschäftsleben nur schwerlich bewerkstelligen.

[* Es verdient an dieser Stelle bemerkt zu werden, dass auf das Rechnungsresultat des "fair value" von Futures neben Marktunvollkommenheiten außerdem einen nennenswerten Einfluss nehmen das höchst konkrete individuelle finanzielle Umfeld des hinter der Position Stehenden sowie sein Informationsstand zusammen mit den darauf gründenden Erwartungen. Die letztgenannten Nebenumstände pflegen von Person zu Person, und bei jeder Person wieder von Zeit zu Zeit, erfahrungsgemäß in nicht unbeträchtlichem Maße voneinander verschieden zu sein. Man darf also weder darauf bauen, dass ein "fair value" sich mit mathematisch zwingender Kraft immerzu stich- und hiebfest berechnen lässt noch dass ein empirisch festgestellter Futureskurs in jedem Augenblick der Beobachtung mit irgendeiner behaglichen algebraischen Formel in Harmonie steht.]

Formal messen und abbilden lässt das Basisrisiko eines Hedge sich durch ein geeignetes Streuungsmaß, wie es bspw. die statistische Varianz vorstellt. Demnach ist das Basisrisiko, üblicherweise ausgerichtet auf den Absicherungshorizont, statistisch definiert als Varianz der Basis B, abgekürzt: Var (B).

Auf der nächsten Seite werden wir uns in Weiterführung der Überlegungen sorgfältiger mit den Bestimmungsgründen des Basisrisikos bekannt machen, wobei insbesondere seiner Auswirkung auf bestehende Werte bzw. voraussichtlich erzielbare Erträge einige Betrachtung zuzuwenden ist.

 

 

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"Wo viel verloren wird, ist manches zu gewinnen."
Johann Wolfgang von Goethe (1749-1832), dt. Dichter

 

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Stand: 10. Oktober 2016. Alle Rechte vorbehalten.